从数据看结构性存款压降有何影 响

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 结构性存款压降由来及应对 4 HYPERLINK l _TOC_250014 何谓结构性存款？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 结构性存款监管政策梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250012 结构性存款压降，银行如何应对？ 7 HYPERLINK l _TOC_250011 结构性压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小 8 HYPERLINK l _TOC_250010 结构性存款规模明显下降 9 HYPERLINK l _TOC_250009 结构性存款压降影响多大？ 9 HYPERLINK l _T

2、OC_250008 结构性存款压降对银行体系整体存款增量及信贷投放影响较小 10 HYPERLINK l _TOC_250007 大型银行如何应对结构性存款压降？ 11 HYPERLINK l _TOC_250006 中小型银行整体看结构性存款压降影响 12 HYPERLINK l _TOC_250005 结构性存款压降并非同业存单利率上升主因 12 HYPERLINK l _TOC_250004 从上市银行看，结构性存款压降如何影响资产负债配置？ 14 HYPERLINK l _TOC_250003 哪些上市银行受结构性存款压降影响明显？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002

3、 从股份行看，负债端及资产端如何应对结构性存款压降？ 15 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：经济复苏强度或超预期，银行股估值有望上行 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1：结构性存款为商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款 4图 2：2017-2018 年结构性存款规模增长，2020 年 5 月以来持续下降（亿元） 5图 3：19 年 10 月银保监结构性存款新规要点 6图 4：商业银行资产负债配置框架 7图 5：部分股份行及城商行 NSFR 指标距离监管要求较近（截至 2020 年 6 月末） 8图 6：中小型银行结构性存

4、款规模压降明显（亿元） 9图 7：10 月末，结构性存款 7.94 万亿，对公结构性存款降幅大 9图 8：央行-银行体系-实体经济体系三层资产负债表 10图 9：结构性存款压降对存款总额增长影响不显著（亿元） 10图 10：20 年初以来，同业存单余额增长较慢（亿元） 13图 11：同业存单利率与结构性存款规模变化关系很小（亿元） 13图 12：20 年 5 月初以来，DR007 与同业存单利率均明显上升 14图 13：A 股上市银行 20Q3 单季度存款变动情况（亿元） 15图 14：年中以来，PMI 指数持续走高（ ） 17图 15：部分大宗商品价格涨至多年新高（元/吨） 17图 16：1

5、9 年中以来的社融增速上行或接近尾声，社融增速将逐步下行 17图 17：20 年 9 月新发放贷款加权平均利率较 6 月上升 6BP（ ） 18表 1：结构性存款监管文件梳理 5表 2：商业银行流动性监管指标梳理 8表 3：结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响不显著（亿元） 11表 4：大型银行信贷收支表情况（亿元） 11表 5：政府债券净发行情况（亿元） 11表 6：中小型银行信贷收支表情况（亿元） 12表 7：各类型银行同业存单余额及净发行情况（亿元） 12表 8：A 股各类型上市银行存款及应付债券变动情况（亿元） 14表 9：A 股上市股份行 20Q3 负债端主要项目变动情况（

6、亿元） 15表 10：A 股上市股份行 20Q3 资产端主要项目变动（亿元） 16表 11：A 股上市股份行 20Q3 普遍压降了交易性金融资产规模（亿元） 16结构性存款为银行主动存款工具，此前“假结构”甚为流行，沦为高息揽储工具。结构性存款压降意在规范结构性存款业务，降低银行存款成本，从而助力降贷款利率。我们认为，部分市场人士对结构性存款压降之影响存在一定的误解，存在简单线性外推思维，误认为 5 月以来同业存单利率上行主因在于结构性存款压降，是银行负债压力的根源。由于结构性存款压降已经进行半年了，使得能够我们从数据出发系统梳理结构性存款压降之影响，希望厘清一些概念，消除一些市场误读误解。结

7、构性存款压降由来及应对结构性存款，顾名思义，是指嵌入金融衍生品的存款。结构性存款早期来自外资银行，后逐步发展壮大，鼎盛时规模超过 10 万亿元。结构性存款的发展，顺应了利率市场化的趋势。2020 年，受疫情影响，逆周期调节力度加大，降融资成本成为政策重心。结构性存款因收益率较高，抬升了银行负债成本，因而不利于降低贷款利率。年中以来，我们看到结构性存款被持续压降。从单个银行来看，压降结构性存款可以从资产负债两端进行应对。负债端，1）在监管指标允许范围内，加大同业存单发行，以补负债缺口；2）增加大额存单发行，补存款缺口； 3）加大保险协议存款吸收力度。资产端：1）赎回货基、债券基金以及委外等；2）

8、压降同业资产规模；3）控制债券投资规模。何谓结构性存款？年 10 月 18 日，银保监会发布了关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知，该文件明确了结构性存款的定义。“结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应的收益。”资管新规打破刚性兑付，明确“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。”因而资管新规落地后，所有资管产品均不保本，只有银行存款才能保本。图 1：结

9、构性存款为商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款资料来源：关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知，结构性存款的底层资产为存款，具有保本特性；结构性存款产品设计上往往配置很小比例的期权来实现与利率、汇率、股市指数等的挂钩。作为期权的买方，损失是有限的,最大损失为支付的期权费，收益却可能很大。比如，一款期限 12 个月挂钩沪深 300 指数看涨的结构性存款，1 年期存款 FTP 利率为 3；将本金的1配置沪深300 看涨期权，期权行权条件为若到期日为沪深300 指数高于买入日，兑付期权买入金额的 2 倍，否则为 0。不考虑手续费管理费等，若到期日沪深 300 较买入日上涨，则收益率为（1-1 ）

10、*3 +1 *2=4.97 ；若下跌，收益率为（1-1 ）*3 -1 =1.97 。前些年，部分银行将结构性存款当作高息揽储工具，并未真实配置金融衍生品，兑付客户固定的较高收益率。这种做法突破了存款利率自律定价机制，有违监管规则。结构性存款作为主动存款工具，2017-2018 年规模快速增长。结构性存款巅峰时期，规模超过 10 万亿元。2020 年 5 月以来，受结构性存款压降影响，结构性存款下降明显。截至2020 年 10 月，结构性存款余额 7.94 万亿，已跌破 8 万亿元。图 2：2017-2018 年结构性存款规模增长，2020 年 5 月以来持续下降（亿元）140,000结构性存款

11、120,000100,00080,00060,00040,00020,0002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/090资料来源：WIND，结构性存款监管政策梳理结构性存款业务逐步得到规范。国内结构性存款最早见于 2002 年，但之后长期没有专门的政策文件加以明确和规范，直到 2018 年 9 月的商业银行理财业务监督管理办法作了系统的规范，而 2019 年 10 月出台的关于进一步规范

12、商业银行结构性存款业务的通知则进一步规范商业银行结构性存款业务。表 1：结构性存款监管文件梳理序号发布日期文件相关规定12005 年 9商业银行个人理财业务管第二十二条“商业银行销售的理财计划中包括结构性存款产品的，其结构月理暂行办法银监会令（2005）性存款产品应将基础资产与衍生交易部分相分离，基础资产应按照储蓄存2 号款业务管理，衍生交易部分应按照金融衍生产品业务管理。”22009 年 7关于进一步规范商业银行“十六、理财资金用于投资金融衍生品或结构性产品，商业银行或其委托月个人理财业务投资管理有关的境内投资管理人应具备金融机构衍生品交易资格，以及相适应的风险管问题的通知银监发（2009）

13、理能力。”65 号32011 年 8商业银行理财产品销售管第 23 条“对挂钩性结构化理财产品，名称中含有挂钩资产名称的，需要月理办法银监会 2011 年 5 号在名称中明确所挂钩标的资产占理财资金的比例或明确是用本金投资的令预期收益挂钩标的资产。42014 年 2月关于 2014 年银行理财业务监管工作的指导意见银监办发“对于结构性存款理财产品，其保本部分应纳入银行自身资产负债表核算，且保本理财和结构性存款均应纳入表内核算、计提拨备和风险资产”(2014)39 号52018 年 9商业银行理财业务监督管“商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照月理办法银保金令 2018

14、年第 6结构性存款或者其他存款进行规范管理。结构性存款应当纳入商业银行表号内核算，按照存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定计提资本和拨备。”等62019 年关于进一步规范商业银行在商业银行理财业务监督管理办法规定基础上进一步明确，银行发行10 月结构性存款业务的通知银保结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格，执行衍生产品交易相关监办发2019204 号监管规定等，并按照“新老划断”原则设置了 12 个月的过渡期。72020 年 3中国人民银行关于加强存“将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围。”月款利率管理的通知资料来源：中央

15、政府网站，银保监官网，2018 年 9 月发布的商业银行理财业务监督管理办法相对系统地明确及规范了结构性存款业务，对结构性存款业务有如下要求：结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品。 商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其 他存款进行规范管理。结构性存款应当纳入商业银行表内核算，按照存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定计提资本和拨备。衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，

16、应当有真实的交易对手和交易行为。商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格。商业银行销售结构性存款，参照理财产品。2019 年 10 月 18 日，银保监会发布了关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知，系统梳理了结构性存款业务监管规则，在商业银行理财业务监督管理办法规定的基础上进一步明确，银行发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格，执行衍生产品交易相关监管规定等，并按照“新老划断”原则设置了 12 个月的过渡期。图 3：19 年 10 月银保监结构性存款新规要点资料来源：中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知，据中国证券报报道，2020 年 3

17、月，央行下发了中国人民银行关于加强存款利率管理的通知。一是应严格执行存款利率和计结息管理有关规定，按规定要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品。二是指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，并将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围。三是将执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入 MPA。将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，或意味着保底收益率向各期限定期存款利率上限看齐。我们认为，此规定能够促进结构性存款保底收益率下降，转向真结构，避免沦为高息揽储工具。未来结构性存款利率将类似“0.5或 6”、1-4 ，取决于挂钩标的实际表现，实际保底收益率有望明显下降。年 6 月 12

18、 日，北京银保监局发布关于结构性存款业务风险提示的通知。要求“年内结构性存款业务增长过快的银行，应切实采取有力措施，逐月压降本行结构性存款规模，在 2020 年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内。”此外，据证券日报报道，“监管部门曾对部分银行进行窗口指导，要求结构性存款规模在2020 年 9 月 30 日之前压降至年初规模，并在年内逐步压降至年初规模的三分之二。”结构性存款压降，银行如何应对？结构性存款作为主动存款工具，以其较高的收益率成为吸收存款的利器，也是部分银行吸引客户的手段。对于部分结构性存款占比较高的银行而言，如部分股份行，压降结构性存款规模或影响其存款吸收能力，进而影响其流动性

19、监管指标及资产负债配置行为。特别是部分股份行、城商行 NSFR 等流动性监管指标压力较大，压降结构性存款导致 NSFR、LMR指标恶化，可能使得其缩减自营货币基金、债券基金以及债券委外等同业投资规模，以改善 NSFR、LMR 等流动性监管指标。就单家银行而言，结构性存款利率较高，其投资者往往对利率较敏感。压降结构性存款可能导致存款流失，导致存款缺口及负债缺口，压降结构性存款可从负债及资产两端进行应对。负债端，1）在监管指标允许范围内，加大同业存单发行力度，来补负债缺口；2）加 大大额存单发行力度，补存款缺口；3）适度加大保险协议存款吸收力度，补存款缺口。 资产端：1）赎回货基、债券基金以及委外

20、等；2）压降同业资产规模；3）控制债券投资 规模。由于负债端有缺口，资产端可压降流动性较好、且收益偏低的资产。图 4：商业银行资产负债配置框架资料来源：由于结构性存款纳入表内存款核算，对于部分流动性监管指标有改善作用。如净稳定资金比例计算中，净稳定资金比例=可用的稳定资金/所需的稳定资金100，存款在可用的稳定资金计算时其系数不低于 90 ，而剩余期限 6-12 个月的同业负债（含同业存单）系数为50 ，剩余期限 6 个月以内的同业负债系数为 0。因而，即便在同业负债占比 1/3 限制内，用同业存单等补压降结构性存款导致的负债缺口，可能会导致部分流动性监管指标恶化。表 2：商业银行流动性监管指

21、标梳理流动性覆盖率优质流动性资产充足率净稳定资金比例流动性匹配率流动性比例简称LCRHQLAARNSFRLMRLR内容合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出，衡量短期流动性情况优质流动性资产/短期现金净流出。简化版的 LCR 指标。可用的稳定资金/所需的稳定资金。衡量未来 1年及以上流动性情况。加权资金来源加权资金运用。衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构。流动性资产余额流动性负债余额。资产规模 2000 亿及以上-资产规模 2000 亿以下-监管要求不低于 100不低于 100不低于 100不低于 100不低于 25资料来源：商业银行流动性风险管理办法，部分股份行和城商行 NSFR

22、 指标压力较大。截至 20 年 6 月末，部分股份行及城商行 NSFR指标低于 110 ，距离 100 的监管要求较近，该指标压力较大。近两年地方政府债发行期限较长，年中以来银行信贷投放中中长期的占比较高，也会加大银行流动性监管指标压力。图 5：部分股份行及城商行 NSFR 指标距离监管要求较近（截至 2020 年 6 月末）LCRNSFR200%190%180%170%160%150%140%130%120%110%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行中信银行浦发银行民生银行兴业银行光大银行平安银行华夏银行北京银行江苏银行浙商银行上海银行南京银行宁波银行渝农商行杭州银行长

23、沙银行成都银行贵阳银行郑州银行苏州银行青农商行西安银行青岛银行常熟银行紫金银行100%资料来源：WIND，结构性压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小结构性存款规模大幅压降。受结构性存款压降影响，20 年 5 月以来结构性存款余额大幅下降。截至 20 年 10 月末，结构性存款余额 7.94 万亿元，较高点的 20 年 4 月末大幅下降 4.19万亿元。结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小。20 年 5 月初-10 月末期间，结构性存款规模大幅下降了 4.19 万亿，但同期银行体系整体存款增量与去年同期相当，新增贷款则略高于去年同期。结构性存款规模明显下降受结构性存款业务规范及

24、压降等影响，20 年 5 月以来，结构性存款规模明显下降。结构性存款压降明显。截至 20 年 10 月末，结构性存款 7.94 万亿，较高点的 20 年 4 月末下降了 4.19 万亿。其中，大型银行较高点压降了 1.18 万亿，中小行 3.01 万亿；对公结构性存款客户压降了 2.6 万亿，个人 1.6 万亿。可见，中小行是结构性存款压降主力；对公结构性存款被压降规模大。结构性存款年内或仍将下降。截至 20 年 10 月末，结构性存款较年初下降 1.65 万亿，其中，大型银行较年初下降 0.36 万亿，中小行 1.29 万亿。倘若整体规模年底压降至去年末的 2/3水平，仍需压降 1.55 万

25、亿。10 月结构性存款下降较多。6-10 月单月压降 1.01、0.65、0.75、0.45、1.03 万亿元，10月降幅较大。图 6：中小型银行结构性存款规模压降明显（亿元）图 7：10 月末，结构性存款 7.94 万亿，对公结构性存款降幅大大型银行中小型银行100,00080,00060,00040,00020,0002015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/060140,000对公个人结构性存款120,000100,00080,00060,

26、00040,00020,0002015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/060资料来源：WIND，资料来源：WIND，结构性存款压降影响多大？结构性存款投资者可分为企业及个人。以结构性存款压降前为例，20 年 4 月末，单位（对公）结构性存款余额 7.43 万亿元，个人结构性存款余额 4.71 万亿元。可见，企业为结构性存款的主要投资者。对于对公结构性存款，由于单位一般不会去买各类资管产品，银行压降结构性存款后，部分会变成单位活期存款，部分可能转

27、变为定期存款（对流动性要求低的）。因而，压降对公结构性存款不影响银行体系存款总量，且由于部分对公存款转变为活期，可以降低存款成本。但对于单家银行而言，压降结构性存款可能面临存款流失到其他银行。对于个人结构性存款而言，由于购买结构性存款的客户往往对利率较敏感，压降结构性存款转向活期存款比例较低，这些个人投资者或购买大额存单或定期存款，或配置货币基金、表外理财等资管产品。因而，压降个人结构性存款可能影响银行体系存款总量，导致银行体系负债形式转化，如个人存款转化为同业存单等。在“央行-银行体系-实体经济体系”三层资产负债表中，银行体系是货币创造的主力，通过贷款、金融投资等向非银行体系资产扩张行为来创

28、造货币，但银行货币创造行为受制于1、提现约束；2、支付清算约束；3、法定准备金约束；4、资本及杠杆等监管约束。前三个约束都可归结于基础货币，央行通过资产扩张行为（MLF、逆回购、PSL 及再贷款再贴现等）为银行体系提供基础货币，进而支撑及引导银行体系货币创造行为。复式记账法下，会计恒等式：资产=负债+所有者权益，由于所有者权益变动较小，资产与负债的变动往往同步。资产决定负债，先有资产投放后有负债派生，或者说，银行贷款及投资等行为决定存款。压降结构性存款，倘若并未影响银行体系资产行为，则不影响银行体系负债总量。只是从单家银行而言，部分高度依赖结构性存款的银行，压降结构性存款可能面临存款流失到其他

29、银行等问题。图 8：央行-银行体系-实体经济体系三层资产负债表资料来源：孙国峰信用货币制度下的货币创造与银行运行，结构性存款压降对银行体系整体存款增量及信贷投放影响较小结构性存款压降对存款总额增长影响不显著。在结构性存款大幅压降的 20 年 5 月初-10月末期间，大型银行结构性存款及中小型银行机构性存款均明显下降，但同期存款总额均平稳增长，受结构性存款压降影响较小。20 年 5 月初-10 月末期间，大型银行结构性存款压降 1.18 万亿元，同期存款增加了 2.74 万亿，同比略微多增，新增贷款亦同比多增；中小型银行结构性存款压降了 3.01 万亿，同期存款增加了 3.26 万亿，同比略微少

30、增。图 9：结构性存款压降对存款总额增长影响不显著（亿元）大型银行结构性大型银行存款总额（RHS）中小型银行结构性中小行存款总额（RHS）90000800007000060000500004000030000200002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/091000011000001000000900000800000700000600000500000400000300000资料来源

31、：WIND，结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响不显著。20 年 5 月初-10 月末，银行体系整体结构性存款大幅下降了 4.19 万亿元，同期存款增加了 6.0 万亿，与去年同期相当；新增贷款 8.02 万亿元，同比略微多增。可见，结构性存款压降对银行体系整体存款增量及信贷投放影响不显著。表 3：结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响不显著（亿元）大型银行中小型银行整体结构性存款贷款存款结构性存款贷款存款结构性存款贷款存款19 年 5-10 月(1658)3074325487(6204)4410734697(7862)748506018320 年 5-10 月(11836)

32、3569627416(30111)4450232642(41947)8019860058资料来源：WIND，大型银行如何应对结构性存款压降？依据央行信贷收支表统计范围，大型银行为本外币资产总量大于等于 2 万亿元的银行（以2008 年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）,包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行，即六大行+国开。大型银行客户基础较好，存款中结构性存款占比相对较低，因而结构性存款压降压力相对小些。20 年 5 月初-10 月末期间，大型银行结构性存款下降 1.18 万亿，明显低于同期中小型银行 3.01 万亿的压降规模。结构性存款压降对大型银行存款增量几无影响。大

33、型银行由于客户基础较好，且结构性存款依赖度不高，行业性压降结构性存款之下，存款反而间接受益。20 年 5 月初-10 月末期间大型银行整体结构性存款下降 1.18 万亿，但同期存款增加 2.74 万亿元，同比多增 0.2万亿元。大型银行结构性存款压降期间，对同业负债依赖未上升。20 年 5 月初-10 月末期间大型银行来自银银同业存款出现了明显的下降，或与同期货币政策收紧有关，相应地加大了金融债券发行力度。但这期间金融债券与银银同业存款合计增量仍同比明显少增，说明大行虽然增加同业存单之发行规模，但减少同业存单等依赖，压降结构性存款期间对同业负债的依赖反而有所下降。优化资产结构。此外，资产端来看

34、，20 年 5 月初-10 月末期间大型银行资产端同比略微少增，压降了信贷及债券投资之外的资产规模，如明显压降了股权及其他投资、买入返售等资产。表 4：大型银行信贷收支表情况（亿元）各项存款金融债券卖出回购银银同业往来(来源方)资金运用:总计各项贷款债券投资股权及其他投资买入返售资产银银同业往来(运用方)19 年5-10 月2548720811939637237427307439766-880-148-337420 年5-10 月2741610124-250-8875359273569620794-3668-6292-594资料来源：WIND，结构性存款压降期间大型银行债券投资规模大幅增长，与

35、政府债券发行量大有关。20 年 5月初-10 月末期间政府债券净发行 5.41 万亿元，同比接近倍增，同期大型银行债券投资增加 2.08 万亿元，同比翻倍，与政府债券净发行规模增幅相匹配。表 5：政府债券净发行情况（亿元）地方债国债政府债券19 年 5-10 月1790798182772620 年 5-10 月2764626487 54133资料来源：WIND，中小型银行整体看结构性存款压降影响中小型银行为本外币资产总量小于 2 万亿元的银行（以 2008 年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）。所有股份行均包含在中小型银行范畴内。股份行因结构性存款规模较大且依赖较高，是结构性存款压降主力。

36、结构性存款压降对中小型银行整体存款增长有影响，但不大。20 年 5 月初-10 月末期间，中小型银行整体结构性存款大幅下降 3.01 万亿元，同期存款增加 3.26 万亿元，同比少增0.2 万亿元。考虑到同期中小型银行资产规模扩张了 5.35 万亿元，同比明显多增，可以说压降结构性对其存款增长造成了一定影响，但存款增量并未大幅下降，说明影响并非特别大。表 6：中小型银行信贷收支表情况（亿元）各项存款金融债券卖出回购资产银银同业往来(来源方)资金运用:总计各项贷款债券投资股权及其他投资买入返售资产银银同业往来(运用方)19 年 5-10月3469749931738-560838838441071

37、3723-14986-138-28520 年 5-10月326421262250321290534684450224598-13537-168-2198资料来源：WIND，负债端明显加大了同业负债吸收力度。20 年 5 月初-10 月末期间，中小型银行金融债券净融资 1.26 万亿，同比大幅多增；此外，卖出回购及银银同业存单吸收规模增量均同比明显多增，这说明了在结构性存款压降之下，中小型银行加大了同业负债吸收力度。不过，具体从同业存单来看，20 年 5 月初-10 月末，股份行同业存单净发行 4829 亿元，城商行则压降了同业存单余额，农商行亦有所压降，中小型银行整体同业存单余额增加不明显。表

38、 7：各类型银行同业存单余额及净发行情况（亿元）20 年 4 月末20 年 10 月末5 月初-10 月末增量股份行39953447814829城商行3969635430(4266)大行17613214673853农商行90058346(660)整体1072911107433452资料来源：WIND，资产端优化结构。20 年 5 月初-10 月末结构性存款大幅压降期间，中小型银行资产配置主要投向信贷及债券投资，其中，新增信贷同比接近，债券投资规模则大幅增加，与政府债券净发行大幅增长有关。该期间中小型银行资产端明显压降了股权及其他投资。结构性存款压降并非同业存单利率上升主因首先，结构性存款压降期

39、间同业存单余额并未大幅增长。尽管从单家银行而言，对结构性存款依赖高的银行，压降结构性存款可能导致存款流失到其他银行，但结构性压降对于银行体系存款增量影响较小。20 年5 月初-10 月末期间，结构性存款大幅下降了4.19 万亿元，但同期同业存单（托管口径）余额仅增加 3213 亿元，增长不多。图 10：20 年初以来，同业存单余额增长较慢（亿元）同业存单120,000100,00080,00060,00040,00020,0002013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-08

40、2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080资料来源：WIND，再次，回溯来看，同业存单利率与结构性存款规模关系较小。例如，2017 年结构性存款规模大幅增长了 35，但同期同业存单利率显著上行；20 年前 5 月结构性存款规模大幅增长，同期同业存单利率显著下降。图 11：同业存单利率与结构性存款规模变化关系很小（亿元）130000120000110000100000900008000070000600005000040000结构性存款1Y同业存单（AAA，%）5.505.004.504.003.503.002

41、.502.001.502015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/091.00资料来源：WIND，再次，年中以来不仅同业存单利率明显上涨，其他市场利率亦明显攀升。20 年初以来，DR007 利率大幅攀升，从 1.3 左右升至 2.2 以上，超过了当前央行 7 天逆回购利率。在信用货币制度下，银行体系是货币创造的主体，但银行货币创造受到基础货币约束，因而银行需要争夺基础货币以支撑其资产扩张行为。

42、我们认为，以 DR007、同业存单利率等为代表的市场利率本质上是对基础货币的定价，是银行体系为支撑其资产扩张行为愿意付出的边际成本。市场决定基础货币需求（假定法定准备金率不变），中央银行决定基础货币供给。我们认为，年中以来市场利率上升之根本原因为，国内经济持续复苏，货币政策边际收紧，央行收紧了基础货币供给。图 12：20 年 5 月初以来，DR007 与同业存单利率均明显上升65.554.543.532.521.51DR007同业存单(AAA):1年逆回购利率:7天1年MLF资料来源：WIND，我们认为，不能因同业存单利率上行开始的时点与结构性存款压降时点接近，就认为两者存在因果关系。结构性存

43、款压降的政策初衷在于降低银行负债成本，倘若理解为压降结构性存款导致同业存单利率上升，银行负债压力加大，就误解了压降结构性存款之影响。也容易误认为，当结构性存款规模不再压降时，银行负债压力会明显下降。从上市银行看，结构性存款压降如何影响资产负债配置？部分股份行及城商行短期受结构性存款压降影响明显。20 年第三季度为结构性存款压降高峰，行业结构性存款下降 1.85 万亿元，上市股份行及城商行 20Q3 存款增长明显放缓，上市股份行存款负增长。负债端加大同业存单发行或同业存款吸收。从 A 股上市股份行整体来看，受结构性存款压降影响，20Q3 存款下降了 2921 亿元，为应对压降结构性存款影响，20

44、Q3 应付债券增加 4064 亿元，同业存单增加了 2873 亿元。资产端：信贷投放受影响较小，压降交易性金融资产投资及同业资产规模。从 A 股上市股份行整体来看，20Q3 新增贷款 7389 亿元，同比接近；资产端相对压降了同业资产及交易性金融资产，两者 20Q3 分别下降 575 亿和 1947 亿元。哪些上市银行受结构性存款压降影响明显？大型银行及农商行受结构性存款压降影响小。大型银行客户基础好，结构性存款依赖不高；农商行下沉市场，且多数没有结构性存款发行资质，因而受结构性存款压降影响小。从上市银行来看，20Q3 六大行存款增加 2.34 万亿元，较 Q2 有所放缓，但同比大幅多增；上市

45、农商行 20Q3 存款增加 518 亿元，较 20Q2 变动幅度较小，同比明显多增。部分股份行及城商行短期受结构性存款压降影响明显。20Q3 为结构性存款压降高峰，行业结构性存款下降 1.85 万亿元，上市股份行及城商行 20Q3 存款增长明显放缓，上市股份行存款负增长。表 8：A 股各类型上市银行存款及应付债券变动情况（亿元）存款19Q320Q120Q220Q3应付债券20Q120Q220Q3六大行7929545962760123367六大行(1718)9606682股份行7672037012027(2921)股份行(1484)4854064城商行97961103084999城商行372(1

46、100)824农商行71896601518农商行(260)(171)4资料来源：WIND，从具体银行来看，20Q3 四大行及邮储银行存款增量较高，股份行中的浦发、民生、兴业和存款下降均超千亿元，受结构性存款压降影响较大。此外，城商行中北京、江苏、南京、郑州银行等存款规模 20Q3 有所下降。图 13：A 股上市银行 20Q3 单季度存款变动情况（亿元）20Q3存款变化100008000600040002000工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行中信银行浦发银行民生银行兴业银行光大银行平安银行华夏银行北京银行江苏银行浙商银行上海银行南京银行宁波银行渝农商行杭州银行长沙银行成都

47、银行贵阳银行郑州银行苏州银行青农商行西安银行青岛银行常熟银行紫金银行无锡银行江阴银行张家港行苏农银行厦门银行0(2000)资料来源：WIND，从股份行看，负债端及资产端如何应对结构性存款压降？股份行客户基础普遍不如大行，结构性存款依赖较高，短期受结构性存款压降影响较大。负债端加大同业存单发行或同业存款吸收规模。从 A 股上市股份行整体来看，受结构性存款压降影响，20Q3 存款下降了 2921 亿元，为应对压降结构性存款影响，20Q3 应付债券（同业存单是大头）增加 4064 亿元，同业存单增加了 2873 亿元。从具体银行来看，浦发、民生、兴业、 20Q3 受结构性存款压降影响明显，存款下降规

48、模均超过 1000 亿元。作为应对，浦发银行 20Q3 并未增加应付债券规模，而是大幅增加同业存款规模；兴业银行则是明显加大了同业存单发行力度；光大和发民生适度缩减了负债规模。表 9：A 股上市股份行 20Q3 负债端主要项目变动情况（亿元）存款应付债券同业存款负债招商银行551(257)(67)542中信银行48314342082395浦发银行(1063)(294)32381452民生银行(1514)872(1327)(2212)兴业银行(1057)1149(478)611(1039)386(196)(1502)平安银行6372903131609华夏银行(155)424612626浙商银行2

49、3760571610股份行(2921)40642873 4131资料来源：WIND，资产端：信贷投放受影响较小，压降交易性金融资产投资及同业资产规模。从 A 股上市股份行整体来看，20Q3 新增贷款 7389 亿元，同比接近；资产端相对压降了同业资产及交易性金融资产，两者 20Q3 分别下降 575 亿和 1947 亿元。从受结构性存款压降影响较大的浦发、民生、兴业、光大等 4 家股份行来看，除了民生银行外，20Q3 信贷增长均相对正常，说明银行仍然会优先信贷投放。20Q3 适度缩减负债规模的在资产端主要是大幅压降了同业资产，民生银行则大幅压降金融投资规模和小幅压降了同业资产规模。表 10：A

50、 股上市股份行 20Q3 资产端主要项目变动（亿元）贷款金融投资同业资产资产存款招商银行1545215(521)1249551中信银行1475909(81)2427483浦发银行10805421401534(1063)民生银行290(1606)(401)(2156)(1514)兴业银行922(341)488762(1057)412(30)(1139)(1008)(1039)平安银行766433331683637华夏银行53581128660(155)浙商银行364(84)478625237上市股份行7389(271)(575)5775(2921)资料来源：WIND，金融投资具体来看主要是压降了

51、交易性金融资产规模。资产适度“缩表”的民生银行 20Q3交易性金融资产大幅下降了 1686 亿元，兴业银行 20Q3 压降了 731 亿元，上市股份行合计20Q3 压降交易性金融资产1947 亿元。交易性金融资产主要为以交易为目的的债券投资、货币基金和债券基金投资。在负债端压力之下，我们预计部分股份行 20Q3 明显缩减了货币基金和债券基金投资。表 11：A 股上市股份行 20Q3 普遍压降了交易性金融资产规模（亿元）20Q120Q220Q320Q3 变动招商银行475047894623(166)中信银行378530373747710浦发银行54684976505983民生银行61275499

52、3813(1686)兴业银行774574616729(731)270731802931(249)平安银行263026542830176华夏银行968124012411浙商银行115913341251(84)上市股份行353383416932222(1947)资料来源：WIND，投资建议：经济复苏强度或超预期，银行股估值有望上行这轮经济复苏的强度或较强。20 年年中以来 PMI 持续改善，11 月制造业 PMI 中新出口订单指数达51.5 ，制造业PMI 达52.1 ，预示着出口将进一步向好和制造业产出进一步改善。部分周期品（铜、冷轧钢、铁矿石等）价格创近年新高，叠加低基数，2021 年 PPI 有望大幅上升，国内经济仍处于复苏通道中。这一轮经济复苏的强度或比肩 2017 年。图 14：年中以来，PMI 指数持续走高（ ）图 15：部分大宗商品价格涨至多年新高（