美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、1月 FC会议主要内容 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一政决：续派，合期 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二会声：调济复步的缓 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （三强经增的确定，化aper的能性 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （四市即影：股大下、债黄微跌美微涨 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、2013014年 per如何影响资产价格？ 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （一20132014年aper的过如？

2、7 HYPERLINK l _TOC_250004 （二per后济面修如？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （三per何响的资价？ 9（四当于per阶段二段渡期 10 HYPERLINK l _TOC_250002 三、美元指数：中反弹 12 HYPERLINK l _TOC_250001 四、大宗商品：美反难挡大宗上涨 13 HYPERLINK l _TOC_250000 五、美债：201年利率存在冲高破 2的风险 14图表目录图表 12202021 键OMC 议主内摘要 5图表 22122013 美储OMC 议要理 7图表 3213年联员对减产买模表态 7图表 4ape

3、r前业核心PE 未到联政策标 8图表 5213年产与美储策期关系 10图表 6期联官对缩资购计的态重鸽派 图表 7国济仅务业复度较弱 12图表 8央官表持续鸽派 12图表 9次元数大宗品涨背梳理 13图表 0疫对济的影对金格势生不定性 14图表1全维看债利存破2可性 15一、1月 OMC会议主要内容此次议息会议未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期；同时美联储强调经济复步伐的放缓，未来经济前景具有较大不确定性，官方层面对经济弱化的表述进一步打了市场的信心带来美进一步大跌由于经走弱美联储化了 apr 的可能性（一）政策决议：续，符合预期此次息议作任政策联维邦基率00.25持额存款备率0.1不，

4、维隔逆购率不，持前产买速，每月买80 美国00 美元B，合预此会获委会成一致通。（二）会议声明：调济复苏步伐的放缓会议声明强调了近期经济复苏步伐的放缓，并将疫苗纳入对未来经济增长的观察变量声明中表示，“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大行影最重部（2 月辞近个的济活和业所升但仍低于年初的水平）；对未来经济增长的看法将“很大程度上取决于病毒的传播过程，以及苗的种度（12月辞中将苗入察量同删了目情对期和中期经济的影响，调整为疫情将“持续严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对经前景构成相当大的风险。”其余就利率政策以及资产购买政策的表态均未做出调整，次会得10位员员一通。图

5、表 122201年关键 FOC会议的主要内摘要2011会议20012会议2009会议2006会议经济回顾经济活动冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的爆发在美国和全界造成了巨大的经济困难劳动力市场最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响最严重的部门。近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平在急剧下降之后，近几个月经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平疫情和防疫措施导致经济活的急剧下降和失业人数的激增家庭消费和企业投资整体金融状

6、况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动金融状况有所改善，部分反了支持经济的政策措施以及贷向美国家庭和企业流动通货膨胀需求疲软和前期油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和前期油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和油价大幅下跌抑了通胀水平对 经 济 增长 及 通 胀看法经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度。目前的公共卫生危机将持续在短期内严重影响经济活动

7、、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目的公共卫生危机将持续在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度取决于病毒的传播过程。目的公共卫生危机将在短期内重影响经济活动、就业和通膨胀，并对中期经济前景构相当大的风险。利率联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%联邦基金目标利率区间维持0-0.5%联邦基金目

8、标利率区间维持0-0.5%委员会力求实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率对 未 来 利率 调 整 的前瞻指引委员会将维持0-0.5的目标区间，直到其确信美国有实现充分就业和2的通胀目标。美联储将使用各种工具来支美国经济，从而促进经济实最大就业和价格稳定的目标委员会将维持 0-025%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价格稳定的目标。委员会将维持 0-025%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价格稳定的目标。适度

9、高于 ，以便使长期平均通胀率达到 2，而长期通货膨胀预期仍保持在 。委员会希望在实现这些结果之前保持货币政策的宽松立场。 委员会将维持0.的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至 ，并有望在一段时间内略微超过在接下来的几个月中，美联储资 产 负 债 表 规 模 决 议每月将继续增持国债至少80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展每月将继续增持国债至少 80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展继续以目前的规模购买国债和 MS以支持市场平稳运行另外，将继续提供大规模的隔夜和定期回购操作。将至少以目前的速度增加美国国债

10、和MS 的购买数量，以维持平稳的市场运作并帮助营造宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。投票情况1001001008-2资料来源：美联储（三）强调经济增的确定性，弱化 apr的可能性新闻发布会中，美储席鲍威尔就货币政前做出进一步表态，心容包括：1、经济前景：储改12 对济修回观点在布中断调未经济前景的不确定性，就业与通胀均受到疫情反复的影响而出现回落，经济修复距离目标然很同今通水可能因年低数走这会来期的影，因此联不对时的通做反。2、资产购买：经长前不定因在布会鲍尔化Tapr 的可性，在回记提时续示目论aper 为早，要到济复到目才会开始考虑，而且会提前与公众进行全面的沟通。目前美国的财政

11、和货币政策仍需维持宽松以持济复如未来济复缓不除会一放货政。3另外有记者问到在一届政府下美联储否加强与财政部的合作威尔表示定。因此未来财政部在大财政支出与债务融资时，不排除美联储会维持宽松的融资境以合政。（四）市场即期影：股大幅下跌、美债黄微跌，美元微涨由于美联储官方层面承认了经济复苏的乏力，因此会议后美股延续跌幅：息决议之后个时口元指由0.459 涨06至9.59道数纳达克指数普50 数0.861.461.05美国10 期准债益由1.014上行0.6ps 至1.02CEX黄由8469 元司跌0.2至142.3美盎司。二、20132014 年 Tapr如何影响资产价格？（一）20132014年

12、Tpr 的过程如何？第一阶段：初步提出2012 年 2 月，OMC 议中次及缓产买计，由担金稳定美联储资负表过扩。2013 年 14 月，OMC 议对Tper 表；同上年国济所下，弱化了币策向期。第二阶段：预期升温2013年 5月美主席伯克国听会的词明货政委员正在准备增加或减少资产购买的步伐，以确保货币政策立场在劳动力与通胀前景发生变化及时行被解读美储了aper的前指并发市场减恐aperanu后在203 全储议会及类员讲中次提及放资购计。第三阶段：逐步落地2013年 910月OMC 议中于减产买的表重回数依一程度上解市对紧币政的忧。2013年 2月，OMC议决正宣自014年1 开缩资购规模。图

13、表 221203年美联储 FC会议纪要梳理时间FMC会议纪要中涉及 Tr 的内容20212首次在FOMC会议纪要中提及pr：一些与会者认为在23 年底之前放缓或停止资产购买可能是适当的，理由是担心金融稳定或资产负债表过快扩长。20301几与会者认为，委员会应准备根据经济前景的变化或其对购买资产效率和成本评估的变化，逐步改变购买资产的速度20303许多与会者强调，任何降低购买速度的决定，都应反映出他们对劳动力市场状况的总体展望有所改善。20305一与会者认为，如果经济有足够强劲和持续增长的证据，他们最早愿意在6月会议上下调购买数量20306一与会者对劳动力市场前景更有信心，认为有条件减少资产购买

14、。20307几乎所有委员与会者都认为，改变购买计划还不合适。20309资产购买取决于委员会对经济前景的持续评估而不是预先设定的路线这意味着有必要根据经济状况的变化调整资产购买。20310许多委员强调了当前资产购买计划依赖数据的性质一些委员指出如果经济条件允许委员会可以在接下来的几次会议中决定放慢购买步伐一些委员还评论说重要的是要继续通过公开声明和讲话为这种减速奠定基础同时强调货币政策的体立场将根据需要保持高度宽松。20312决定自214年1月开始缩减资产购买规模，大部分与会者认为提前结束资产购买计划是合适的。资料来源：美联储，图表 3213年美联储员对缩减资产购买模表态时间官员表态内容2033

15、费城联储行长Plosr美联储应开始逐步放慢资产购买步伐。2035旧金山联储行长illis可能在今年夏天开始缩减债券购买。时间官员表态内容2035.2美联储主席Brnne国会听证会证词中明确提出OMC 准备增加或减少资产购买的步伐以确保货币政策立场在劳动力与通胀前景发生变化时及时进行调整2036.7美联储Poll现在的资产购买计划很可能会再持续一段时间如果经济目标广泛实现今年晚些时候购买速度可能首次放缓。首次减少采购代表了委员会对全面复苏的信心。2036.8美联储Stein我们打算继续购买直到劳动力市场前景在价格稳定的背景下大幅改善减少资产购买的计划取决于美联储目标的进展，例如主席在讲话中提到当

16、失业率降到7时资产购可能会结束。2037.7美联储主席Brnne美联储将在今年晚些时候开始减少债券购买。2039堪萨斯城联储Eshr对美联储决定不开始政策正常化表示失望担心美联储政策会助长未来的资产泡沫和通胀。2031011美联储Poll减少购买资产的决定将取决于经济数据没有限定具体日期现阶段不减少购买资产是合理的，当经济前景和整体形势支持时会逐步减少。203114圣路易斯联储ullrd美联储量化宽松政策逐步减少应取决于数据。2031119美联储主席Brnne如果就业市场和通货膨胀数据符合目标，可能在213年晚些时候开始有节制地减少资产购买速度。如果经济如预期发展，购买资产将在214年年中左右

17、结束。但如果有要，购买资产的速度可以在一段时间内增加。2031218美联储主席Brnne经济复苏“远未完成但如果就业岗位继续如预期增长明年全年债券购买量可能继续以“有分寸”的速度削减。资料来源：Boobr，（二）Tper前后经济本面修复如何？Taper 前失业率与核心 E 均未达到美联储政策标，失率接近心通则在1.5左但货政委员认经活正以适的度当时管失业率高通低目，但济长景明的。从 013年 12月 FC会议纪要来看美联储此放缓资产购买更多虑是对金融市场稳定性的担心，因过度的货币宽松可能会激金融部门过度冒险的险，且大模资产购买对金融市场的风险大于低利率政策，这些风险带来的负面影响使得货币政委员

18、认在济未到目值结资购是有要。图表 4 aper前失业与核心 E均未达到美联储政策目标1.0010.009.008.007.006.005.004.002302101901701501301100900702009012009012009042009072009102100120100420100720101020110120110420110721110201201201204201207201210201301201304201307201310201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610美国

19、失业率）美国核心C当月同比（）资料来源：n，（三）Tper如何影响时的资产价格？第一阶段：初步提出2012 年12 月息议要首及aper 后10 年期债率始和行，212 年底1.6左提至213年4 的2左元数由79小上至84左右此时黄金格入行间不过时兴场数在上B 属数延续行趋势。第二阶段：预期升温2013年5月南听发表词10期债率由1.持提至9月3左，利率幅行时I 新兴市指下幅达1.伴资大由新市场流入美国。美元指数虽未出现明显上行，但波动显著加大；而这一阶段，黄金价格与属价均入行。需要注意的是这一阶元并未随着美联储策鹰而升值主要受限欧因素013年欧行未规模E美联货政较央更为松而214 年6 欧

20、央引入负率205 初模QE 后元数始弹。反美指的响因并非单一虑国身策来的动化还考外部素来被变。第二阶段期间10月联储OMC会纪显联官对减购买划的态度将重回数据依赖，同时强调货币政策的总体立场仍需保持高度宽松，这一定程度缓解市对紧币策的忧来10年美债率幅落市场指上涨。第三阶段：逐步落地1112 月期美储始入Tper策地段此时债率度行新兴场股指、金度不幅度第阶显减到214 年1 月储正开启 Tpaer后资价反较为淡资定在期预阶已本成。总结看美债利率受 per预期影响显著且 aer首次提出时点已标志债利率触底，续期强动会成债小波，但改行势。新兴市场股指在美联储货币政策收紧预期下大幅下跌，主受到美联政

21、收紧、利上行资流的响。美元指数在 aper预期下有所上行且波动显加大即美联储货币政的收紧会美元带来主动上行压力，但美元能够上行多大幅度还需考虑外部因素（以欧洲为主）来的被动升贬值压23 年于部元货政策为来被动贬值压力以Tper未来显的元行。黄金价格美联储货币政策收紧预期下也会出现下行压力；而金属价格受美联储政策扰的关联性并不十分著。2016-122016-112016-102016-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-022016-012015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-06

22、2015-052015-042015-032015-022015-012014-122014-112014-102014-092014-082014-072014-062014-052014-042014-0320142016-122016-112016-102016-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-022016-012015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-062015-052015-042015-032015-022015-012014-122014-112014-1020

23、14-092014-082014-072014-062014-052014-042014-032014-022014-012013-122013-112013-102013-092013-082013-072013-062013-052013-042013-032013-022013-012012-122012-112012-102012-092012-082012-072012-062012-052012-042012-032012-022012-012016/122016/112016/102016/092016/082016/072016/062016/052016/042016/032

24、016/022016/012015/122015/112015/102015/092015/082015/072015/0621/052015/042015/032015/022015/012014/1221/112014/102014/092014/082014/072014/062014/052014/042014/0321/0221/0121/122013/112013/102013/092013/082013/0721/062013/052013/042013/032013/022013/012012/122012/112012/1021/0921/0821/072012/062012

25、/052012/042012/032012/022012/012016-122016-112016-1021-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-0221-012015-122015-1121-102015-0921-082015-0721-062015-0521-042015-032015-0221-012014-1221-112014-1021-092014-082014-072014-062014-052014-042014-0321-022014-012013-122013-112013-102013-092013-0820

26、13-072013-062013-052013-042013-032013-022013-012012-122012-112012-102012-092012-082012-072012-062012-052012-042012-0321-022012-012016-122016-112016-102016-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-022016-012015-122015-112015-102015-092015-082015-072015-0621-052015-042015-032015-022015-012014-

27、1221-112014-102014-092014-082014-072014-062014-052014-042014-0321-0221-0121-122013-112013-102013-092013-082013-0721-062013-052013-042013-032013-022013-012012-122012-112012-1021-0921-0821-072012-062012-052012-042012-032012-022012-01宏观专题图表 5213年资产价与美联储政策预期关系美联储加息欧央行负利率欧央105.00第一阶段第二阶段第三阶段100.0095.0090

28、.0085.0080.0075.00美元指数1,10001,05001,0000950.0900.0850.0800.0750.0700.0SI新兴市场指数3.50003.00002.50002.00001.50001.0000美国国债收益率10年（%）2,0001,90001,80001,70001,6001,50001,40001,30001,2001,10001,0000期货结算价(活跃合约)黄金1,2001,10001,0000900.0800.0700.0600.0500.0现货指金属资料来源：n，华创证券整理（四）当下处于 apr一阶段向二阶段过渡期短期来看，此次议息会议中强调经济

29、修复前景还不明朗，因此上半年美联储或将淡化缩证监审华证投咨业格批号证许（）0号减资产购买计划的态另外考虑到 213年 aer antum的前车之鉴，美储在预期管理上或也会更为谨慎。从经济基本面的来看，于疫苗接种进度以及拜政府财政激政策能否顺利落地尚存不确定性，因此经济增长前景并不明朗，货币政策预计也难明确向紧路。以看到在200 年2 月OC 会纪以年1 初及 Taper后美储期员表显转鲍威也在话明表现不论退出超宽松货币政策的时候，因此预计短期还比较难看到美联储货币政策转向对资产价形成不过由于美联储提出 aper即标志美债利大概率已底因此当前处于 Taer一阶段向二阶过渡期，美债利率已入触底反弹

30、期。图表 6近期美联储官对缩减资产购买计的态重回鸽派时间官员表态内容1月 4日美联储主席Poll现在不是讨论退出超宽松货币政策的时候并承诺在美联储开始讨论收缩够债规模时会发出大量提示旧金山联储主席Dly通胀今年可能会升破美联储2的通胀目标，但完全不担心通胀将上升至需要美联储采取措施的水平1月 3日美联储副主席Clarda只到看到通胀率延续1年时间在2的水平，才会考虑进行加息美联储理事Brnrd反对美联储可能在今年晚些时候降低其债权购买计划的建议预计当前的购债速度将保持相当长的一段时间直到就业和通胀目标取得实质性进展圣路易斯联储主席ullr（无投票权）对今年晚些时候缩减债权购买计划不做评价表示美

31、联储必须使通胀超过2的目标，以重新确定2通胀目标的可信度1月 2日堪萨斯联储主席or（无投票权）美联储不会对通胀率短时超过2做出反应1月 1日里士满联储主席Brin下半年美国经济将表现强劲疫苗和财政刺激措施将为美国经济提供支持亚特兰大联储ostic经济存在超预期的可能性如果这样将支持略微收紧目前的宽松政策再考虑调整利率政策。但我认为这种情形不会在021 年发生，可能的时点是在222年下半年或03年。1月 8日美联储副主席Clarda疫苗的推进表明021 年后的经济前景乐观，经济下行风险减小。不过美联储不会在今年开始收缩资产购买计划。1月 7日克利夫兰联储主席Mstr（无投票权）即便有更多的财政

32、政策，但也不支持美联储今年宽松政策的回调圣路易斯联储主席ullr（无投票权）现在讨论缩减购债量时间表还为时过早费城联储Hrr（无投票权）美联储可能会在221年底或02年初开始缩减其债券购买计划但这取决于经济修复的进展1月 6日12月议息会议纪要所有与会者均同意以目前速度继续购债是合适之举有几位与会者表示对增加购买长期债券持开放态度但纪要中提到部分与会者开始考虑缩减美联储购债规模。1月 5日克利夫兰联储主席Mstr（无投票权）预计经济将在今年下半年反弹，但这不足以证明美联储将在202 年之前减少购债量1月 4日克利夫兰联储主席Mstr（无投票权）美国今年全年都需要稳定的货币财政政策支持只要经济的

33、中长期前景不变，美联储就无须改变货币政策芝加哥联储主席Ens支持让美国通胀率达到 2.5的水平，这对于实现美联储的通胀目标非常重要这可能意味着美联储货币政策将会长期保持宽松会在一段时间内继续执行目前的资产购买计划亚特兰大联储ostic如果经济回暖力度足够强，可能会支持年底前减缓购债资料来源：Boobr，中期来看下半年警惕联储再度提出 apr的风险疫苗完成全民免疫时点或将是货币政策的重要分水岭，考虑到美国当前经济结中商品消费、地产业基完全修复工业产复89 右前线服业复程较，此疫可控，线下服业旦复经回升速或很23 年联首出Tpr 到终落地间隔1年间到期温阶间半时下半需惕联再提出aper的风险届需重

34、察OMC 议要对产购计的论及员讲中是否频繁传的信号对资产价格而言，美债利率或进一步上行，并需警惕美联储政策向预期升温时带来元数上行新兴市场指跌与黄金下跌。图表 7 美国经济中仅务业修复幅度尚较弱美国地产业100美国工业生产91美国零售业91美国服务业79车产0102030405060708090100修复比例(最近3个月均值）资料来源：n，Boobr。整理三、美元指数：中期反弹2021 年美元指数或出现 612 个月的中期反弹，要原因有。一则，01 年美元存在主动升值的动能，国目前疫苗接种速度在达经济体中领先，拜登任后也有一步加快疫苗接种速度的计划，疫苗接种顺利推进有望带来美国在发达经济体中的

35、修速度先带美主升值力。二则，欧洲经济修复路上的不确定性可能促进美元进一步被动升值。欧洲前的疫控与疫苗接种进度均不容乐观，或导致欧洲经济复苏前景弱与美国；同时意大利近期府执政危机又可能带来财政预算案与复兴基金实施计划的落地出现不确定性，下半年国议选也不定，欧经修的上存较不定。三则，欧央行货币政策延续宽松，且欧元汇率快速升值已成为欧央行的重要关注点。通过盘203 可当元指未行要自央行策美储为缩当前则处于美联储货币政策边际变化较欧央行更为紧缩的状态，因此美元指数的走势或与 2013 年不同。近期欧央行官员表态一致偏鸽，未来货币政策不排除进一步宽松的可能更值得关注的是，1 月欧央行议息会议中，拉加德表

36、示欧央行正密切关注欧元汇率，欧央行对欧元汇率快速升值导致的欧洲经济复苏、通胀冲击可能容忍度不会太高，货币政策或进步松。图表 8欧央行官员表持续偏鸽派时间官员表态内容1月 2日欧央行货币政策决议维持货币政策不变重申非常宽松的货币政策立场紧急债券购买计划保持在1.5万亿欧元不变；如果能维持有利的融资条件，可能无需完全使用购债额度欧央行行长欧央行行长rde欧元区经济在220年末可能萎缩风险倾向于下行但程度有所减轻未来财政政策需要保持扩张，货币政策不排除任何可能，欧央行准备好调整所有工具；同事非常谨慎地监控汇率，因为其会影响通胀1月 0日欧央行管委Viloy经济环境不确定，财政和货币政策支持措施应当延

37、续下去欧央行Vsiliuss目前经济中积极的迹象在增加，包括疫苗推出、全球经济前景和美国复苏计划1月 3日欧央行行长rde尽管疫情导致封锁措施加剧，但欧央行关于欧元区经济增长的预测仍然有效。目前仍需要持续的货币和财政支持欧央行管委Viloy欧央行需要通胀超过2且不触发货币政策收紧的能力这有助于放慢欧元兑美元的上涨趋势1月 4日欧央行DeCos如果有必要的话，可以加大PPP 的规模12月 0日欧央行Rn汇率会影响经济增长和通胀前景，因此是实现通胀目标的重要参数，我们非常密切的监控汇率形势。我们准备好在必要时使用和调整所有的工具，包括关键利率；如果疫情持续时间比预期的长，并进一步对通胀形成下行压力，可能会再次扩大欧央行的够债计划。资料来源：Boobr，四、大宗商品：美元反弹难挡大宗上涨通常来说，由