他山之石可以攻玉基于Netflix、HBO、Disney巨头的复盘研究

1、2目录Netflix研究HBO研究Disney研究启示：海外VS国内流媒体平台对比思考、未来判断流媒体行业风险提示：北美流媒体行业竞争加剧请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3Netflix研究复盘Netflix发展历程：从线上DVD租赁成功转型全球流媒体业务Netflix核心优势：渠道+内容+技术共筑稳健护城河Netflix未来盈利核心：ARPU增长和海外用户红利Netflix思考：优质内容是会员提价与收入增长的重要引擎风险提示：公司北美地区用户增长放缓明显公司经营性现金流持续为负公司自制内容项目进度不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29.

2、1%31.3%36.9%38.3%4.3%7.2%10.2%12.9%2.1%4.8%7.7%9.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201920172018Netflix毛利率（%）Netflix营业利润率（%）Netflix净利率（%）42.1 Netflix发展历程：从线上DVD租赁成功转型全球 流媒体业务，规模效应凸显Netflix为全球流媒体龙头。公司成立于1997年，原主营DVD租赁业务。公司于2002年上市，2007年开始转型流 媒体业务，2010年，公司进军加拿大，开启海外业务拓展。2013年2月，公司自制剧纸牌屋全球上线，大获 成功。截至20Q

3、3，Netflix覆盖全球190+个国家和地区，拥有1.95亿订阅会员。2018年海外流媒体业务开始实现盈利，公司整体营收、归母净利实现高增长。公司整体营收从2010年的22亿美 元增至2019年的202亿美元，CAGR为28.1%，归母净利从2010年的1.6亿美元增至2019年的18.7亿美元，CAGR 为31.4%。2018年海外流媒体业务开始实现盈利，公司整体盈利上新台阶。图：2010-2019年Netflix 营收及增速图：2010-2019年Netflix 归母净利润及增速图：2012-2019年Netflix分 业务Contribution Profit资料来源：Netflix

4、2002-2019年报，Netflix 2020年三季报，百度百科，wind，海通证券研究所注 ： Contribution Profit = Revenues Cost Of Revenues - Marketing Expenses9.413.817.120.825.833.1(5.2)(1.6)(1.0)15.83.75.4 6.24.43.73.22.82.56.62.11.70(10) (3.9) (2.7)(3.3)201040302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内流媒体contribution profit（亿美元）国际流媒体con

5、tribution profit（亿美元） 国内DVDcontribution profit（亿美元）图：2016-2019年Netflix毛利 率、营业利润率、净利率2232 3644 55 688815820248%13%21%26%23%32%30%11735%28%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250营业总收入（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）1.6 2.30.21.12.71.2 1.95.641%-92%553%137%52%-54%199%117%12.154%0%-100%-200%100%500%400%300%200%18.7 600%20

6、181614121086420归属普通股东净利润（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明52.2 Netflix核心优势：渠道+内容+技术共筑稳健护城河资料来源： Netflix 2007-2019年报，Netflix 2020年三季报， wind， 海通证券研究所2.63.33.84.76.58.512.215.58%8%9%9%10%10%9%8%9.58%8%1.62%4%6%8%10%12%14.012.010.08.06.04.02.00.016.018.00%2010201120122013201420152016201720182019技术费用（亿

7、美元，左轴）占总收入比重（%，右轴）国内+国外渠道，全球用户拓展先发优势明显。（1）国内方面： 2007年，公司开始向流媒体转型，起初仅供PC端。公司不断拓展 PC、LG机顶盒、微软Xbox 360、PS3等多重国内渠道。（2）海外方面：Netflix2010年进入加拿大市场，开启国际化之路；此后 进入拉丁美洲、英国、芬兰、德国等；并在2016年1月宣布进入除中国等少数几个国家和地区之外的全球市场。截至20Q3，Netflix 已覆盖全球190+个国家和地区。拥有丰富内容储备+自制独家性内容。（1）巨额投入版权采买，不断丰富内容储备。 2008年，Netflix与CBS、Disney、Sony

8、、 Starz Play达成电视节目传送协议。（2）开启自制，大力投资原创内容。2013年自制剧纸牌屋的成功为Netflix贡献大幅订阅会 员增量，标志着Netflix进入精品自制时代。此后，公司陆续推出铁杉树丛、女子监狱等精品自制剧集。技术助力带来高用户体验和高用户粘性。Netflix注重技术投入，用户体验和用户粘性高。2019年，Netflix研发费用15.5亿美元，研 发费用率7.9%。图：2010-2016年Netflix海外布局情况图：2010-2019年Netflix技术费用及占收入比重请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2011年2012年2013年2014年2015年2016

9、年2017年2018年2019年整体流媒体收入（亿美元）32.0424.7234.6347.3961.3382.88112.42154.29198.53YoY（%）-22.85%40.09%36.85%29.42%35.14%35.64%37.24%28.68%国内流媒体业务收入（亿美元）31.2121.8427.5134.3141.8050.7761.5376.4792.43YoY（%）-30.02%25.96%24.72%21.83%21.46%21.19%24.28%20.88%国内流媒体付费用户（亿人）0.200.250.320.380.430.480.530.580.61YoY（%）

10、26.39%24.50%18.88%15.13%10.38%10.24%10.75%4.37%国内流媒体业务ARPU值（美元/年）154.8785.7486.7591.0196.31105.98116.51130.74151.42YoY（%）-44.63%1.17%4.91%5.82%10.04%9.94%12.21%15.81%海外流媒体业务收入（亿美元）0.832.887.1213.0819.5332.1150.8977.82106.10YoY（%）246.99%147.22%83.71%49.31%64.41%58.49%52.92%36.34%海外流媒体付费用户（亿人）0.010.05

11、0.100.170.270.410.580.811.06YoY（%）238.1%98.7%72.6%63.5%50.1%40.4%39.7%31.3%海外流媒体业务ARPU值（美元/年）57.3658.8773.2477.9671.1877.9787.9996.34100.05YoY（%）2.64%24.40%6.45%-8.70%9.53%12.86%9.49%3.85%62.3 Netflix未来盈利核心：ARPU增长和海外用户红利2019年，公司整体流媒体业务收入198.53亿美元（+28.7%），其中国内流媒体收入92.43亿美元（+20.9%）， 海外流媒体收入106.1亿美元（+3

12、6.3%）；公司全球流媒体付费用户1.67亿人（+20%），其中国内流媒体付费 用户0.61亿人（+4.4%），海外流媒体付费用户1.06亿人（+31.3%）；公司全球流媒体用户ARPU为118.82美元/ 年（+7.2%），其中国内流媒体用户APRU为151.42美元/年（+15.8%），海外流媒体用户ARPU为100.05美元/ 年（+3.75%）。资料来源： Netflix 2011-2019年报， wind，海通证券研究所表：2011-2019年Netflix分项业务收入、付费用户及ARPU值情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.4 Netflix思考：优质内容是会员提价与收入

13、增长 的重要引擎资料来源： Netflix 2011-2019年报，Netflix2020年三季报，wind，海通证7券研究所2015年2016年2017年2018年2019年普通股融资（亿美元）0.780.370.881.250.72债券融资（亿美元）15.0010.0030.2139.6244.69发行成本（亿美元）0.180.110.320.360.36净募集资金（亿美元）15.6010.2630.7740.5045.06原创自制内容叠加本土化内容战略，内容成本投入加大。公司经营活动产生的现金流净额从2010年的2.8亿美元 减少至2019年的-28.9亿美元。2015-2019年，公司

14、经历5轮融资，累计募集资金142.2亿美元。公司内容资产从2015年的71.9亿美元增长至2019年的245亿美元，CAGR为35.9%；其中，外采内容资产占比从 2015年的95%下降至2019年的60%；自制内容资产占比从2015年的5%增长至2019年的40%。2018-2020Q3， 公司流媒体业务计划开支规模基本稳定。提价被接受，优质内容是核心。2011年公司7月进行流媒体和DVD服务拆分，首次提价。拆分之前，用户仅需支付 9.99 美元就可以同时获得两种服务，拆分之后，用户需单独为每项服务支付 7.99 美元，使得之后公司流媒体 付费用户及ARPU均呈现增长。表：2015-2019

15、年Netflix经历5次融资，且规模逐步加大表：2012-2019年Netflix流媒体业务总成本占收入比重呈下降态势（核心在于单会员收入增长大于成本增长，会员 规模效应的体现）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年国内流媒体业务成本（亿美元）15.5918.6322.0224.8729.5234.7140.3848.67海外流媒体业务成本（亿美元）4.767.8211.5417.830.4343.657.7674.5流媒体业务成本（亿美元）20.3526.4533.5642.6759.9578.3198.14123.17流媒体总成本占总收入比重（%）

16、82.32%76.38%70.82%69.57%72.33%69.66%63.61%62.04%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8HBO研究HBO：付费电视王者，积极进军流媒体HBO发展历程：起步期（1970s）：“卫星+有线”系统，实现全国分发，提高用户订阅数发展期（1980s-1997年）：原创精品打造差异化内容壁垒成熟期（1997年至今）：原创剧集“爆款”制造机，内容为王风险提示：HBO MAX流媒体平台付费用户增长不及预期母公司AT&T整体财务负债压力持续较大母公司AT&T付费用户数持续下滑请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1 HBO：付费电视王者，积极进军流媒体HBO（

17、全称家庭影院频道）成立于1972年，以播放电影、电视剧、体育赛事等娱乐节目为主，其母公司为时代 华纳集团（现被AT&T收购）。根据HBO的内容战略（作者为Bill Mesce, Jr）：1972年，HBO首播；1975年， HBO成为美国首家上星电视频道；1995年起，HBO转型原创自制剧内容战略；2010年，HBO流媒体平台HBO Go上线；2015年，HBO与苹果合作，推出流媒体平台HBO Now。2020年5月，HBO正式推出独立流媒体平台 HBO MAX。订阅会员收入（第一大主营）及内容分发收入为公司主营业务收入。 2020前三季度，HBO总营收49.05亿美元（-2.78%）；经营性

18、净利润5.96亿美元（-69.5%）。AT&T 2020年三季报，时代华纳2011-2017年报，海通证券研究所201120122013201420152016201720192020前三季度整体收入（亿美元）44.9846.8648.9053.9856.1558.9063.2967.4949.05YoY（%）4.2%4.4%10.4%4.0%4.9%7.5%6.6%-2.78%订阅费（亿美元）37.6840.1042.3145.7847.4850.0355.3558.1444.03YoY（%）6.4%5.5%8.2%3.7%5.4%10.6%5.0%0.46%经营性净利润（亿美元）14.02

19、15.4717.9117.8618.7819.1721.5223.355.96YoY（%）10.3%15.8%-0.3%5.2%2.1%12.3%8.5%-69.5%201120122013201420152016201720192020前三季度国内订阅用户数（百万人）404143464949544338国际订阅用户数（百万人）5473849282858897-表：2011年-2020年前三季度HBO 国内/国际订阅用户数表：2011年-2020年前三季度HBO营收、订阅费、 经营性利润及对应增速情况说明：2018年HBO被AT&T收购，未披露相关数据。国内指美国。2015年国内用户数据包含H

20、BO和HBO NOW；2020前三季度国内用户数据 包含HBO、HBO MAX资料来源：百度百科，HBO的内容战略（ 作者为Bill Mesce, Jr） ，AT&T 29019年报，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2 HBO发展史：内容为王，流媒体业务势在必行1）HBO起步期（1970s）：“卫星+有线”系统，实现全国分发，重点提高用户订阅数。根据HBO的内容战略（作者为Bill Mesce, Jr）：1972年11月HBO成立，首播冰球比赛与电影永不让步。1973-1975年，HBO订阅 用户增长缓慢。1975年，采用通信卫星信号成为美国首个上星电视频道，实现全国性分发。2）HB

21、O发展期（1980s-1997年）：凭借原创内容实现差异化竞争，树立HBO品牌。根据HBO的内容战略（作者为Bill Mesce, Jr），1984年，HBO新任CEO迈克尔富克斯逐渐采用内容原创战略。1）体育节目：早期 系公司亮点，拳击、橄榄球等节目为公司带来高口碑与高收视。2）综艺节目：播放大型音乐、喜剧等表演。3） 纪录片：为公司带来优秀声誉。4）电影：早期较为成功，20世纪80年代末，HBO电影部门在电视电影领域地位 逐渐稳固，获取艾美奖等重大奖项。3）HBO成熟期（1997年至今）：持续推出爆款系列剧集，增加用户粘性。以1997年推出首部剧集监狱风云 为开端，HBO陆续成功推出欲望都

22、市、黑道家族、抑制激情、六尺之下、真爱如血、权力的游戏等知名系列剧集。HBO也推出小众主题作品，以满足各类观众需求。面临有线电视用户遭流媒体行业抢夺不断流失的整体趋势，公司于2020年5月推出全新HBO MAX流媒体平台， 将与Netflix、Disney+、Apple TV+等竞争。资料来源：HBO的内容战略 （ 作者为Bill Mesce, Jr） ，百度百科，1海0通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11Disney：全球传媒巨头，流媒体业务成新增看点Disney媒体网络业务：订阅用户数持续下滑Disney主题乐园及产品业务：六大乐园、三种管理模式，近七成收入来自于二次消费

23、Disney影视与娱乐业务：Disney的基石业务，收购四大好莱坞知名影业Disney流媒体及国际业务：“3+1”大流媒体平台加持，未来公司营收重要增长点风险提示：公司流媒体平台付费用户增长不及预期全球疫情加剧，公司影视和线下主题乐园业务开展受影响公司媒体网络付费用户数下滑Disney研究请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明111%49%37%16%-2%46%39%19%-4%50%46%18%-12%-50%50%0%150%100%20172018201931%-1%-35%2020媒体网络（%） 影视娱乐（%）主题乐园（%）DTCI（%）Disney成立于1923年，1957年在纽交

24、所上市。 Disney现四大业务板块：媒体网络，主题乐园及产品、影视娱乐 以及DTCI业务（流媒体及国际业务）。2020年公司整体营收653.9亿美元（-6.1%）；净利润-28.6亿美元，出现 近20年首次亏损。2017-2019年（剔除2020年疫情特殊期影响），从收入贡献角度，主题乐园及产品媒体网络影视娱乐DTCI，其DTCI业务板块收入增速最高；从经营性利润贡献角度，媒体网络主题乐园及产品影 视娱乐，DTCI业务当前仍处于发展初期未实现盈利。资料来源： Disney 2018-2020年报，Goldman Sachs官网，百度百科，w12ind，海通证券研究所4.1 Disney：全球

25、传媒巨头，流媒体业务成新增看点43%42%39%42%37%38%36%15%17%16%25%15%6%6%13%26%50%40%30%20%10%0%2017201820192020表：2017-2020年Disney四大业务板块营收、经营性利润及净利情况 图：2017-2020年Disney分项营业收入占比情况媒体网络（%）主题乐园（%）影视娱乐（%）DTCI（%）图：2017-2020年Disney分项经营性利润占比情况2017年2018年2019年2020年营业收入（亿美元）:551594696654YoY（%）8%17%-6%媒体网络（亿美元）213219248284YoY（%）

26、3%13%14%主题乐园（亿美元）230247262165YoY（%）7%6%-37%影视娱乐（亿美元）8410111196YoY（%）21%11%-13%DTCI（亿美元）313494170YoY（%）11%100%81%经营性利润（亿美元）oY（%）6%-5%-45%媒体网络（亿美元）72737590YoY（%）2%2%21%主题乐园（亿美元）556168-1YoY（%）11%11%-100%影视娱乐（亿美元）24302725YoY（%）27%-11%-7%DTCI（亿美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%净利润（亿美元）9012611

27、1-29YoY（%）-4%40%-12%-126%注： 各分项业务间存在抵消项请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13资料来源： Disney 2018-2020年报，海通证券研究所4.2 Disney媒体网络业务：订阅用户数持续下滑2017年2018年2019年2020年媒体网络业务营业收入（亿美元）213219248284yoy（%）3%13%14%经营性净利润（亿美元）72737590yoy（%）2%2%21%2018年2019年2020年会员费（亿美元）119134150yoy（%）13%12%广告销售（亿美元）667064yoy（%）6%-8%内容分销及其他收入（亿美元）34447

28、0yoy（%）29%58%表：2018-2020年Disney媒体网络分项收入及增速媒体网络主要包括有线电视网业务（Disney、ESPN、Freeform、FX和国家地理五大国内有线网络），ABC广播 电视网业务及美国8大国内电视台，电视节目制作与分发，A+E有线网络资源（持股50%）。 2017-2020年，公 司各细分媒体网络国内订阅用户数量均呈现持续下滑态势。2017-2020年，公司媒体网络业务营收分别为213亿美元、219亿美元（+3%）、248亿美元（+13%）和284亿美 元（+14%），因2019年公司收购21世纪福克斯部分媒体网络业务并表带来2019和2020年营收双位数增

29、长；公司 网络业务经营性净利润分别为72亿美元、73亿美元（+2%）、75亿美元（+2%）和90亿美元（+21%，费用率下 降）。媒体网络业务营收主要来源于会员费、广告销售、内容分销及其他收入，其中会员费为第一大收入来源， 节目分销业务收入增速及占比提升迅速，2020年广告业务收入受疫情影响出现下滑。表：2017-2020年Disney媒体网络收入、经营性净利润及增速表：2017年-2020年Disney国内有线用户订阅数据订阅用户数据（百万人）2017201820192020DISNEY238229220217ESPN368357344349FREEFORM90888585FX-227226

30、国家地理-145145A+E47545443442714该项业务主要包括：主题公园度假区、度假俱乐部、国家地理探索中心和邮轮航线；以及衍生产品销售。目前公 司拥有6大主题公园，度假俱乐部（夏威夷度假村Aulani），国际地理探索中心（73%持股），4条邮轮航线（未 来预计新增3条）。主题乐园及产品业务主要收入来源于：主题公园门票，食品&饮料&商品销售，酒店住宿费、 邮轮度假套餐、度假房产销售/出租，授权/许可/零售，乐园授权。2017-2020年，公司主题乐园及产品业务营收分别为230亿美元、247亿美元（+7%）、262亿美元（+6%）和 165亿美元（-37%）；经营性净利润分别为55亿美

31、元、61亿美元、68亿美元和-1亿美元。从细分收入结构看：2018-2020年，主题乐园度假区门票收入占比分别为35.8%、36.1%和33.2%，近7成收入来自于二次消费。4.3 Disney主题乐园及产品业务：六大乐园、三种管 理模式，近七成收入来自于二次消费2018年2019年2020年门票收入（亿美元）889555yoy（%）8%-42%商品、食品、饮料（亿美元）576034yoy（%）5%-42%度假（亿美元）596334yoy（%）6%-46%商品许可和零售（亿美元）424542yoy（%）6%-7%36%36%33%24%23%17%24%23%17%25%21%21%40%35

32、%30%25%20%15%10%5%0%201820192020门票收入(%)商品，食品和饮料(%)度假(%)商品许可和零售(%)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2018-2020年主题乐园业务分项收入占比情况表：2018-2020年Disney主题乐园及产品业务分项收入及增速2017年2018年2019年2020年主题乐园营业收入（亿美元）230247262165yoy（%）7%6%-37%主题乐园经营性净利润（亿美元）556168-1yoy（%）11%11%-100%表：2017-2020年Disney主题乐园营业收入、经营性 净利润及增速说明：考虑到东京Disney许可经营门票

33、收入分成，因此门票收入为theme park admissions与parks licensing and others合计值资料来源： Disney 2018-2020年报，海通证券研究所管理投资模式乐园独资投资并管理模式加州迪士尼度假区奥兰多迪士尼度假区巴黎迪士尼度假区合资模式香港迪士尼度假区上海迪士尼度假区许可经营模式东京迪士尼度假区表：Disney六大乐园及对应管理模式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明154.4 Disney影视与娱乐业务：Disney的基石业务， 收购四大好莱坞知名影业影视娱乐业务是主要是制作并发行真人和动画电影、现场娱乐、音乐唱片和家庭娱乐邮寄服务（电影下映3

34、到6个 月后，推出DVD和蓝光光碟进行发售）实现票房收入、家庭娱乐、内容分发收入。重点电影业务拥有华特 Disney影业、21世纪福克斯影业、SearchlightPictures（前身福克斯探照灯影业）、漫威影业、卢卡斯影业、 皮克斯影业和蓝天工作室等多优质品牌，实现全球电影发售。截止2020财年，公司已累计创作发行了大约1100 部真人电影和100部动画长片。2021年，公司计划制作发行15-20部电影，由于受到疫情影响，部分电影发行计 划可能通过流媒体平台进行。2017-2020年，公司影视娱乐业务收入分别为84亿美元、101亿美元（+21%）、 111亿美元（+11%）和96亿美元（-

35、13%）；经营性净利润分别为24亿美元、30亿美元（+27%）、27亿美元（- 11%）和25亿美元（-7%）。资料来源： Disney 2018-2020年报，海通证券研究所表：2018-2020年Disney影视与娱乐业务 分项收入及增速图：2017-2020年影视与娱乐 营业收入及增速图：2017-2020年影视与娱乐 经营性净利润及增速2018年2019年2020年票房收入（亿美元）434721yoy（%）10%-55%家庭娱乐（亿美元）161715yoy（%）5%-12%内容分发收入（亿美元）414760yoy（%）13%28%841011119621%11%25%20%15%10%

36、5%0%-5%-10%-15%604020-13%0801001202017201820192020影视娱乐业务营收（亿美元，左轴）YoY(%，右轴)2430272527%-11%-5%-10%-15%-7% 0%30%25%20%15%10%5%353025201510502017201820192020影视娱乐业务经营性净利润（亿美元，左轴）YoY(%，右轴)164.5 Disney流媒体及国际业务：“3+1”大流媒体平台 加持，未来公司营收重要增长点2017-2020年，公司流媒体及国际（DTCI）业务实现营收31亿美元、34亿美元（+11%）、94亿美元（+100%） 和170亿美元（

37、+81%）；经营性净利润分别为-3亿美元、-7亿美元、-18亿美元和-28亿美元。2018-2020年，公 司流媒体业务收入分别为15亿美元、33亿美元（+124%）和104亿美元（+212%）；经营性净利润分别为-5亿美 元、-18亿美元和-33亿美元；国际业务收入分别为19亿美元、47亿美元（+146%，收购21福克斯和印度媒体集团 StarIndia）和54亿美元（+15%）；经营性净利润分别为3亿美元、6亿美元（+109%）和9亿美元（+34%）。Disney国际业务主要通过公司Disney、ESPN、FOX、NationalGeographic和Star的国际有线网络/频道，实现 D

38、isney或第三方内容的全球性分发，实现会员费和广告收入。从会员订阅数据看，2017-2020年，各渠道呈现稳 定或下滑态势。资料来源： Disney 2018-2020年报，海通证券研究所表： 2017-2020年Disney国际业务会员订阅数表：2018-2020年Disney DTCI业务分项营收及增速表：2017-2020年Disney DTCI业务营收、经营性净利润及增速2017年2018年2019年2020年DTCI营业收入（亿美元）313494170YoY（%）11%100%81%DTCI经营性净利润（亿美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%2018年2019年2020年流媒体营业收入（亿美元）1533104yoy（%）124%212%国际业务（亿美元）194754yoy（