从交易出发海外ETF型FOF概览及国内产品设计实例

1、提升 FOF 流动性的解决方案我国 FOF 当前持有ETF 的比例低2017 年，我国公募 FOF 正式启航，截至 2021 年 6 月公募 FOF 产品数量达到162 只，总规模已突破 1300 亿元，发展速度较快。公募 FOF 基金要求 80%以上资产投资于公募基金，除了目标日期型基金的资产配置比例随目标日期接近而变化外，其余产品也按大致固定的资产配置比例范围分为股票型、债券型、混合型等，混合型又分为偏股、偏债、平衡混合型。目前我国仅 1 只明确的股票型 FOF，其余均为混合型FOF： 图 1：我国FOF 产品资产类别分布（按规模，亿元） 图 2：我国 FOF 产品资产类别分布（按数量）

2、资料来源：Wind，研究截至 2021.6.30资料来源：Wind，研究截至 2021.6.30目前我国FOF 规模近 60%集中在偏债产品上，这和美国中风险等级（股票占比 4060%）产品规模最大的情况有较为明显的差异。而在 FOF 的持有偏好上，二季报公布 FOF 重仓持有的基金数量共 727 只，总持有规模 544 亿元，占 FOF 规模的 44%，其中 ETF 持有规模合计 11.25 亿元，仅占重仓基金规模的 2.1%。FOF 持有规模靠前的部分ETF 如下：代码名称FOF 重仓总规模（亿元）持有 FOF 个数基金公司511260十年国债 ETF1.9810国泰基金510300沪深

3、300ETF1.953华泰柏瑞基金511010国债 ETF1.5614国泰基金510500中证 500ETF0.956南方基金511880银华日利 ETF0.658银华基金512800银行 ETF0.628华宝基金512660军工 ETF0.615国泰基金表 1：我国 FOF 二季报持有 ETF 情况代码名称FOF 重仓总规模（亿元）持有FOF 个数基金公司512880证券 ETF0.568国泰基金515030新能源车 ETF0.422华夏基金资料来源：Wind，研究可以看到，FOF 共同持有最多的产品为国债ETF，但单个基金持有的平均规模不到 2000 万：债券 ETF 在 FOF 中常被用

4、作调节大类资产配置比例的灵活工具，基金经理希望调整股债配比时，通过债券 ETF 交易可以快速达到这一目的而减少申赎的时间成本。在股票产品上，宽基产品的持有规模较大，银行、军工、证券等主动权益基金集中配置较少、常有阶段性行情的行业品种被使用的次数也较多。因此，从我国FOF 目前对ETF 的使用习惯来看，目前没有使用ETF 大规模构建组合的产品，但股票宽基、债券 ETF 常被用作灵活调仓的便捷工具，行业 ETF 也会在基金经理有明确的行业观点时作为“卫星”交易仓位搭配使用。提升 FOF 流动性的方案：FOF 本身可交易与底层资产可交易目前我国 FOF 使用 ETF 较少的原因可能有以下两种：1 ）

5、主动基金的收益吸引力：优秀的主动权益基金相比于指数有明显的超额收益，选基能够贡献稳定 Alpha，而主动债基也能通过杠杆得到比被动产品更高的收益；2 ）FOF 多数有较长的持有期限制，对管理人来说，对底层资产流动性需求相对较小。对于长期投资导向的养老型 FOF 产品来说，目标客户的资金属性偏长期，短期的流动性要求不高，交易需求相对较小；而对于普通FOF 尤其是偏权益的FOF 产品来说，投资者实际有一定的流动性要求，因此封闭期短、交易便捷的产品更受欢迎。近期，一批 LOF 型的 FOF 产品申报，此类产品具有持有期限制，但可以 LOF形式在场内进行交易，这类产品将一定程度上解决因流动性问题抑制

6、FOF 吸引力的问题。一般而言，封闭式基金上市的主要优点是为流动性较弱的产品提供交易的渠道，提升产品的吸引力；对于底层投资场外基金、持有期限制较长的 FOF 来说，通过 LOF形式允许产品份额上市交易将为客户带来更多选择。而除了类似封闭式基金上市交易的方式，海外目前使用较多的一种提升 FOF 流动性的方式是“ETF 型 FOF”，此类产品本身以 ETF 的架构上市交易，而底层投资的子基金同样也是 ETF。相比于传统的 FOF，ETF 型的 FOF 除了流动性的优势，还具备透明度高、费率低的特点，在美国主动基金获取超额收益难度越来越大的背景下，此类产品正在吸引更多的管理人、投资者参与。由于底层资

7、产是 ETF，此类 ETF 在运作管理上和传统股票 ETF 的差异不大，管理人通过持有一篮子 ETF 来构建组合，通过在二级市场买卖 ETF 来进行组合调整，而 AP 在进行一级市场申赎时也通过一篮子 ETF 来交换份额。在 ETF 的运作模式下，此类产品相比于普通的 FOF 调仓灵活度更高、流动性更好，因此产品的管理策略也和普通FOF 有较大的不同。目前，根据产品本身的交易属性和底层资产流动性的不同，不同产品结构的 FOF类型如下：图 3：不同交易属性的 FOF 产品资料来源：研究以上产品结构中，无论产品本身的结构如何，以 ETF 作为底层资产都可提升产品管理中的流动性，而当产品以 ETF

8、形式运作、底层资产同时为 ETF 时，产品的流动性水平达到最高。海外代表产品近年来，随着美国 ETF 资金的持续流入、品种的不断丰富，以 ETF 作为底层资产已经成为越来越多美国FOF 管理人的选择。本部分中，我们将对海外主要的以 ETF为底层资产的 FOF 产品及对应的策略进行介绍，并在后面进一步探讨对我国产品设计的启发。普通 FOF 形式我们筛选产品策略中明确提到持有 ETF 的 FOF 产品共 56 只，其中明确为混合持有ETF 和普通场外基金的共 15 只。56 只产品共计规模 47.7 亿美元，前十产品情况如下：表 2：规模前十的持有 ETF 的普通 FOF 信息代码名称管理费（%）

9、成立时间公司规模（亿美元）UMAFXUSAA Managed Allocation Fund0.7502/01/2010Victory Capital Manangement Inc6.71SSFNXState Street Target RetirementFund0.6610/01/2014SSgA Funds Management Inc6.10TOPRBE1TOPS Managed Risk Balanced0.406/09/2011Valmark Advisers Inc4.75ETF PortfolioAIMNXHorizon Active Income Fund0.909/30/

10、2013Horizon Investments LLC4.19BVDAXBlackRockiSharesDynamic0.3705/01/2014BlackRock Advisors LLC3.45Allocation FundCLSHXCLS Shelter Fund1.1912/30/2009Brinker Capital Investments LLC1.58PFJDXPFGJPMorganTacticalModerate Strategy2.0903/15/2018Pacific Financial Group Inc1.76BETFXMorningstar Balanced ETF

11、AssetAllocation Portfolio0.9204/30/2007ALPS Advisors Inc1.54GETFXMorningstar Growth ETF AssetAllocation Portfolio0.7604/30/2007ALPS Advisors Inc1.42TTDAXToews Tactical Defensive AlphaFund1.2601/08/2016Toews Corp1.41资料来源：Bloomberg，研究，截至 2021 年 8 月 12 日前十产品的管理人相对较为分散，使用的策略类型也相对较为多元：USAA Managed Alloca

12、tion Fund 目标为收益，以投资股票宽基产品为主；Horizon Active Income Fund 以分红收入为目标，投资债券 ETF 居多；BlackRock iShares Dynamic Allocation Fund 强调多资产间的灵活配置，以绝对收益为目标；M orningStar 的系列产品为经典目标风险策略产品，在给定风险偏好的情况下使用 ETF 作为底层资产进行配置。我们对以持有ETF 为主的普通FOF 中的部分代表产品进行简单分析。贝莱德安硕动态配置基金（可变年金）该产品（BlackRock iShares Dynamic Allocation Fund ）是动态混

13、合配置型产品，实际是专为养老设计的可变年金架构，且根据证监会的文件，目前已更名为 60/40目标配置产品。产品的目标是通过资产配置调整达到绝对收益，与我国券商自营目前的大类资产配置指数的风险收益目标类似。该产品过去 5 年与标普 500 指数的表现对比情况如下：名称贝莱德安硕动态配置基金年化收益年化波动10.31%11.57%最大回撤22.22%夏普率0.89标普 50015.82%19.16%33.92%0.83表 3：贝莱德安硕动态配置基金与标普 500 指数表现对比资料来源：Bloomberg，Wind，研究从产品的风险收益特征情况来看，该产品的收益、回撤水平都在标普 500 的 2/3

14、左右，而波动有所降低。2019 年中以来，产品规模逐步上升，尤其是今年以来规模增幅明显高于净值涨幅，产品认可度逐渐提升：图 4：贝莱德安硕动态配置基金规模与净值变化资料来源：Bloomberg，研究，数据截至 2021.8.12该产品主要持有iShares ETF，2021 年 6 月公布的前十大持仓如下：产品名称类型权重BlackRock Wealth LiquidEnvironmentally Aware Fund货币基金19.4%iShares 核心标普 500ETF国内股票14.29%iShares ESG Aware MSCI USAETF国内股票13.78%iShares 美国国债

15、 ETF国内债券11.84%iShares 核心总美元债券市场 ETF国内债券10.83%iShares MSCI EAFE 价值 ETF国际股票8.62%iShares 1-5 年投资级公司债 ETF国内股票7.78%iShares ESG Aware MSCI EM ETF国际股票5.98%iShares MSCI EAFE Growth ETF国际股票5.10%iShares 核心标普小盘股 ETF国内股票3.98%表 4：贝莱德安硕动态配置基金 6 月前十大持仓资料来源：Bloomberg，研究根据此前披露的持仓，该产品的杠杆水平在 1.2 倍左右，每季度按照模型调仓，主要投资于美国国

16、内外的股票、债券ETF，股票产品包含宽基、风格、行业产品，债券产品也包括了宽基、细分期限/券种产品和策略产品，资产的分散度很高。此外，虽然产品在风险收益特征上与 60/40 的股债配比组合相当，但产品在具体的 ETF 配置上调整幅度较大，尤其是在行业、风格的调整上较为明显，我们对其 2020 年以来每季度的调整进行大致总结：产品名称类型2020Q1加仓长期债券、低波及质量 ETF，减仓短债、科技 ETF2020Q2加仓 ESG 产品，加仓医药行业 ETF，大幅降低债基久期、减仓低波 ETF2020Q3基本维持上期配置2020Q4降低小盘股、新兴市场仓位2021Q1加仓能源 ETF、动量 ETF

17、，减仓医药、低波 ETF2021Q2加仓金融、商品 ETF，清仓医药、低波 ETF表 5：贝莱德安硕动态配置基金近 6 个季度持仓变化资料来源：Bloomberg，研究2020 年到现在，全球市场受宏观环境变化的影响较大，而该产品也多次进行较大幅度的持仓调整，最为突出的是在疫情开始、流动性宽松后大幅拉长债券久期、提升低波产品比例抵御风险，而当风险缓和、利率处于低位后重新提升风险偏好。作为全球配置产品，该产品对股债比例、债券久期、股票地区/行业/风格都有调整，是较为经典的宏观配置型绝对收益产品。PFG JP MORGAN TACTICAL MODERATE STRATEGY FUND该产品由Pa

18、cific Financial Group 管理，80%以上投资于 JP Morgan 的基金，选基过程中使用了 JP Morgan 的数据，属于合作型FOF。作为中风险产品，该产品的股票仓位为 4080%，管理人根据市场环境调整资产配置比例，在基金选择上，通过技术分析、基本面分析和定量指标对基金持有的股票进行全面分析，进而映射到基金进行投资，同时持有 ETF 和场外基金。产品 2021 年 4 月末持有 ETF 的比例为 33.7%，具体持仓如下：产品名称持有权重JPMorgan Diversified Return International Equity ETF JPMorgan US

19、Value Factor ETFJPMorgan Diversified Return US Equity ETF7.95%6.66%6.58%JPMorgan Diversified Return Emerging Markets Equity ETF4.48%JPMorgan US Momentum Factor ETFJPMorgan Diversified Return US Small Cap Equity ETF3.97%2.05%表 6：PFG JP MORGAN TACTICAL MODERATE STRATEGY FUND 持仓JPMorgan Diversified Ret

20、urn US Mid Cap Equity ETF2.00%资料来源：SEC，研究产品持有的 ETF 包括股票宽基、大小盘、因子产品，股票场外主动产品的比例为 25%左右，债券产品为 32%。对于该产品来说，ETF 相比于场外产品主要提供更精准的风格因子、大小盘暴露。从产品过去 2 年的持仓情况来看，相比于前一只贝莱德的产品，该产品的资产配置比例以及 ETF 的配置品种都较为稳定，但在 ETF 的风格、大小盘偏向上会有一定调整，例如近一年对美国小盘、价值ETF 的配比有所上升，对国际产品的配比下降。ETF 形式以上部分中我们介绍了有代表性的普通FOF 形式、持有较多ETF 或全部持有ETF的产

21、品，此类产品成立时间多在 20052018 年之间，主要目标是在一定风险偏好下，通过持有资产比例的调整获取资产配置收益。相比于普通 FOF 形式，近年来越来越多的ETF 型FOF 出现，此类产品以ETF 为底层资产，本身结构也为 ETF 形式。由于彭博没有完整的ETF 型FOF 分类，我们根据彭博的产品简介筛选此类产品，并根据产品持仓数量进行补充，得到各类别的 ETF 型FOF 83 只，总规模 186.5 亿美元，不同类型的产品分布如下：图 5：美国 ETF 型 FOF 资产类别分布（按规模，亿 美元）资料来源：Bloomberg，ETF，研究截至 2021.8.12图 6：美国 ETF 型

22、 FOF 资产类别分布（按数量）资料来源：Bloomberg，ETF，研究截至 2021.8.12混合配置产品是ETF 型FOF 的主流产品，股票产品也占 1/4 左右，规模前十的产品如下：）代码FVAOR AOM名称First Trust Dorsey Wright Focus 5 ETFiShares Core Growth Allocation ETF iShares Core Moderate Allocation ETF资产类别股票混合配置混合配置管理费（%0.870.250.25成立时间2014/3/62008/11/112008/11/11规模（亿美元）28.1618.6217.

23、25主动管理型否否否AOAiShares Core Aggressive Allocation ETF混合配置0.252008/11/1114.83否AOKHNDL DRSKiShares Core Conservative Allocation ETFStrategy Shares NASDAQ 7 HANDL Index ETF Aptus Defined Risk ETF混合配置混合配置另类0.250.950.782008/11/42018/1/122018/8/89.539.167.74否否是TDSCCabana Target Drawdown 10 ETF混合配置0.542020/5

24、/57.50是VTCVanguard Total Corporate Bond ETF固定收益0.052017/11/76.87否BNDWVanguard Total World Bond ETF固定收益0.062018/9/45.78否资料来源：Bloomberg，ETF，申万宏源研究截至 2021.8.12表 7：美国规模前十 ETF 型 FOF 产品First Trust 的 5 只 ETF 构成的 FOF 是目前此类产品中规模最大的， iShares 的几只目标风险产品也有一定规模，整体而言规模靠前的产品中早期产品较多。但去年开始，各种不同策略的 ETF 型FOF 开始出现，2008

25、年以来发行的现存产品中，2020年发行产品的数量最多：图 7：不同年份 ETF 型 FOF 发行产品的现存数量和规模资料来源：Bloomberg，ETF，研究，数据截至 2021.8.122020 年末，美国证监会更新了关于 ETF 型 FOF 的监管规则，此前 ETF 持有其他基金的总比例不得超过 10%，申报ETF 型FOF 需要申请特殊豁免、流程复杂，而新规放开了 ETF 持有基金的限制，在不持有其他 ETF 型 FOF、不影响投资者利益的情况下，ETF 型 FOF 无需进行特殊豁免，申报流程更为便捷，产品发行热情也有所提升。2020 年以来发行的产品中，目前规模前五的产品中有 4 只都

26、为Cabana 的产品，涉及目标回撤和优选行业两种策略，另一只为道富 11 个GICS 行业 ETF 和现金的组合产品，5 只产品均为主动管理产品：表 8：2020 年以来成立的规模前五的 ETF 型FOF代码名称资产类别管理费（%）成立时间规模（亿美元）积极管理型成分数TDSC Cabana Target Drawdown 10 ETF混合配置TDSB Cabana Target Drawdown 7 ETF混合配置0.542020/5/57.50是120.542020/5/52.96是11SSUS Day Hagan/Ned Davis Research Smart Sector ETF股

27、票0.792020/1/172.77是12TDSD Cabana Target Drawdown 13 ETF混合配置0.542020/5/52.48是12CLSMCabana Target Leading Sector Moderate ETF混合配置0.692021/7/132.26是5资料来源：ETF，研究，截至 2021.8.12在所有 82 只产品中，45 只为主动管理产品，规模占比 28%；而 2020 年以来新发的 31 只产品中，20 只为主动管理产品，规模占比则达到 86%，越来越多的产品采用灵活配置的方案。下面我们总结了几种 ETF 型 FOF 策略，并对代表产品进行介绍。

28、经典目标风险产品虽然近年来创新的ETF 型FOF 发行速度加快，但经典的目标风险产品依然在ETF型 FOF 中占据了相当的规模，目前主要有以下 3 个系列，规模主要集中在 iShares最早的系列中：iShares 目标风险景顺目标风险iShares ESG 目标风险产品数量44产品规模（亿美元）发行年份平均费率（%）60.220080.25平均持仓数90.6420170.382240.420200.187表 9：目标风险类 ETF 型 FOF资料来源：Bloomberg，ETF，研究以上系列都按照风险从低到高分为 4 个产品，各系列内部产品在持仓数量、费率上都基本一致。以上产品中规模最大的为

29、 iShares 系列中的Growth 风险级别，属于风险排名第二的产品，股票配比约为 60%，该产品持有的子基金都为 iShares 的宽基产品，包括标普 500、美国大盘股、美国小盘股、新兴市场、发达市场、美国债券、国际债券和现金ETF，各产品的配置比例变化不大。iShares 目标风险产品的机构持有人占比在 30%左右，持有机构主要为投顾、小型资产管理公司等。新型目标风险产品：Cabana 回撤控制系列传统的目标风险产品规模主要集中在最早发行的 iShares 系列上，但 2020 年 Cabana 发行的目标回撤系列产品作为传统目标风险的变式，同样吸引了较多资金，也使得Cabana 成

30、为贝莱德安硕、First Trust 以外ETF 型FOF 规模第三大的资产管理机构。Cabana 目标回撤系列设置 5/7/10/13/16%共 5 档目标回撤级别，产品主动分配投向权益、固收、地产、货币、商品 ETF 的配比，具体投资流程如下：图 8：Cabana 目标回撤产品投资流程资料来源：Cabana，研究产品首先通过利率曲线、公司盈利和市场趋势判断当前的宏观状态，判定当前状态下不同资产的性价比：图 9：Cabana 目标回撤产品通过宏观状态选择配置的资产资料来源：Cabana然后根据资产在当前状态下的预期风险收益特征求解组合，最后根据目标回撤、当前与目标回撤的距离修正产品的资产配置

31、比例。产品的回撤调整考核以月度为周期，从其持仓变化中我们也能明确看到当已实现回撤较大、经济周期观点偏弱时，产品会明显降低权益资产的配置比例：表 10：Cabana 10%目标回撤产品权益比例变化时间权益比例当前回撤2020/9/3050.34%-2020/10/3133.51%-1.02%2020/11/3079.67%-0.48%2020/12/3160.47%-2021/1/3160.75%-1.02%2021/2/2861.78%-0.59%资料来源：Bloomberg，研究产品的持仓变化较为频繁，权益部分的持有为宽基与行业相结合，行业产品主要为道富、先锋的GICS 行业产品。动态配置产

32、品：追求绝对收益在普通 FOF 形式、底层持有 ETF 的产品中，我们看到了不少绝对收益导向的动态配置产品，此类产品主要借助 ETF 风格明确、方便交易的特点灵活调整品种、仓位。由于绝对收益导向的产品可作为长期配置品种，此类产品既可使用场外也可使用 ETF 形式，使用ETF 形式可进一步提升流动性。此类策略的代表产品有道富的SPDR SSGA Global Allocation ETF，该产品通过投资全球资产获取长期增值收益，产品投资海外资产的比例不低于 30%，权益中枢在 60%左右，并通过战术观点适当调整。产品主要持有道富自己的 ETF 产品，类似前面 FOF 中的代表产品，该产品会根据宏

33、观环境做出大类资产配置比例的调整， 2020 第三季度和 2021 第一季度的大类配置比例如下：大类资产2020Q3 配比2021Q1 配比2020Q3 到 2021Q1 持仓变化增配黄金以外的商品商品3.9%（黄金）5.8%（黄金+宽基）国内股票35%35.2%增配能源、小盘股，减配消费国内债券26.2%17.9%增配宽基，提升久期通胀保护债5.1%5%-国际股票27%31.2%增配亚太地区股票国际债券1%1%-REITs0%2%美国、国际各一半资料来源：道富，申万宏源研究表 11：SPDR SSGA Global Allocation ETF 配置比例变化产品宏观交易的特征较为突出，在 2

34、020 年末至 2021 年初长端利率上升、价值回归的阶段，管理人增加了周期品、小盘股的配置，并降低了债券的权重，有较明显的“复苏交易”特征。行业主题轮动：追热点的进攻型产品2018 年以前，美国的行业 ETF 以早期的 GICS 板块划分型产品为主，因此早期的行业 ETF 型 FOF 也主要投资这些板块产品，通过适当高低配获取超额收益；近年来，美国细分行业、主题 ETF 数量快速上升，也出现了不少“爆款”产品，进攻型的主题轮动ETF 型FOF 也开始出现。截至 2021 年 8 月 12 日，规模前十的行业/风格/主题 ETF 型FOF 如下：）代码名称管理费（%成立时间规模（亿美元）积极管

35、理型成分数FVFirst Trust Dorsey Wright Focus 5 ETF0.872014/3/628.16否5SSUS Day Hagan/Ned Davis Research Smart Sector ETF0.792020/1/172.77是12EQLAlps Equal Sector Weight ETF0.282009/7/72.12否13XLSRSPDR SSGA US Sector Rotation ETF0.72019/4/21.87是8CLSACabana Target Leading Sector Aggressive ETF0.692021/7/131.58

36、是4DALIFirst Trust Dorsey Wright DALI 1 ETF0.912018/5/141.15否8GXTGGlobal X Thematic Growth ETF0.52019/10/251.13否8AESRAnfield U.S. Equity Sector Rotation ETF1.462019/12/171.12是9QPXAdvisorshares Q Dynamic Growth ETF1.462020/12/280.81是5TMATMain Thematic Innovation ETF1.652021/1/290.74是13资料来源：Bloomberg，E

37、TF，申万宏源研究表 12：规模前十的行业 ETF 型 FOF成立最早的为板块等权产品，等权持有SPDR 的 11 只行业ETF（表格中成分数含现金/类现金资产）；规模最大的 First Trust 的产品是经典的 ETF 型 FOF 产品，主要采用动量策略选择First Trust 行业/风格ETF，有多只旗下 Alphadex 增强产品。此类产品中多数为 2019 年后发行的产品，平均持有 ETF 数量在 6 只左右。Main Thematic Innovation ETF 是 2021 年初发行的热门主题组合 ETF，管理人定位为采用基本面投资理念挖掘合理估值机会，因此产品也采用主动管理

38、形式，费率较高，为 1.65%。产品主要关注市场需求量较大的创新主题，对每项持仓设置目标价并时常调整，有些持仓可能被长期看好而持有数十年。产品通常持有 515 只 ETF，目前有 12 只持仓，前五大持仓包括景顺的太阳能 ETF、道富的新经济 ETF、ARK 的金融科技ETF、宠物护理ETF、ARK 基因变革ETF，大多数产品都自 1 月成立以来就持有：表 13： TMAT 当前持仓 ETF代码Holding权重调整记录TANInvesco Solar ETF14.06%成立以来持有KOMPSPDR S&P Kensho New Economies Composite ETF10.05%3 月

39、调入ARKFARK Fintech Innovation ETF9.89%成立以来持有PAWZProShares Pet Care ETF9.52%成立以来持有ARKGARK Genomic Revolution ETF8.95%成立以来持有CLOUGlobal X Cloud Computing ETF8.43%成立以来持有BOTZGlobal X Robotics & Artificial Intelligence ETF8.33%成立以来持有ONLNProShares Online Retail ETF8.26%成立以来持有ESPOVanEck Vectors Video Gaming

40、& eSports ETF7.47%成立以来持有KSTRKraneShares SSE STAR Market 50 Index ETF6.38%3 月调入CNBSAmplify Seymour Cannabis ETF4.34%成立以来持有ETHEGrayscale Ethereum Trust (ETH)3.18%4 月调入N/AU.S. Dollar1.14%资料来源：Bloomberg，Main Management，研究截至 2021.8.17另有ARK 机器人ETF 等少数产品已被调出。Global X 作为目前较多主题ETF 的供应商，其 Thematic Growth ETF

41、持有旗下热门主题，也提供了追逐热点的组合：代码名称权重FINXGlobal X FinTech ETF25.99%CLOUGlobal X Cloud Computing ETF18.92%GNOMGlobal X Genomics & Biotechnology ETF16.08%LITGlobal X Lithium & Battery Tech ETF13.27%BOTZGlobal X Robotics & Artificial Intelligence ETF10.71%表 14： GXTG 当前持仓 ETFSOCLGlobal X Social Media ETF9.09%POTX

42、Global X Cannabis ETF5.89%资料来源： ETF，研究此前发行一系列目标回撤产品的Cabana 也在今年7 月发行领先行业产品系列，通过主动管理投资于其他看好的行业主题 ETF，保守、稳健、激进三个产品对应不同的调仓尺度。该产品的核心策略和目标回撤系列类似，都根据经济周期所处位置判断受益资产，只不过该系列的资产从大类下沉到了行业。在行业轮动型的 ETF 型 FOF 中，动量、趋势是最常用的选择因子，一方面趋势 投资在行业选择中能够提供较好的长期收益，另一方面类似的策略能够选到热门主题，大大提升组合的进攻性。另类策略ETF 型 FOF 常以主动管理形式运作，也给了产品更多的

43、策略空间，市场上不乏独具特色的产品。另类策略中最大的产品为Aptus Defined Risk Strategy，产品同时持有 90%的债券ETF（梯级策略），剩余仓位主要持有股指期权，在风险可控的情况下兼顾上涨收益，产品近三年收益超过 30%。Merlyn.AI 结合动量和人工智能因素的产品 DUDE 是去年末成立的较有特色的配置型产品，该产品主要投资其他 ETF 产品，跟踪的指数在熊市、牛市使用两种策略：牛市采用国内/国际股票 70/30 的配比，熊市将主要转向固收和黄金资产。该产品的特色在于使用信号处理技术提纯动量，结合神经网络纳入更多信息。Innovator、First Trust、P

44、acer 作为结构化ETF 的供应商，都发行了结构化 ETF构成的组合 ETF，而 Pacer 的产品 PSFF 除了持有结构化产品，同时持有基于 200日均线的择时 ETF PTLC，使得该产品既能通过结构化产品降低下行风险，也能通过择时模型追踪趋势。国内产品设计：不同策略产品侧重的能力不同以上部分中，我们对海外主流的 ETF 型 FOF 策略进行了介绍，可以看到海外此类产品虽然总规模不大，但在近两年策略的多样性逐渐提升。与海外宽基 ETF 占绝对优势的情况不同，我国目前行业主题 ETF 的占比达到 50%以上，且涉及到的细分行业已经十分丰富，而其他资产类别产品相对较少，因此目前适合应用于

45、ETF 型FOF的策略也会和海外产生一定差异。下面我们就国内的 ETF 产品线及投资者的特点，尝试进行国内ETF 型FOF 的产品设计。动态全球资产配置产品：考验资产配置能力海外动态配置产品以 ETF 为底层资产的主要原因是借助 ETF 的透明性和交易属性进行灵活的资产配置调整，此类产品常在大类资产之间做出品种、比例调整，偏向宏观配置。对于投资者来说，这类产品的交易属性不强，持有此类产品的目标是获得长期收益，因此这类产品的核心竞争力在于宏观资产配置能力。我国投资者目前的全球配置意识有所提升，部分银行理财、券商资管机构也已经开始发行全球配置指数、产品，此类策略对于希望获得长期收益、持有期限较长的

46、投资者来说具备一定的吸引力。目前我国跨境、债券 ETF 的总规模有限，而此类产品的交易需求不大，因此对国内市场来说，此类产品更适合以普通FO F/LOF 形式发行，底层基金以ETF 和场外基金混合。为了与目前股债配比相对稳定的普通 FOF 有所区别，若发行此类产品，建议突出产品的全球资产配置属性，在国内外宏观环境变化时做出调整。我们以重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性中的资产配置方法为例，尝试进行组合的构建作为此类产品的案例，选取的资产代表如下：资产类别国内债券国内股票国际股票代表资产中债-新综合财富指数沪深 300、中证 500、上证 50标普 500基准50%30%（各 10%）8

47、%表 15：国内动态多资产配置产品回测资产池商品黄金现货、国泰大宗商品QDII 基金8%（各 4%）国际债券华夏海外收益 A-人民币QDII 基金4%资料来源：Wind，研究由于我们建议此类产品在我国管理时底层资产以 ETF 和场外基金混合的形式运作，因此在国内债券部分我们选择了市场表征指数（无标的），商品、国际债券部分选择了QDII 产品，以此来模拟产品的情况。我们按照如下预期收益调整规则每月使用B-L 模型进行调整：表 16：国内动态多资产配置资产月度收益调整规则（仅展示一个方向）资产类别中国经济前瞻指标为正中国流动性宽松美国经济领先指标为正美国流动性宽松国内债券国内股票降低预期收益 0.

48、5%提升预期收益 0.5%沪深 300/中证 500/上证 50 分别沪深 300/中证 500/上证 50 分别提升提升 2%/1%/2%1.5%/2%/1%国际股票商品提升预期收益 2%提升预期收益 2%商品提升 0.5%，黄金不变商品/黄金分别提升/降 黄金提升预期收益 1%低预期收益 1%国际债券降低预期收益 0.5%提升预期收益 0.5%资料来源：Wind，研究我们按照以上规则，设置 10%的年化波动率限制，只使用经济观点/只使用流动性观点/经济流动性观点等权的组合与表 15 基准的表现对比如下：图 10：国内动态多资产配置示例组合净值资料来源：Wind，研究回测自 2012.12.

49、31 至 2021.7.31表 17：国内动态多资产配置示例组合表现组合年化收益年化波动最大回撤夏普率基准6.70%7.93%18.30%0.84经济组合7.87%6.92%11.35%1.14流动性组合9.11%8.35%15.26%1.09综合组合8.54%6.98%13.33%1.22资料来源：Wind，研究综合组合能在降低波动的情况下提升收益，夏普率达到最优，且高于我们前面看到的贝莱德动态配置产品。从资产配置比例的变化来看，我们的观点能够适应宏观环境的变化：图 11：国内动态多资产配置示例组合权重变化资料来源：Wind，研究事实上，在海外的产品管理实践上，此类产品一般以定量模型为基础，

50、实际的调仓过程也会加入管理人对宏观环境、资产投资价值的主观判断。这类产品的持仓标的相对简单透明，核心的收益来源就是宏观配置品种、比例调整带来的收益，因此也非常考验基金经理的资产配置能力。随着可配置大类资产的增加，不同品种能在不同地区的宏观周期变化中起到不同的作用，此类产品能满足长期资产增值的需要。行业轮动产品：关键在于可解释性及超额收益虽然在此前的美国行业 ETF 规模未能做大之谜中我们提到，美国投资者更常在大类资产之间做配置调整而较少进行行业配置，但行业轮动（S ector Rotation）类策略在 ETF 型 FOF 中仍占有一席之地。投资者对此类产品的使用场景主要是作为核心宽基的替代，

51、获得美国股票市场的增强收益。而对于国内市场来说，目前我国行业主题 ETF 占比达到全部 ETF 的 50%以上，截止 6 月末行业 ETF 的数量已经超过 250 只；在大类资产标的相对缺乏、投资者高级别配置习惯未完全养成时，通过行业配置获取超额收益仍然是许多投资者的目标之一。而对于ETF 型FOF 来说，由于场内其他资产的规模较小，若以全ETF 持仓发行 ETF 产品，纯权益的产品在操作上也更为合理。然而，在行业轮动速度较快的市场中，虽然行业之间的收益差异大，但要准确把握行业切换、获取超额收益难度很大。如果需要发行此类产品，投资者的关注核心在于产品能否通过可解释的行业调整方案获取可持续的超额

52、收益。对此，我们尝试根据盈利和估值的切换：宏观环境如何向行业传导中对行业经济、流动性敏感程度进行测算的方法，构建自上而下的行业组合。在此前的研究中，我们发现宏观行业配置方法对波动大、周期性强的品种更为适用，而长期收益较好、分散度相对高的行业在这一框架下被选出的频次较低，因此我们对有 10 亿规模以上 ETF 产品跟踪的指数（同行业的仅选择一条）先根据其平均的宏观敏感性进行周期性强弱的区分：周期性强周期性弱证券公司中证军工中证消费中证医疗国证芯片5G 通信科技龙头细分食品光伏产业 CS 新能车中证农业CS 计算机中证银行有色金属CS 电子中证传媒中证新能中证全指房地产基建工程中证钢铁中证煤炭表

53、18：行业指数的周期性划分资料来源：Wind，研究对于周期性强的 ETF 跟踪指数，我们每月使用历史经济、流动性、通胀敏感程度选择得分靠前的行业，合计权重 40%；对于周期性弱的指数，我们每月使用 6 个月动量选择趋势较强的指数，合计权重 60%。组合与周期性强/弱按 40/60、内部等权配置的组合比较如下：图 12：国内宏观行业配置示例组合净值资料来源：Wind，研究回测自 2012.12.31 至 2021.7.31组合沪深 300基准年化收益8.05%年化波动23.19%最大回撤46.70%夏普率0.3516.33%25.65%53.51%0.64宏观配置22.70%27.62%54.4

54、3%0.82表 19：国内宏观行业配置示例组合表现资料来源：Wind，研究宏观配置组合相比基准、沪深 300 表现都有较明显的提升，相对月度胜率都在 60%以上，2021 年 5-7 月选择的行业如下：时间周期性强周期性弱2021-52021-6基建工程中证消费、中证医疗、细分食品国证芯片、有色金属中证消费、中证医疗、细分食品表 20：国内宏观行业配置示例组合 5-7 月配置2021-7国证芯片中证医疗、CS 计算机、CS 电子资料来源：Wind，研究可解释的行业配置模型构建的 ETF 组合能够一定程度满足投资者的行业轮动需求，对于个人投资者来说，此类产品对行业的调整路径清晰，相比于以主动基金

55、为底仓的产品，此类产品对基金经理观点的反映更为直接，若超额收益能力被证明，将是较为稀缺的产品；对于机构投资者来说，此类产品也可以与自下而上为主的核心主动权益持仓形成一定差异，进而分散风险。不过，此类投资者对超额收益的要求较高，产品的管理难度也较大。而在行业轮动策略上，投资者对可解释、可回溯的要求较高，黑箱式策略不易被接受，因此产品以 ETF 形式发行公布持仓时产品的吸引力更高。此外，类似海外常见的产品管理方式，自上而下的行业配置方法也可与大类资产配置一体化，形成从大类资产到行业的宏观配置组合。如果在我国使用相关策略发行产品，则建议仍以 3.1 中的普通 FOF/LOF 形式发行，结合全球资产标

56、的及行业 ETF构建全球配置组合。我们尝试将 3.1 组合中的 A 股部分的一半替换为行业组合，得到的结果如下：图 13：国内宏观大类资产到行业配置示例组合净值资料来源：Wind，研究回测自 2012.12.31 至 2021.7.31宽基配合行业的组合在近几年表现更好，整体的年化收益提升在 1.1%左右，夏普率达到 1.35。热点追踪产品：以趋势为核心的主题策略近年来，中美行业主题 ETF 的数量都有快速的增长，而对于交易型产品来说，趋势投资一直以来都是较为出色的策略，前面 2.2.4 中我们介绍的TMAT 就是追踪热点主题的产品。对于我国 ETF 市场来说，个人投资者是行业主题 ETF 的

57、主要参与者，而从做大的 ETF 的特征来看，波动大、弹性大的产品具备更强的吸引力，投资者更偏好能带来短期高收益的工具。这一投资者特点恰与趋势投资的特点相吻合：通过追踪趋势，我们持有最热门的行业主题 ETF，组合波动可能较大，但短期获取收益的机会也较高，这样的组合工具属性突出，适合以 ETF 形式发行。对次，我们选择国内有 1 亿规模以上产品跟踪的共 123 条行业主题指数，尝试根据 6 个月动量构建组合，我们根据相关性考虑构建 2 个组合：1 ）每个月持有过去6 个月涨幅最高的 10 个行业；2）每月先使用层次聚类将行业分为 10 个相关性相对较低的组，每个组选择过去 6 个月涨幅最高的行业，

58、形成 10 个行业的组合。两种方式的等权组合与沪深 300 对比如下： 图 14：趋势行业主题 ETF 组合净值（2013 年起） 图 15：趋势行业主题 ETF 组合净值（2019 年起） 资料来源：Wind，研究回测自 2012.12.31 至 2021.7.31资料来源：Wind，研究回测自 2018.12.31 至 2021.7.31趋势组合体现出很强的进攻性，未进行聚类的组合主题集中度较高，呈现出更高的波动和收益；未聚类组合 2019 年以来的年化收益超过 60%：沪深 3008.05%23.19%46.70%0.35组合年化收益年化波动最大回撤夏普率表 21：趋势行业主题 ETF

59、组合净值（2013 年起）未聚类趋势组合21.39%31.03%61.73%0.69聚类后趋势组合17.81%23.82%49.29%0.75资料来源：Wind，研究组合沪深 300年化收益20.55%年化波动21.23%最大回撤18.19%夏普率0.97未聚类趋势组合62.72%32.33%30.03%1.94聚类后趋势组合40.96%24.16%18.55%1.70表 22：趋势行业主题 ETF 组合净值（2019 年起）资料来源：Wind，研究对于场内 ETF 产品来说，高集中度的趋势组合能够同时提供高收益、高波动，聚类后的组合降低了持仓的相关性，在长期夏普率上有所改善。两个组合今年 5

60、-7月的持仓如下：、国证芯片、军工龙头、300 金融、国企一带一路、智能制造、新能源车、中证 800 银行、有色金属、CS 医药创新、中证酒2021-7新材料、新能源车、国证芯片、新能电池、 中证影视、国证芯片、军工龙头、新材料、中证全指半导体、智能电车、CS 新能车、创成长、国企一带一路、中证钢铁、中证医疗、中华半导体芯片、内地低碳、创成长HKC 科技(CNY)、中证 800 银行军工龙头、新能源车、创成长、浙江国资、中证 800 银行、中证全指建筑材料、有色金属、新兴科技 100、CS 医药创新、中证酒2021-5有色金属、中证钢铁、中证酒、新能源车上证资源、CS 新能车、新能电池、中证煤