大幅上调中国新能源汽车销量及渗透率预测

1、投资建议总结我们大幅调高中国今明两年新能源汽车的销量和渗透率。中国新能源汽车行业加速发展更好地支撑了新能源车企今明两年汽车交付量目标的完成。依然维持 6 月底以来我们对新能源汽车行业的乐观态度。我们维持蔚来（NIO.US）、小鹏（XPEV.US、9868.HK）和理想（LI.US）的评级和目标价不变。在二季度三家新势力都不程度受到突发性海外疫情导致的汽车芯片供应问题，但是从中长期的时间维度看，通过线下门店的扩张、自动驾驶的研发投入和新车型的发布，三家头部中国造车新势力都可以充分享受中国新能源需求的高速增长。我们大体维持这三家公司 2022 年汽车销售收入的预测以及 PS 的估值体系，从而维持三

2、家公司 2022 年的目标价不变。（可以参考电动三宝横向比较章节）蔚来：蔚来在二三季度受到疫情带来的影响稍大，因而也拖累短期汽车销量动能。但是，随着汽车行业半导体产能的逐步解决，我们看好蔚来随着线下门店铺设数量的提升带来的汽车销量的提升。蔚来在 2021 年和 2022 年汽车销量将预计同比增长 110%和 95%。同时，公司在接下来几年会加速大众品牌和车型的推出，以扩大覆盖人群。小鹏：在二季度，小鹏 XPILOT3.0 的配售率达到 25%，月均 NGP 使用率超过 65%，充分体现小鹏在自动驾驶方面的坚定步伐。我们预计小鹏在今明两年汽车销量将同比增长 188%和 71%。未来几年，小鹏将逐

3、步推出 15 万至 40 万人民币甚至以上的车型，以扩大覆盖人群，推动汽车销量。理想：理想 7 月、8 月新能源汽车交付量超过蔚来和小鹏的单月交付量，充分体现理想 ONE 2021 年改款强劲产品力。我们预计理想今年三季度单季度交付量将首次超过蔚来和小鹏，在 2021 年和 2022 年汽车销量将同比增长 110%和 95%。公司在未来五年将加速完善纯电车型的推出，以充分享受新能源汽车行业的成长。我们大幅上调比亚迪 A 股（002594.CH）和比亚迪港股（1211.HK）的目标价，并将两只股票的评级上调至“买入”，因为比亚迪 2021 年 60 万辆和2022 年 150 万辆新能源汽车的销

4、量目标大幅超过我们此前预测。虽然由于公司上半年汽车和手机业务毛利率承受压力而大幅调低 2021 年盈利预测，但是我们对比亚迪新能源汽车销量增速跑赢行业增速保有信心。这也会带动比亚迪汽车总销量突破此前 52 万辆的天花板，向百万的一线车企迈进。同时，我们略微上调特斯拉（TSLA.US）的目标价，但是下调公司评级至“卖出”。我们略微上调特斯拉 2022 年汽车销量，因而在维持目标市盈率不变的情况下，略微上调 2022 年目标价。但是，计算所得的特斯拉目标价显著低于当前市场价格，因而给与“卖出”评级。我们认为特斯拉的估值无法长时间地背离销量增速更快的新势力，因此对短期股价相对悲观。图表 1: 新能源

5、汽车及供应链公司盈利及目标调整总结股票代码公司目标价营业收入预测值变化前目标价（LC）新目标价（LC）潜在升幅变化幅度2021E2022E2023ENIO US Equity蔚来53.953.938%0%1%3%6%XPEV US Equity小鹏汽车48.348.318%0%12%9%3%9868 HK Equity小鹏汽车187.6187.614%0%12%9%3%LI US Equity理想汽车35.435.416%0%20%7%5%TSLA US Equity特斯拉636638.3-13%0%8%3%0%1211 HK Equity比亚迪股份243307.720%27%3%12%15%

6、002594 CH Equity比亚迪251320.320%28%3%12%15%注：LC = Local Currency, 当地货币；E= 预测；截至 2021 年 9 月 1 日收盘价资料来源： 图表 2: 新能源汽车及供应链投资总结股票代码公司现价（LC）评级目标价（LC）潜在升幅2022 年营业收入增速2022 年目标市销率市销率均值当前市销率NIO US Equity蔚来39.1买入53.938%3%8.65.67.9XPEV US Equity小鹏汽车40.8买入48.318%9%9.111.78.29868 HK Equity小鹏汽车164.1买入187.614%9%9.19.

7、99.2LI US Equity理想汽车30.5买入35.416%7%5.57.36.1TSLA US Equity特斯拉734.1卖出638.3-13%3%8.95.311.81211 HK Equity比亚迪股份256.4买入307.720%12%2.51.33.0002594 CH Equity比亚迪266.3买入320.320%12%3.21.33.0注：LC = Local Currency, 当地货币；收盘价截至 2021 年 9 月 1 日；市销率均值均取自上市以来资料来源：Bloomberg、 中国新能源汽车行业：大幅上调 2021 年和2022 年销量及渗透率预测我们大幅上调

8、 2021 年和 2022 年中国新能源乘用车销量至 308 万辆和 452万辆，同比增长 156%和 47%，隐含新能源乘用车渗透率为 14.2%和 21.1%，显著高于此前我们 10.4%和 12.0%的渗透率预测。如图表 11，中国新能源乘用车在 7 月的渗透率已经达到 16.5%，比 6 月增加 1.1 个百分点，比去年 12 月已经大增 7.0 个百分点。2021 年上半年中国新能源乘用车渗透率曲线斜率进一步较 2020 年增加。渗透率提升的速度不仅仅远超过我们去年年底的预期，更是超过我们三个月前的预期。因此，我们大幅上调今年和明年中国新能源乘用车渗透率预测。中国新能源汽车渗透率 2

9、0%的目标的实现时间将有望从 2025 年提前到 2022 年。在新能源汽车与智能手机行业比较的深度报告中，我们分析过由于对智能化的高需求，新能源汽车的算力或芯片有较高的性能迭代需求，迭代周期也快于传统燃油车。当前中国新能源汽车渗透率提升速度也更加靠拢智能手机的提升速度。中国新能源渗透率提速拐点也是需求的爆发点。这会给予行业的参与者更好的动力支撑。我们相信各大新能源车企在较好地解决整体汽车供应链瓶颈后，可以充分享受行业红利和行业增速。我们对这些新能源车企未来 2 到3 年的销量增速保持较为乐观的态度。同时，新能源汽车行业拐点的加速到来也给与各大新势力较大的紧迫感。如 何在行业飞速增长时快速提升

10、企业自身短期和长期的销量将变得尤为重要。当前我们看到 2023 年将成为重要的时间点，因为三大头部势力都有急需解 决的问题，包括蔚来推出大众品牌车型、小鹏突破现有价格区间的车型以及 理想纯电车型打造。这些潜在问题的有效解决将帮助新势力在 2023 年的时 间点更加长久的发展下去。总结而言，中国新能源汽车渗透率快速提升有力地支撑新能源 2021 年至2023 年的销量增速，但是也同时增加了 2023 年之后的潜在竞争。汽车行业周期及估值中国汽车行业周期的复苏阶段被显著拉长根据中汽协的数据，中国乘用车月度销量同比增速在 5 月由正转负（图表 8）。主要原因是国内外再次暴发的疫情影响部分汽车供应链，

11、主要是汽车半 导体的整车生产，因而波及整个汽车行业的交付。市场的能见度也大大降低。而本该持续增长的汽车行业库存却在今年 3 月到 7 月加速下降。中国汽车行业库存持续下降，也一定程度延长了汽车周期行业复苏期的持续时间。我们认为，在汽车行业恢复受到疫情影响的产能后，中国乘用车月度销量会快速翻正。在汽车半导体供需不平衡的问题逐步得到解决后，中国汽车的库存同比也会止跌向上。当库存同比翻正时，中国汽车行业将会正式进入汽车周期的成长阶段。（汽车周期详情参加新能源汽车首次覆盖报告。）中国汽车行业估值再次抬头向上如图表 3 和图表 4，中国汽车行业的市盈率和市销率都从今年 5 月 9 日的相对低点向上反弹。

12、中国乘用车行业市销率甚至反弹至此前的高点。我们认为主要原因在于中国汽车行业会出现重新进入成长期的一个阶段，因而市场情绪会受到销量同比再次加速的过程而抬头。而行业半导体产能供需平衡的时间点对于当前汽车行业销量影响较为重要。因此，短期内，新能源车企也同样受惠于行业估值的再次提升，车企的估值有较好的支撑。对于造车新势力，我们依然维持此前报告中，6x 新能源汽车销售收入的目标市销率和 20 x-50 x 的其他业务收入的目标市销率。图表 3: 中国乘用车销量同比 vs 市盈率图表 4: 中国乘用车销量同比 vs 市销率乘用车滚动12月销量同比市盈率（TTM，右轴）乘用车滚动12月销量同比市销率（TTM

13、，右轴）20% 5010% 400%30(10%) 202014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07(20%) 1020% 10% 0%(10%) 2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07(20%) 1.41.21.00.80.60.4

14、注：市盈率是过去 12 个月（TTM）动态市盈率资料来源：Wind、 注：市销率是过去 12 个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、 汽车行业月度销量中国汽车月度销量图表 5：中国汽车月度销量：7 月销量 186 万辆，环比下降 8%，同比下降 12%中国汽车月度销量300 250200150100500汽车销量（万辆）汽车销量同比（右轴）汽车销量环比（右轴）100%50%0%(50%)(100%)资料来源：公司公告、 图表 6：中国乘用车月度销量：7 月销量 155 万辆，环比下降 1%，同比下降 7%中国乘用车月度销量300 250 200150100500乘用车销量（万辆）乘用车销

15、量同比（右轴）乘用车销量环比（右轴）100%50%0%(50%)(100%)资料来源：公司公告、 中国汽车行业周期图表 7：中国乘用车销量同比 vs 库存同比乘用车销量同比乘用车库存同比40%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)资料来源：Wind、 图表 8：中国乘用车滚动 12 月销量同比 vs 12 个月库存均值同比滚动12月销量同比滚动12月库存同比30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)资料来源：Wind、 中国新能源汽车月度销量30 2520151050新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量同比（右轴）新能源汽车销量环

16、比（右轴）200%100%0%(100%)资料来源：中汽协、Wind、 图表 10：中国新能源乘用车月度销量：7 月销量 26 万辆，环比增加 6%，同比增加 189%中国新能源乘用车月度销量30 2520151050200%100%0%(100%)新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量同比（右轴）新能源乘用车销量环比（右轴）资料来源：中汽协、Wind、 分别较上月提升 1.8 和 1.1 个百分点新能源汽车渗透率新能源乘用车渗透率18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%资料来源：中汽协、Wind、 图表 12：中国新能源汽车品种拆分：7 月纯电动车占比 81%，

17、插电式混合动力汽车占比 19%新能源汽车品种分类100%80%60%40%20%0%纯电动车插电式混合动力车资料来源：中汽协、Wind、 全球新能源汽车月度销量图表 13：全球新能源汽车月度销量：7 月销量 58 万辆，环比增加 32%，同比增加 152%全球新能源汽车月度销量60 50403020100300%250%200%150%100%50%0%(50%)全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比（右轴）全球新能源汽车销量环比（右轴）资料来源：INSIDEEVs、 图表 14：欧洲新能源汽车月度销量：6 月销量 24 万辆，环比增加 33%，同比增加 153%欧洲新能源汽车月度销

18、量30 2520151050450%350%250%150%50%(50%)欧洲新能源汽车销量（万辆）欧洲新能源汽车销量同比（右轴）欧洲新能源汽车销量环比（右轴）资料来源：INSIDEEVs、 汽车行业估值汽车行业指数估值图表 15: 中国申万汽车整车指数市盈率：当前40.3x，较 2020 年末下降 0.3x图表 16: 中国申万汽车整车指数市销率：当前1.3x，较 2020 年末增加 0.2x18,00015,00012,0009,0006,0003,000市值（亿人民币）市盈率（右轴）706050403020102014-012014-082015-032015-102016-05201

19、6-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-080市值（亿人民币）市销率（右轴）20,000 16,00012,0008,0004,0002014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-0801.61.41.21.00.80.60.40.2注：市盈率是过去 12 个月（TTM）动态市盈率资料来源：Wind、 注：市销率是过去 12 个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、 图表

20、 17: MSCI 世界汽车指数市盈率：当前 13.4x，较 2020 年末下降 4.5x图表 18: MSCI 世界汽车指数市销率：当前 0.9x，较 2020 年末增加 0.1x市值（亿美元）市盈率（右轴）20,000 3016,00012,000208,000104,0002010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-0400市值（亿美元）市销率（右轴） 20,000 16,000 12,0008,0004,0002010-042011-042012-042013-042

21、014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-0401.00.80.60.40.20.0资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 新能源车企估值图表 19: 蔚来汽车市销率：当前 8.0 x vs 历史均值 5.6x vs 历史均值以上 1 个标准差 10.5x图表 20: 小鹏汽车市销率：当前 8.7x vs 历史均值11.7x vs 历史均值以上 1 个标准差 15.8x市销率均值 +1标准差 -1标准差 市销率均值 +1标准差 -1标准差25 20 15 10 20 15 10 5 025 30 5资料来源

22、：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 2020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08图表 21: 理想汽车市销率：当前 6.2x vs 历史均值 7.3x vs 历史均值以上 1 个标准差 9.2x图表 22: 特斯拉市销率：当前 11.8x vs 历史均值2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-065.3x vs 历史均值以上 1

23、个标准差 9.0 x15 10 5 市销率均值 +1标准差 -1标准差市销率均值 +1标准差 -1标准差 25 20 15 10 502020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-080资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 图表 23: 比亚迪港股市销率：当前 3.1x v

24、s 历史均值 1.3x vs 历史均值以上 1 个标准差 1.9x图表 24: 比亚迪 A 股市销率：当前 3.1x vs 历史均值 1.3x vs 历史均值以上 1 个标准差 1.9x市销率均值 +1标准差 -1标准差4 3市销率均值 +1标准差 -1标准差5 432 1 212010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-0

25、600资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 新能源车企股价及成交量图表 25：新能源车企股价走势：股价趋势基本趋同，差异较小蔚来小鹏理想特斯拉比亚迪股份比亚迪400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%资料来源：Bloomberg（截至 2021 年 8 月 31 日收盘价，以 2020 年 8 月 27 日收盘价作为基数 100%计算股价变动）、 图表 26：股票交易额比较：比亚迪 A 股交易热情回落后再次提升，其他股票热情都从高点回落美元百万蔚来小鹏理想比亚迪股份（右轴）比亚迪（右轴）美元百万30,000 3,00025,00

26、0 2,50020,000 2,00015,000 1,50010,000 1,0005,000 50000资料来源：Bloomberg（截至 2021 年 8 月 31 日收盘）、 电动三宝横向比较图表 27: 汽车销量图表 28: 汽车均价辆蔚来小鹏理想人民币蔚来小鹏理想30,000 400,000 25,00020,000300,000 15,00010,000200,000 5,00001Q202Q203Q204Q201Q212Q21 3Q21E100,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q21E= 预测资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、 图表 29: 汽车销售收入

27、图表 30: 汽车板块毛利率人民币百万蔚来小鹏理想8,000 6,0004,0002,00001Q202Q203Q204Q201Q212Q21蔚来小鹏理想25% 20% 15% 10% 5% 0%(5%) (10%) 1Q202Q203Q204Q201Q212Q21资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、 图表 31: 软件服务与其他收入占比图表 32: 公司综合毛利率蔚来小鹏理想12% 蔚来小鹏理想30% 8% 4% 20% 10% 0%(10%) 0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q21(20%) 1Q202Q203Q204Q201Q212Q21资料来源：公司公告、 资料来源

28、：公司公告、 图表 33: 研发费用图表 34: 研发费用率人民币百万蔚来小鹏理想蔚来小鹏理想1,000 100% 80080% 60060% 40040% 20020% 01Q202Q203Q204Q201Q212Q210%1Q202Q203Q204Q201Q212Q21资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、 图表 35: 营业费用率图表 36: 净利润蔚来小鹏理想200% 150% 100% 50% 0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q21人民币百万蔚来小鹏理想1,000 0(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000) (6,000) 1Q202Q

29、203Q204Q201Q212Q21资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、 图表 37: 现金及现金等价物图表 38: 短期与长期借款人民币百万蔚来小鹏理想人民币百万蔚来小鹏理想60,000 50,000 40,00030,00020,00010,00016,000 12,0008,0004,00003Q204Q201Q212Q2103Q204Q201Q212Q21资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、 蔚来（NIO.US，买入，目标价 53.9 美元）投资要点：1）虽然公司短期内受到疫情反复的影响较大，但是今明两年新能源汽车销量有较好的行业需求支撑；2）公司加速推出大众品牌车型，有助

30、于提升覆盖人群；3）长期看，公司换电模式可以提供更好汽车性能提升体验。业绩回顾及预测调整蔚来 2Q21 财务表现：收入录得 84.5 亿人民币，同比增长 127%，环比增长 6%，与彭博一致预期和我们预测接近；毛利率为 18.6%，高于 2Q20 的 8.4%，略低于 1Q21 的 19.5%，也略低于彭博一致预测；经营损失为 7.6 亿人民币，同比缩窄，环比上升。蔚来 2Q21 营运表现：汽车交付量为 21,896 辆，同比增长 112%，环比增长 9%，在此前指引区间之内。蔚来 3Q21 业绩指引：2Q21 业绩公布时，3Q21 交付量指引为 2.3 万辆-2.5 万辆，同比增长88%-1

31、05%，环比增长 5%-14%；公司于 8 月交付量数据公布之日（2021 年 9 月 1 日）下调 3Q21 交付量指引为 2.25 万辆-2.35 万辆；营业收入指引为 89.1-96.3 亿元人民币，同比增长 97%-113%，环比增长 6%-14%。预测调整：上调蔚来 2021 年和 2022 年汽车销量，但是基本维持蔚来 2021 年和2022 年收入预测基本不变；因此，2022 年目标价维持 53.9 美元，维持“买入”评级。图表 39: 蔚来 2Q21 业绩详情人民币百万2Q212Q19同比1Q21环比营业收入8,4483,719127%7,9826%毛利润1,574313403

32、%1,5551%营业利润（损失）(763)(1,160)(34%)(296)158%净利润（损失）(659)(1,208)(45%)(4,875)(86%)基本每股收益（元）(0.42)(1.15)(63%)(3.14)(87%)利润率2Q212Q19百分点1Q21百分点毛利率18.6%8.4%10.219%(0.8)营业费用率27.7%39.6%(11.9)23%4.5营业利润率(9.0%)(31.2%)22.2(4%)(5.3)净利率(7.8%)(32.5%)24.7(61%)53.3资料来源：公司公告、 汽车月度交付量图表 40：蔚来 8 月交付 5,880 辆，环比下降 26%，同比增

33、加 48%；三季度交付指引：22,500 至 23,500 辆辆蔚来汽车月度交付量9,000 800%6,000600%400%3,000200%0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-080

34、(200%)ES8ES6EC6同比（右轴）环比（右轴）资料来源：公司公告、中汽协、 财务报表财务报表分析与预测利润表 资产负债表 人民币百万元 201920202021E2022E2023E人民币百万元 201920202021E2022E2023E营业收入7,82516,25835,54365,76891,893货币资金86338,42631,46733,98528,779销货成本(9,024)(14,385)(28,787)(52,765)(72,905)受限制资金8378787878毛利润(1,199)1,8736,75613,00218,988短期投资1113,9518,63715,9

35、8222,330经营支出 (9,880)(6,481)(10,064)(17,781)(24,029)应收账款和应收票据1,3521,0831,5392,5643,224销售费用(5,452)(3,932)(5,895)(10,180)(13,939)存货8901,0821,9483,2143,996研发费用(4,429)(2,488)(4,169)(7,602)(10,090)其他流动负债1,6301,5882,6773,6153,243营业利润（损失） (11,079)(4,608)(3,309)(4,779)(5,041)流动资产合计 4,92846,20746,34659,43761,

36、651非经营收入(209)(690)131678571物业、厂房及设备5,5334,9966,0817,3678,896财务费用(210)(259)114661554无形资产21111其他2(431)171717其他非流动资产4,0043,1383,1383,1383,138税前利润（损失） (11,288)(5,298)(3,178)(4,101)(4,470)总资产 14,58254,64255,89670,30574,086税务费用(8)(6)(8)(11)(12)短期借贷1,2081,9312,8968,68813,031税后利润（损失）含少数股东权益 (11,296)(5,304)(

37、3,186)(4,112)(4,482)应付账款和应付票据3,1126,3687,64712,61416,558少数股东权益(9)(5)(4)(4)(4)其他流动负债5,1795,6777,87010,62710,598净利润（损失） (11,413)(5,611)(3,182)(4,108)(4,477)流动负债合计 9,49913,97618,41331,92940,187基本股数（百万） 1,0301,1831,6111,6391,639长期借款7,1555,9385,93810,93810,938摊销股数（百万） 1,0301,1831,6111,6391,639其他非流动负债2,75

38、02,8652,8652,8652,865基本每股收益（元） (11.08)(4.74)(1.98)(2.51)(2.73)总负债 19,40422,78027,21645,73353,990摊销每股收益（元） (11.08)(4.74)(1.98)(2.51)(2.73)股本40,22878,88078,88078,88078,880储备(46,529)(51,714)(54,896)(59,004)(63,481)少数股东权益222222其他-股东权益总额 (4,822)31,86228,68024,57320,095总负债和股东权益 14,58254,64255,89670,30574,

39、086现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E经营活动现金流 (8,722)1,951(1,178)1,540(242)营运指标增速税前利润(11,413)(5,611)(3,182)(4,108)(4,477)营业收入增速58%108%119%85%40%折旧9991,0469451,1501,393毛利润增速NMNM261%92%46%其他营业活动现金流(26)2,641-营业利润增速NMNMNMNMNM营运资金变动 1,7193,8741,0594,4972,843净利润增速NMNMNMNMNM应

40、收账款减少（增加） (596)269(456)(1,024)(660)库存减少（增加） 576(192)(866)(1,266)(783)盈利能力应付账款增加（减少） 2423,2571,2784,9683,943净资产收益率(686%)(41%)(11%)(15%)(20%)其他经营资金变动1,4975411,1031,820342总资产报酬率(68%)(16%)(6%)(7%)(6%)投资活动现金流 3,382(5,071)(6,746)(9,814)(9,308)投入资本回报率(313%)(12%)(9%)(11%)(11%)资本支出(1,707)(1,128)(2,030)(2,436

41、)(2,923)取得或购买长期投资(32)(251)(30)(33)(36)利润率银行存款增加(1,260)-毛利率(15%)12%19%20%21%短期投资5,044(3,856)(4,686)(7,345)(6,349)营业利润率(142%)(28%)(9%)(7%)(5%)其他77163-净利润率(146%)(35%)(9%)(6%)(5%)融资活动现金流 3,09541,35796510,7924,344借款(1,260)6419655,7924,344营运能力发行股份-34,607-现金循环周期(24)(68)(56)(41)(43)发行债券4,3223,105-应收账款周转天数49

42、27131111其他333,005-5,000-存货周期天数4825191818外汇损益10(682)-应付账款周转天数121120897073现金及现金等价物净流量 (2,235)37,555(6,959)2,518(5,206)期初现金及现金等价物 3,22499038,42631,46733,985净债务（净现金）7,418(30,635)(22,711)(14,437)(4,887)期末现金及现金等价物 99038,54531,46733,98528,779自由现金流(10,068)(815)(3,334)(1,567)(3,728)E= 预测资料来源：公司资料、Wind、 预测小鹏汽

43、车（9868.HK，买入，目标价 187.6 港元；XPEV.US，买入，目标价 48.3 美元）投资要点：1）小鹏今明两年汽车销量预计同比增长 188%和 71%，得到中国新能源汽车行业需求快速增长的支撑；2）15 万到 40 万元人民币的价格区间扩展有助于扩大车型的覆盖人群；3）积极布局海外市场；4）持续推动自动辅助驾驶。业绩回顾及预测调整小鹏汽车 2Q21 财务表现：收入录得 37.6 亿人民币，同比增长 537%，环比增长 27%，略低于我们预测，高于市场一致预测；毛利率为 11.9%，同比提升 14.7 个百分点，环比提升 0.7 个百分点，略高于市场一致预期；营业损失同比增长 85

44、%，环比增长 60%，而营业费用率为 50.3%，同比下降，环比上升；净损失为 11.95 亿人民币，损失同比和环比均有上升。小鹏汽车 2Q21 营运表现：汽车收入同比增长 562%，环比增长 28%。毛利率达 11.0%，高于我们预测；软件及服务收入同比增长 256%，环比增长 26%，毛利率达 31.5%，同比提升 3.2 个百分点，环比下降 0.7 个百分点。小鹏汽车 3Q21 业绩指引：汽车交付量在 21,500 辆至 22,500 辆之间，同比增长 151%至 162%，环比增长 24%至 29%。预测调整：近几个月较为出色的汽车交付量，我们上调小鹏今明两年汽车销量，因而上调 202

45、1 年和 2022 的收入 12%和 9%；我们维持小鹏 2022 年港股目标价维持 187.6 港元不变，美股目标价维持 48.3 美元不变，维持“买入”评级。图表 41: 小鹏汽车 2Q21 业绩详情人民币百万2Q212Q19同比1Q21环比营业收入3,761591537%2,95127%毛利润（损失）449(16)NM33036%营业利润（损失）(1,443)(779)85%(904)60%净利润（损失）(1,195)(146)718%(787)52%基本每股收益（元）(0.75)(3.15)(76%)(0.50)50%利润率2Q212Q19百分点1Q21百分点毛利率11.9%(2.7%

46、)14.711.2%0.7营业费用率50.3%129.1%(78.8)41.8%8.5营业利润率(38.4%)(131.9%)93.5(30.6%)(7.7)净利率(31.8%)(24.7%)(7.0)(26.7%)(5.1)资料来源：公司公告、 图表 42: 小鹏汽车财务预测：新预测 vs 前预测人民币百万新预测2021E前预测差异新预测2022E前预测差异新预测2023E前预测差异营业收入17,47915,64911.7%30,17527,6569.1%52,51650,9103.2%毛利2,0881,84613.1%4,5084,1638.3%8,2868,672(4.5%)营业利润(6

47、,630)(4,992)32.8% (9,528)(6,874)38.6% (12,725)(4,817)164.2% 归属普通股东净利润(5,813)(4,343)33.9%(8,589)(5,938)44.6%(11,630)(3,881)199.7%基本每股收益（元）(7.17)(2.69)166.7% (10.04)(3.51)185.9% (13.59)(2.29)492.4% 利润率百分点百分点百分点毛利率11.9%11.8%0.214.9%15.1%(0.1)15.8%17.0%(1.3)营业支出率49.9%43.7%6.246.5%39.9%6.640.0%26.5%13.5营

48、业利润率(37.9%)(31.9%)(6.0)(31.6%)(24.9%)(6.7)(24.2%)(9.5%)(14.8)净利率(33.3%)(27.8%)(5.5)(28.5%)(21.5%)(7.0)(22.1%)(7.6%)(14.5)资料来源： 预测汽车月度交付量图表 43：小鹏 8 月交付 7,214 辆，环比下降 10%，同比增加 172%；三季度交付指引 21,500 至 22,500 辆辆小鹏汽车月度交付量9,000 7,0005,0003,0001,0001500%1000%500%0%2019-102019-112019-122020-012020-022020-03202

49、0-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08-1,000 (500%)G3P7同比（右轴）环比（右轴）资料来源：公司公告、中汽协、 财务报表财务报表分析与预测利润表 现金流量表 人民币百万元 201920202021E2022E2023E人民币百万元 201920202021E2022E2023E营业收入 2,3215,84417,47930,17552,516经营活动产生的现金流量净额 (3,563)(14

50、0)(250)(2,461)(1,248)营业成本(2,879)(5,578)(15,391)(25,667)(44,230)净利润(3,692)(2,732)(5,813)(8,589)(11,630)毛利 (558)2662,0884,5088,286折旧及摊销2274384237131,041营业支出 (3,222)(4,560)(8,718)(14,036)(21,011)汇兑(收益)/损失(8)(81)-销售、行政及一般费用(1,165)(2,921)(4,480)(6,492)(9,195)利息费用(67)(66)621760917研发费用(2,070)(1,726)(4,263)

51、(7,544)(11,817)其他营业活动现金流167(192)-其他支出128725-营运资金变动 (190)2,4934,5204,6558,424营业利润 (3,781)(4,294)(6,630)(9,528)(12,725)应收账款(增加)/减少(505)(596)(2,247)(2,452)(4,315)营业外收支 891,5638169391,096存货(增加)/减少(394)(982)(2,362)(2,474)(4,469)利息收入/（ 支出） 净额57111621760917应付账款增加/(减少)7394,1588,9929,41617,011衍生工具负债之公平值收益281

52、,36276-其他经营资金变动(30)(87)137165198其他收益-非经营 490120179179投资活动产生的现金流量净额 740(4,406)(3,155)(3,869)(3,985)除税前溢利(3,692)(2,731)(5,813)(8,589)(11,630)资本支出(2,008)(1,192)(3,438)(4,123)(4,213)所得税(0)(1)-取得或购买长期投资-(1)1-净利润( 含少数股东权益)(3,692)(2,732)(5,813)(8,589)(11,630)银行存款增加760(980)-归属普通股东净利润(961)(2,158)-短期投资1,905(2

53、,347)282254228优先股赎回价值增值-其他83114-优先股清偿视作股息-融资活动产生的现金流量净额 3,59434,33012,7115,0005,000优先股修正视作股息-借款872(352)1,0005,0005,00010-发行股份2,62418,69311,711-(4,643)(4,890)(5,813)(8,589)(11,630)其他9815,989-可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息归属普通股东净利润 基本股数（ ADS, 百万）735735793856856外汇损益5(650)-摊销股数（ ADS, 百万）735735793856856现金流量净流量

54、77629,1349,306(1,330)(233)基本每股收益( 元）(6.32)(6.66)(7.33)(10.04)(13.59)期初现金及现金等价物1,6322,40831,54240,84739,517稀释每股收益（元） (6.32)(6.66)(7.33)(10.04)(13.59)期末现金及现金等价物2,40831,54240,84739,51739,285资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E货币资金2,40832,52141,82740,49740,264营运指标增速 短期投资408

55、2,8212,5392,2852,056营业收入增速238151.8%199.1%72.6%74.0%应收账款5391,1293,3765,82910,144毛利润增速NMNM685.1%115.9%83.8%存货4541,3433,7066,17910,649营业利润增速NMNMNMNMNM其他流动资产1,1521,8652,2382,6863,223净利润增速NMNMNMNMNM流动资产合计4,96139,67953,68657,47666,336固定资产-物业,厂房及设备3,2303,0825,1937,5819,802盈利能力 资产使用权-非流动资产4404617771,1351,46

56、7净资产收益率(128.9%)(7.9%)(14.2%)(25.9%)(51.9%)土地使用权255250421615795总资产报酬率(39.9%)(6.1%)(9.4%)(12.5%)(14.4%)无形资产1186081,0241,4951,933投入资本回报率(79.8%)(7.3%)(11.9%)(19.5%)(31.6%)长期投资-1-其他非流动资产247626626626626利润率 资产合计 9,25144,70761,72768,92780,960毛利率(24.0%)4.6%11.9%14.9%15.8%短期借款4801732737731,273营业利润率(162.9%)(73

57、.5%)(37.9%)(31.6%)(24.2%)应付账款9545,11214,10423,52040,530净利润率(159.0%)(46.7%)(33.3%)(28.5%)(22.1%)其他流动负债1,8642,5533,0633,6764,411流动负债合计 3,2987,83717,44027,96846,214营运能力 长期借款1,6901,6452,5457,04511,545现金循环周期 其他非流动负债1,401795795795795应收账款周转天数4552475656负债合计6,38810,27720,77935,80858,554存货周期天数4059607069夹层权益9,

58、693-应付账款周转天数74198228268264普通股00000留存收益(6,825)(11,322)(16,515)(24,344)(35,057)净债务（净现金） (238)(30,704)(39,009)(32,679)(27,447)其他综合收益(6)(730)(730)(730)(730)自由现金流(1,714)1,3253,1881,6622,965储备-46,48358,19358,19358,193股东权益合计 (6,830)34,43040,94833,11922,406负债及股东权益合计 9,25144,70761,72768,92780,960E= 预测； ADS：

59、American Depositary Shares， 美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、 预测理想汽车（LI.US，买入，目标价 35.4 美元）投资要点：1）理想在近两个月的汽车月交付量超过蔚来和小鹏，充分体现理想 ONE 2021 改款的产品力；2）今明两年，理想可以充分受益于中国新能源汽车渗透率的加速上升；3）理想积极推动纯电车型的落地，有利于提升人群覆盖广度。业绩回顾及预测调整理想汽车 2Q21 财务表现：收入录得 50.4 亿人民币，同比增长 159%，环比增长 41%，略高于市场一致预期；毛利率为 18.9%，同比增加 5.6 个百分点，环比增加 1.7 个

60、百分点，高于我们的预期，略低于市场一致预期；营业费用率为 29.5%，同比大幅增长，环比小幅增长；净亏损达 2.35 亿人民币。理想汽车 2Q21 营运表现：汽车销量为 17,575 辆，同比增长 166%，环比增长 40%；汽车销售收入同比增长 155%，环比增长 42%；汽车均价同比下降 4%，环比增长 1%；汽车销售毛利率达 18.7%，同比增加 4.9 个百分点，高于我们的预期。理想汽车 3Q21 业绩指引：汽车交付量同比增长 189%至 200%，环比增长 42%至 48%；总收入同比增长 178%至 189%，环比增长 39%至 44%。预测调整：由于理想近期较好的交付量表现，我们