利率债发行量及其对债市影 响如何

1、东东吴证券研究所内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 国债 4 HYPERLINK l _TOC_250014 1.1. 2021年国债供给 4 HYPERLINK l _TOC_250013 1.2. 2021年国债发行节奏 5 HYPERLINK l _TOC_250012 地方政府债 7 HYPERLINK l _TOC_250011 新增债 7 HYPERLINK l _TOC_250010 新增一般债 7 HYPERLINK l _TOC_250009 新增专项债 9 HYPERLINK l _TOC_250008 地方政府置换债与再融资债 HYPERLINK l

2、 _TOC_250007 政策性金融债 HYPERLINK l _TOC_250006 国开债供给和发行节奏 HYPERLINK l _TOC_250005 口行债供给和发行节奏 14 HYPERLINK l _TOC_250004 农发行债供给和发行节奏 17 HYPERLINK l _TOC_250003 利率债供给总结 20 HYPERLINK l _TOC_250002 利率债发行节奏 21 HYPERLINK l _TOC_250001 利率债供给对债市影响 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 232 /24东东吴证券研究所图表目录图 1：2016年202

3、0年中央和地方赤字占比（单位：亿元，%） 5图 2：2020年与 2021年国债发行量对比（单位：亿元） 7图 3：2020年与 2021年新增一般债发行量对比（单位：亿元） 9图 4：2020年与 2021年新增专项债发行量对比（单位：亿元） 10图 5：2006年2021年国开债总发行量及发行到期比（单位：亿元） 12图 6：2020年与 2021年国开债发行量对比（单位：亿元） 14图 7：2006年2021年口行债总发行量及发行到期比（单位：亿元） 16图 8：2020年与 2021年口行债发行量对比（单位：亿元） 17图 9：2006年2021年农发债总发行量及发行到期比（单位：亿元

4、） 19图 10：2020年与 201 年农发债发行量对比（单位：亿元） 20图 1：2021年 12 月利率债发行量及 2021年 312 月利率债发行量预测（单位：亿元） 22图 12：利率债供给对债市影响（单位：亿元、%） 23表 1：2016年2020年赤字水平 4表 2：2016年 1月201 年 2 月国债发行节奏及 2021 年 312 月预测 5表 3：2016年 1月201 年 2 月新增专项债发行节奏及 2021年 312 月预测 8表 4：2016年 1月201 年 2 月新增专项债发行节奏及 2021年 312 月预测 9表 5：2006年2021年口行债总发行量、总偿

5、还量、净融资额等 表 6：2016年 1月201 年 2 月国开债发行节奏及 2021 年 312月预测 13表 7：2006年2021年口行债总发行量、总偿还量、净融资额等 14表 8：2016年 1月201 年 2 月口行债发行节奏及 2021 年 312月预测 16表 9：2006年2021年农发债总发行量、总偿还量、净融资额等 18表 10：2016年 1月221 年 2 月农发债发行节奏及 2021 年 312 月预测 19表 1：2021年 12 月利率债发行量及 2021年 312 月利率债发行量预测 213 /24东吴证券研东吴证券研究所2021 年国债供给2020 年 12

6、月中央经济作会议对 2021 年的财政策的基依然积，会议没有提及专项债，而是强调“化解地方政府隐性债务风险工作，同时提及“党政机关坚持紧子，说明021 的点作经稳总转为风、杠杆。2021 年政府工作报告中提及积极的财政策提质增效，更可持，201 年赤字率拟按 3.左右安排，不再发行抗疫特国，我们认为这一决是合考之后的结果方疫我国经到制财收将现复增抗特别国债特安可当出而央政金机制改举则扩范强资金用率另方，赤率按3以排体了观策不转弯的基调，够对确性。综合看我们预计 01年赤字率为 3.%16 到20年央地预字平均比为7：3里沿这比。表 ：06年-00年赤字水平政府期政字中央财赤（元）政府预期目标财

7、政赤字地方财政赤字（亿元）中央字比）中央赤字占比均值（）201614,0007,80064.22%67%201715,5008,30065.13%201815,5008,30065.13%201918,3009,30066.30%202027,8009,80073.94%数据来源：id,东吴证券研究所2021 年政工报恢复对P 增目的设为6上一设定符合与后标稳接”要。过357 亿元赤和3.2的字率我们可计出意义P 增为9.8在时们201 收益略回晚中际GP9名义P断据面中地赤字模占为67和33计得出01年中赤模预为4179亿201 年地方赤规预为199亿元。同时201 有832 元国到（至20

8、1 年3 月5 我们预国债发4 /24行量约为 6281亿元（债到期 3832中央赤字测值 2416281亿元。图 ：06年-00年中央和地方赤字占比（单位：亿元，）4,003,003,002,002,001,001,0050002162172182198%7%6%5%4%3%2%1%0%东东吴证券研究所政府预期目标财政赤字中央财政赤字政府预期目标财政赤字地方财政赤中央财政赤字所占百分比（右轴）地方财政赤字所占百分比（右轴）数据来源：id,东吴证券研究所2021 年国债发行节奏我们顾了06 年2020 年的债行奏并已知2021 年12 月发前提下，出月平和度值来测01年312 月债发节。表 ：

9、206年 1月021年 2月国债发行及 221年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021 年占比2021年计行量亿）1 月5.55%3.40%5.18%4.08%2.39%12.70%4.12%9.17%57272 月2.94%4.25%3.27%3.84%2.74%3.41%5.96%37223 月5.87%4.75%5.73%4.32%5.20%5.17%5.19%32404 月9.40%7.08%8.87%1.19%6.13%27.75%8.53%7.33%45835 月10.15%7.37%9.41%10.69%9.52%9.43%9.47%59195

10、 /24东吴东吴证券研究所6 月10.71%8.91%10.48%9.23%9.62%9.79%7.71%48157 月10.51%7.56%9.20%8.61%12.65%32.70%9.71%9.18%57358 月12.47%23.20%10.08%10.19%7.95%12.78%10.36%64769 月10.98%9.48%9.84%9.56%1.25%10.22%10.73%670610 月8.04%9.12%9.53%8.94%1.00%26.85%9.33%10.16%63511 月7.86%8.79%7.90%10.50%10.64%9.14%9.89%617712 月5.

11、52%6.12%10.52%8.84%10.91%8.38%4.85%3030数据源：东券研所2020年会开间致季国发较6月和7 抗特国债的发以积的政策推下年行大增年债行超过7万亿元201 年债季行续往加我预后随政的和退坡，债行奏本往年持致下年给压将著解较220 减少5489亿。6 /24图 ：00年与 201年国债发行量对比（单位：亿元）00000000000000000000064766476670663515727591957356177458348153722324030301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202预计国债发行（其中12月为实际值）202年国债发行东

12、东吴证券研究所数据来源：id,东吴证券研究所地方政府债地方政府债按资金的用途可换分为新增债（包括新增一般债和新增专项债、置债和再融资债我们三个角度来测算地政债的供给规模和发节截至年12 末全地政债务额26615 亿，中，般务17395 亿，专项债务19220 亿；府券25464 元非府券形存政债务1751 亿元。2021 年政工报提出201 地政项债.65 万元比00 年0.1 亿，央算资排600 亿，推进 两一设（基新城镇建、大程设优支在工。根据文增、换债再资的测我们预计 221 年地方发行量为 8883亿元（新增债 190专项债净增加 297 置换债与再融资债 67。新增债新增一般债根据文

13、测我预计 01年新增一般债 09亿（地方赤字预测根据26 年2020 年新一般发节，知2021 年12 月债前下，测算季平和度均值并此测01年312 月增般的行节。2020年央示快债发节此一度便一的给67 月在抗疫别债行影下行量著降21 年12 月无增般发行参照情类的2016208 年，计201 新一般在季发达高峰677 /24东吴证券研究所月发较200 显提时2092020 有新一债前东吴证券研究所的现，们计021也存这倾，季仅有量。表 ：206年 1月021年 2月新增专项发行及 2021年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021年计比2021年计行量亿）

14、1 月0.00%0.00%0.00%20.75%7.39%20.74%5.63%0.00%02 月0.00%0.00%0.00%16.57%21.35%7.58%0.00%03 月1.70%0.00%0.00%16.36%19.60%7.53%7.53%8974 月20.07%1.66%0.00%4.25%5.36%35.75%6.27%6.27%7465 月16.40%13.97%1.63%4.52%4.40%8.18%8.18%9756 月31.38%21.38%29.13%24.28%0.36%21.30%21.30%25377 月6.76%42.65%40.01%7.36%0.77%3

15、7.27%19.51%29.51%35158 月14.95%4.20%14.03%3.1%30.52%13.36%13.36%15929 月3.16%3.25%3.85%2.65%9.08%4.40%7.40%88110 月1.45%0.94%7.99%0.00%0.90%6.23%2.26%2.26%2691 月4.07%1.72%0.99%0.00%0.00%3.36%3.36%40012 月0.05%0.22%2.37%0.15%0.29%0.62%0.83%98数据源：东券研所8 /24东吴证券研究所图 ：00年与 201年新增一般债发行量对比东吴证券研究所35152537159289

16、797535152537159289797574688126940000985000500050000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202年预计增一债发量（中12月实际）202年新增般债行量数据来源：id,东吴证券研究所新增专项债2020 年增项限额3500 元实发额619 元。020 年对情影响新增项额幅加74.201 保持策连性前期目顺利落新专债仍保相高。021年政府工作告中出2021年新增专项债额度为 6500元，比 200年减少 2。2020年项务额1485 ，12月专债余额2920 ，项/专项务额比为我预计200 专债务为18685亿元假设项债务项务额比提

17、升至90至21年12月底专债达到6357亿，专项债净增加 3297亿。根据2016 年2020 的专债行奏在知2021 年12 月债全年的额的提们算了度均月平并此测221年312 月增专项债发节。2020年增项受批额下和疫别债发的响一度67月缩201 的行奏与012018年似在三度到行峰四季供给压力显小。表 ：206年 1月021年 2月新增专项发行及 2021年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021年计比2021年计行量亿）9 /24东吴东吴证券研究所1 月0.00%0.00%0.00%6.43%19.85%12.08%5.26%0.00%02 月0.00

18、%0.00%0.00%7.59%6.52%2.82%0.00%03 月0.00%0.00%0.00%16.32%3.70%4.00%4.00%13734 月5.38%1.92%0.00%2.90%1.92%29.73%2.42%2.42%8315 月6.77%0.86%0.00%6.54%27.71%8.38%8.38%28736 月51.97%13.34%3.1%24.00%2.25%18.93%18.93%64937 月19.75%30.97%8.75%14.53%0.97%49.14%14.99%19.99%68588 月4.46%16.46%32.05%15.06%17.51%17.1

19、%20.1%68969 月6.16%1.89%48.38%5.76%13.00%17.04%17.04%584410 月1.14%5.62%5.40%0.00%5.04%9.05%3.44%3.44%1801 月4.20%17.36%0.00%0.00%0.00%4.31%4.31%147912 月0.17%1.58%2.31%0.87%1.54%1.29%1.37%470数据源：东券研所图 ：00年与 201年新增专项债发行量对比（单位：亿元）649368586896584428736493685868965844287313738311180147900470000000000001月2月

20、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202年新增专项债预计发行量（其中12月为实际值）202年新增专项债发行量数据来源：id,东吴证券研究所10 /24东东吴证券研究所地方政府置换债与再融资债2020年方到共207 亿新旧券量为8913亿再债占到期比为91。2021 年地债期共6679 元，按5借还到期的比例我预置债再融债行2677亿。政策性金融债政金主指开出口和发为集贷资向融构行政策性金融政性行政策金债资于持如户改城础施建设城建等故政债发量到棚改建度策性素影响并完市化资但政性融的行受市利利下行，政金发量往有抬升综来我们认为 2021 年政策性金融净融资额为19221亿元，总发行为

21、0838亿元。国开债供给和发行节奏我们了206 年2020年国债发量总偿还量、净融资额及发行到期比。从发到比看近来该值为定2020 年略上，因两（1）疫情击体开需要大贷放对部分响（发行率于低，带动行愿加我预计021 国债发期比去5 的值1.，此2021 年国开债净融资为 8731 亿元，总发行量为 31 亿元（净资额873总偿还量1580总量24。表 ：206年201年口行债总发行量、总还、净融资额等总发量亿元)总偿量亿元)到期还量（亿）净融额亿元)发行期比20066,316.04,403.64,351.61,912.41.4520076,807.02,397.82,103.34,410.23

22、.2420086,202.02,170.31,941.34,031.73.1920095,700.01,769.81,769.83,930.23.221 /2420107,732.02,913.32,658.84,818.72.9120110,649104,669.04,143.35,979.02.5720121,86.404,241.83,870.37,635.23.0720131,94.456,133.55,827.55,810.02.0520141,45.427,385.06,968.04,020.21.6420151,30.457,880.57,880.53,500.01.442016

23、14,506409,331.89,331.85,174.21.55201716,194881,14.221,14.225,080.61.46201817,5600012,5749512,574954,985.51.40201917,966301,26.301,26.306,670.01.59202022,3302012,3814812,381489,948.21.802021）24,31.6715,5802815,580288,731.91.56数据源：东券研所图 ：06年-01年国开债总发行量及发行到期比（单位：亿元）3,0.002,0.002,0.001,0.001,0.00500.000

24、0元)350300250200150100050000东吴东吴证券研究所数据来源：id,东吴证券研究所12 /24东东吴证券研究所表 ：206年 1月021年 2月国开债发节及2021年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021 年占比2021年计行量亿）1 月12.10%9.71%9.08%13.82%6.40%28.21%10.22%9.37%22792 月8.07%7.24%6.66%7.87%7.58%7.48%7.35%17863 月14.10%7.89%1.26%9.23%10.04%10.50%10.50%25534 月1.03%8.03%9.82

25、%10.83%1.08%27.52%10.16%10.16%24705 月1.56%6.88%9.88%8.52%10.21%9.41%9.41%22886 月7.03%7.69%6.58%7.97%10.50%7.95%7.95%19347 月8.80%9.71%1.24%9.21%9.35%25.53%9.66%9.66%23498 月7.69%10.86%9.71%8.35%8.30%8.98%8.98%21849 月3.32%8.29%7.59%6.69%8.57%6.89%6.89%167510 月4.65%7.54%7.73%7.16%6.56%18.74%6.73%6.73%16

26、361 月7.48%8.47%7.55%7.07%7.37%7.59%7.59%184512 月4.17%7.72%2.89%3.27%4.05%4.42%5.41%1315数据源：东券研所13 /24东吴证券研究所图 ：00年与 201年国开债发行量对比（单东吴证券研究所25532470227922882349255324702279228823492184193417861845167516361315500050000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202年预计国开债发行量（其中1-月为实际值）202年国开债发行量数据来源：id，东吴证券研究所回顾2016 年2

27、020 的开债行奏我根据2021 年12 月开发数据以及算去5 季平均月平测201年312 月开的行奏开债在年发量衡第一给力对大。口行债供给和发行节奏我们了206 年2020年口债发量总偿还量、净融资额及发行到期比。口行的行期自212 年来体现降势，220 由实经融资的需以利低的贵时窗，行期有所升我们预计 21 年这一比例将回归至正常中枢 .6（01220 年均值，之对应口行债净资为 808 亿元，总发行量为 2498元（净融资额 40总偿还量 7690总发行量 249。表 ：206年201年口行债总发行量、总还、净融资额等总发量亿元)总偿量亿元)到期还量（亿）净融额亿元)发行期比200668

28、0.00520.00520.00160.001.3120071,637.0910.00910.00727.001.8014 /24东吴东吴证券研究所20081,793.0740.00740.001,053.02.4220091,963.0689.10689.101,274.02.8520101,892.0835.00835.001,057.02.272013,950.01,212.01,212.02,738.03.2620124,500.01,503.01,503.02,996.02.9920134,100.02,044.02,044.02,055.02.0120145,025.02,468.

29、02,468.02,556.02.0420155,793.03,163.03,163.02,629.01.8320166,336.03,570.03,570.02,766.01.7720175,449.03,690.03,690.01,758.01.4820184,949.04,516.04,516.0433.101.1020197,703.04,789.04,789.02,913.01.61202013457306199.06199.07258.02.172021）12,498237,690.07,690.04,808.31.63数据源：东券研所15 /24图 ：06年-01年口行债总发行量

30、及发行到期比（单位：亿元）1,0.001,0.001,0.001,0.00800.0600.0400.0200.0000总发行量亿元)发行到期比（右轴）350300250200150100050000东东吴证券研究所数据来源：id,东吴证券研究所表 ：206年 1月021年 2月口行债发节及2021年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021 年占比2021年计行量亿）1 月9.15%8.26%8.49%9.16%6.77%26.41%8.37%12.85%16062 月4.89%8.81%5.27%7.21%7.68%6.77%6.64%8313 月10.36

31、%13.76%13.60%9.54%9.12%1.28%1.28%14104 月12.47%8.62%13.80%7.99%9.57%28.01%10.49%10.49%1315 月9.47%7.89%12.61%6.92%9.19%9.22%9.22%1526 月8.68%7.71%4.85%8.92%1.34%8.30%8.30%10377 月6.31%8.06%6.06%9.25%9.66%21.62%7.87%7.87%9848 月5.05%10.09%0.00%7.65%10.05%6.57%6.57%8219 月5.68%9.73%4.04%5.90%10.57%7.18%7.18

32、%89810 月6.47%6.06%6.32%8.92%6.32%23.96%6.82%6.82%85216 /24东东吴证券研究所1 月14.52%5.14%12.78%7.46%7.13%9.40%9.40%17512 月6.94%5.87%12.18%1.09%2.59%7.74%3.38%422数据源：东券研所图 ：00年与 201年口行债发行量对比（单位：亿元）16061410131111521175160614101311115211751037984831898821852422604020000000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202年预计口

33、行债发行量（其中1-月为实际值）202年口行债发行量数据来源：id,东吴证券研究所回顾2016 年2020 的行债行奏并据知2021 年12 月数算的过去5年季平和度平测21年312 月行的行奏口行在一二季发量大后续渐落特在三季，给较20 明缓解。农发行债供给和发行节奏我们了206 年2020年口债发量总偿还量、净融资额及发行到期比。同样利过去5年债的均行期来全年总行进预可以得出 2021年农发行净融量为 5682亿元总发为 4029亿（净资额5682总偿还量 834总发行量 142。17 /24东东吴证券研究所表 ：206年201年农发债总发行量、总还、净融资额等总发量亿元)总偿量亿元)到期

34、还量（亿）净融额亿元)发行期比20062,000.0620.00620.001,380.03.2320072,501.0970.00970.001,531.02.5820082,815.0981.70981.701,833.02.8720093,013.01,301.01,401.01,712.02.1520102,800.01,638.01,638.01,161.01.712014,472.01,731.01,731.02,740.02.5820124,650.01,998.01,898.02,652.02.4520134,424.01,500.01,500.02,923.02.952014

35、6,550.03,157.03,157.03,392.02.0720158,649.04,301.04,301.04,348.02.01201612,384005,971.05,971.06,412.02.07201710,370406,036.06,036.04,333.01.72201810,930007,378.07,378.03,552.01.48201910,632707,804.07,804.02,828.01.36202012,741007,207.07,207.05,533.01.772021）14,029208,347.08,347.05,682.01.68数据源：东券研所1

36、8 /24图 ：06年-01年农发债总发行量及发行到期比（单位：亿元）1,0.001,0.001,0.001,0.00800.0600.0400.0200.0000总发行量亿元)发行到期比（右轴）350300250200150100050000东东吴证券研究所数据来源：id,东吴证券研究所表 ：26年 1月2021年 2月农发债发节及2021年 312月预测20162017201820192020季度均月度均2021 年占比2021年计行量亿）1 月8.07%7.02%10.58%9.78%5.02%26.03%8.10%12.93%18142 月5.49%5.29%5.46%8.46%7.0

37、4%6.35%7.55%10593 月1.14%12.90%12.28%12.23%9.38%1.59%1.59%16264 月9.69%12.29%12.21%14.58%1.62%31.95%12.08%12.08%16945 月13.08%10.18%13.23%9.22%10.10%1.16%1.16%15666 月10.50%5.27%10.42%7.39%10.00%8.71%8.71%12237 月12.44%8.20%5.31%8.09%13.87%26.33%9.58%9.58%13448 月1.30%9.49%7.96%6.40%12.58%9.55%9.55%13399

38、月5.49%9.87%4.39%6.40%9.90%7.21%7.21%10110 月5.89%8.97%5.22%6.96%6.61%15.68%6.73%4.73%66319 /241 月1.89%9.26%9.52%8.18%3.41%6.45%4.45%62412 月5.01%1.25%3.44%2.32%0.47%2.50%0.47%66数据源：东券研所图 1：200年与 221年农发债发行量对比（单位：亿元）00806040200000000000018141626181416261694156613441339122310591011663624661月2月3月4月5月6月7月8

39、月9月10月11月12月202年预计农发行债发行量（其中-月为实际值）202年农发行债发行量东东吴证券研究所数据来源：id,东吴证券研究所回顾2016 年2020 的发行发节，据2021 年12 月知结合过去5年度均月平预测201 年312月农行的行奏农发债在四个度行比平，据201 年12 月发行据可发发节奏对往年前，们计给力将中上年四度供冲最。利率债供给总结我对201 各债发行估下：国债：我选赤率3和义GP 1得中央字值2479 元、地方字值909元总为6088亿时201 有3802亿国债期，我们计债行为62481亿。地方政府债我预方债为6883 中增债909元专项债加3497 元置换与融债2677亿元。20 /24东吴证券研究所政策性金融债策融债融为1921 元发量为0838东吴证券研究所中国开净资为71 亿发量为241亿口债融为808 亿元，发为1298 元；发净资为82 元总行为149 亿。利率债发行节奏综合面分，对2021 年种券发奏进了总综来利率债的行以率的给力集中二季供弱的点是第四均月超1 亿地的供变较特地方府新增债，向前个度提发，而高利率的供。表 ：201年 12月利债发行量及 221年 32月利率债发行量预测国债元）地方债（亿）国开债（亿）口行债（亿）农发债（亿）合计元）预计比季度均1 月5727.53623.62279.01605.