怎么看“销售热”过后的美国地产及其影 响

1、一、疫后美国地产销售热背景（一）疫后美国地产销售陡增与改善型住房需求和购房周期缩短等因素有关2020 年4-5 月美国开始推动复工，5-6 月各项经济指标环比改善显著，但同比多数为负值。此间美国地产一枝独秀，5 月美国新屋销售已经出现两位数同比增长（13.7%），7 月更高达 52.8%并连续 4 个月同增保持在 40%上下，该情况在 1984 年以后从未出现。此外，2020年 7 月成屋销售同比转正，9-12 月同增保持在 20%左右；6 月美国新屋开工同比转正、7月更高达 22.3%；6 月美国 NAHB 房地产市场指数重回荣枯线上方，随后一路攀升，11月达到历史最高点 90。根据估算 2

2、020 年 10 月美国地产（新屋及成屋）销售总金额创历史新高，约为 2035.5 亿美元，同比增幅亦高达 44.3%。图 1：美国新屋销售折年数（千套）图 2：美国成屋销售折年数（万套）1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00美国:新建住房销售:季调:折年数千套800.00700.00600.00500.00400.00300.00美国:成屋销售:折年数万套 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：美国新屋开工折年数（千套）图 4：全美住宅建筑商协会/富国银行美国住房市场指数2,500.002,000.001,500.001

3、,000.00500.000.00美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调千套100.0080.0060.0040.0020.000.00美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 5：美国地产（新屋及成屋）销售总额及其同比增速美国地产销售额十亿美元美国地产销售额同比增速右轴25080.00%60.00%20040.00%15020.00%0.00%100-20.00%502001-122004-122007-122010-122013-122016-122019-12-40.00%资料来源：Wind， 去年 5-12 月美国地产

4、销售斜率明显高于疫前，说明疫情对美国经济产生了极大的结构性影响并加速了地产销售。疫情点燃地产销售热或有两条逻辑。首先，疫情极大地刺激了民众改善型住房的需求，加上远程办公成为可能，也会有很多人愿意在郊区购房；其次，疫后远程居家办公、工作节奏放缓以及无法出行等因素又大大缩短了有购房能力的中高收入群体的购房周期。我们观察到去年 5-12 月美国在线看房数量激增，即可证明疫后购房者的看房时间明显增加。当然，不能否认疫后 10 年期美债收益率中枢下移并带动 30 年期固定抵押贷款利率下行亦对美国地产销售产生提振，但我们在后文可以看出去年美国住房抵押贷款规模占销售总额比重上浮并不多，因此该因素并非核心矛盾

5、。图 6：美国每栋住宅在线看房同比美国每栋住宅在线看房同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Realtor， 图 7：美国 30 年期固定抵押贷款利率与 10 年期美债收益率美国:国债收益率:10年:周%美国:30年期抵押贷款固定利率:周%20.0016.0012.008.004.000.001972-031978-031984-031990-031996-032002-032008-032014-032020-03资料来源：Wind， （二）疫情同样推动全球部分地区出现地产销售热事实上，疫情暴发以来地产销售热并不仅限于美国，而是在全球很多国家、地区

6、均有所体 现。由图 8-10 可知，疫情后欧元区、英国及韩国等地房地产景气度也很高，均与疫后改 善型住房需求和购房周期被压缩等因素有关，当然无风险利率中枢下移也会提振地产销售。但图 11 显示的日本地产数据偏弱，这种反差或与原定于去年的奥运会令 2018-2019 年日 本房地产已有“过热”迹象，而去年奥运会落空则对日本地产部门造成打击有关。图 8：欧元区建筑产出指数及其同比图 9：美国成屋销售折年数（万套）120110100908070欧元区19国:营建产出:季调 2015年=100欧元区19国:营建产出:当月同比（右轴） %60.0040.0020.000.00-20.00-40.0014

7、.0010.006.002.00-2.00英国:NationalWide:平均房价:同比 %英国:Halifax:房价:季调:同比 %10.006.002.00-2.00 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 10：韩国房价同比与新开工面积同比图 11：日本新屋开工及其同比10.008.006.004.002.000.00-2.00韩国:房屋购买价格:同比%韩国:开工建筑项目:总面积:同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0090,00080,00070,00060,00050,000日本:新屋开工:户数:总计单元日本:新屋开工:户数:总计:同比（

8、右轴） %15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、三指标说明销售热并未引发美国地产泡沫首先，我们可利用国家清算银行（BIS）的非金融私人部门信贷缺口评估各国是否存在地产泡沫。根据 BIS 定义，10%为非金融私人部门信贷缺口预警值。70 年代以来所有经历过地产泡沫破灭的国家（地区），其地产泡沫破灭前信贷缺口均超过预警值。2020Q4 该指标为 7.0%，由于目前美国地产销售已有所始降温（详见下文），因此该指标破 10%暂无可能。其次，美国抵押贷款的借款人信用质量仍优。截至 2021 年 Q1，美国抵押贷款组合中优级占

9、比 94%，次优级、次级和其他均占比 2%。最后，尽管美国居民杠杆率（信贷占 GDP 比重）也有所反弹，从 2020 年 Q1 的 74.6%升至 2020 年 Q4 的 79.5%，但目前水平仍远低于 2008 年高点 98.6%。图 12：美国新增住房抵押贷款规模与地产销售金额之比美国新增住房抵押贷款规模与地产销售金额比值67.68%22.72%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%2000-122004-122008-122012-122016-122020-12资料来源：Wind， 图 13：美国私人非金融部门

10、信贷缺口信贷占GDP比率缺口(实际趋势):私人非金融部门信贷:美国 %151050-5-10-15-201962-121972-121982-121992-122002-122012-12资料来源：Wind， 图 14：美国抵押贷款组合结构优级 %次优级%次级 %其它 %10090807060504030201002008-032011-032014-032017-032020-03资料来源：Wind， 图 15：美国居民部门杠杆率杠杆率:居民部门:美国%100.080.060.040.020.01952-121962-121972-121982-121992-122002-122012-12

11、资料来源：Wind， 三、2月以来地产销售降温是向合理水平回归的结果2 月以来美国新屋销售及成屋销售折年数双双由高点回落，5 月新屋与成屋销售折年数合计值降至 650.0 万套，创下去年 6 月以来最低，7 月略微回升但同比增速仅录得 1.5%。我们认为三点因素促使美国地产销售降温：第一，短期内的改善型住房需求大概率已经基本兑现。第二，随着疫情对经济的约束解除，有购房能力的中高收入群体已结束远程或居家办公回归职场加上外出游玩机会增加，目前美国居民的购房周期又被重新拉长至疫前水平。换言之，去年极其陡峭的地产销售斜率本就无法持续。第三，今年以来美国挂牌成屋去库存时间虽逐步回升至 7 月的 2.6

12、个月，但仍为历史较低水平，“无房可卖”也是地产销售降温的原因之一。综合评估，今年销售回落属于预期之内，是向合理趋势水平回归的结果。图 16：美国地产（新屋及成屋）销售总套数及其同比增速美国新屋及成屋销售折年数：季调万套美国新屋及成屋销售同比（右轴） 万套800.00750.00700.00650.00600.00550.00500.00450.00400.0050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00% 资料来源：Wind， 图 17：美国住房自有率美国:住房自有率%70.068.066.064.062.01964-03197

13、4-031984-031994-032004-032014-03资料来源：Wind， 四、新屋开工数据受疫情影响有限，Q4或仍积极美国地产景气度（NAHB 房地产市场指数）领先美国新屋开工 2-4 个季度。疫情前该指标高点仅为 78，疫后斜率极其陡峭的销售数据显著增强了地产商的信心，去年 11 月该指标触及历史峰值 90。当然随着地产销售降温，今年 8 月NAHB 房地产市场指数已经降至 75，仍与疫前高点相当，表明地产商仍有十足信心。此外，尽管疫后美国地产销售数据一度井喷，但新屋开工数据斜率并未同步陡增而是保持了相对温和的增速。2020 年 5 月至 2021年 4 月美国新屋销售同比增速均

14、值为 31.5%，但 2020 年 7 月至 2021 年 6 月（较销售存在时滞，选取同比处于较高水平的区间）新屋开工同比增速均值仅为 20.4%。图 18：美国成屋库存去化周期美国成屋去库存周期月14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01资料来源：Wind， 图 19：美国新屋库存去化周期美国：新屋去库存周期月14.0012.0010.008.006.004.002.002000-012003-012006-012009-012012-012015-0

15、12018-012021-01资料来源：Wind， 再看库存和房价水平。今年美国新屋去库存周期由1 月的3.6 个月回升至7 月的6.2 个月，并不算高；此间成屋去库存周期由 1 月的 1.9 个月回升至 2.6 个月，更是处于较低水位。今年 1-7 月美国新屋及成屋售价同比多数时间保持两位数增长，7 月新屋平均售价及中间售价同比分别为 17.1%、18.4%，7 成屋销售中位价同比为 17.2%，且该指标连续 12 个月高于 10%，为 2014 年以来首次。6 月 SP/CS 美国 20 大中城市房价同比连续 12 个月升至 19.1%，创 2005 年以来新高。当然从销售对房价的影响时滞

16、看，我们预计 Q3 美国房价同比增速有望见顶，但放缓斜率或仍温和。由此可见，美国地产销售回归合理斜率的过程并不会对新屋开工形成明显掣肘。相反不高的库存水平、较高的景气水平和仍处高位的房价增速意味着 Q4 美国地产商将选择补库存，新屋开工并不会明显转弱。图 20：美国新屋及成屋销售价格同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美国:新建住房平均售价:同比%美国:新建住房中间售价:同比%美国:成屋销售:中位价:同比%2005-012009-012013-012017-012021-01资料来源：Wind， 图 21：美国标普

17、/CS 20 个大中城市房价指数当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002005-012009-012013-012017-012021-01资料来源：Wind， 图 22：美国新屋开工折年数美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调千套3,0002,5002,0001,5001,00050001959-011969-011979-011989-011999-012009-012019-01资料来源：Wind， 五、美国地产仍有长期基本面支撑（一）依据宏观驱动

18、力差异，60年代以来美国地产可分为四个阶段如图 23 所示，上世纪 60 年代以来美国地产周期与美国居民信贷周期同步，但又可分为四个阶段：上世纪 60-80 年代、90 年代、2000 年至金融危机前以及金融危机后。尽管第三阶段（金融危机前夕）美国居民按揭贷款增速高点与第一阶段（60-80 年代）高点相当，但这两个阶段中居民部门加杠杆过程对宏观经济及居民部门的影响却极为不同。如前文所述，一般来说当非金融私人信贷缺口超过 10%就说明存在地产泡沫。由图 13 可知，美国 60-80 年代未出现地产泡沫，但金融危机前却有明显的地产泡沫。这种反差大概率与人口结构差异有关：上世纪 60-80 年代美国

19、居民的信用周期与购房年龄段人口（20-49 岁）增长周期一致，但 2000 年至金融危机前背离。换言之，如果居民加杠杆行为顺应人口周期则地产上升阶段不易出现泡沫，但若地产高景气仅由加杠杆投机行为驱动则易出现泡沫。图 23：美国新屋开工与居民按揭贷款增速2,500.00美国:已开工的新建私人住宅千套美国:住户和非营利组织:负债:信贷市场工具:住房抵押贷款:同比%20.002,000.0015.0010.001,500.005.001,000.000.00-5.00500.00-10.001960-121970-121980-121990-122000-122010-122020-12资料来源：W

20、ind， 图 24：美国新屋开工与购房年龄段（20-49 岁）人口增速美国:已开工的新建私人住宅千套美国20-49岁年龄段人口增速（右轴） %2,500.002,000.001,500.001,000.00500.003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%1960-121970-121980-121990-122000-122010-122020-12资料来源：Wind， 我们之所以将 60 年代以来美国地产周期分为四个阶段，是因为这四个阶段美国房地产的宏观驱动力并不一致：上世纪 60-80 年代美国地产周期（包括上升周期与下降周期）由购房年龄人口增

21、长周期及城镇化率变化两大基本面因素共同驱动；90 年代美国地产景气度回升则由城镇化率上升单一因素驱动；2000 年至金融危机前美国地产高景气并非“刚需”推动，而是完全依赖居民加杠杆的投机行为驱动；金融危机后美国地产回升反映的则是人口因素改善后居民去杠杆阶段的自然修复。（二）美国地产：今年仍处10年上升周期的前半程；明年进入后半程综上所述，人口因素和城镇化率是决定地产长周期走势的基本面因素，居民杠杆率反映的是居民部门的购房能力，而利率水平则仅为波动因素而非核心矛盾。美国地产上升周期的起点并非疫后，而是始于 2016 年，且有望延续至 2026 年。次贷危机相当于美国地产部门出清并导致居民部门“破

22、产”。金融危机后美联储的三轮扩表目的就是帮助美国居民部门修复资产负债表（为主）、同时降低美国政府债务成本（为辅）。在美国地产景气度稳定在荣枯线（50）上方后美联储才于 2014 年结束扩表，居民住房抵押贷款规模确定进入回升趋势后美联储才于 2015 年底启动加息。此外，本轮美国住房自有率低点在 2016 年 Q2，为 62.9%。整体来看，金融危机后美国地产于 2014-2015 年逐渐恢复景气，2016 年进入回升期。那么，背后动力是什么呢？是人口因素。2018 年美国城镇化率已高达 82.3%，该因素难以继续对美国地产形成拉动。但根据 OECD 的估计 2016-2026 年美国 20-4

23、9 岁年龄段（购房年龄段）人口增速将持续回升，且 2020 年 Q4 美国居民杠杆率为 79.5%，低于该指标过去 20 年的中位数 82.8%。我们预计美国地产上升周期大概率持续到 2026 年前后。这就意味着前文所述的 2021 年美国地产销售热度降温大概率是暂时的，长期看 2021 年是本轮美国地产上升周期前半程尾声、明年则将进入后半程。图 25：美国城镇化率城市化率:美国%85.0080.0075.0070.0065.0060.001950-121960-121970-121980-121990-122000-122010-12资料来源：Wind， 图 26：美国 20-49 岁年龄段

24、人口增速美国20-49岁年龄段人口增速0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%2000200520102015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 2055E 2060E资料来源：OECD， 六、如何看待美国地产上升周期的影响？（一）美国地产周期属于重要但温和的变量2001-2011 年中国地产上升周期之所以能拉动全球总需求并引发大宗商品牛市，是因为彼时拥有庞大人口基数的中国亦处于城镇化率加速期。所以国内评估中国地产周期的依据是地产销售或投资增速斜率。美国早就告别了城镇化率

25、加速阶段，加上人口总量不足中国的 1/4，因此无论是购房人口攀升或是信用扩张推动的地产上升周期都只是温和的积极变量。在美国，剔除基数因素后（2011-2015 年美国新屋开工“强劲”增长就是低基数结果）月均 10+%的新屋开工同比增速就是极为积极的增长势头。（二）助力美国通胀中枢上移，未来数年互联网科技股等长久期资产将跑输金融危机后美国科技股牛市是在居民去杠杆的背景下形成的。“居民去杠杆政府杠杆率持续攀升10 年期美债收益率中枢不断下移长久期资产受益”。从更长周期看，1980年里根当选推动美国政治光谱右倾，美国进入追求效率阶段令政府杠杆率上升、无风险利率中枢下移，这一过程令长久期资产获得了长期

26、估值红利。但目前长中短期逻辑都开始逆转。长期看，特朗普败选、拜登当选以及“基建与加税”大方向确认了美国政治光谱重新左倾，美国重回追求公平时代。该时代缩小贫富差距的诉求下，机会成本将现提升，无风险利率中枢上移是大概率。中短期评估，我们在报告疫情对美长期影响：制造回升、服务“年轻化”、通胀上移中指出，拜登政府将通过政策引导新兴制造业在美国落地开花结果，这一过程将令美国制造业占比略有回升。叠加疫后部分老年人提前退出就业市场，意味着美国服务业劳动力供给边际减少。一系列变化下，美国通胀中枢将现上移，地产上升周期也将助力通胀上移。通胀中枢乃至美债收益率中枢上移都将对大类资产风格产生关键性影响。未来美国互联网科技股等长久期资产将跑输、核心消费