电商财报总结：群雄鏖战全行业投资力度持续加大

1、目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、规模低基数下高增长，用户争夺依然激烈 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、投入强度再加大，全行业利润预期下修 8 HYPERLINK l _TOC_250002 三、专业电商平台防守色彩加重，以守为攻 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、估值已反映对利润端的悲观预期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 17图表索引图 1：电商龙头规模增长速度对比 5图 2：快递增速变化 6图 3：龙头公司用户数量对比（百万） 7图 4：龙头公司用

2、户数量环比增长情况（百万） 7图 5：头部电商 DAU 对比（万） 7图 6：头部电商人均使用时长对比（分钟/日） 8图 7：主要龙头公司营销费用同比增速情况 8图 8：阿里核心收入及利润项的增速表现 9图 9：阿里亏损业务的EBITA 变化 9图 10：拼多多 Q1 亏损环比放大 10图 11：拼多多营销费用率变化 10图 12：京东各项收入增速表现 10图 13：京东利润变化情况 10图 14：唯品会用户增速表现（百万人） 11图 15：主要龙头 1Q21 在手现金情况（百万RMB） 11图 16：淘系服装销售前列的品牌入驻唯品会和拼多多的情况统计 12图 17：淘系美妆销售前列的品牌入驻

3、唯品会和拼多多的情况统计 13图 18：淘特DAU 与三大平台尚有差距（万人） 13图 19：淘特人均单日使用时长低于主站（分钟） 13图 20：阿里巴巴股价回调复盘 15图 21：拼多多股价回调复盘 16图 22：京东股价回调复盘 16图 23：唯品会股价回调复盘 17表 1：抖音 4-5 月店铺自播榜单前 30 13表 2：部分抖音头部自播店铺与天猫旗舰店销售对比（万元） 14如无特别说明，以下元均指人民币元。一、规模低基数下高增长，用户争夺依然激烈1Q21主要电商平台规模增速在低基数情况下实现高速增长。根据统计局数据，1Q21实物网购同比增速为25.8%（两年CAGR约13.9%），网上

4、商品和服务零售额增速为 29.9%（两年CAGR约12.0%），根据邮政局数据，1Q21快递包裹同比增长75%。1Q21实物网购占社零规模降至21.9%（1Q20为23.6%，1Q19为18.2%）。根据各公司财报披露：拼多多：1Q21收入同比增长239%至222亿元（本季度起不再披露GMV），其中广告收入达到141亿元，同比增长157%。阿里巴巴：FY4Q21实物GMV同比增长33%，服装和家装品类助推增长；其中天猫实物GMV同比增长26%，因中小商家从疫情重创下逐渐恢复，淘宝增速高于天猫。京东：1Q21京东零售部门收入增长35%至1858亿元，商品性收入中快消品类同比增长36%，带电类同比

5、增长34%。POP平台良好康复（1Q20大量商家无法正常履约），服装、美妆品类增速达到三年新高。唯品会：1Q21唯品会GMV同比增长59%至461亿元（服装GMV增长更快，增速达70%），订单数同比增长44%至1.76亿单，收入同比上升51%至284亿元。图1：电商龙头规模增长速度对比天猫实物商品增速美团GMV增速京东自营商品收入增速苏宁线上GMV增速唯品会GMV增速* 网上商品和服务销售额增速 实物网购增速拼多多GMV增速（右）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21210%140%70%0%-70

6、%数据来源：各公司财报，统计局，图2：快递增速变化当季快递量（万件）当季增速（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：wind，低线市场用户争夺继续，平台间用户重合度加深：拼多多：自上个季度超越阿里成为国内购买用户规模最大的电商平台，拼多多用户规模本季度继续领先，1Q21年活跃买家（AAC）达8.24亿，环比增加3540万，超大体量下增长依旧强劲；季度平均MAU环比增长470万至7.25亿。Q1拼多多 MAU/AAC达到88%（去年同期77.6%），活跃度继续提升

7、。阿里巴巴： FY4Q21，阿里AAC环比增加3200万至8.11亿，环比增幅为19年来最高水平，季末MAU环比增加2300万；FY2021约70%新增AAC来自低线城市。淘宝特价版AAC达到1.5亿（上一季度为1亿）。京东：1Q21年活跃买家环比增长2790万至4.998亿（1Q20疫情条件下环比增长2540万），截止4月1日用户数已迈过5亿大关。Q1约81%新增用户来自低线城市，比例创新高。唯品会：Q1季度活跃买家同比增长1620万至4580万（去年同期受疫情影响基数较低）。因男装、运动品类拓展，唯品会男性用户数快速增长，男性用户占比提升5%。美团：年交易用户数环比提升5870万至5.69

8、亿，环比增量为历史新高，同比增长1.21亿。图3：龙头公司用户数量对比（百万）图4：龙头公司用户数量环比增长情况（百万）阿里年度购买用户 阿里季末MAU京东年度购买用户数拼多多年度购买用户数阿里用户环比增加量京东用户环比增加量 拼多多用户环比增加量唯品会用户环比增加量 拼多多季度平均MAU 唯品会季度购买用户数 美团用户环比增加量美团年度购买用户数1,0005000706050403020100-10-20数据来源：各公司财报，（唯品会为季度活跃买家，其他公司为年度活跃买家）数据来源：各公司财报，（唯品会为季度活跃买家，其他公司为年度活跃买家）图5：头部电商DAU对比（万）根据QM数据，2月春

9、节期间DAU与人均使用时长略有下滑，自3月起DAU均有上扬。对于人均使用时长指标，淘宝、淘特和拼多多复苏迹象最为明显。淘宝拼多多京东淘特美团40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 A

10、ug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21Mar-210数据来源：QM，图6：头部电商人均使用时长对比（分钟/日）淘宝拼多多京东淘特京喜美团饿了么302520151050Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20

11、Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21Mar-21-5数据来源：QM，二、投入强度再加大，全行业利润预期下修消费场景分流，行业竞争加剧，全行业投入强度再增大。公司投入主要体现为成本及营销费用的上升。以营销费用1Q21环比4Q20（大促旺季）来观测营销投入强度（1Q20基数存在不可比情况；下指non-GAAP口径）：阿里营销费用环比前一季度几乎持平（242亿元；1Q19环比4Q18下降21%），拼多多环比降12%至127亿元（1Q19为20%），京东环比下降34%至67亿元（1Q19为40%），唯品会环比下降24%至13亿元（1Q19为31%），美团环

12、比下降6%至72亿元（1Q19为18%）。图7：主要龙头公司营销费用同比增速情况30,00025,00020,00015,00010,0005,0000阿里营销费用（百万元，左）京东营销费用（百万元，左）拼多多营销费用（百万元，左）唯品会营销费用（百万元，左）美团营销费用（百万元，左）阿里YoY（右）京东YoY（右）拼多多YoY（右）唯品会YoY（右）美团YoY（右）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21250%200%150%100%50%0%-50%-100%数据来源：公司财报，（美股营销费用取 non-GAAP 口径）具体

13、公司来看：阿里于业绩会宣布在新财年进行更为坚决的投入，将业务增长所带来的所有新增利润都投入到重点战略领域，投资于技术创新、帮助零售平台商家降低经营成本， 投资于用户的增长、体验的提升、商品和供应链能力基础设施的建设和新业务的拓 展。如阿里以淘宝天猫为核心的电商平台经调整EBITA在新财年保持15-20%的增速，则FY22阿里将在战略领域中投资350-450亿元；MMC与淘宝特价版将成为最核心的投入领域。FY4Q21来看，阿里CMR同比增长40%至636亿元，电商平台经调整EBITA同比增长 28%至443亿元（FY4Q20老口径下同比下降2%；淘宝特价版与淘鲜达被分类至战略业务，二者在FY1Q

14、21至FY3Q21产生调整EBITA层面51亿亏损）；核心商业中战略业务板块亏损明显放大，同比亏损扩大72亿元至167亿元，判断主要来自淘宝特价版、本地生活方面的投入增大。图8：阿里核心收入及利润项的增速表现图9：阿里亏损业务的EBITA变化80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000平台型业务经调EBITA（百万元）YoY（右轴）广告佣金收入增速（右轴）天猫实物增长（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%5,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000创新业务经调整EBITA（百万元）大文娱经调整

15、EBITA（百万元） 云经调整EBITA（百万元）核心商业战略业务经调整EBITA（百万元）数据来源：公司财报，（FY4Q21 及FY4Q20 为新口径数据）数据来源：公司财报，（FY4Q21 及 FY4Q20为新口径数据）拼多多主站继续走向成熟，积极引入品牌；社区电商保持高强度但幅度可控的投入。1Q21广告收入同比增长157%至141亿元（来自主站），佣金同比增长180%至29亿元（来自主站和买菜业务），自营商品收入增长至51亿元。百亿补贴频道已开始对商家抽佣（农产品除外）、提高商户进入门槛（保障品质和价格的同时提供更高效的发货及售后服务），是拼多多平台电商业务逐步成熟的又一信号。考虑拼多多

16、3Q20曾实现单季度non-GAAP盈利，核心业务货币化率持续提升而未明显加大投入，我们倾向于认为主站盈利水平在盈亏平衡附近（略有盈利但利润率不及2020年下半年），营业亏损更多来自多多买菜业务。预计多多买菜将继续在主站导流的优势下保持迅猛增长，亏损或许出现阶段性放大（单量扩张带来的更多中心仓运营成本、夏季冷链设施的增加），整体投入力度较为可控。我们认为2021年拼多多主站的核心仍是加速品牌化、提供品牌品质的定制化产品以满足用户对消费升级的需求，今年以来阿迪达斯、强生、联合利华、美即等品牌以金标官方旗舰店形式入驻拼多多，美的小天鹅与拼多多达成战略合作提供定制洗衣机，代表着越来越多的主流品牌逐步

17、认可拼多多的价值。图10：拼多多Q1亏损环比放大图11：拼多多营销费用率变化1,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500-4,000non-GAAP归母净利润（百万元） non-GAAP营运利润（百万元）20,00015,00010,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210GAAP销售费用（百万元） non-GAAP销售费用（百万元） GAAP费用率（右轴）non-GAAP费用率（右轴）250%200%150%100%50%1Q

18、172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210%数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，京东核心零售部门利润率小幅提升，物流和京喜事业群加大投入。1Q21京东零售部门（新口径下）non-GAAP经营利润率已提升至4.0%，同比小幅提升3pp，逐步接近线下超市龙头的稳态利润率（但考虑线上的规模效应更强，我们认为京东的稳态利润率将超越一般的实体零售龙头）。在当前竞争格局下，京东零售能够保持略超行业的规模增长、利润率基本稳定、流量不依赖京喜事业部的防守、疫情影响减弱后竞争优势未明显削弱，已证明其商业模式的竞争力和

19、目标需求的稳定性。以京东先后与快手、抖音达成战略合作来看，公司对自身核心竞争力的定位依然侧重供应链端。新口径下新业务部门亏损同比放大9.8亿元，主要来自京喜事业群的影响。京喜拼拼已覆盖17个省份，预计在业务逐步铺开的过程中亏损将进一步增加，但投入强度或小于主要竞对。Q1物流及其他服务项目同比增长109%至138亿元。物流部门增长64%至224亿元（包含了对内服务），non-GAAP经营亏损15亿元，亏损率6.6%有明显提升（去年同期 3.1%）。高效可靠的物流服务仍是京东零售的重要抓手，且需要进一步扩大规模增强规模效应摊薄成本，我们认为集团将保持对物流板块的投资力度。图12：京东各项收入增速表

20、现图13：京东利润变化情况60%50%40%30%20%10%0%自营收入YoY（右轴）广告佣金YoY（右轴）物流及其他服务YoY（右轴）200%3025150%20100%151050%500%-5归母净利润（十亿元）Non-GAAP归母净利润（十亿元） Non-GAAP归母净利率（右轴）4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，唯品会仍处于用户健康增长通道，营销投入有所加大，积极探索新获客方式。 2018年以来唯品会用户增长整体呈加速态势，除精准营销、电视剧综艺植入等传统获客方式，也尝试了直播、短视频等新营销方式。获客力度增大，但营

21、销效率或减弱，Non-GAAP营销费用率明显增大至4.5%（去年同期为2.2%）。图14：唯品会用户增速表现（百万人）图15：主要龙头1Q21在手现金情况（百万RMB）6050403020100-10唯品会季度购买用户数唯品会QAC同比增量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，（口径为货币资金+受限制现金）2021-2022年的竞争环境将对巨头的现金产生明显消耗，在手现金充裕的玩家具备更多的腾挪空间。阿里、京东、拼多多截至1Q21在手现金（货币资金+受限制现金）分别为3567、75

22、5、643亿元；美团1Q21在手现金178亿元，2021年4月以增发股票和出售可转债的方式融资95.8亿美元。三、专业电商平台防守色彩加重，以守为攻电商流量红利减弱的过程中，各平台之间销售此消彼长的情况将会更加明显。我们曾在电商2020Q4财报总结：竞争加剧，平台扩张进入深水区中阐述过电商行业仍具备5年翻倍增长空间（CAGR约15%）、行业可长期容纳多个巨头的观点；但必须保持清醒的是，在市场集中度足够高的今天，头部玩家无法全部获得跑赢大盘的增速，市占率此消彼长无法避免。专业电商行业内部，阿里巴巴、拼多多、京东、唯品会的竞争并未减弱：各平台用户数均处于稳健增长的趋势中（图4），部分用户的钱包正在

23、被更多渠道分流；反垄断监管力度加强同样有助于品牌方更好地平衡多渠道的资源投入。拼多多的品牌化进程是专业电商行业内部最大的变量。从我们统计的服装、美妆两类典型品类的主要细分行业数据来看，淘系平台销售top30的品牌均可以在拼多多上找到类似品牌商品（关键词包含该品牌词名），但经认证的品牌尚有明显欠缺（带有黑标、百亿补贴、旗舰店等授权认证）。今年以来阿迪达斯、强生、联合利华、美即等品牌以金标官方旗舰店形式入驻拼多多（官方入驻而非经销授权），美的小天鹅与拼多多达成战略合作提供定制洗衣机，拼多多经过更精细的运营治理后正在 逐步获得品牌方的认可，对于唯品会、淘宝天猫或会产生一定的分流（先是折扣品&尾货、集

24、团的边缘品牌，进而是正常大众品牌、正价商品）。天猫与京东继续向以奢侈品为代表的高端方向升级。根据京东财报，本季度有更多头部品牌（星巴克、迪卡侬等）入驻平台，与LVMH联手推出了创新的奢侈品电商合作模式。阿里巴巴2020年投资者日中，奢品被作为天猫品类结构升级的三个方向之一（新品牌孵化、潮流品牌、奢品），天猫奢品直营频道已引入大量高端调性品牌（2021年4月7日统计为166个）；从其生态合作伙伴宝尊电商的Q1业绩来看，奢侈品同样是头部服务商重点发力的高增长品类，侧面说明奢品在天猫体系中的发展潜力。淘宝特价版加强投入，对拼多多的影响尚未明确。考虑阿里巴巴FY2022在战略领域的投资强度，我们认为淘

25、特在用户侧有望展现出较好的增长（与拼多多2017-2018年的规模增长作对比），但从QM的用户时长数据来看淘特与三大电商平台还有比较明显的差距，会否对同样以性价比为标签的拼多多产生影响尚不明确。图16：淘系服装销售前列的品牌入驻唯品会和拼多多的情况统计数据来源：淘数据，唯品会官网，天猫官网，（统计时间为 2021 年 4 月 9 日，排序取阿里平台 2020 年 3月的销售前 30 位品牌）图17：淘系美妆销售前列的品牌入驻唯品会和拼多多的情况统计数据来源：唯品会官网，天猫官网，（统计时间为 2021 年 4 月 9 日，排序取阿里平台 2020 年 3 月的销售前 30 位品牌）图18：淘特

26、DAU与三大平台尚有差距（万人）图19：淘特人均单日使用时长低于主站（分钟）淘宝拼多多京东 淘宝拼多多京东淘特手机天猫淘特手机天猫3040,00035,0002530,0002025,00020,0001515,0001010,0005,00052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0400数据来源：QM，数据来源：QM，内容电商或许将在非标领域展现出较强的分流效应：根据快手Q1财报，快手1Q21电商GMV同比增长

27、220%至1186亿元，小店交易占比从53%提升至85%，好物联盟交易额环比4Q20翻倍。2021年抖音店铺直播快速起量，在非标品类中优势明显。参考壁虎看看的数据，1-5月抖音top100品牌自播榜单中服饰箱包类品牌占比维持在70%左右，其次为美妆/珠宝玉石/电子产品；对比抖音头部品牌旗舰店和天猫官方旗舰店的销售规模，抖音销售规模不及天猫，但已成长至不可忽视的体量。表1：抖音4-5月店铺自播榜单前302021/42021/5排达人类目名粉丝数（万）销售额（万元）达人类目粉丝数（万）销售额（万元）1小米直播间（14 点开播）消费电子80615,800TeenieWeenie 官方旗舰店服饰968

28、,5962TeenieWeenie 官方旗舰店服饰868,886贵人鸟童鞋母婴旗舰店服饰1116,7093妖精的口袋 ELFSACK 官方旗舰店服饰754,903太平鸟女装官方旗舰店服饰1675,8624北京浒城古娘中国风女装服饰1474,139花西子 Florasis化妆品2194,2825音儿 YINER 旗舰店服饰623,915李宁体育服饰3204,0366中国黄金专卖店珠宝玉石1223,696妖精的口袋ELFSACK 官方旗舰店服饰943,4627太平鸟女装官方旗舰店服饰1533,685周大生珠宝严选珠宝玉石503,4208秋水伊人官方旗舰店服饰803,675太平鸟男装官方服饰393,

29、2529李宁体育服饰3123,599音儿 YINER 旗舰店服饰673,19010霞湖世家服饰2493,086伊芙丽官方旗舰店服饰863,14611花西子 Florasis化妆品1802,686Apple 产品青橙数码旗舰店消费电子812,87612肯德基食货局（17:00 直播）食品1282,641秋水伊人官方旗舰店服饰932,81013三彩女装官方旗舰店服饰572,503霞湖世家服饰2482,80914DangerousPeople服饰452,363胖虎二手奢侈品奢侈品352,69515伊芙丽官方旗舰店服饰772,231华为终端消费电子4012,58216胖虎二手奢侈品奢侈品342,220

30、巴拉巴拉官方旗舰店服饰2282,53017周大生珠宝精选珠宝玉石631,998苏宁易购超级买手消费电子3102,51718周六福珠宝官方旗舰店珠宝玉石7091,981中国黄金专卖店珠宝玉石1692,39319周大生珠宝严选珠宝玉石291,973北京浒城古娘中国风女装服饰1492,31620斯凯奇 SKECHERS 运动专卖店服饰1321,879爱朴大码女装服饰812,19521瓦莎路亚羊绒服饰服饰91,866珀莱雅官方旗舰店化妆品1042,18022美妞好物优选（每天早上 7 点开播）服饰2041,848美妞好物优选（每早七点开播）服饰2151,89023稻草人官方账号服饰1151,736罗蒙官方旗舰店服饰1201,87424PSALTER 诗篇官方旗舰店服饰331,692黑码科技消费电子9151,82825URBANREVIVO服饰511,620转转官方旗舰店消费电子1231,82426李宁官方直播间服饰801,595LEDIN 乐町服饰531,71427Apple 产品青橙数码旗舰店消费电子731,590TATA 他她官方旗舰店服饰341,71228丫丫工厂店雅思诚品牌专场服饰611,544周大生珠宝精选珠宝玉石711,69129苏宁易购超级买手消费电子3061,470中国黄金品牌专卖店珠宝玉石371,68130