白酒行业板块下半年潮平两岸阔渐觉风光好

1、2020年疫情影响下的行业趋势复盘：高档低档率先恢复，次高端下半年弹性较强目录CONTENTS中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信2022年端午期间行业表现总结：低库存叠加复苏背景下补货良好二季度报表端业绩展望与预测：高端平稳、全国化次高端分化；合同负债及打款水平决定从容程度下半年投资机会分析录ENT所目CONTCONTENTS中 泰2020年疫情影响下的行业趋势复盘：高档低档率先恢复，次高端下半年弹性较强 1 领 先 深 度 2020年春节期间新冠疫情大规模爆发，政府为遏制疫情进一步扩散采取严格管控策略。一季度作为白酒传统消费旺季，疫情管控使得白 酒消费场景受到限制，人口

2、流动减少，终端动销受到较大压制，受益于节前打款正常，酒企提前确认打款，部分企业一季度仍表现较好， 2020Q1白酒上市公司整体营业收入同比增长1.1至777.25亿元；净利润同比增长8.7 至313.42亿元。二季度属于白酒淡季、叠加疫情影响，多数酒企通过调整发货节奏、取消配额等方式缓解经销商动销压力；高端酒恢复较快率先复苏， 4月8日武汉解封以来，疫情管控逐步放松，消费场景陆续恢复，2020Q2白酒上市公司整体营业收入同比增长3.7至538.85亿元；净利润同比增长5.9至183.54亿元。三季度疫情得到有效控制，但受限于疫情管控政策，中秋十一假期居民出行减少，经济内循环迎来消费小高潮，叠加

3、上半年延迟消费恢复，酒厂内部积极性较强，以次高端为代表的白酒行业迅速回暖，2020年Q3白酒上市公司整体营收同比增长11.5 至617.47亿元；净利润同比增长12.7 至221.06亿元。四季度疫情进入常态化管理，各酒企积极为春节备货，动销显著恢复，2020年Q4白酒上市公司整体营收同比增长10.6 至686.60亿元；净利润同比增长18.7 至240.62亿元。分价格带来看：高端白酒（茅五泸）稳定增长疫情后率先恢复受疫情影响较小，抗压能力较强：20Q1营收及归母净利润增速分别为11.0、16.6，单季度 Q2 营收及归母净利润增速分别为 8.9、10.2，2020年营收及利润增速分别为 1

4、1.1、14.3，利润增速略高于收入增速。全国化次高端白酒（山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊）疫情初期业绩承压，Q3疫情缓解后业绩弹性迅速释放： 2020Q1 区域酒营收及归母净利润增速触底至-7.4、15.7，净利润提升主要由山西汾酒玻汾系列增速较快、酒鬼酒内参系列作为高端系列受疫情影响较小导致，此后逐步恢复正增长，Q2-Q4营收增速分别为-2.5、25.4以及26.5，净利润增速分别为-15.6、56.0、73.4；分价格带来看：地产酒（洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒）疫情初期业绩承压较大，疫情改善后有所反弹，全年业绩有所下降：2020Q1、Q2地产酒营收同比略有下滑，分别

5、为-16.6、-13.4，此后逐步恢复正增长，2020 全年营收及归母净利润增速为-6.2、-3.8。疫情加剧了大众酒（顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、伊力特、金种子酒）的现金流压力，致使中小酒企加速出清。 20Q1 大众酒整体营收平均同比下降 3.7，净利润平均同比下降43.3；消费场景放开后商超、餐饮、流通渠道逐步恢 复，带动大众酒需求回升。20Q2 大众酒营收平均同比增长 10.3，净利润平均同比增长 24.8。大众酒延续恢复态势， 20Q3大众酒营收同比增长6.5，顺鑫农业费用暴增引起净亏，净利润同比下降72.8；四季度大众酒表现不及预期，顺 鑫农业、老白干酒、伊力特营收均呈现不同程度下滑

6、，四季度大众酒营收同比下降10.5，但净利润同比增长33.5。业绩支撑性高端酒率先实现估值修复，三月底回到疫情前水平，整体来看高端白酒受疫情影响较少，抵御市场冲击能力较强，而国际层面利率分母的降低带来核心资产估值攀升，板块受益明显；次高端酒由于一季度基本面差异较大，估值出现一定程度下滑，此后伴随疫情后市场行情快速复苏与提价因素驱动，估值出现较大程度反弹，年底市盈率处于历史高位；地产酒受限于宏观经济对地产产业链制约与疫情双重影响，复苏较迟整体受市场冲击较大。全年整体涨幅低于高端、次高端白酒；大众酒一季度现金压力加剧，受市场冲击较大，疫情逐步恢复后，板块估值加速回升。2月中旬开始，春节结束叠加疫情

7、影响，全国白酒批价环比下跌：高端酒批价迅速回落，飞天茅台整箱（53度）一批价最低跌至 2,050元，次高端酒批价也出现了小幅回落；5月开始，各价位带酒纷纷对旗下主力产品进行提价以稳定军心，茅台批价回升至春节前水平，次高端酒采取主动提价；三季度开始，为顺应消费升级趋势，各优质酒企相继开展产品结构升级，高端酒批价持续攀升，茅台批价仍维持在高位，且保持上行趋势；次高端酒中汾酒6月份对青花20及青花30进行涨价；四季度在疫情反复下白酒批价高低起伏，但整体呈现向上趋势，12月开始各酒企为2021年春节蓄势，茅台批价稳定在2800元附近，次高端相继提价。录ENT所目CONTCONTENTS中 泰2022年

8、端午行业表现总结库存水平低、消费场景恢复良好，Q2逐月改善明显打款水平进一步恢复，批价总体平稳，端午后库存小幅上扬 2 领 先 深 度 月人流和消费场景逐月改善明显：3月东部地区首先受到疫情影响，江苏、浙江、安徽、山东等白酒大省的公路客流量骤降明显，西部的甘肃地区当月感染超过260例，人员流通也大幅下降；4月，疫情扩散到全国多个省份，几乎各省公路客运量均降入谷底：即便山东、甘肃等地的疫情已经得到控制，新增数锐减，但由于全国范围内疫情较为严重，因此这些省份的客运量依然在低位；5月份由于多地疫情好转，如浙江、江苏等省份已经摆脱了疫情的影响，人员流通量开始回升。行业动销3-5月逐月改善明显：呈现去年

9、Q2前半段特别强，今年Q2后半段特别强的动销特点。3月中到5月中：这段时间和去年同期相比一部分宴席延期部分市场反馈减半，部分地区商务活动不允许举办。从消费端角度有一定影响；5月中以来：上海疫情管控取得成效，全国多地餐饮逐渐放开，回款动销加速；6月：宴席特别是婚宴开始快速恢复，高中考结束后管控进一步放开，消费正在向好发展。回款水平：高端酒整体稳定，茅台强需求下除物流受部分影响几乎无损；五粮液老窖年初回款比例较高，较强的银兑服务能力回款压力不大；全国化次高端持续分化，汾酒强者恒强，弱化季度间比例同时在二季度也针对疫情给予玻汾额外配额；舍得控货顺利后渠道库存较低6月下旬可进行找补；酒鬼酒加强回款抢占

10、资金资源次高端中比例较高；地产酒分化较大，苏酒方面洋河Q1即回款比例超往年，二季度疫情背景下通过强化经销商和终端帮扶、强化客情维护等工作，修复经销商和终端的信心，促进市场动销；今世缘5月中下旬也推出针对备货和红包的活动；徽酒方面古井春节前后库存极低回款水平超往年，迎驾部分地区受疫情影响整体平稳；口子窖旺季不旺淡季不淡二季度受疫情影响或较大。高端酒茅台强需求下在i茅台问世达到低点后随着端午到来逐渐平稳恢复；五粮液节后控量挺价工作受疫情影响并未圆满完成，端午放量小幅下滑，老窖平稳；全国化次高端整体稳定，青30复兴版春节期间费用支持价格有所松动，酒鬼的内参在部分区域由于催促回款批价下行；地产酒整体稳

11、定，苏酒方面洋河梦6+部分区域放量批价有所松动，今世缘V3价格地区差异较大；徽酒较为稳定。 图表 10：主要酒企产品批价（单位：元）图表 11：主要酒企产品批价（单位：元）来源：今日酒价、来源：今日酒价、图表 12：主要酒企产品批价（单位：元）来源：今日酒价、高端酒整体库存水平较低，茅台6月配额陆续到货；旺季五粮液放松经销商库存水平要求；全国化次高端库存水平较为分化，汾酒强者恒强，青花库存疫情期间略微增加；舍得控货顺利库存水平良好；酒鬼酒加强回款抢占资金资源库存对比去年底和今年年初提升；地产酒普遍补库存，库存水平略有上升整体良性：苏酒方面洋河端午节压货后库存略升、今世缘渠道库存控制较好变化不大

12、；徽酒方面古井二季度后半程加速回款发货后库存略升，迎驾整体平稳。15录ENT所目CONTCONTENTS中 泰二季度报表端业绩展望与预测高端平稳全国化次高端分化，强者恒强，有超预期潜力地产酒应对积极，增速稳定 3 领 先 深 度 高端酒全年节奏平稳；山西汾酒、地产酒龙头合同负债水位充足利于平稳度过Q2。图表 13：高端酒合同负债水平图表 14：高端酒合同负债增速来源：Wind、来源：Wind、 图表 15：次高端酒合同负债水平图表 16：次高端酒合同负债增速来源：Wind、来源：Wind、图表 17：地产酒合同负债水平图表 18：地产酒合同负债增速来源：Wind、来源：Wind、Q2占比来看，

13、去年在全年占比仅20 +，龙头Q1回款进度超往期，Q2较为从容；图表 19：酒企 2021 年 Q2 营收占全年比重来源：Wind、有超预期可能：茅台的改革成果释放程度、集团营销公司改革的价格增长；6月末地产酒升学宴等团购渠道的销售贡献。图表 20：主要酒企 2022Q2 收入净利增速预测来源：Wind、19录ENT所目CONTCONTENTS中 泰下半年投资机会分析宏观：宽松利好白酒中观：行业集中度加速提升，高端次高端受益微观：上半年完成度较高背景下，下半年轻装上阵全国化：招商后移对下半年带来弹性改革的边际推动力：茅台、洋河、古井、舍得等 4 领 先 深 度 宏观政策利好白酒，居民消费能力分

14、化稳经济、促消费政策持续推出：5月下旬以来稳经济政策陆续出台：聚焦基建、 减税降费、家电汽车、消费券等储蓄意愿明显增强，可支配收入增速回落：疫情的不确定下，22Q1城镇居民抽样储蓄率延续上升势头，而人均可支配收入增速回落。预计22Q2趋势更加明显。投资拉动增长模式下，居民收入结构分化，高端消费更加稳健图表 21：2022Q1 城镇居民抽样储蓄占比图表 22：2022Q1 人均可支配收入中位数单季度同比来源：Wind、来源：Wind、行业集中度加速提升2021年行业排名前五家酒企收入行业占比37 ，同比提升4PCT；我们认为：1）疫情两年和消费弱的环境使各大酒企都受到了挑战，酱酒热快速退烧，中小

15、酒企更难生存，而头部公司的应对能力更强，抢占市场份额；2）居民收入结构分化，白酒品牌的结构也在分化，消费者更加注重综合品牌和价格的性价比，高端酒和次高端酒的消费者、消费场景受影响更小，因此强势品牌能够获得更多青睐。结论：疫情下行业加速洗牌，下半年看好高端酒和次高端酒，中低端酒面临挑战图表 23：2020-2021 年行业前五家酒企收入总和及占比变化来源：Wind、根据22H1预计进度来看，各细分板块龙头H2更加轻松：高端酒：基本稳健，茅台最轻松，有望超预期，老窖维持增速，五粮液稳步推进；次高端酒：汾酒最为轻松，酒鬼打款进度较高，舍得库存较低、价格稳定，看好三季度的招商和换代工作；区域酒：龙头古

16、井和洋河都进度较快，下半年较为轻松。高端酒：库存低，无后顾之忧；茅台批价向上反映需求强劲。次高端：汾酒库存最低，需求弹性反馈最快；舍得库存良性，能平稳发货和动销；酒鬼库存短期有压力，但批价回暖，渠道利润足，预计库存大多能在中秋前顺利消化；区域酒：区域酒库存基本与历史同期一致，古井库存略优于历史同期。图表 24：2021-2022 年主要酒企产品批价（单位：元）来源：今日酒价、全国化次高端二季度疫情下招商承压，招商活动后移有望对下半年带来增量：从汾酒的经验看：2020年Q1受疫情影响，招商延后到Q2-Q3进行；21年的招商峰值也在Q3酒鬼和舍得：21Q2招商基础较高，22Q2受疫情影响，造成短期

17、业绩压力；目前舍得各区域已开始招商活动，进展较为顺利看好全国化次高端在机制改革和品牌势能下持续全国化拓展。图表 25：汾酒 2020-2021 年招商数量分季度分布来源：公司年报、图表 26：酒鬼酒 2021 年新招商数量分布来源：公司年报、图表 27：舍得 2021 年新招商数量分布来源：公司年报、贵州茅台：积极推动改革，从封闭走向开放近期茅台股东大会释放积极信号，印证我们的前期判断主动接地气地与股东交流，展现出心态更开放：丁董带队与股东、券商分析师交流听取建议改革效果明显：茅台冰淇淋着力培养消费者口感，走向与外在企业的合作，外加上1935、珍品茅台等，产品走向更为开放；i茅台上线几个月以来

18、已实现1700万的注册人，外加上渠道的丰富，公司渠道更为开放；为实现世界500强的目标，不乏采取并购以及诸多变相提价的手段，方法更为开放灵活。改革催化持续，二季度报表有望超预期。大踏步改革，正在进行时：丁董上任以来，以高效率推动了取消拆箱，茅台1935/珍品/100ml飞天等新品推出，自有电商i茅台，茅台冰淇淋等改革的落地。目前第三代专卖店换新、集团营销公司调整、i茅台持续上新等改革正在进行时。预计未来还将有更多催化。二季度业绩有望超预期：截至6月14日，i茅台已实现营业收入30亿到40亿元；即使考虑到珍品茅台二季度传统 渠道投放有一定缩减，i茅台并未占用传统经销渠道的茅台1935/生肖酒配额

19、，并有效打通了自营体系的销售能力，对二季度业绩有望产生较明显贡献。估计非标间接提价、自营渠道占比提升的业绩贡献在二季度继续保持。看好全国化次高端在机制改革和品牌势能下持续全国化拓展。十四五奋力前行中，未来两年高增可期。茅台集团既定下500强的宏伟目标，公司也在大力推进。公司当下采取量价齐升的供应策略，强业绩支撑和改革催化下估值有望维持在2023年40倍估值，持续重点推荐。洋河股份：改革成效显现，增长势能已起公司近一年来渠道利润和员工积极性两大关键问题得到明显改善，全年目标进取，完成进度和质量也较好，21Q4、 22Q1业绩连续超预期，增长势能已起。中长期看，公司兼具次高端和全国化两条主逻辑，蓝

20、色经典卡位次高端各个价格带，已有扎实的泛全国化基础，梦 6+作为次高端头部产品以高带低，拉动效应较强。市场秩序和渠道利润逐步恢复，全国化拓展有望提速。产品顺利换代，推动数字化：水晶梦有望受益于梦6+的品牌拉动，水晶梦2021年表现较弱，渠道反馈今年一季度起势能已经开始形成；天之蓝改版以来市场表现符合预期，也增设了一箱4瓶提升整箱的价格竞争力，渠道反馈销售端已恢复增长，渠道利润有明显提升；海之蓝也有望在今年改版，品质和渠道利润都将得到改善。新天之蓝、海之蓝引入/将引入数字化系统，扫码红包的形式有助于费用直投消费者端，同时增强公司对渠道掌控力，升级换代也能提升渠道利润和活力，为公司贡献扎实的基本盘

21、。团购商管理更加有序：过去公司团购渠道的货物流向管控不严导致扰乱价盘，目前公司对团购商管理更有经验，市场秩序得到改善。营销体系改革成果初现，机制改革后人员积极性明显提升。公司当前渠道策略仍保持“一商为主、多商配称”梳理渠道结构和价格，经销商持续优化，21年经销商数量净减少909家,预计今年趋势仍将继续。发展以会员联盟店的形式开展工作，市场秩序已能看到较好改善。春节后公司继续推进扁平化改革，营销权限下沉，市场反应更加敏捷。 21年股权激励覆盖范围广，激发核心销售骨干凝聚力和积极性，目前渠道跟踪也反应人员活力已有明显提升。古井：蓄水池充足，改革预期有望释放业绩弹性22Q1末合同负债46.9亿环比大增28.7亿同比大增27.5亿，蓄水池丰盈，也体现经销商动销强劲、回款压力不大；21年全年年份原浆系列增速18.81 ，古井贡酒增速16.62 ，黄鹤楼增速168.69 ；其中年份原浆量增贡献仅1.4 ，产品结构提升明显。我们预计古 8 以上占比超40，22