11月海外宏观深度报告：除了降息美联储扩表势在必行

1、 TOC o 1-5 h z 1研究背景42本次扩表预计时间5美国经济基本面有下行趋势，全球经济低迷5美联储鹰派降息，未来或放缓降息节奏9美联储重启扩表103美联储历史扩表周期14第一次扩表时期(2008.3-2008.11) 14第二次扩表时期(2010.10-2011.7) 17第三次扩表时期(2012.10-2014.10) 19三次扩表对本次扩表的指导意义212019年11月20日4总结2311月海外宏观深度报告中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)市场上美元荒的场面暴露了流动性紧缺的事实，而税改导致的财政收入缩减和加息缩表引起的银行 业超额准备金余额跌至临界值

2、才是引起美元流动性紧缺的关键因素。一方面，特朗普深入推行减税 政策，导致财政收入减少，导致的结果是2019财年政府预算赤字大概率将突破1万亿美元大关。此 外，始于2015年的加息周期和2017年的缩表计划大大降低了银行准备金存量。2018年6月之前超额 准备金利率大致与联邦基金目标区间的上限保持一致，而之后美联储开始逐渐压低超额准备金利率， 如今联邦目标基金利率为1.5-1.75%,而超额准备金利率为1.55%。逐渐减少国债再投资和降低超额准备 金利率导致超额准备金存量的下降。和截至9月18日，银行业的超额准备金余额已从2018年6月 的2万亿美元降至1.4万亿美元，而2014年10月其峰值曾

3、到达2.8万亿美元，如今的准备金存量或已 逼近十年来最紧张的状态。不断膨胀的政府债务规模也催生了扩表决议的落地。据统计，美国政府的债务总额每隔九年就会翻 一番。2008年金融危机期间奥巴马政府曾通过大量举债来增加市场流动性，刺激经济复苏，彼时债 务规模迅速扩大，奥巴马任期内经历了 9次政府债务上限调整，将债务上限从11万亿美元增至18 万亿美元。特朗普竞选时目标减少财政赤字甚至创造财政盈余，但随着减税政策的实施和军费等开 支的加大，政府债务规模在经历短暂的收缩阶段后再度膨胀，2018年1月美国主权评级因债务总额 超出上限而被下调。2018年政府债务与GDP比值为107%,远超国际60%的警戒线

4、。2019年3月美国 政府债务总额一度到达22万亿美元，相当于中国、日本、印度三国2018年的GDP之和。2018年政 府债务额度逼近上限，同年12月至2019年1月，白宫与国会就修建边境墙的预算问题意见相左，财 政紧缺导致政府关门35天，创造了美国政府历史上最长的关门纪录，因此美国政府一直力求通过提 高债务上限甚至取消债务上限的方法来防止政府违约的情况。2019年预计美国为债务支付的利息将 达4,790亿美元，而债务总额为GDP总值两倍的日本早已进入负利率模式来刺激经济同时减少债务 利息支出。然而美联储江湖救急的几千亿美元相比于数万亿的储藏金和债务规模而言还远远不够，扩表似乎已 成为了美联储

5、缓解美元流动性紧张和债务上限问题的必要工具，因为想要缓解债务问题就需要开源 节流，或增加税收或缩减财政支出，但对特朗普而言目前这两个途径都不太可能实现。鲍威尔在9 月的议息会议上声明即使利率回落到零区间，也依然不会考虑负利率，也就是说，美联储将重新考 虑扩大资产负债表来为市场注入流动性。债台高企，经济下行信号显现，美元流动性紧张，这些都 迫使美联储在刚结束缩表后又重新考虑扩表。显然这在一定程度上是为了应对9月隔夜市场动乱而 做出的决策，隔夜回购率飙升拉动联邦基金利率超出目标区间，这种波动可能会阻碍货币政策的有 效实施，但纽约联储的紧急公开市场操作只是短期应对措施，长期来看需要更稳健的方法如增持

6、国 债来提高银行准备金总量以应付市场波动。鲍威尔仍坚持数据依赖的原那么，美联储的决策依托于最 新的数据信息而非预先设定。当前经济指标显示经济形势严峻，资产规模因缩表降到了低位，债券 购买计划即将被提上日程。图表15.美国存款机构总资产&总负债4,500,010百万美元)4,000,0003,000,000 12018-10-312018-12-31 2019-02-28 2019-04-30 2019-06-30 2019-08-31300)002,000,000美国:存款机构:资产:总资产 美国:存款机构:负债:总负债资料来源:万得,中东国际证券111112019年11月20日2019年11

7、月20日11月海外宏观深度报告11中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)10月11日美联储宣布美元短债购买计划，至少持续至明年二季度以确保银行体系拥有充足的储藏, 首月将购买600亿美元短期债券，往后每月的购买量尚未确定，同时将继续每日回购协议操作直至 明年1月以向隔夜市场注入流动性。这意味着资产购买将至少维持6个月，美联储将购进3,600亿美 元短债，到今年底美联储资产负债表规模或将增加4.6%。在之前的扩表进程中主要通过购入长期国 债和抵押贷款支持债券(MBS)为市场注入长期流动性，在缩表进程中那么通过逐步减少国债和MBS 的到期后再投资来降低资产负债表规模，201

8、82019年MBS的持仓规模缩减了 1,800亿美元。实际上 自9月中旬开始美联储已通过隔夜回购手段将资产负债表扩大了 0.18万亿美元，至10月9日时总资 产负债表规模为3.99万亿美元。美联储大量的购进短期债券对短端利率有一定的下压作用，长期利 率出现小幅上涨。后续的扩表美联储可能会按市场上留存的债券比例结构来购债或只购入短期国债。这 将进一步增加资产负债表规模、美联储持有美国国债及MBS的规模，同时继续影响短端利率，而对 长端利率影响有限。图表16.美联储美国国债及MBS持有量4ood)百万美兀)2,200,0002,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,0

9、00 1,200,000 1,000,0002018-1031 2018-12-31 2019-0228 20190430201利6召0201908-3T美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)资料来源:万得,中银国际证券本次扩表是出于经济可能衰退前的一个预防性措施，叠加此时的降息措施，是通过扩大资产购买力 度来补充释放流动性。因9月流动性紧张目前逐步缓解，但可能流动性程度依然未达预期，且经济 下滑态势加剧，因此未来不排除扩表规模加大的可能性。美联储降息即降低银行间的同业拆借利率，随后银行往往会下调存贷利率，导致银行存款减少，贷

10、 款增加，货币释出，从而拉动投资和消费，所以降息是通过提高货币供应量对金融市场进行的全方 位正向刺激，往往发生于经济增速明显放缓甚至衰退期间。1989年之后发生的三轮降息周期均伴随 着经济衰退，主要表现为GDP增速下滑和失业率上升，且降息周期与美国失业率上升周期基本同步，期 间CPI上升明显。金融危机时美联储就曾进行10次连续的降息操作将联邦基金目标利率下限从4.75%降 至0.25%,并在此后的长时间内维持0.25%的极低利率，最终促使美国经济走出低迷，恢复扩张。结合美国的经济数据来看，美国经济增速放缓但韧性尚存，尤其是就业市场保持强健。虽然制造业 PMI、CPI等指数较为弱势，预示出经济下

11、行趋势，但较欧洲和全球其他经济体而言，美国经济仍相 对较好，短期内衰退概率较小。经过三次的降息操作，较弱的几项经济数据仍未得到明显改善，因 此也从侧面印证了美国经济基本面仍然较强的事实，导致降息对经济的提振作用在现阶段仍然有限。 且美国经济数据下行很大程度上与全球经济不景气有关，当前全球货币环境宽松，局部央行甚至进 入负利率区间，并已开启量化宽松，可见美联储的货币政策相较起来仍算保守，因此我们也不难理 解，对于一个较为稳健的经济体而言，较为保守的宽松政策对经济的刺激作用并不会十分显著。而扩表那么仅侧重于调节市场的货币流通量。美联储通过购入国债和MBS等为市场注入大量资金来为 市场补充流动性，相

12、较于降息带来的全面的经济刺激作用而言，扩表没有对利率进行调整，相反， 扩表正是需要通过调节市场流动性从而将利率控制在目标区间内，是补充性的调整政策，因此可把 扩表理解为定向的补充性政策工具，其目的在于巩固现有的货币政策，扩表的流动性范围可控，后 续的影响也更为可控。2019年11月20日11月海外宏观深度报告12中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)现在美国经济面临的主要问题是流动性短缺，所以更需要定向的扩表操作来缓解这一问题。虽然扩 表的方式也包含了 QE操作，但QE和扩表的主要区别表达在资产久期上，对于此次扩表美联储否认 等同于QE4,而解释为有机扩表，说明与此前通

13、过QE扩表有所不同。QE着重于购买长期债券从而 拉长美联储平均资产久期，此前的三轮QE操作导致美联储持有资产平均久期被显著拉长，长端利率 因此下降，这也是国债收益率倒挂的原因之一。所以现在美联储需要通过有机扩表来增加短债持有 量，从而压低其资产的平均久期，降低短期利率，实现收益率曲线的陡峭化。此外，由于全球投资 气氛不景气，非美央行对美债的持有规模逐步下滑，因此美联储也急需购入美债来平衡美债需求。 美联储自9月中旬开始为市场紧急注入流动性的目的在于将飙升的隔夜利率控制在目标区间内，说 明美联储仍认为当前的货币政策是有效的。鲍威尔在7月的议息会议上把降息解读为经济周期中的 调整工具，为应对来自贸

14、易争端和全球经济低迷等不确定性风险而采取了降息手段。经过三次降息，美 联储带动更多央行采取宽松货币政策，全球的货币环境较为宽松，调整的目的似乎已到达。且考虑到降息 对经济数据的提振作用有限，降息的空间又不多，美联储或将放缓未来的降息节奏。而扩表对市场流动性 的提振作用那么更为显著，且发挥空间相对利率工具更大，因此美联储在后续阶段或将着重于扩表操作 为市场注入流动性。未来，我们认为会存在“降息+扩表”的组合拳形式，降息节奏放缓，但扩表规模有可能加大，以保 证美联储对货币的调控。2019年11月20日11月海外宏观深度报告13中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)3美联储历

15、史扩表周期我们对本世纪的三次扩表进行了研究，观察其当时的经济情况，并对此展开分析，以目前的经济情 况为参照，来推测本次可能发生的扩表的时长和节奏。三次扩表来看，08年首次是因为金融危机， 经济增长一度陷入停滞甚至负增长的局面，美联储通过大规模购债来为增加货币流通量以降低利率， 刺激经济增长。而后两次那么是出于流动性需求，因此三次扩表均为了实现释放流动性的需求。3.1第一次扩表时期(200832008J1)此次扩表主要在于挽救深陷次贷危机的美国经济，鉴于当时美国经济出现断崖式下跌，而整体市场 情绪都偏低，资产价格出现了崩坏，因此扩表计划的提出希望改善这一状况，也在一定程度上希望 挽救低迷的资产。

16、在美联储第一次扩表期间，美国制造业PMI处于断崖式下跌状态中且一直位于荣枯线以下，从2008 年3月的48.3下跌至2008年11月的36.50,说明2008年全球金融危机中美国的制造业一度处于崩溃 边缘。美联储第一次扩表时的美国10年期和2年期国债收益率均有明显下滑，避险情绪高涨，10年期收益 率从3月的3.54%下滑到11月末的2.93%, 2年期收益率从3月的1.61%下降到11月的1.00%。图表17.第一次扩表美国制造业PMI图表18.第一次扩表美国国债收益率60604.5(%)4Q从2008年3月的4.0%下降到11月的1.1%,表达出金融危机时2019年11月20日11月海外宏观

17、深度报告14中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表19.第一次扩表美国CPI美国:CPI:当月同比美国:CPI:当月同比资料来源:万得,中银国际 证券美国进出口当月同比先增后降，从3月的8.17%增加至7月的23.20%,再下降到11月的-11.89%,体 现了美国对外贸易明显的衰退。美国GDP同比增速从2008年3月的1.15%跌到9月的0%,经济停滞 乃至倒退已经成为不可阻挡的大趋势。因此，推动当时货币宽松的主要动力是经济下滑。图表20.第一次扩表美国GDP同比图表21.第一次扩表美国进出口同比(%)T.41.21.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0(%

18、)T.41.21.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.02008-032008-052008-072S08-09美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)资料来源:万得,中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券金融危机期间美联储开始向商业银行储存在美联储的剩余现金支付利息，从图表中可看出超额准备 金利率始终在较高水平的区间内波动并最终稳定在1%,说明在经济不景气的情况下美联储通过支付 利息的方式为银行提供更多现金流以保障金融系统的稳定，在覆盖银行持有准备金本钱的同时也稳定 了联邦基金利率水平。尽管本次扩表期间联邦基金目标利率经历三次降息从2.25%降至1%,已下探 到很低的区间，但对经济的刺

19、激作用仍然微弱，2008年11月美国CPI同比增速1.1%,为自1965 年2月以来的最低水平。显然利率工具对经济的支持能力有限，美联储转而动用流动性工具来为疲 软的经济提供支撑，因此美联储通过购债、几次调节超额准备金利率来调整银行的资产规模，从而 影响市场的流动性。2019年11月20日11月海外宏观深度报告15中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表22.第一次扩表美国超额准备金利率美国:超额存款准备金利率美国:超额存款准备金利率办料来源:万得中银国际证乐第一次扩表期间美联储共计进行了四轮降息操作，且降息幅度较大，将联邦基金目标利率下限从2.25% 降至1%。此时

20、的美联储正处在降息周期中，首次降息开始于2007年9月，正是次贷危机爆发之时， 可见危机的爆发迫使美联储运用利率工具来为市场提供支持。然而金融危机的辐射范围和负面影响显 然早已超出了决策者的预想，利率工具对于已近乎崩溃的美国经济而言效果甚微，市场陷入衰退，各项 经济指标持续断崖式下跌，因此美联储不得不同时动用流动性工具来为市场提供流动性。为了进一步刺 激经济，美联储在12月将利率降至0.25%,并在之后的几年时间内保持这一极低的利率水平，直至美 国经济复苏。图表23.第一次扩表联邦基金目标利率260（%）2.00 1.50 1.000.500.00 2008-03-182008-05-1820

21、08-07-182008-09-18美国:联邦基金目标利率资料来源:万得,中银国际证券2008年9月开始美联储开始第一轮QE操作，到2010年3月QE1结束时，美联储共计购入3,000亿美 元美国国债，2,000亿美元的机构证券和1.25万亿美元的MBS,合计1.75万亿美元资产。然而此次扩表后，对于美国经济危机的拯救能力却并不甚明显，美国经济仍然维持了长达数年的下 滑，应该说扩表政策只是延缓了经济降速的节奏，但并没有改变其趋势。然而在此期间，奥巴马政 府的“有所为”给美国从金融危机中恢复注入了信心，也使得美国从泥沼中较全球其他经济体康复 得更快，应该说扩表叠加主因为QE共同挽救经济，扩表作为

22、QE的辅助手段还是起到了一定作用。2019年11月20日11月海外宏观深度报告16中银国际证券BOC INTERNATIONAL （CHINA）3.2第二次扩表时期(2010.10-2011.7)第二次扩表的目的并不像第一次扩表那样是为了挽救经济，而是在经济增速缓慢和流动性紧张的前 提下补充流动性。当时的经济虽增长缓慢，但仍录得正增长，可见当时美国经济并未完全从08年危 机中复苏起来，仍有着悲观预期，但宽松此时并不是特别必要，因此美联储用扩表充当购买资产的 工具，以此来注入流动性。在美联储第二次扩表期间，美国制造业PMI有明显下滑，从2010年10月的57.7下降到2011年7月的 52.9,

23、但仍处于荣枯线之上，说明此阶段美国制造业虽然有明显下滑但仍好于2008年金融危机时的 情况，经济前景比拟乐观。第二次扩表时期，10年期国债收益率有所上升，从2.53%上升到2.82%,而2年期国债收益率那么略有 下降，从0.42%下降到0.36%,显示投资者追逐短期收益高于长期收益，经济转好背景下风险偏好度 上升。图表24.第二次扩表美国制造业PMI图表25.第二次扩表美国国债收益率4.0（%）3.520价价一例 gi20件02201海一部隹06H美国:供应管理协会(iCM):制造业MI3.0 一2.5 - 2.0 1.5 -1.0 -0.5 - 0.0 2010J201101012。1104

24、。12Q11-07-01美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年密料来源:石升银国际证券密料来源:石升银国际证券资料来源:万得,中银国际证券此段期间，美国CPI从1.2%逐渐升至3.6%,主要因当时油价快速上升破百所致，当时最高点WTI原 油创出114.65美元/桶，而布伦特原油更是到达了 126美元/桶上方。图表26.第二次扩表美国CPI4.0（%）3_4.0（%）3_但美国GDP增速同比却处于下滑的过程,从2010年12月 的2 57%降到2011年6月的72%。结合图 26的CPI情况看来，美国当时处于一波滞涨中。2019年11月20日11月海外宏观深度报告17中银国际证券BOC

25、INTERNATIONAL (CHINA)美国进出口同比增速总体保持稳定，在15%21%的范围内波动，表达出这一时期美国对外贸易额的 相对稳定。图表27.第二次扩表美国GDP同比图表28.第二次扩表美国进出口同比在这一次扩表周期内，美国的超额准备金利率稳定在0.25%,没有波动，与联邦基金目标利率持平, 且较第一次扩表时期明显降低，这说明美国此时的经济状况已出现好转，不再像第一次扩表时有那 么明显的经济衰退迹象。超额准备金利率降低说明银行体系准备金规模增大，银行通过增加放贷等 操作来扩大市场的货币流通以到达美联储扩表的目的，因此在市场流动性有所增强的情况下美联储 将超额准备金利率维持在较低的水

26、平。图表29.第二次扩表美国超额准备金利率0.30(%)0.250.200.150.100.050.002012-09-302Q130M82Q13-0720 皓 42GJ20143120441美国:超额存款准备应利率1(资料来源:万得,中银国际证券第二次扩表周期内联邦基金目标利率稳定在0.25%。此时的美国经济仍处于复苏阶段，且出现了经济 增速放缓的局面，由于美联储不考虑负利率工具，因此美联储把利率维持在低水平不变。同时美联 储正推动债券购买计划来刺激经济复苏。2019年11月20日11月海外宏观深度报告18中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)第二次扩表开始后美国经济

27、有较为明显的放缓迹象，美国经济处于滞涨中，经济有所下滑，GDP同 比增速自2010年四季度以来开始下跌，在2011年三季度跌至0.95%,后逐渐回升到2%以上，呈现先 升后降的趋势。PMI值同样先升后跌，从2011年3月的峰值59.1跌至2012年9月的52.2。失业率虽 然有所下降，但截至2012年9月仍处于7.8%的高位。但银行业利率稳定，未出现大的风险。经济滞 涨的一局部原因可归因于政府，一方面，美国政府在金融危机后推行的减税、扩大财政支出等经济 刺激政策正逐步缩减，政府的财政政策趋于中性；另一方面，由于本次扩表幅度较小，对经济的刺 激作用十分有限，经济数据仅在扩表前期出现了好转迹象，之

28、后失业率依然高企而通胀低迷，因此 为防止经济再度陷入衰退困局，美联储开启了第二轮量化宽松。2010年11月起美联储每月约购入750 亿美元长期国债，从2011年9月开始扭曲操作，在2012年年底前购买2,670亿美元长期国债，同时 出售规模相当的3年期及更短期国债。当时的美国经济已从2008年金融危机中逐步恢复，重新成为 全球增长动力，此次扩表并未很大程度上改变美国经济大趋势。第三次扩表时期(2012.10-2014.10)美联储第三次扩表那么是在2012年10月到2014年10月期间。美国经济当时正处于复苏阶段，经济情 况较好，并不需要扩张性的货币政策进行刺激；但流动性有所紧张，因此此次扩表

29、主要为购买资产 而补充流动性所致。此次扩表与前两次均不相同，是处在一个经济上升的通道中的补充性手段。在这一阶段，美国制造业PMI指数波动上升，从51.2来回摆动上升至59.0,说明美国这段时间的制 造业总体处于恢复阶段，并最终处于较好的状态中。而美债收益率也在波动中有所上升，2年期国债 收益率从2012年10月的0.25%逐渐上升到2014年10月的0.50%, 10年期国债收益率从2012年10月 的1.64%上升到2014年10月的2.35%,说明美国经济处于恢复上升期中，市场避险情绪降低。图表30.第三次扩表美国制造业PMI图表31.第三次扩表美国国债收益率6058-S66058-S63

30、.5(%)3.02019年11月20日11月海外宏观深度报告19中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表32.第三次扩表美国CPI美国:CPI:当月同比美国:CPI:当月同比办料来源:万寿7而在这两年中，美国CPI在波动中略有下降，说明美国的经济虽在复苏阶段，但通胀未有明显上升， 反而不断上下波动并略有下降，这也是经济复苏期的一大特征。而美联储第三次扩表期间的美国GDP增速那么也是呈现出波动上升的趋势，从2012年12月的1.47%波 动上升到2014年9月的3.12%,表达出美国经济增速处于逐渐复苏的过程中，基本走出了 2008年金 融危机时期的大衰退期。图表33.

31、第三次扩表美国GDP同比3.5（%）图表34.第三次扩表美国进出口同比2012422W3-G520434G-204463-20082012422W3-G520434G-204463-2008H美国:GDP:不变价:折车数:同比2-10 20认03 201398 201402014-06美国:货物进出口金额:当月同比资料来源:万加T咪国际证券资料来源:万加T咪国际证券资料来源:万得,中银国际证券这一时期美国的进出口金额增速有较为明显的上下震荡，表达出美国对外贸易有较多不稳定因素冲 击，但总体上较为持平，但在2013年上半年，美国进出口金额增速为负值，说明这段时期美国对外 贸易明显衰退，与国内经济

32、不稳定，下行压力增大有关。而本次扩表周期内，美国超额准备金利率保持在0.25%没有变，依旧与联邦基金目标利率相同。随着 前几轮量化宽松的深入推进，商业银行的超额准备金量到达历史峰值，美国整体经济情况尚可，金融 体系趋于稳定，市场流动性较强，因此美联储保持超额准备金利率在低水平。2019年11月20日11月海外宏观深度报告20中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 图表1.美国新增非农就业人数5 HYPERLINK l bookmark48 o Curr

33、ent Document 图表2.美国失业率5 HYPERLINK l bookmark52 o Current Document 图表3.美国ADP新增就业人数5图表4.美国制造业PMI6图表5.美国COMEX黄金6 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 图表6.布伦特原油6图表7.美国GDP环比折年率7图表8.美国CPI同比7图表9.美国非制造业PMI7图表10.美国核心PCE同比8 HYPERLINK l bookmark60 o Current Document 图表11.美国GDP个人消费支出季调8 HYPERLINK l bookmar

34、k16 o Current Document 图表12.美国超额准备金利率8 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 图表13.美联储9月点阵图9 HYPERLINK l bookmark72 o Current Document 图表14.美国联邦基金目标利率10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 图表15.美国存款机构总资产&总负债11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 图表16.美联储美国国债及MBS持有量12图表17.第一次扩表美国制造业PMI14

35、 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 图表18.第一次扩表美国国债收益率14图表19.第一次扩表美国CPI15图表20.第一次扩表美国GDP同比15 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 图表21.第一次扩表美国进出口同比15 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 图表22.第一次扩表美国超额准备金利率16 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 图表23.第一次扩表联邦基金目标利率16图表24.第二次扩表美国制造

36、业PMI17 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 图表25.第二次扩表美国国债收益率17图表26.第二次扩表美国CPI17图表27.第二次扩表美国GDP同比18 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 图表28.第二次扩表美国进出口同比18 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 图表29.第二次扩表美国超额准备金利率18图表30.第三次扩表美国制造业PMI19 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 图表31.第三

37、次扩表美国国债收益率19图表32.第三次扩表美国CPI20图表33.第三次扩表美国GDP同比20图表34.第三次扩表美国进出口同比20图表35.第三次扩表美国超额准备金利率212019年11月20日11月海外宏观深度报告3中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表35.第三次扩表美国超额准备金利率美国:超额存款准备金利率美国:超额存款准备金利率资料来源:万得,中银国际证赤第三次扩表周期内联邦基金目标利率依然维持在0.25%不变。此时的美国经济已较金融危机时期有了 明显起色，出现了复苏迹象，可见长时间的低利率环境对经济起到了一定的提振作用。加上几轮量化宽 松和扩表的运用，

38、结合低利率一起，市场流动性有所改善。直至2015年12月，美国经济进入扩张阶段 后，美联储重启加息周期。本次扩表与QE3开始时间几乎同步。2012年9月起美联储每月购入400亿美元MBS, 2013年1月起， 每月加购450亿美元的长期国债，每月共计购入850亿美元资产。本次扩表由于处在经济上升通道中，因此对经济有着更为正面的提振作用，美联储着手退出量化宽 松进程，以“QE+扩表”组合拳来进一步刺激经济活力。从第三次扩表开始直至扩表结束后的一年内美 国经济逐步复苏，GDP同比增速在波动中上升，2015年一季度到达3.98%的峰值；PMI值处于波动状 态但基本维持在50以上；失业率稳定下降，在2

39、015年9月降至5%。原油价格下跌和政府对金融监 管的宽松政策促进了经济的快速增长，同时通胀水平维持在低位。本次扩表主要用于缓解市场流动 性紧张和就业情况不佳的问题，美联储每月850亿美元的购债规模拉低了长期利率，从而有效推动 了投资和消费活动。在经济基本面健康、失业率已降到了 6%的充分就业区间内。三次扩表对本次扩表的指导意义总结下来，前三次扩表均承当了主要的流动性提供的作用。第一次扩表发生于降息周期中，扩表开始前美联储已降息六次，将利率从5.25%降至2.25%,但显然金融危机的破坏力已远超决策者的预想，降息 未能让低迷的美国经济有所起色，相反，美国经济仍在加速衰退。美联储被迫考虑流动性工

40、具，2008 年3月 开始扩表，9月推出QE1来为市场注入大量流动性，直至2010年3月QE1结束时美联储共计购入1.75 亿美元资产，其中包括3,000亿美元美国国债，2,000亿美元机构证券和1.25亿美元的MBS。为进 一步刺激经济，美联储在2008年12月将联邦基金目标利率降至0.25%,并在此后的几年时间内维持这 一极低的利率水平。降息、扩表和QE1共同作用最终促进美国经济逐步走出至暗时刻。第二次扩表主 要受欧债危机的影响，尚在复苏阶段的美国经济再次陷入下滑的风险，因此美联储开启QE2,于2010 年月起每月约购入750亿美元长期国债，从2011年9月开始扭曲操作，在2012年年底前

41、购买2,670 亿美元长期国债，同时出售规模相当的3年期及更短期国债。第三次扩表处在经济复苏时期，当时的 美国经济已走出了金融危机的负面影响，但市场流动性紧缺，因此美联储运用QE3为市场注入流动性，自 2012年9月起每月购入400亿美元资产，自2013年1月起将购买规模增至850亿美元。可以看出第两次扩表后不久美联储便开始了 QE操作，这主要因为扩表对低迷经济的刺激作用仍有限， 因此美联储选择QE作为扩表的主要操作手段为市场注入大量的流动性，而第三次那么直接将QE作为主 要手段来推动扩表的进行，缓解当时流动性紧张的问题。之前的大幅降息已为整个金融市场提供了 十分宽松的复苏环境，主要表达在通过

42、降低银行存贷利率来增加货币供应量，拉动投资消费以刺激 经济增长。在利率极低的情况下，扩表成为首选的宽松补充手段，最终并促成了经济基本面的好 转, 使得美国经济有所起色。可见，扩表对于经济有着辅助但非决定性的作用。2019年11月20日11月海外宏观深度报告21中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)QE的主要操作手段是购入长期国债和MBS,从而拉低长端利率，降低企业的长期融资本钱来刺激经 济。前三轮QE最终留下了长端利率被显著拉低，收益率曲线趋平的负面影响。而当前的美国经济尚 未到达需要通过大幅降息来全面刺激经济的情况，相反，经济整体状况仍然较为强劲只是流动性紧 缺，因此

43、扩表仍作为首选的辅助手段为市场注入流动性。而且美联储此次通过大量购入短债来实现 有机扩表，与QE的大量购入长端国债有所区别，鲍威尔称不应将此次扩表与量化宽松相混淆，美联 储正在进入一种充足的准备金机制，现在需要增加证券持有量将准备金维持在合适的水平。美债的使用是制约扩表的因素。本世纪以来，美债的规模增长颇多，为美国财政增添了很大的负担，因 此在经济好转时美国政府采取了缩表的操作，美国向来是依靠债务开展的典型国家，因此在美国经 济转弱时，扩表成为首选，可见美国对负债经营的路径已经非常依赖。本次扩表是因为美国经济已 经出现了向下的势头，因此在降息之外，扩表也是补充流动性的重要工具，将于11月推出。

44、比照前 三次扩表，本次扩表的目的性较强，节奏也较快，预计能在不久的将来看到其作用。未来不排除扩 表规模继续加大的可能性。2019年11月20日11月海外宏观深度报告22中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)4总结月前全球经济低迷，全球进入货币宽松潮，美国政府债务问题严峻，美国金融市场流动性紧缺，扩 表现在也重新回到人们的视野。9月美国市场突发的钱荒暴露了美元流动性紧缺的问题，经济前景不 佳，降息空间有限，因此美联储很快再度进入扩表周期。美联储或试图通过降息、量化宽松和特朗 普的财政刺激计划来扭转美国经济下行趋势，而扩表作为一项补充手段此时也参与了进来。欧美整体经济数据偏

45、负面。最新公布的美国10月制造业PMI值录得48.3,虽较上月有所上升，但PMI 值已连续三个月低于50显露美国经济逐渐增大的下行压力。欧元区10月制造业PMI值45.9,为七年 以来低位，CPI同比增速仅0.7%,德国10月制造业PMI值42.1,同样为近七年低位，可见欧洲央行 的降息和宽松政策并未获得理想成效。外部环境的变差制约了美国经济的向好开展，因此除了降息 外，扩表也势在必行。全球降息潮继续推进，货币环境进一步宽松。美国制造业PMI值已连续六个月下滑，尤其在近三个 月跌破50,这些都再度敲响了经济下行的警钟。美联储江湖救急的几千亿美元对于数万亿规模的准 备金和政府债务而言只是杯水车薪

46、，后续还需要更多的宽松财政措施来缓解金融市场流动性短缺问 题，扩表或提前到来。欧美贸易摩擦加剧，美国计划对欧盟约75亿美元产品加征10%关税，欧盟表示将反制。美国新出口 订单指数已连续三个月荽缩，且鲍威尔在9月议息会议上首度成认了出口下滑的局面，贸易前景偏 负面。因此，全球贸易环境进一步恶化，风险因素变强，扩表的理由又更进一层。特朗普因 门事件面临被弹劾的风险，增加了美国政治环境的不确定性。特朗普被举报在 中 以暂停对乌克兰的军事援助为筹码施压乌克兰总统调查拜登父子，而拜登正是明年大选最热门的候 选人之一。特朗普此番被控诉滥用职权勾结外国势力以到达打压竞争对手的目的，事件因涉及多位 内阁成员使

47、白宫内部人心惶惶。特朗普和拜登的支持率因此受到负面影响，大选前景不明朗，美国 国内政局不稳再度加重了美国和全球经济前景的不确定性，但美联储的独立性和数字依赖或许会令 其更快做出扩表等决定来缓冲政治不稳定性给经济造成的冲击。美国制造业疲软，经济增长更多依赖于消费和投资的驱动，然而下行的经济数据令市场投资偏好下 降，居民避险意识增强，密歇根大学消费者信心指数明显弱于前几月数据。消费和投资对美国经济 的驱动作用恐难以为继，贸易摩擦导致出口不振，我们预计经济拐点将在今年年底或2020年初出现，彼 时美国经济将进入衰退期。自2008年起美国经历了三轮扩表周期。第一次扩表发生在金融危机期间，美国经济增长近

48、乎停滞， 制造业处于崩溃边缘，后两次扩表处于经济复苏阶段，旨在应对美元流动性紧缺的问题，扩表后经 济进一步回暖。然而自2018年起美国多项经济指标已逐渐显示经济下行的势头，进入2019年经济疲 软态势那么越创造显，2019年7月和9月美联储的两轮降息更加重了市场对美国和世界经济前景的悲 观态度。结合前三次扩表来看，尽管扩表期间的经济数据参差不齐，但扩表确实给后续美国经济发 展提供了动力，经济基本面有所好转。比照历次扩表，本次扩表所处的经济背景较好，因此鲍威尔 称此次并不是QE4,但如果来年经济拐点到来，美国经济下行叠加全球经济衰退，扩表规模有可能 进一步扩大。当前美元指数近日因美股企业三季报良

49、好而短期走强，长期走势主要受美国经济基本面和欧元相对 强弱的影响，且英国防止了无协议脱欧，因此黄金价格高位震荡向下。短期美国经济韧性仍在，就 业市场稳健。然而长期来看美国经济衰退概率大，预计欧元走弱趋势放缓，美元难以保持长期强势。因此, 美国急于在8月结束缩表，11月开始扩表，以此来增加降息以外的释放流动性的工具，宽松趋势确 定，美联储正式从“加息+缩表”转变为“降息+扩表”，这也为即将出现的美国经济拐点而开始采 取措施。中长期看来，因未来全球经济处于下滑通道，黄金值得配置，明年有望升至1,600美元/盎司。风险提示：美国和全球经济增速超预期，黄金上涨不及预期。2019年11月20日11月海外

50、宏观深度报告23中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)1研究背景2007年由美国爆发的次贷危机最终演变为金融海啸席卷全球，令世界经济长时间都笼罩在低迷的氛 围中。为重振金融体系，世界央行纷纷采取不同程度的宽松政策来刺激经济。美联储自2007年9月 开始进行了 10次降息操作，之后开启了量化宽松。三年间，大幅度降息和三轮量化宽松周期将美国 资产负债表规模扩大了三倍，自2014年下半年起，美国经济复苏迹象显现，美联储着手退出降息扩 表进程。直至2015年12月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布上调利率0.25个百分点至 0.25%-0.5%,标志着美国正式开始新一轮加

51、息周期。2017年9月美联储宣布于10月开始缩表进程。 但是，2018年第四季度美股暴跌后，美联储政策有了明显转向。2019年3月，美联储议息会议给出 了 2019年暂停加息的预期，6月决定维持利率不变，7月降息靴子正式落地，9月宣布年内第二次降 息。2017年开始的缩表进程略低于预期，截至2018年4月美国总资产规模依然未达缩表计划的规模 上限，显然美国也担忧过快缩表对经济造成的负面影响。然而自2018年起美国逐渐下滑的经济势头 就已初露端倪。美国经济基本面正在逐步下滑。10月份美国制造业PMI值48.3,虽较9月的47.8有所回升，但仍低 于预期的49,并且已连续三个月低于50荣枯线，可见

52、制造业面临明显的下行压力。美国第三季度环比 GDP年化季率终值录得1.9%,已低于2%的增长目标；美国9月PCE物价指数1.3%,预期和前值均 为1.4%;美国第二季度实际个人消费支出季率终值录得2.9%,明显低于前值4.6%。10月新增非农就 业人口 12.8万，失业率从前值的3.5%上升至3.6%,符合预期值。综合来看，美国经济韧性尤在。此前的缩表操作已大大降低了银行的超额准备金储量，遇上国债拍卖缴款和企业缴税的节点甚至令 美国银行一度出现“钱荒”的窘境，双重压力驱使隔夜回购利率一度到达10%,迫使美联储连续五 天为市场注入3,500亿美元的流动性。长期来看，特朗普总统的减税计划深入推行，

53、财政收入减少， 加之美联储在近年的加息期间开始将超额准备金利率降至低于联邦基金利率的水平，截至9月18日， 银行超额准备金规模已从2018年6月初的2万亿美元降到1.4万亿美元。然而临时性的回购操作可能 还缺乏以缓解美元流动性紧张的困境，这似乎又增加了重启扩表以刺激经济的理由，美联储已于10 月11日宣布扩表计划。目前全球经济形势低迷，欧洲和日本央行已进入负利率模式，然而鲍威尔在9月议息会议中强调即 使利率回到零区间，负利率也不会是美联储工具箱中的首选，也就是说，美联储会再次依靠扩表来 刺激经济。7月美联储宣布提前结束缩表，仅时隔一个月，9月扩表就被重新提及，鲍威尔称“我们 可能需要比我们想象

54、的更早恢复资产负债表的有机增长”。短短一年内，美联储的政策由“加息+ 缩表”转变为“降息+扩表”。美联储的降息决定推动了更多央行采取降息措施，全球正式迎来了宽 松的 货币环境。2019年11月20日本次美联储鹰派降息，暗示未来可能会放缓降息节奏。然而全球低迷的经济大环境对美国经济造成 下行压力，贸易前景的不确定性均有待更宽松的货币政策来力挽狂澜，加之美元流动性是维护金融 市场平稳运行的重要条件，显然扩表已成为很大的需求。结合自2007年以来的三次扩表周期来看， 扩表均发生于经济低迷或刚转好时期，对经济情况的改善起到了一定的助推作用，然而负债过大又 将遏制经济开展，随后美联储又进入缩表阶段控制负

55、债规模。我们期望通过研究前三次扩表周期来 推测接下来的扩表时间及规模，以及扩表期间美债收益率、美元指数和黄金的走势情况，从而给出 资产配置建议。11月海外宏观深度报告中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)2本次扩表预计时间9月16日至17日美国金融市场因企业缴税和国债拍卖认购等原因出现了美元荒的局面，隔夜回购利 率一路上涨至10%,同时拉动联邦基金利率超出目标区间上限。纽约联储时隔十年开启了隔夜回购 操作紧急为市场注入流动性。这暴露了美国金融市场流动性紧缺的问题，可以归因于缩表导致的银 行超额准备金锐减，美国政府债务问题突出，和市场对资金需求增大等因素。鲍威尔强调本次扩

56、表 是基于市场流动性短缺做出的决定，增加银行准备金以应对不确定性风险对货币政策的冲击，而不 同于量化宽松。2.1美国经济基本面有下行趋势，全球经济低迷美国10月非农就业人口增加12.8万人,美国10月非农就业人口增加12.8万人,前值为18万人；美国10月失业率录得3.6%,前值为3.5%。美国10月平均每周工时录得34.4小时，与上个月持平。图表1.美国新增非农就业人数图表2美国失业率400 (千人)4.5(%)2017-112018-04 2018-09201 阴 02 *2019-072017-112018-04 2018-09201 阴 02 *2019-07美国:新增非农就业人数:总

57、计:季调4.03.53.02.52.02Q17-112018-042018-09201 %0220俭07美国:失业率:季调资料来源:方得L中银国际证券资料来源:方得L中银国际证券资料来源:万得,中银国际证券非农不及预期，使得经济前景预期变差。失业率上升了 0.1%至3.6%,依然维持低位。而美国的10月 ADP就业人口增力口 12.5万，好于预期和前值。但非农和ADP出现背离，显示劳动力市场结构性分化。图表3.美国ADP新增就业人数300（千人）300（千人）资料来源:万得,中银国际证券2019年11月20日11月海外宏观深度报告中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)继

58、美国PMI跌破荣枯线后，美国经济向上势头受到阻碍，我们认为下行压力开始逐步显现。10月美 联储会议再度降息25bp,官方声明中删去了自6月以来“采取适当行动维持经济扩张”的关键措辞， 因此这可能暗示着未来美联储降息节奏的放缓。值得注意的是，目前联邦基金目标利率仅为 1.50%-1.75%,考虑到美联储不会动用负利率工具，当前降息空间仅150bp,并不如前4次那样可 降息500bp以上，因此虽然美联储在降息周期，但可能降息节奏变缓。预计美联储会采取多样化的货币宽松 工具，鲍威尔已明确将重启有机扩表的操作，不仅包括降息，有可能推出货币宽松，还有特朗普一 直支持的财政刺激计划也有可能提上日程。图表4

59、.美国制造业PMI图表5美国COMEX黄金期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI资料来源:万得、中银国际证条COMEX金价在鲍威尔阐述将重启资产购买计划和扩表决议后，于10月9日到达近两周以来的高峰， 逼近1510美元/盎司，之后在波动中下滑。10月31日国会通过特朗普的弹劾决议加上最新公布的数 据显示经济疲软，金价突破1514美元/盎司，为近一个月以来的最高值。金价走高说明扩表决议在公 众眼中仍被解读为与量化宽松等同，是美联储改变或扭转美国经济下行趋势的工具，令市场避险情绪 上升。加上总统被弹劾导致的政局不稳，美国经济前景的不确定性风险或将持续。当然

60、，美国经济低迷是全球经济形势的普遍下滑所导致的。在今后相当长的一段时间内，由于全球 经济下行压力的不断加大，金价在中长期看仍有一定的上涨空间，值得配置。图表6布伦特原油80 (美元/桶)702019年11月20日11月海外宏观深度报告中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)未来因全球经济放缓需求缺乏预计继续在60美元/桶徘徊,油价近期有所上升，但总体趋势较为平稳, 以托涨后续CPIo图表7.美国GDP环比折年率图表7.美国GDP环比折年率美国:GDP:不变价:环比折年率:季调图表8美国CPI同比2018年下半年以来，美国GDP环比增速处于较大波动中，2019年三季度录得1