中国经济十问

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、经济增速会逐季回落吗 3 HYPERLINK l _TOC_250008 二、出口高增长还能持续多久 5 HYPERLINK l _TOC_250007 三、消费和制造业投资会持续低迷吗 8 HYPERLINK l _TOC_250006 四、大宗商品涨价具备可持续性吗 12 HYPERLINK l _TOC_250005 五、PPI 会传导到 CPI 吗 14 HYPERLINK l _TOC_250004 六、哪些行业利润会更有弹性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 七、制造业呈现哪些亮点 19 HYPERLIN

2、K l _TOC_250002 八、社融与 M2 增速快速回落阶段结束了吗 21 HYPERLINK l _TOC_250001 九、下半年财政收支压力大吗？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 十、专项债发行高峰会到来吗？ 25图表目录图表 1：分产业 GDP 当季增速（%） 3图表 2：主要行业 GDP 当季增速（%） 3图表 3：主要月度经济指标（%，倒序） 4图表 4：经济增长动力逐步切换（%） 5图表 5：GDP 季度增速预测值（%） 5图表 6：全球出口金额、中国出口份额（%） 6图表 7：主要出口国 2020 年出口金额、同比（%） 6图表 8：我国当月出口增速

3、（%） 7图表 9：防疫用品当月出口增速（%） 7图表 10：家具、家电当月出口增速（%） 7图表 11：电脑当月出口增速（%） 7图表 12：南华商品价格指数 8图表 13：人民币汇率 8图表 14：社零同比增速（%） 9图表 15：全国居民人均消费支出同比（%） 9图表 16：城镇居民人均收入与消费增速（%） 9图表 17：全国居民人均收入增速（%） 9图表 18：居民收入分类别同比（%） 10图表 19：城镇调查失业率（%） 10图表 20：居民经营性净收入结构（%） 11图表 21：居民消费支出占可支配收入比（%） 11图表 22：固定资产投资与分项（%） 11图表 23：工业利润与制

4、造业投资（%） 11图表 24：工业利润当月同比（%） 12图表 25：制造业产能利用率（%） 12图表 26：制造业企业家信心指数（%） 12图表 27：制造业贷款需求与投资（%） 12图表 28：2000 年以来 CRB 工业价格上行 13图表 29：2021 年仍存在较大的产出缺口 14图表 30：PPI 向 CPI 传导的两阶段 15图表 31：生产资料传导不畅 15图表 32：生活资料与 CPI 同步性较高 15图表 33：主要大类对 PPI 的拉动测算 15图表 34：PPI 加工到 CPI 衣着类传导不畅 16图表 35：PPI 加工向家电等生活用品传导 16图表 36：PPI

5、加工到 CPI 衣着类传导不畅 16图表 37：PPI 加工向家电等生活用品传导 16图表 18：采掘行业利润波动与价格同步 18图表 19：材料加工利润波动与价格同步 18图表 38：社融年增量及预测值（亿元） 19图表 39：社融存量同比预测（%） 19图表 38：社融年增量及预测值（亿元） 20图表 39：社融存量同比预测（%） 20图表 38：社融年增量及预测值（亿元） 20图表 39：社融存量同比预测（%） 20图表 38：社融年增量及预测值（亿元） 21图表 39：社融存量同比预测（%） 21图表 40：M2 月度新增量（万亿元） 22图表 41：M2 同比预测（%） 22图表 4

6、2：公共财政支出增速较慢（%） 22图表 43：公共财政支出进度与往年没有明显差异（%） 22图表 44：政府性基金支出显著拖累（%） 23图表 45：房地产市场各环节全面减速（%） 23图表 46：基础设施建设支出降低（%） 24图表 47：基础设施建设投资减速（%） 24图表 48：公共财政收入完成比例高于往年（%） 24图表 49：广义财政收入略有盈余（亿元） 24图表 50：一般债发行进度略慢于往年（亿元） 25图表 51：专项债发行进度显著慢于往年（亿元） 25一、经济增速会逐季回落吗一季度导致经济增长偏低的不利因素将逐步解除，二季度 GDP 的复合增速大概率要高于一季度。2021Q

7、1 GDP 同比增长 18.3%，略低于预期，两年平均增长 5.0%，比 2020 年 Q4增速有所放缓。从各行业的生产来看，2021Q1 制造业复合增长 6.7%，仍保持较高增速，回落明显的主要是建筑业和服务业，建筑业复合增速降至 0.7%，批发零售复合增速降至 2.0%，住宿餐饮复合增速回落至-3.6%，租赁和商务服务业复合增速回落至-1.1%。因此一季度经济增速低于预期主要是疫情反弹和就地过年对建筑业、服务业造成客观影响，在疫情缓解和春节之后，上述不利因素逐步解除，以上行业进一步恢复的空间就大。图表 1：分产业 GDP 当季增速（%）图表 2：主要行业 GDP 当季增速（%）2020Q4

8、2021Q18 7 65432102020Q4 2021Q15050-5 20 11第一产业第二产业第三产业资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，从需求端看，1-2 月的不利因素阻断了消费、制造业投资的恢复进程，但未来二者仍将回到向好轨道（详述见下文），3-4 月的消费和制造业投资增速已有体现。因此，二季度 GDP的复合增速大概率要高于一季度。我们测算二季度 GDP 同比增速中枢约 8.3%，复合增速中枢约 5.6%。宏观深度报告较上期 4月复合增速 3月复合增速 1-2月复合增速 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-122

9、020-112020-10-图表 3：主要月度经济指标（%，倒序）GDP增速当季5.018.306.50工业增加值增速当月0.66.86.28.19.8014.1035.107.307.006.90服务业生产指数当月0.66.26.86.818.2025.3031.107.708.007.40社零增速当月2.04.36.33.217.7034.2033.804.605.004.30固定资产投资增速累计1.03.92.91.719.9025.6035.002.902.601.80制造业投资增速累计1.6-0.4-2.0-3.423.8029.8037.30-2.20-3.50-5.30房地产开发

10、投资增速累计0.88.47.67.621.6025.6038.307.006.806.30基建投资增速（不含电力）累计0.12.42.3-1.618.4029.7036.600.901.000.70出口增速（美元）当月6.516.810.315.232.3030.60154.9024.8018.1420.5710.94进口增速（美元）当月6.010.716.78.243.1038.1017.3026.606.463.894.37资料来源：Wind，下半年房地产投资和出口增速的回落，预计将拖累经济增长。得益于疫后宽松的宏观政策和产业链的快速恢复，去年我国房地产投资和基建投资率先修复引领经济复苏，

11、出口紧跟其后。进入 2021 年以来，经济增长动力正逐步切换，房地产投资和出口虽仍保持较高增速但也开始呈现回落的趋势，而顺周期的消费和制造业投资正缓慢、曲折恢复。4 月 30 日政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。因此，逆周期、稳增长的政策将不再是主要选项，叠加房地产调控力度逐步加大，政策相继出台，如规范房地产企业的“三条红线”政策，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，严查经营贷、消费贷进入楼市，保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作

12、房价等，我们预计全年基建投资增长平稳、低速，地产投资逐步回落，而出口增速也将在下半年加快放缓（详述见下文），因此三、四季度经济增长动力预计弱于二季度，我们测算三、四季度 GDP 同比增速中枢约 6.4%、4.7%，复合增速中枢约 5.5%、5.5%，即以复合增速衡量的增速顶部在二季度。全年 GDP 增速中枢为 8.8%。图表 4：经济增长动力逐步切换（%）宏观深度报告基建（不含电力）投资房地产投资出口消费制造业投资10 15 20 10 15 50(5)10515105050(5)1050(5)(10)(15)(20)0(5)(5)(10)(15)(10)(15)(20)(10)(15)(20

13、)(25)(25) (10) (20) (25) (30) 资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）图表 5：GDP 季度增速预测值（%）GDP当季同比（2021年为复合增速）GDP当季同比20 18.315 10 6.458.36.2 6.0 6.06.54.93.26.44.74.2 5.6 5.5 5.50-5 -6.8-10 资料来源：Wind，二、出口高增长还能持续多久2020 年全球贸易额萎缩，我国出口正增长带来份额提升。2020 年全球货物出口金额 17.58万亿美元，同比下降 7.5%。世界主要出口国家和地区中大多出口负增长，我国是唯一一个出口实现正增长的大国，202

14、0 年出口金额 2.59 万亿美元，同比增长 3.7%。在全球贸易额萎缩的背景下，我国出口正增长使得出口份额提升至 14.7%，同比增加 1.6 个百分点。2020 年防疫用品和疫情经济需求对我国出口增长贡献明显。2020 年全年我国出口金额增幅较大的主要商品有医药材及药品（同比增长 26.6%）、医疗仪器（40.5%）、纺织制品（104.8%）、塑料制品（19.6%）、电脑（24.3%）、家用电器（14.2%）、家具及零件（11.8%）、灯具（14.3%），宏观深度报告均是疫情防疫类用品及宅经济用品。此外，集成电路出口金额增长 14.8%，主要是全球半导体产品需求量上升。图表 6：全球出口金

15、额、中国出口份额（%）图表 7：主要出口国或地区 2020 年出口金额、同比（%）货物出口金额:世界中国份额(右）250,000 15.0%14.5%出口金额 出口金额同比（右）30,000 10%5%25,0000%14.0%20,000-5%-10%13.5%15,000-15%200,000 150,000100,00050,000020152016201720182019202013.0%12.5%12.0%11.5%10,0005,0000-20%-25%-30%-35%越南爱尔兰 中国台湾中国中国香港瑞士波兰马来西亚丹麦印度尼西亚匈牙利瑞典 捷克 荷兰 奥地利韩国 泰国 比利时土耳

16、其巴西 新加坡德国澳大利亚意大利西班牙日本 墨西哥加拿大美国 英国 法国 印度 俄罗斯阿联酋沙特阿拉伯-40%资料来源：Wind，资料来源：Wind，2021 年以来出口增速已边际放缓，但仍具韧性，较高的增速有望维持一个季度以上。在观测 2021 年各月出口增速时，市场普遍采用相比 2019 年的复合增速，因此增速的高低也容易受到 2019 年基数的影响，我们建议采用相比 2018 和 2019 年两年的同期出口金额平均值，以降低个别月份基数的影响，最终我们可以观测到进入 2021 年以来，剔除基数效应后的出口增速相比 2020 年 11、12 月已有放缓，主要是与疫情相关的出口品类增速开始下

17、降。目前看，全球经济复苏的态势仍然保持较好，欧美 4 月制造业 PMI 继续维持在 60 以上的历史高位，全球 PMI 同样从 55.0%上行至 55.8%，美国 3 月零售增速在新一轮 1.9 万亿财政刺激下大幅走高，需求端的恢复相对确定。但与此同时，尽管疫苗接种积极推进，但海外供应链的修复慢于预期：一是部分新兴市场国家遭遇新一轮疫情冲击，二是欧元区和新兴市场国家疫苗整体接种节奏仍偏慢，三是美国财政补贴下可能影响工人返回工作岗位。这个背景下，市场此前担忧的订单回流等风险，暂时不必过度担忧。反而是全球经济复苏带来的需求改善较为确定，我们判断出口韧性仍能维持一个季度以上。但海外主要经济体疫情的缓

18、解和供应链的修复方向是确定的，因此我国出口增速也较难长期保持高增长，我们预计下半年出口复合增速将进一步放缓，二、三、四季度出口同比增速预测分别为 25.0%、3.8%、-8.2%。宏观深度报告图表 8：我国当月出口增速（%）图表 9：防疫用品当月出口增速（%）出口金额:当月同比（2021年为相比2019年的复合增速）出口金额:当月同比（2021年为相比2018、2019年均值的复合增速）30 20 10 0(10) (20) (30) (40) (50) (60) 纺织制品塑料制品医疗仪器及器械300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%-50% -100% 资料来源：Win

19、d，资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）图表 10：家具、家电当月出口增速（%）图表 11：电脑当月出口增速（%）80% 60.0% 60% 40.0% 40% 20.0% 家具及其零件家用电器自动数据处理设备20% 0%-20% -40% -60% -80% 0.0%-20.0% -40.0% -60.0% 资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）汇率升值、大宗涨价、运费抬升等成本端问题或更急迫。需求端暂时无忧，但成本端的压力却在急剧显现。原材料价格大幅上升，人民币汇率从上轮低点以来升值超过 10%，集装箱、航运资源等

20、短缺带来运费抬升，或将抑制企业出口的利润和意愿，下半年出口的风险，不止在海外供应的回升，也要关注成本上行。图表 12：南华商品价格指数图表 13：人民币汇率21001900170015001300南华商品指数中国出口集装箱运价指数(CCFI)中国进口干散货运价指数(CDFI)(右)2300 18002100 16001900 14001700 1200100011001500 8009007002004-06-012005-02-252005-11-182006-08-152007-05-182008-02-052008-11-042009-07-292010-04-262011-01-202

21、011-10-202012-07-172013-04-162014-01-132014-10-132015-07-062016-03-312016-12-262017-09-212018-06-222019-03-202019-12-122020-09-085001300 6001100 400900 2007000资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、消费和制造业投资会持续低迷吗消费和制造业投资偏低成为政策关注要点。4 月 30 日政治局会议指出当前经济恢复不均衡、基础不稳固，提出要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，包括制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍

22、增长支撑内需持续扩大，优化民营经济发展环境，以及结构性政策支持等。总体上，政策层面将持续支持消费和制造业投资的复苏。当前社零增速仍偏低，但 3 月的强劲反弹和 4 月的大幅回落不应过度解读，消费仍处于恢复趋势中。疫情之后，消费本处于稳步修复的趋势之中，2020 年 11 月社零增速恢复到 5%，随后冬季疫情局部反弹叠加就地过年的影响，消费修复的进程再次被阻断，2021 年 1-2 月社零复合增速回落至 3.1%。但 3 月份社零复合增速强劲反弹至 6.3%，市场一度对消费过度乐观。而 4 月社零复合增速又再次回落至 4.3%，市场对消费又过度悲观。实际上，对 3 月、4月数据的大幅波动不应过度

23、解读，3 月的强劲反弹是由于年初受疫情影响的部分消费需求在 3月份释放，导致 3 月份社会消费品零售总额增速较高，而 4 月的再度回落也有 3 月部分消费提前释放的影响。因此更应将 3-4 月的消费合并来看，则其增长是好于 1-2 月的，说明消费仍是在修复的。此外，若从居民人均消费支出增速来看，自去年二季度以来，消费支出也是逐季回升的。图表 14：社零同比增速（%）图表 15：全国居民人均消费支出同比（%）全国居民人均消费支出:当季同比15 10 5 0(5) (10) 资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）限制消费的因素正逐步改善

24、，因此未来消费仍将向好。影响消费的核心因素是收入，再次是消费意愿。当前消费仍未完全修复的原因一是收入仍未恢复，二是消费意愿的下降。居民可支配收入由四部分构成，其中工资性收入占比 56%，是最主要的部分。目前来看，由于疫情对就业的冲击，工资性收入增速仍未恢复到正常水平，但呈逐季恢复的趋势，随政府加大对就业的政策支持力度，就业形势持续向好，4 月城镇调查失业率回落至 5.1%，恢复至 2019年水平，预计居民工资性收入增速将进一步提升。图表 16：城镇居民人均收入与消费增速（%）图表 17：全国居民人均收入增速（%）城镇居民人均可支配收入:累计同比 季城镇居民人均消费性支出:累计同比 季25.00

25、 20.00 15.00 10.00 5.00 2003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-080.00-5.00 -10.00 -15.00 全国居民人均可支配收入:当季同比10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0资料来源：Wind，资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）图表 18：居民收入分类别同比（%）图表 19：城镇调查失业率（%）资料来源：

26、Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，经营性净收入是居民收入的重要构成部分，占比约 17%。一季度居民可支配收入复合增速回落，主要是经营净收入增速的回落带动。经营净收入中，来源于第三产业经营净收入占比约 53%。一季度受疫情反弹和就地过年对第三产业的影响是导致居民收入增速回落的主要原因，随着上述不利因素的消除，居民经营净收入增速仍将恢复性增长，从而带动居民整体收入的回升、促进消费回升。未来消费意愿的提升也将促进消费进一步恢复。当前消费不足除收入增速未完全恢复之外，居民消费意愿的下降也是重要原因。从居民消费占收入的比例来看，一季度约为 61.4%，低于 2019 年同期的

27、65.2%。居民消费意愿的恢复依赖于疫情的缓解、就业的恢复、收入的恢复，而这几个重要的影响因素正逐步呈现向好的趋势，因此居民的消费意愿也将逐步提升，虽然有滞后，但向正常水平回归仍是确定的。预计全年社零同比增长 15.8%，复合增速为 5.5%。图表 20：居民经营性净收入结构（%）图表 21：居民消费支出占可支配收入比（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，制造业投资仍是当前各类投资分项中偏弱的，但持续向好仍是全年主旋律。截止 4 月份，固定资产累计复合同比增速达到 3.9%，其中地产投资增速高达 8.4%，基建投资增速为 2.4%，而制造业投资增速仅-0.4%，累计增速仍未转正，相比其

28、他投资分项仍显低迷。动态来看，2021 年以来，制造业投资增速相比 2020 年下半年有所转弱，一方面是受到疫情反弹的影响，另一方面也有税收优惠政策空窗期的扰动影响。2018 年的关于设备器具扣除有关企业所得税政策执行问题的公告提出企业在 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31日期间新购进的设备、器具，单位价值不超过 500 万元的允许一次性税前扣除，因此进入 2021年优惠政策到期后，企业家可能开始观望，3 月 15 日税务总局再度提出延长一次性税前扣除政策至 2023 年 12 月 31 日，将有利于制造业投资的恢复。图表 22：固定资产投资与分项（%）图表 23：工

29、业利润与制造业投资（%）2021-022021-032021-0410 86420-2-4 资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，（2010、2021 年数据为复合增速）利润、产能、企业家信心、融资均支持制造业投资的回升。制造业投资的关键影响因素包括企业利润、产能利用状况、企业家信心、融资可得性，目前看几大因素均支持制造业投资的回升。自去年疫情首次冲击之后，企业利润从谷底爬坡总体改善，2021 年前四个月工业宏观深度报告企业利润累计同比增长 106.1%，复合增速为 22.3%，是近年的较高水平。2020 年三季度至 2021 年一季度，制造业产能利用率提升明显

30、，均远超近年同期水平。企业家信心指数持续提升，尤其制造业企业信心指数创出新高。根据央行表述，3 月末，制造业中长期贷款增速为 40.9%，增速连续上升 17 个月，制造业融资持续向好，支持政策也持续加强。制造业贷款需求也在总体攀升，预示投资需求的提升。综上，我们认为制造业投资的主旋律仍是持续向好，预期全年同比增长中枢为 8.5%，复合增速中枢为 3%。图表 24：工业利润当月同比（%）图表 25：制造业产能利用率（%）资料来源：Wind，（2021 年数据为复合增速）资料来源：Wind，图表 26：制造业企业家信心指数（%）图表 27：制造业贷款需求与投资（%）资料来源：Wind，资料来源：W

31、ind，（2021 年数据为复合增速）四、大宗商品涨价具备可持续性吗大宗商品价格高位震荡。我们判断本轮大宗商品价格快速上涨阶段基本到尾声，下半年基本进入高位震荡阶段。在产业之思 2021（三）的报告中，我们指出，此轮大宗商品价宏观深度报告格上行的两个重要因素为（1）全球流动性宽松以及（2）全球供给错配。二者未发生根本性变化的情况下，大宗商品高位震荡不会出现拐点。对比金融危机以及供给侧改革，此轮大宗商品面临的需求幅度低于金融危机之后的全球大放水及财政刺激，而供给收缩因素强于供给侧改革的去产能；综合判断，我们认为此轮大宗商品整体涨幅介于前两轮价格上行的幅度（2009 年至 2011 年 CRB 工

32、业品价格上行 90%； 2016 年至 2018 年 CRB 工业品价格上行 30%），我们认为此轮大宗商品（CRB 工业指数）大约上行 60%上下。截至 5 月中，此轮大宗商品上行约为 55%（2020 年 5 月至 2021 年 5 月），接近大宗商品的顶部，下半年大宗商品或许高位震荡。而如果全球疫情控制和供给好于预期，大宗商品价格或缓慢回落。图表 28：2000 年以来 CRB 工业价格上行700.00650.00全球性冲击600.00550.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.002001年12月11日，中国正式成为WTO成员，中国对工业

33、品需求持续上升，7年 CRB上涨1502020年，全球遭遇新冠疫情，多数制造业国家生产停摆，产需缺口扩大，2020年6月以来CRB涨幅50，继续上行空间有限全球性冲击金融危机后，主要经济体推行财政刺激，货币宽松政策，对工业品需求激增，2年CRB 上涨902017年，中国进行供给侧改革，去除过剩产能，工业品供需结构改善，2年CRB上涨 30CRB现货指数:工业资料来源：Wind，产需缺口对本轮工业品涨价的影响尤为重要。生产方面，2020 年底工业生产已修复至2019 年底水平。生产快速复苏一方面得益于我国有效的防疫措施，另一方面归于其他新兴的制造业国家生产受限，出口份额转移。那么国际生产和需求的

34、缺口对本轮工业品涨价的持续性就至关重要。根据 OECD 2020 年 12 月的预测，2021 年 OECD 国家仍存在较大缺口。考虑到新冠疫情不仅冲击需求，也冲击生产，这里我们以 2009 年至 2011 年作为参考，将 2020 年至 2022 年的产出缺口简单地拆分为需求缺口和生产缺口。在当前疫苗接种按步骤进行的前提下，2021 年生产缺口并没有显著收窄，海外供给不足仍将影响 2021 全年的工业价格。宏观深度报告图表 29：2021 年仍存在较大的产出缺口2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-0.64200820092

35、0100.00-1.0020202021-2.462022-2.00-2.00-2.46-2.00-3.00-3.93-1.4-2.7-3.93-4.00-5.00-6.00-3.0201920111.042009年前后产出缺口-7.00-8.002020年前后产出缺口变化需求缺口 生产缺口资料来源：Wind，下半年影响大宗商品的两个额外的因素：（1）碳排放交易制度以及（2）国内价格调控的影响。我们认为碳排放交易制度对大宗商品来说是一个系统的向上的支持力，直觉上的理解就是增加大宗商品的成本。国内价格调控对大宗商品价格是一个向下的压力。但整体上我们认为是一个短期的因素，由于 5 月、6 月是 P

36、PI 数据高点，我们判断 6 月至 7 月初是调控强度最大的阶段：后续大宗商品会价格或许存在不确定性。五、PPI 会传导到 CPI 吗2012 年起 PPI 向 CPI 传导效果减弱。从最近 20 多年 PPI 与 CPI 的变化趋势来看，PPI向 CPI 传导明显分为两个阶段：（1）2012 年之前，二者之间的价格传导效果较好；（2）2012年起 PPI 与 CPI 之间出现了较长时间的背离，PPI 波动大而 CPI 波动较小。PPI 与 CPI 的背离在 2015 年至 2018 年、2020 年至今这两轮 PPI 的上行周期中尤为显著。尽管 PPI 上行速度快，涨幅大，但 CPI 反映较

37、为缓慢，且波动较小，PPI 向 CPI 的价格传导效果较弱。PPI 向 CPI 传导出现结构性分化，传导堵点出现在工业加工领域。从 PPI 的两大的分类来看，PPI 生产资料主要代表上游价格，2012 年开始与 CPI 的同步性较差。而 PPI 生活资料主要代表了工业下游的价格情况，2000 年以来 PPI 通过生活资料向 CPI 传导一直保持顺畅， PPI 下游的生活资料与 CPI 同步性较强。结合这两方面来看，传导不畅出现在 PPI 内部，主要是 PPI 生产资料向 PPI 生活资料的传导是最大堵塞点。宏观深度报告图表 30：PPI 向 CPI 传导的两阶段图表 31：生产资料传导不畅15

38、.0（%）10.0PPI:当月同比CPI:当月同比（%）12.008.00PPI:生产资料:当月同比CPI:当月同比5.04.000.0-5.0-10.00.00-4.00-8.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-0

39、82008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-08-12.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 32：生活资料与 CPI 同步性较高图表 33：主要大类对 PPI 的拉动测算（%）10.008.006.004.002.000.00-2.002000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-0420

40、17-052018-062019-072020-08-4.00PPI:生活资料:当月同比CPI:当月同比8.06.04.02.00.0-2.0-4.02012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032

41、020-062020-092020-122021-03-6.0采掘 原料 加工 食品 衣着 一般日用品 耐用品资料来源：Wind，资料来源：Wind，虽然整体传导不畅，但上游工业品价格可以向部分下游生活用品价格传导。上游工业品价格向衣着类价格传导不畅，部分原因在于衣着类对农业的依赖程度较高。我们看到衣着类 CPI 持续走低，与 PPI 加工的走势相关性较低。上游工业品价格可以向家用电器类商品价格传导。我们观察到 PPI 加工、PPI 一般日用品、CPI 生活用品、CPI 家用电气的波动具有同步性；PPI 上游价格可以传导到日用品、家电等消费领域。图表 34：PPI 加工到 CPI 衣着类传导不

42、畅图表 35：PPI 加工向家电等生活用品传导PPI加工PPI衣着衣着服装鞋10.0（%）8.06.04.02.02012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010.0-2.0-4.0-6.0-8.010.0 （%）8.06.04.02.02012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072

43、017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010.0-2.0-4.0-6.0-8.0PPI加工PPI一般日用品生活用品及服务家用器具资料来源：Wind，资料来源：Wind，PPI 加工向交通工具、邮递服务、以及水电燃料的传导较为通畅。服务类是 PPI 和 CPI统计目录的一个较大差异，PPI 不统计服务项目，而 CPI 统计服务项目，包括饮食服务、家庭服务、教育、文化娱乐服务、医疗服务等。服务传导路径较为复杂，传导链条长且直接产业关联模糊。但上游原材料价格依然可以传导到下游消费领域。PPI 加工向 CPI 交通工具、

44、CPI 邮递服务传导、以及 CPI 水电燃料的传导较为通畅，波动的同步性也相对较高。图表 36：PPI 加工到 CPI 衣着类传导不畅图表 37：PPI 加工向家电等生活用品传导10.0 （%）8.06.04.02.02012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010.0-2.0-4.0-6.0-8.0PPI加工交通通讯及服务10.0 （%）8.06.04.02.02012-01

45、2012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-010.0-2.0-4.0-6.0-8.0PPI加工邮递服务资料来源：Wind，资料来源：Wind，整体上看，PPI 向 CPI 传导虽然并不通畅，但是 PPI 还是可以通过日用品、家用电器、交通服务、邮递服务、以及水电燃料等板块传导。虽然总体上 CPI 相对温和，但下半年核心 CPI 仍有一定刚性。六、哪些行业利润会更有弹性从上述对传导路径可以看出

46、，上游工业品价格的传导主要集中在生产资料领域，采掘业向原料行业传导较为顺畅，原料行业再向加工行业传导也较为顺畅。而从生活资料向生产资料的传导，即加工行业再向下游行业传导就出现了分化，原料行业和加工行业吸收了大部分的价格上行。整体上看，三条路径传导通畅：采掘-原料-加工-一般日用品-生活用品及家电；采掘-原料（加工）-交通服务及邮递服务；采掘-原料（加工）-水、电、燃料。我们将工业企业的 30 个行业对应到 PPI 的小分类中，虽然略有偏差，但基本方向上也可以解释价格变动对利润的变化趋势。PPI 上行阶段，上游原料、中游材料行业利润同步上行；主要有煤炭、金属采掘业、钢铁、有色、石化、基础化工、化

47、纤、造纸等行业。中游加工行业，除去家电产业链、日用品产业链，整体利润受到压制。但行业内部会出现分化，龙头企业价格对冲能力较强，容易抢占中小企业市场份额。这些行业包括金属制品、电气机械、计算机通讯电子、通用设备、专用设备等行业。下游行业家电、日化受到价格传导价格有所回升，受到需求弹性影响，日化利润好于家电；水、电价格受到政府管控，行业利润也受到挤压；燃料行业可以部分传导到消费端。下游食品饮料、衣着、医药等行业目前受上游价格影响相对较小，主要受需求影响较多。基于 PPI 下半年仍保持相对较高的位置，从下半年的利润来看，上游原料行业、中游材料行业中的 11 个行业是利润增速最好的行业，其中黑色金属的

48、利润修复是最好。但从价格边际变动因素来看，我们认为周期板块今年最大的行业以及基本告一段落，后续行情将弱于一季度。图表 38：采掘行业利润波动与价格同步250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比煤炭PPI50.040.030.020.010.02013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-110.0-10.0500.0400.0300.0200.0100.00.0黑色

49、金属矿采选业:利润总额:累计同比黑色金属采矿业PPI40.030.020.010.00.02013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11-10.0-100.0-20.0-100.0-20.0-150.0-30.0-200.0-30.080.060.040.020.02013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072

50、017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110.0-20.0-40.0资料来源：Wind、有色金属矿采选业:利润总额:累计同比有色金属采矿业PPI20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.025.020.015.010.05.02013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-110.0-5.0-10.0-15.0-20.0有色金属压延PPI

51、有色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0图表 39：材料加工利润波动与价格同步400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额黑色金属压延PPI50.040.030.020.010.00.0-10.02013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-

52、052020-11-20.0-30.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0化学纤维制造业:利润总额化纤PPI15.010.05.00.02013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11-5.0-10.0-15.0-20.080.060.040.020.02013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-

53、072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110.0-20.0-40.0-60.0-80.0化学原料及化学制品制造业:利润总额化工PPI15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0造纸及纸制品业:利润总额造纸PPI20.015.010.05.02013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03201

54、9-082020-012020-062020-110.0-5.0-10.0资料来源：Wind、七、制造业呈现哪些亮点上半年制造业结构上出现分化。首先生产方面，中游设备、科技医药行业仍保持较高增速，原材料行业生产有所放缓。从两年复合增速来看，煤炭、钢铁、有色、化工的工业增加值呈现逐步放缓的趋势，2021 年 4 月，四个行业工业增加值分别为 3.2%、7.7%、4.1%和 5.9%。中游行业的工业增加值仍保持相对高增速，通用设备、专用设备、电气设备、仪器仪表设备的工业增加值分别为 11.1%、12.2%、6.7%和 10.1%。科技（计算机通信电子）和医药行业工业增加分别 11.1%和 11.7

55、%。图表 40：社融年增量及预测值（亿元）图表 41：社融存量同比预测（%）30 （%）2520151050-5-102016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-15橡胶塑料非金属制品钢铁有色造纸纺织金属制品业通用设备制造业专用设备制造业25 （%）20151050-52016-042016-072016-102017-012017-042017

56、-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，其次，盈利方面，大宗商品价格高位推升原材料行业利润；中游行业利润受到挤压。2021年 4 月煤炭、钢铁、有色、化工累计复合增速分别为 18.2%、43%、86.7%和 39.1%，增速较高。中游设备行业通用设备、专用设备、电气设备和仪器仪表行业的利润累计利润复合增速分别为 17.6%、31.2%、19.7%和 21.4%；利润增速显著弱

57、于上游原材料行业。图表 42：上游原材料行业保持高位增速图表 43：中游行业利润受到挤压600 （%）5004003002001002018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040-100煤炭钢铁有色建材700 （%）6005004003002001002018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08

58、2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040-100-200电气机械仪器仪表资料来源：Wind，资料来源：Wind，第三，从投资方面来看，科技、医药、原材料投资仍保持较高的增速。2021 年 4 月医药和科技行业的固定资产投资累计复合增速分别为 15%和 13.8%，仍是高位运行。原材料行业固定资产投资相对较好，煤炭、化工、钢铁、有色四个行业固定资产投资复合增速分别为 5.1%、 2.5%、25.1%和 5.4%，受碳中和影响，原材料行业未来一段时间技改投资仍有一定需求。通用设备、专用设备行业固定

59、资产投资增速走弱，4 月累计复合增速分别为-8.5%和 2.3%。通用设备相对较好。图表 44：原材料行业投资增速仍相对较高图表 45：科技医药保持较快增速40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0050.00（%）煤炭化工钢铁有色40.00 （%）20.0010.000.00-10.00-20.0030.00医药计算机通信电子-40.00-30.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，八、社融与 M2 增速快速回落阶段结束了吗宏观政策的总基调仍是保持连续性、稳定性、可持续性。4 月 30 日政治局会议提出，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳

60、定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。我们对当前宏观政策的解读也延续此前的判断，即总量上回归常态化，结构上发力。总量上回归常态是由于经济明显恢复，政治局会议亦提出当前是稳增长压力较小的窗口期，同时去年宏观杠杆率明显上升积累风险，因此社会融资规模和信贷总量必然收缩。但不急于过度收紧是因为当前仍存在诸多不均衡、不稳固的因素。预计全年社融新增量约 30 万亿元，社融增速