高端酒深度：风物长宜放眼量金樽美酒等花开

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展 6 HYPERLINK l _TOC_250015 价的演变：显著跑赢 CPI，价增消费者接受度充分 7 HYPERLINK l _TOC_250014 量的演变：由总量增长进入结构性增长 9 HYPERLINK l _TOC_250013 份额演变：茅五拉开显著差距，五粮液稳步追赶 14 HYPERLINK l _TOC_250012 二、高端酒竞争历史：总结茅五战役，看品牌塑造+核心消费者培育 17 HYPERLINK l _TOC_250011 2.1 20032012 年：茅台逆袭之战，

2、国窖快速培育 17 HYPERLINK l _TOC_250010 2013 年2016 年：茅台经典捍卫战，国窖上下起伏 21 HYPERLINK l _TOC_250009 茅台结构向上，品牌地位再强化 21 HYPERLINK l _TOC_250008 五粮液主品牌受损，系列酒放量拖累品牌力 23 HYPERLINK l _TOC_250007 国窖价格战略失误，大落后渠道创新再起 25 HYPERLINK l _TOC_250006 2017 年至今：茅五协同发展，国窖紧随其后 27 HYPERLINK l _TOC_250005 总结过去，展望未来 30 HYPERLINK l _

3、TOC_250004 总结过去：高端酒看品牌塑造+核心消费者培育 30 HYPERLINK l _TOC_250003 展望未来：茅台红利仍在，千元新高端大有可为 31 HYPERLINK l _TOC_250002 三、估值：绝对和相对均持续抬升 31 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议 33 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 33图表目录图表 1 茅台红利带动高端酒量价齐升 6图表 2 高端酒茅五国出厂价走势（单位：元） 7图表 3 茅五国核心公司价增回顾 7图表 4 高端酒茅五一批价走势 8图表 5 茅五泸出厂价复合增速与 CPI 增

4、速对比 8图表 6 2003 年至 2020 年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速 9图表 7 2003 年至 2020 年高端酒量增复合增速基本快于 GDP 增速（五粮液基数高） 10图表 8 茅五国年销量梳理，20092012 年受基建投资拉动显著（单位：吨） 10图表 9 茅台开瓶下滑，为五粮液国窖等千元产品提供需求增量（单位：万吨） 12图表 10 茅台开瓶量下滑为五粮液国窖及地产酒高端产品提供需求增量（单位：万吨） 13图表 11 高端酒销量年同比增速走势 13图表 12 高端酒均价年同比增速走势 13图表 13 20 年间茅台销售收入份额大幅领先五粮液国窖 14图表 14

5、20 年间高端酒各品牌收入走势（单位：百万元） 15图表 15 预计茅台红利将带动“瓶口”持续扩大 15图表 16 高端酒行业收入份额变化 16图表 17 高端酒行业利润份额变化 16图表 18 高端酒销收入、利润集中度高，但销量集中度极低 16图表 19 飞天茅台普五出厂价走势（单位：元） 17图表 20 茅台酒引领行业首先布局高端年份酒 18图表 21 茅台酒围绕飞天茅台布局个性化产品定制营销推广 18图表 22 2007 年飞天茅台厂价首次超越普五（单位：元） 19图表 23 2013 年茅台营收首次超越五粮液（单位：元） 19图表 24 20032012 年茅五泸多要素对比 20图表

6、25 茅台的“高端产品线创新战略”产品分层战略 21图表 26 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化 21图表 27 产品结构调整或致标准大单品 500ML 装 53 度飞天茅台酒供给异常紧张 22图表 28 茅台一批价于 18 年末超过 11 年高点（单位：元） 23图表 29 五粮液系列酒销量及同比增速（单位：吨） 23图表 30 五粮液整体均价及同比增速（单位：元） 23图表 31 五粮液系列酒品牌战略变化 24图表 32 普五一批价及出厂价走势（单位：元） 24图表 33 国窖 1573 一批价及出厂价走势（单位：元） 25图表 34 普五与国窖 1573 一批价走势（单位

7、：元） 26图表 35 20132016 年茅五泸多要素对比 26图表 36 茅台红利带动高端及次高端细分行业扩容 27图表 37 茅台酒直营占比持续题设鞥 28图表 38 茅台季末预收款余额/下期营收波动减弱 28图表 39 2016 年以来飞天茅台批价走势（单位：元） 28图表 40 2016 年以来普五与国窖批价走势（单位：元） 28图表 41 茅台红利下千元新高端百花齐放，快速增长（单位：百万元） 29图表 42 2017 年至今茅五泸多要素对比 30图表 43 近十年申万食品饮料及白酒市盈率在全部申万一级子行业中排序及走势 31图表 44 2015 年至今食品饮料、白酒及高端白酒估值

8、水平持续抬升（单位：倍） 32销量一、高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展茅台红利催生“花瓶”，高端酒量价齐升。茅台、五粮液、国窖是贯穿近 20 年高端酒周期的核心产品，而以洋河 M9手工班、今世缘 V9、汾酒青花 30 复兴版、酒鬼酒内参、老白干 1915、古井年三十等为代表的千元新高端产品仅在近 23 年起势，但低基数下快速成长。从行业形态特点上看，近 5 年“花瓶”瓶口处（代表高端白酒市场容量）正快速扩容，呈现显著的横向销量量增，纵向价格价增的特点。图表 1 茅台红利带动高端酒量价齐升价格茅台打开价格天花板次高端量价齐升式扩容部分需求上移，承接消费升级，总量相对稳定除光瓶酒外，低端盒装酒

9、萎缩明显20152020资料来源：华安证券研究所整理高端酒成长新周期，量价贡献各半。2016 年至今，限制三公影响消除，白酒行业进入新一轮成长周期，高端酒销售额*CAGR 约 27%，销售量 CAGR 约 14%，均价 CAGR 约 9%，呈现显著的量价齐升特点。*除茅五国外，亦统计包括青花郎、洋河 M9手工班、国台十五年、酒鬼内参、习酒君品、国缘 v9 等千元新高端产品价的演变：显著跑赢 CPI，价增消费者接受度充分茅台酒稳步上行，出厂价领跑高端酒。回顾 2000 年至今近 20 年高端白酒茅五国出厂价走势，可见飞天茅台酒出厂价由 218 元上涨至 969 元，期间 2007 年飞天茅台实现

10、了出厂价对普五的反超；国窖 1573 在 2013 年前出厂价始终高于五粮液，但在限制三公消费后逆市提价战略难落地，此后国窖施行普五跟随战略，出厂价始终略低于普五。图表 2 高端酒茅五国出厂价走势（单位：元）飞天茅台普五国窖15731,2001,0008006004002000资料来源：华安证券研究所整理回顾历史，消费升级红利助高端酒价格增速显著跑赢 CPI。20012020 年，高端名酒53 度飞天茅台、52 度经典五粮液、52 度国窖 1573 出厂价复合增速分别为7.7%、 6.9%、6.9%，显著跑赢同期中国 CPI 增幅 2.3%，享受消费升级红利明显。公司核心产品起始年份起始出厂价

11、2015 出厂价2020 出厂价起始-20 年15-20 年图表 3 茅五国核心公司价增回顾（元/瓶）（元/瓶）（元/瓶）CAGRCAGR贵州茅台飞天茅台20002188199698%3%五粮液普五20012496098897%8%泸州老窖国窖 157320022686208907%7%资料来源：wind，华安证券研究所高端酒长周期价格向上，茅台批价一骑绝尘。从批价上看，近 20 年高端白酒核心单品飞天茅台与普五长周期向上，过程中有起伏波动，根据批价上下行周期可分为三个阶段：1）20002012 年，白酒黄金十年高速发展，飞天茅台与普五批价持续上行；2）20122016 年，限制三公消费压制高

12、端白酒需求，飞天茅台与普五批价分别由 1,500 元上方/ 950 元上方回落至约 800 元/ 600 元；3）2017 年至今，白酒新周期，商务需求接替政务需求，飞天茅台供需关系重回供不应求、致批价大幅上涨，普五批价稳步上涨。图表 4 高端酒茅五一批价走势3,5003,00053度飞天茅台（元/瓶）52度水晶瓶五粮液（元/瓶）3,2002,5002,0001,5001,0001,550950970500200020012002200320042005200620072008200920101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H1

13、72H171H182H181H192H191Q202Q203Q204Q201Q210资料来源：华安证券研究所整理图表 5 茅五泸出厂价复合增速与CPI 增速对比时间段飞天茅台经典五粮液国窖 1573中国 CPI备注20012020 年7.7%6.9%6.9%2.3%茅五泸出厂价复合20102020 年6.9%7.3%5.5%2.6%增速在各阶段均跑20172020 年5.8%6.4%9.4%2.2%赢中国 CPI 增速。资料来源：wind，华安证券研究所城镇居民收入增速快于高端酒提价速度，消费者接受度充分。2003 年至 2020 年见， 城镇居民人均可支配收入复合增速约 10.8%， 均高于

14、茅五国同期复合增速 9.2%/7.8%/7.3%，我们认为，高端酒茅五国核心消费人群为城镇高端消费人士及商务宴请场景，该类人群实际收入增速远快于高端酒提价速度，因此消费者接受度无须担心。向后看长周期过程中，高端酒提价速度或与城镇居民收入增速仍保持相对平衡。图表 6 2003 年至 2020 年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速10.8%9.2%7.8%7.3%12%10%8%6%4%2%0%城镇居民人均可支配收入飞天茅台普五国窖1573资料来源：华安证券研究所整理量的演变：由总量增长进入结构性增长高端酒受益于经济总量增长明显。高端酒茅五国销量由 2001 年的约 1 万吨（茅台酒、高端

15、五粮液、销量分别约为 0.42 万吨、0.65 万吨）增长至 2020 年的约 6.8 万吨（茅台酒、高端五粮液、国窖 1573 分别实现销量约 3.5 万吨、2.4 万吨、0.9 万吨），复合增速约 10.8%，略快于同期 GDP 复合增速 9.5%，其中茅台酒、高端五粮液 20年间销量复合增速分别为 12.5%、7.6%。我们认为，过去 20 年白酒处于总量增长阶段，高端酒受益于中国经济快速发展，因此高端酒销量增长并未明显跑赢 GDP 增速； 展望未来，白酒进入消费升级结构性增长时代明确，虽 GDP 增长中枢逐步下移，但 高端酒受益于消费升级，量增理应快于 GDP 增速。图表 7 2003

16、 年至 2020 年高端酒量增复合增速基本快于 GDP 增速（五粮液基数高）12.5%12.2%9.5%7.6%14%12%10%8%6%4%2%0%GDP茅台酒高端五粮液国窖1573资料来源：华安证券研究所整理基建投资曾显著拉动高端酒消费。回顾 2009 年我国实施积极的财政政策、适度宽松的货币政策及“4 万亿”投资计划等一系列扩大内需措施，对经济产生托底的效应推动白酒需求增长。高端酒的率先回暖将带动整体板块复苏，高端酒收入增速从 08Q4 的下滑 23.3%回升至 09Q1 的增长 12.4%；受益于基建投资刺激，2009 年2012年高端白酒销量复合增速 18%。图表 8 茅五国年销量梳

17、理，20092012 年受基建投资拉动显著（单位：吨）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004 万亿投资计划扩大内需，对高端酒销量产生显著拉动2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019茅台酒高端五粮液国窖1573资料来源：华安证券研究所整理近 4 年茅台实际开瓶率下降，增量需求 让渡五国及其他千元新高端。2H16 以来，受益于茅台一批价由 800 元大幅上行至约 3,000 元，白酒

18、千元新高端价位涌现出一批新选手，为何近年各高端酒品牌均放量成长，我们认为核心原因是茅台开瓶 下降，显著让渡出增量需求。茅台酒的真实开瓶量始终是个黑匣子，难以获得准确的数据，根据我们对茅台经销商渠道的跟踪，我们认为，2016 年以来茅台酒的真实开瓶率出现较为明显下滑： 2016 年茅台酒销量 2.7 万吨中，预计开瓶能达到约 2.2 万吨量级（开瓶率约 8 成），剩余需求以送礼为主，根据草根调研及渠道访谈，至 2020 年茅台销量 3.45 万吨中，预计开瓶下滑至约 1.4 万吨量级 （开瓶率 4 成，开瓶量较 2016 年下滑约 30%），其中约 1 万吨为核心刚需盘。开瓶量下滑有两方面原因：

19、主要原因：茅台酒供给端增量很大程度上被新增的茅台金融属性需求（包括以黄牛为主的需求、个人囤积收藏需求）瓜分；次要原因：高企的茅台酒使得部分中产消费人群（非送礼、宴请刚需人群）选用性价比更高的千元价格带产品（包括五粮液、国窖及地产酒超高端产品等）。基于消费升级带动高端酒需求自然扩容、及茅台酒向下为五粮液国窖提供需求增量（五粮液、国窖销量基本都被开瓶消费）。我们推算，高端酒茅五国消费量由 2016年的约 4.1 万吨增长至 2020 年的约 5.1 万吨，其中五粮液由约 1.3 万吨增长至约 2.4万吨，增长 85%，国窖由约 0.5 万吨增长至约 0.9 万吨，增长 80%，大幅跑赢高端酒整体销

20、量增速；此外，2018 年以来，可以观察到以洋河 M9手工班、今世缘 V9、汾酒青花 30 复兴版、酒鬼酒内参、老白干 1915、青花郎、习酒君品、国台十五年等为代表的千元价格带新选手陆续涌现，且我们认为，核心原因是茅台开瓶的下 降将部分高端酒需求下移至五粮液、国窖、及千元新高端产品。图表 9 茅台开瓶下滑，为五粮液国窖等千元产品提供需求增量（单位：万吨）20162017201820192020ECAGR可比口径送礼（核心刚需）0.50.60.60.70.79%预收款调金融属性、囤积收藏整后估计 -0.450.71.21.4-茅台销量开瓶量（核心刚需）-A2.21.951.61.51.35-1

21、1%茅台总计-AYoY2.714%3.011%2.9-4%3.419%3.452%6%五粮液-B1.31.52.02.42.619%YoY4%14%32%23%8%国窖 1573-CYoY0.567%0.6530%0.723.1%0.8512.5%0.872%15%青花郎-DYoY-0.07-0.16129%0.2556%0.2916%酒鬼酒内参-E-0.0180.0230.037YoY-28%61%洋河 M9手工班-F-0.030.090.125YoY-200%38%今世缘国缘 V9-G-0.010.02YoY-100%习酒君品-H-0.0080.025YoY-213%国台十五年+龙酒-I-

22、0.050.1YoY-100%老白干 1915-J-0.015YoY-高端消费总量=A+B+C+D+E+F+G+H+I+J44.24.55.25.48%YoY-4.3%8.1%14.9%4.8%高端酒总销量= A+ B+C+D+E+F+G+H+I+JYoY4.514.9%5.216.0%5.811.3%7.121.9%7.56.4%14%资料来源：华安证券研究所整理*茅台酒的需求拆分为估算值，主要根据产业链对茅台酒开瓶率下降的反馈进行整理，并不代表真实数据情况图表 10 茅台开瓶量下滑为五粮液国窖及地产酒高端产品提供需求增量（单位：万吨）茅台送礼茅台金融属性、囤积收藏 茅台开瓶量五粮液 国窖1

23、573洋河M9手工班国缘V9酒鬼内参青花郎习酒君品国台十五年老白干19150.850.870.70.652.42.60.51.521.31.51.351.951.62.287654321020162017201820192020E资料来源：华安证券研究所整理图表 11 高端酒销量年同比增速走势图表 12 高端酒均价年同比增速走势茅台五粮液国窖洋河M9手工班国缘V9酒鬼内参青花郎150%100%50%60%40%20%茅台五粮液国窖洋河M9手工班国缘V9酒鬼内参青花郎20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

24、0192020E200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E0%0%-50%-20%-100%-40%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所份额演变：茅五拉开显著差距，五粮液稳步追赶20 年间茅台酒销售收入份额大幅领先五粮液国窖。回顾高端酒茅台、五粮液、国窖的销售收入份额走势，可分为 3 个阶段：1）20022012 年，茅台通过核心消费者培育实现在出厂价、销售收入等多方面对五粮液的超越；2）20132016 年，三公消费受限后，茅台通过布局非标产品，盘活了社会高

25、端团购资源，保持收入规模稳步上行，与五粮液国窖在收入份额上拉开了显著差距；3）2017 年至今，基于茅台批价由 800 元起大幅上行、且茅台酒开瓶显著下降，千元新高端价格带呈现明显量价齐升之势，叠加五粮液管理层换届开启二次创业、国窖领先的渠道打法激发渠道活力，五粮液与国窖 1573 在低基数下快速成长，抢夺回部分高端酒销售份额，洋河 M9手工班、今世缘 V9、汾酒青花 30 复兴版、酒鬼酒内参、老白干 1915、古井年三十等千元新产品低基数下快速成长。图表 13 20 年间茅台销售收入份额大幅领先五粮液国窖茅台 五粮液 国窖 洋河M9手工班 国缘V9 酒鬼内参100%90%80%70%60%5

26、0%40%30%20%10%0%11% 10% 9% 11% 10% 10%15% 14% 14% 15% 14%6%2%3%5%6%6%7%7%31%34%32%31%27%29%32% 32%40%43%38%54%52%50%37% 38%43%38% 40%67%65%64%67%64%49%52%60%60% 60%35%38%41%47%48% 47%43%46% 46%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：华安证券研究所

27、整理图表 14 20 年间高端酒各品牌收入走势（单位：百万元）160,000茅台五粮液国窖洋河M9手工班国缘V9酒鬼内参习酒君品青花郎国台十五年+龙酒 老白干1915千元新高端百花齐放140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：wind，华安证券研究所整理价格图表 15 预计茅台红利将带动“瓶口”持续扩大茅台 3000元+五粮液、国窖传统千元大单品洋

28、河M9手工班、今世缘V9、汾酒青花30复兴版、酒鬼酒内参、老白干1915、古井年三十等千元新高端未来瓶口仍将持续扩大销量资料来源：华安证券研究所整理收入利润集中度高，但产销量集中度极低。2017 年以来，可以观察到高端酒行业收入、与利润占全行业的比重快速上升，至 2020 年，我们预估以茅五国为代表的高端酒收入、利润分别占全行业的约 24%、45%，白酒行业收入利润呈现较高的集中度。但若我们换个视角， 从白酒行业产销量集中度来看，2020 年高端酒销量或仅占行 业总产量的约 1%*，集中度仍极低，故我们判断，基于消费升级对高端白酒需求端的拉动，叠加以茅台为代表的高端酒产能长期持续增长，长周期高

29、端酒行业集中度将持续提升。*由于白酒行业没有标准口径的销量数据，且白酒行业产销规模差异理论上并不大，故我们使用国家统计局公布的产量数据，相对粗略的与上市公司的销量数据进行比较。图表 16 高端酒行业收入份额变化图表 17 高端酒行业利润份额变化30%25%20%15%10%5%0%50%24%21%17%14%10%11%11%11%10%12%11%10%10%12%10%10%9% 9% 9%45%40%36%38%41%27%30%31%32%29%30%31%33% 34%33%31%32%32%32%27%40%30%20%10%200220032004200520062007200

30、8200920102011201220132014201520162017201820192020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所图表 18 高端酒销收入、利润集中度高，但销量集中度极低高端酒销量份额1%高端酒利润份额45%高端酒收入份额24%0%10%20%30%40%50%资料来源：wind，华安证券研究所整理二、高端酒竞争历史：总结茅五战役，看品牌塑造+核心消费者培育回顾高端酒品牌驱动型产品

31、茅台酒与五粮液的 20 年战役，我们将其竞争历史分为三阶段：1）20032012 年：茅台对五粮液的逆袭之战，国窖快速培育；2）20132016年：茅台对五粮液的捍卫之战，国窖先抑后扬；3）2017 年至今：茅台五粮液协同发展，国窖紧随其后。图表 19 飞天茅台普五出厂价走势（单位：元）1,200飞天茅台普五国窖15731,0008006004002002001年8月2002年8月2003年8月2004年8月2005年8月2006年8月2007年8月2008年8月2009年8月2010年8月2011年8月2012年8月2013年8月2014年8月2015年8月2016年8月2017年8月201

32、8年8月2019年8月2020年8月0资料来源：wind，华安证券研究所2.1 20032012 年：茅台逆袭之战，国窖快速培育前端消费带动，终端消费推动。20032006 年，茅台依靠两端带动策略实现了对核心消费者培育，分为前端消费带动（年份酒推广、个性化定制）与终端消费推动（专卖店、精品酒柜、精品酒店）。产品线：布局更高端产品及个性化定制产品。产品线方面，茅台引领行业首先布局更高端年份酒产品线，包括茅台十五年、三十年、五十年陆续上市推广，其次，茅台围绕飞天茅台主品布局个性化产品定制营销推广，推出针对各类意见领袖圈层的个性化定制酒，打入核心意见领袖圈层；此时，五粮液聚焦大商买断经营，通过大力

33、开发产品的模式实现收入快速增长，放松了对主品牌的聚焦，国窖 1573 持续品牌培育。图表 20 茅台酒引领行业首先布局高端年份酒茅台十五年茅台三十年茅台五十年资料来源：华安证券研究所整理图表 21 茅台酒围绕飞天茅台布局个性化产品定制营销推广资料来源：华安证券研究所整理渠道端：整合社会高端商业资源。渠道方面，茅台通过高端年份酒和个性化产品，对渠道高端资源、单位高端资源进行整合，专卖店、个性化团购客户数量大幅增加。 2005 年起茅台停止新设专卖店，加强现有专卖店的管理，截至 2009 年，茅台团购渠道销售占比大幅提升。其中专卖店销售占比超过 60%，部队占比约 10%；团购占比约 10%；专供

34、占比约 5%；区域总代占比约 3%；零售及出口占比低于 10%。茅台价格收入利润实现对五粮液全面超越。结果上看，2006 年飞天茅台市场零售价超过五粮液；2007 年飞天茅台厂价首次超越普五；2011 年茅台销售利润首次超越五粮液；2013 年茅台营业收入首次超越五粮液。我们认为，茅台通过高端产品线布局与社会高端商业资源整合，引领行业，实现了对当时核心意见领袖的培育，对茅台品牌形象实现了极大拉升。过程中，2011 年 11 月，国窖 1573 出厂价大幅上提超越茅台及普五，国窖用硬提价的方式强制拉升品牌力，但此后在 2012 年受限制三公消费影响，出现显著负面影响。图表 22 2007 年飞天

35、茅台厂价首次超越普五（单位：元） 图表 23 2013 年茅台营收首次超越五粮液（单位：元）1,2001,0008006004002002001年8月0飞天茅台普五国窖35,00030,00025,00020,00015,00010,0002012年8月2013年8月5,0000茅台五粮液国窖2002年8月2003年8月2004年8月2005年8月2006年8月2007年8月2008年8月2009年8月2010年8月2011年8月资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所图表 24 20032012 年茅五泸多要素对比贵州茅台五粮液泸州老窖主导产品茅台酒五粮液主品牌国

36、窖 1573人事袁仁国时代王国春时代谢明时代布局更高端产品及个性化定制产品，拉产品战略升品牌力及市场价格2007 年飞天茅台厂价首次超越普五，2012 年飞天茅台与普五市场价格显著拉开；1994 年出厂价超过汾酒，1998 年出厂价超过茅台，成为价格老大人事制度上采用了招聘制和选举制，制定了全面计划管理、方针目标管2001 年推出国窖 1573，首创白酒 “窖池”概念对内推动机制改革，高端和中低端分公司治理-整合社会高端商业资源：茅台通过高端年份酒和个性化产品，对渠道高端资源、单位高端资源进行整理、全面质量管理、奖惩责任制度、上升等级等制度买断经营：1994 年推出“五粮醇”，1998 年推出

37、条线运作柒泉模式：2008 年推出柒泉模式，按区域划分，加入经销商和销售人员组成利益共渠道模式产能扩张合，21 世纪初铺设专卖店，白酒黄金十年中发力直销和团购，专卖店、个性化团购客户数量大幅增加“十五”规划新增产能 3000 吨、“十一五”规划新增产能 1 万吨“金六福”、“浏阳河”，至 2002 年下属拥有超过百个品牌，大商买断经营帮助酒厂扩容式发展分别于 1958 年、1979 年、1986 年、 19921994 年、19952002 年完成五次产能大扩建，分别实现 1141 吨、 4440 吨、1 万吨、9 万吨、20 万吨原酒生产能力同体，销售公司直接供货给柒泉公司再转发给经销商，原

38、酒厂销售人员入股柒泉公司，人员外包降低上市公司体内销售费用2006 年发改委下调了 25%的粮食类白酒消费税率至 20%，公司顺应行业景气度回升向经销商定增 3.6 亿投入产能扩建方案资料来源：华安证券研究所整理2013 年2016 年：茅台经典捍卫战，国窖上下起伏茅台结构向上，品牌地位再强化茅台系产品结构向上，非标产品占比持续提升。2014 年茅台开始推生肖酒，目前已经推出 6 款。2015 年推出定制酒。2018 年底推出精品茅台酒。2012 年非标茅台在茅台酒收入中占比约为 5%，到 2018 年提升至约三分之一。非标茅台已经成为公司稳定飞天茅台价格以及调节业绩的利器。2014 年至 2

39、016 年，通过生肖系列、精品系列等非标个性化产品， 一方面填补了茅台年份酒与飞天茅台之间巨大的价格空白，另一 方面盘活了社会高端团购资源，强化了高端资源的培育，成功捍卫了茅台的地位。图表 25 茅台的“高端产品线创新战略”产品分层战略市场价格2000050年15000年份茅台30年500015年4000精品茅台颜色系列纪念系列生肖系列走进系列3000 飞天茅台资料来源：华安证券研究所整理图表 26 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化产品基本情况生肖2014 年推出第一款生肖茅台酒马年，产量逐年扩大出口2015 年开始拓展一带一路，增加茅台酒出口量容量拓展2015 年开始，陆续推

40、出 1.3L、1.5L、3L、6L、25L 等不同容量产品开发产品颜色拓展2015 年开始，陆续推出蓝、红、黑、黄、青等不同颜色茅台区域专供拓展2018 年，推出“茅台粤-粤五羊”和“茅台豫-豫鼎中原”低度2018 年 9 月推出低度新品“喜宴”2H16 开始，酒厂对经销商通过二批商分销的管理逐步从严，尤其标准大单品非 500ML53 度飞天茅台资料来源：华安证券研究所整理500ML 装 53 度飞天茅台酒，但对非 500ML 装产品基本不管，故经销商非 500ML产品占比上升，比如 50ML、100ML、200ML、375ML、475ML 等图表 27 产品结构调整或致标准大单品 500ML

41、 装 53 度飞天茅台酒供给异常紧张20162017201820192020E（单位：吨）可比口径预收款调整后估计销量（A）27,44429,73528,56433,95234,500开发产品（B）2,0004,0003,0002,0002,000低度（C）1,3001,3001,5002,0002,000生肖（D）6508001,5001,5002,000出口（E）1,7061,9422,0221,7001,700直营（F）1,6002,6401,5712,0522,500陈年（G）600750750750800关联交易（H）9091,5631,2571,3701,450新渠道（贵州国资等，

42、I）6,0006,000国内经销商到手 53 度飞天茅台酒（J=A-SUM(B:I)）18,67916,74016,96416,58016,050同比1.9%-10.4%1.3%-2.26%-2.90%其中:非 500ML53 度飞天茅台酒占 J 的比例（K）5%10%15%15%17%大单品茅台酒（L=J*（1-K）17,74515,06614,41914,09313,322同比1.9%-15.1%-4.3%-2.3%-5.5%囤货占大单品茅台酒的比例（M）5%10%15%20%22%囤货量(N=L*M）8871,5072,1632,8192,931扣除囤货后流向市场 500ML53 度飞天

43、茅台酒（O=L-N）16,85813,56012,25611,27410,391同比2%-20%-10%-8%-8%资料来源：华安证券研究所整理*开发产品、低度、陈年、新渠道根据历史草根调研数据估算；生肖、出口、直营、关联交易根据酒厂年报披露数据估算产品结构向上助力稳定飞天茅台市场价格，助茅台酒进入正向循环业务牛。 20132015 年行业深度调整过程中，大单品茅台酒批价贴近出厂价，为帮助渠道增加利润，酒厂推出众多新品，包括生肖茅台、经销商开发各颜色和各容量产品、增量出口茅台、低度等。各类新产品能满足消费者的细分需求，每类规模不大，再扣除铺市正常库存，市场实际流通规模小，容易引发投资、收藏囤集

44、需求，推升市场价格，又进一步强化投资、囤货需求，并基本退出饮用市场。结果上看，行业调整过程中飞天茅台批价始终高于出厂价，未出现厂批倒挂；20162019 年，我们估算大单品茅台酒 实际市场投放量不增反降，供给短缺助推批价上升，进一步刺激囤货、投资收藏需求。 茅台酒市场价格上涨后，经销商盈利和资金实力大增，囤酒能力、意愿均会强化，进 一步减少流向市场的大单品茅台酒。因此，自 2016 年下半年以来，标准瓶飞天茅台 在流通市场始终供不应求，飞天茅台批价快速上行，18 年末批价超过 11 年高点，助 飞天茅台进入正向循环业务牛，茅台非标产品已成为公司稳定飞天茅台价格以及调节业绩的利器。图表 28 茅

45、台一批价于 18 年末超过 11 年高点（单位：元）一批价出厂价3500300025002000150010005002005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月0资料来源：wind，华安证券研究

46、所整理2.2.2 五粮液主品牌受损，系列酒放量拖累品牌力2014 年后系列酒品牌条码大幅增加，消耗五粮液品牌力。受 2012 年末限制三公消费影响，茅台酒市场价格（批发价、零售价）大幅下行至约 800 元，大幅挤压茅台之下各品牌价格空间及市场份额， 虽过程中普五未直接下调出厂价，但高端酒价格天 花板大幅下移致普五一批价与出厂价在 20132016 年间持续倒挂，对渠道积极性产 生负面影响。2014 年，五粮液从“1+9+8”战略转为“1+5+N”战略，在五粮液主品牌需求下滑期间，五粮液加大下方中低价位产品线布局，系列酒绵柔尖庄、五粮特曲、五粮头曲等产品相继上市。结果上看，20142018 年五

47、粮液主品牌需求受损期间，五粮液系列酒销量由 10.6 万吨增长至 17.2 万吨，虽一定程度弥补了主品牌业绩损失，但中低价位产品放量客观上拖累了五粮液的品牌拉力及渠道推力。图表 29 五粮液系列酒销量及同比增速（单位：吨） 图表 30 五粮液整体均价及同比增速（单位：元）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000系列酒YoY主品牌需求下降，系列酒销量增长2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201925%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-

48、25%-30%160140120100806040200五粮液均价YoY2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所时间品牌战略战略细节图表 31 五粮液系列酒品牌战略变化2014 年前1+9+82014 年1+5+N2016 年 12 月1+3+5“1”：指五粮液品牌“9”：指 9 个全国性品牌：五粮春、五粮醇、五粮神、金六福、浏阳河、百年老店、尖庄、火爆、干一杯“8”：指 8 个面向各大区域的区域性品牌：江南古坊（华东区）、老广东

49、（华南区）、蜀粮醇（西南区）、华北醇（华北区）、龙晶玉液（中原区）、两湖春（两湖区）、亚克西（西北区）、玉酒（东北区） “1”：指高端产品普五和 1618“5”：指 5 个中低档产品五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄、六和液 “N”：指其他区域性代表品牌“1”：指高端主品牌普五“3”：指 1618、交杯酒、低度五粮液 “5”：指五粮春、五粮醇、特头曲、绵柔尖庄、六和液2017 年 3 月系列酒 1+4“1”：指核心战略品牌尖庄“4”：指重点战略品牌：五粮人家、百家宴、友酒、火爆2017 年 12 月系列酒 4+4“4”：指 4 个全国性大单品：五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄“4”：指 4 个区域性的单

50、品：五粮人家、百家宴、友酒、火爆资料来源：华安证券研究所整理图表 32 普五一批价及出厂价走势（单位：元）一批价出厂价10009008007006005004003002001002006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月

51、2021年1月0资料来源：wind，华安证券研究所整理2.2.3 国窖价格战略失误，大落后渠道创新再起出厂价大起大落，价格策略有所走偏。价格策略：2010 年后，国窖借力宏观经济高景气加速提价，2010 年 9 月、2011 年 11 月，出厂价分别 519 元上提至 619 元、889 元，2012 年下半年起国家限制三公消费，以茅台为代表的高端白酒需求受限、价格天花板下移，国窖于 2013 年 8 月仍逆势提价至 999 元但品牌力尚难以匹配，故市场价格显著下滑，致渠道各环节利润体系难以维系。20132014 年，国窖厂批大幅倒挂至泸州老窖营收分别同降 10%、49%，故 2014 年 7

52、 月国窖将出厂价由 999 元大幅下调至 560 元，理顺渠道价差，并开始对彼时五粮液普五 609 元的出厂价进行跟随。图表 33 国窖 1573 一批价及出厂价走势（单位：元）1200一批价出厂价10008006004002002009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月0资料来源：wind

53、，华安证券研究所整理大落后渠道创新再起，品牌专营公司应运而生。经历 20122014 年白酒行业深度调整后，2015 年泸州老窖新管理层“淼峰”组合上任，进行战略及战术变革，确定了国窖为战略核心，特曲、窖龄酒从属的品牌战略。渠道方面，基于白酒行业进入品牌集中、精细化运作时代， 传统柒泉模式多品牌运作相对粗放、且对终端掌控力度不 足，故公司开创“品牌专营公司”运作模式，2014 年末设立窖龄酒和特曲品牌专营公司，2015 年设立国窖品牌专营公司，同年快速清理杂牌，淘汰条码，完成品牌聚焦。通过品牌专营公司，与有实力的经销商进行深度股权绑定，用创新的渠道模式解决渠道推力不足的问题。结果上看，2015

54、 年起，国窖 1573 批价基本对普五实现跟随。图表 34 普五与国窖 1573 一批价走势（单位：元）1200普五国窖15732015年起，国窖1573批价基本对普五实现跟随10008006004002002009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月0资料来源：华安证券研究所整理图表 35

55、20132016 年茅五泸多要素对比贵州茅台五粮液泸州老窖主导产品茅台酒五粮液主品牌国窖 1573人事袁仁国时代王国春(至 2007 年)、唐桥时代谢明时代（至 2015 年）、淼峰时代20102013 年，持续大幅提升出厂价产品战略2014 年至 2016 年，大量推出生肖系列精品系列等非标个性化产品，茅台系产品结构向上，非标产品占比持续提升2014 年后系列酒品牌条码大幅增加，通过系列酒增长弥补主品牌承压解决关联交易：2009 年，通过与集团出资设立销售公欲拉升品牌力，但受限制三公消费影响，厂批倒挂；2015 年起，国窖为战略核心，特曲、窖龄酒从属的品牌战略2014 年末就建立了窖龄酒和特

56、曲的品牌专营公司，2015 年建立国窖品牌公司治理-酒企主导的分销模式，开设直营公司渠道模式和电商公司，不断加大直销比例，增强酒企对销售的控制能力司、收购资产等方式积极解决历史遗留的集团与上市公司资产的关联交易问题经销商主导的大商制2013 年建成全国七大营销中心，组织银行走访经销商，协助解决经销商资金周转问题专营公司，同年快速清理杂牌，淘汰条码，实现品牌聚焦品牌专营公司+久泰模式-产能扩张“十二五”规划新增产能 1.39 万吨，2016年茅台酒实际产能接近 4 万吨资料来源：华安证券研究所整理销量2017 年至今：茅五协同发展，国窖紧随其后二次创业新周期，茅五协同发展，国窖持续跟随。2016

57、 年 2H 以来，受益于茅台酒投资收藏等多需求助力、经销商渠道占比大幅下降等因素合力推动，流通渠道供需关系持续紧张致酒价持续上行， 茅台酒持续处于正向循环业务牛中，为下方五粮液国窖打开价格空间；五粮液二次创业以来，于 2019 年 5 月进行普五换代，八代普五上市推升批价，2020 年五粮液通过构建团购新渠道增量，优化流通渠道供需关系，以实现普五批价上行，与茅台实现协同发展；国窖持续通过与渠道深度绑定的打法实现对普五的战略跟随。图表 36 茅台红利带动高端及次高端细分行业扩容价格茅台打开价格天花板次高端量价齐升式扩容部分需求上移，承接消费升级，总量相对稳定除光瓶酒外，低端盒装酒萎缩明显2015

58、2020资料来源：华安证券研究所整理茅五国愈加成熟，稳健成长周期弱化。若把 2016 年下半年茅台价格低点看作为本轮高端白酒行业新周期的起点，经过近 5 年发展，我们可以得出“ 茅五国业务端愈 加成熟，进入可持续稳健成长周期，业务周期性显著减弱”的结论，分别体现在：茅台直营直销占比提升，预收款对报表影响减小。2018 年下半年起，茅台开启传统经销渠道整顿，根据 2019 年股东会披露，共计回收约 6,000 吨茅台酒配额，重新分配至自营、商超、集团等，根据公司报表，自 2018 年起公司直销收入占比快速提升，至 2020 年 Q3 公司直销收入占比提升至约 12.6%；预收款来看，2019 年

59、每个季末，酒厂都要求经销商额外打款，延缓了预收款余额下降速度，但基本可确认已是本轮周期底部。展望 2020 年及之后，预收款对报表营收增速影响已很低，报表增速或将基本由业务驱动。图表 37 茅台酒直营占比持续题设鞥图表 38 茅台季末预收款余额/下期营收波动减弱9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000直营收入直营占比16%14%12%10%8%6%4%2%2017Q12017H12017Q320172018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q30%20,00015,

60、00010,0005,0000预收款项(百万元，左轴）预收款/下期营收（右轴）200%150%100%50%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q200%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所改革红利逐步释放，五粮液主品牌逐步形成业务牛。2017 年以李曙光董事长为代表的新管理层上任后，公司启动二次创业改革，主品牌产品矩阵向上，品牌结构双升，五粮液借 501 五粮液对标茅台年份酒、借经典五粮液对标飞天茅台，八代普五卡位千元价格带，收割飞天茅台以下的高端白酒市场。渠道上实行数字化扁平化，瞄