第九章债券发行

1、第九章 债券发行第一节 债券概述第二节 债券发行的承销操作第三节 国债发行与承销 发行业务是投资银行的本源业务，本章将阐述债券的发行业务。投资银行的债券发行业务其对象包括国债、公司债券、金融债券和其他债券。投资银行在债券发行业务中，所起到的作用是接受债券发行者的委托，按照要求将债券销售到机构投资者和社会公众投资者手中，从而实现债券发行者筹措资金的目标。第九章 债券发行重要概念重要概念：债券、国债、公司债券、投资级债券、垃圾债券、代销、余额包销、全额包销、国债公开招标发行、美国式招标、荷兰式招标、国债一级自营商、国债承销团成员重点重点：1、债券公募发行有哪些销售方式？2、国债竞标发行中的美国式招

2、标和荷兰式招标有什么差异？难点难点：国债竞标发行中的收益率招标和价格招标分别是怎么实施的？目的与要求目的与要求 1、 掌握债券发行的模式及其特点；2、理解国债竞标发行中的美国式招标和荷兰式招标中面临的问题及其改进方向；3、理解我国国债发行方式向市场化演变的过程。第一节 债券概述一、债券的性质与特征 债券是政府、金融机构和工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定期限偿还本金的债权债务凭证。 债权购买者、持有者与发行者之间是一种债权债务关系，债权发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。 债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：(1)

3、偿还性。(2)流通性。(3)安全性。(4)收益性。二、债券的种类(1)按照发行主体可以分为： 政府债券指由国家发行的债务凭证，它又可以分为国债和地方债券。 （国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。） 公司债券又称企业债券，为企业向外融资的主要渠道之一。 国际机构债券指由国际经济或政治机构，如国际货币基金组织、世界银行发行的债券。截止2012年底，中国国债余额为82708.35亿元。 (2)按照计息方式可以分为： 直接债券又称定息债券，按照票面金额计算利息， 贴现债券又称贴水债券、贴息债券，是发行时先行扣去利息，以低于面值的贴现方式出售，到期按债券面值偿还

4、，不再另行付息的债券。 浮动利率债券指发行时规定债券票面利率随着市场利率定期变动的债券。 累进利率债券指按照投资者持有债券时间长短来计算利率的债券，债券按年计息，投资者持有时间越长，债券利率越高。(3)按照债券偿还期限可以分为： 短期债券，通常是指期限在1年或1年以下的债券； 中期债券，通常是指期限在1年至7年的债券； 长期债券，通常是指期限在7年和7年以上的债券。(4)按照债券的抵押或担保情况分类： 无抵押债券指没有资产作为抵押，以发行者信誉作为保证的债券。 抵押债券是以某些资产作为还本付息保证的债券。 担保债券指不用实物资产作为抵押品，但除了发行者自己的信用担保以外，还用其他公司、组织或机

5、构的信用担保的债券。(5)按照是否可以提前赎回分为： 可提前赎回债券即发行者可以在债券到期之前购回其所发行的全部或部分债券。 不可提前赎回债券即只能一次到期还本付息的债券。(6)按照是否记名可以分为： 记名债券，即在券面上登记持有人姓名，支取本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行公司登记的债券； 不记名债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，不需登记。 (7)按发行人是否给予持有人选择权可以分为： 附有选择权的债券指在一些公司债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权， 未附选择权的公司债券债券发行人未给予持有人上述选择权的公司债券。 (8)按照持有人是否参加公

6、司利润分配可以分为： 参加公司债券指除了可按预先约定获得利息收入外，还可在一定程度上参加公司利润分配的公司债券。 非参加公司债券指债券持有人只能按照事先约定的利率获得利息的公司债券。(9)按照债券的发行地域可以分为： 本国债券指本国政府、银行、企业或其他机构在本国国内，以本国货币发行的债券。 国际债券分为外国债券和欧洲债券。外国债券外国政府或企业在一国债券市场上发行以该国货币为面值或以国际主要流通货币为面值并还本付息的债券，如武士债券、扬基债券。欧洲债券在欧洲离岸金融市场上，以发行国货币之外的各种可自由兑换货币为面额并还本付息的债券，如欧洲美元债券、欧洲英镑债券、欧元债券等。三、债券的评级 对

7、发行者而言，债券信用评级是发行债券的必要前提，信用评级越高，发行者所需要付出的利率和筹资成本就越低；债券信用评级主要考察的因素有： 对投资者而言，债券信用评级可以尽量降低信息不对称带来的风险和损失，是进行投资风险管理的重要环节。债券发行者的偿债能力；债券发行者的资信状况；投资者所承受的风险水平。 国际上最知名的债券评级机构有两家，即美国的标准普尔公司和穆迪投资者服务公司。这两家评级公司都把债券划分为三等九级，具体如表91所示：表91 标准普尔和穆迪的债券信用等级表标准普尔评级穆迪评级AAA最高级Aaa最高质量AA高级Aa高质量A上中级A上中质量BBB中级Baa中下质量BB中下级Ba投机级B投机

8、级B不宜作正式长期投资CCC强投机级Caa可能违约CC超强投机级Ca高度投机性C保留收入级C最低级投投资资级级非非投投资资级级第二节 债券发行的承销操作一、债券私募发行 有时，投资银行参与私募发行的操作，但仅仅负责为债券发行者寻找投资者，不介入双方的谈判之中。 投资银行还时常作为买卖双方的财务顾问，并帮助它们设计最能满足双方要求的债券形式。 有时投资银行直接先将私募发行的债券全部或部分包销下来，再转销给愿意投资的机构投资者或某些实力雄厚的私人投资者。 私募发行手续简便，无需向主管机关报批，同时速度快，效率高，而且投资者往往已事先确定，不必担心发行失败，因而对债券发行者比较有利。 不过，私募发行

9、的债券流动性比较差，所以投资者一般要求其提供比公募债券更高一些的收益率 投资银行自身也常常作为私募债券的投资者，享受其比较高的投资报酬二、债券公募发行一般说来，公募发行按下面三个步骤进行：1准备阶段 投资银行获得公募发行债券的业务一般有两个途径： （1）与发行者直接接触，了解并研究其要求和设想之后，向发行人提交关于债券发行方案的建议书； （2）参加竞争性投标。中标的投标集团在与发行人签定债券发行合同之后，便立即开始着手组建承销辛迪加。2组建承销辛迪加(包销模式)承销辛迪加的职责是： (1)代表发债人同有关管理机构交涉有关发行的条件、时间、可行性等问题；(2)动员和组织认购所要发行的债券 (3)

10、编写印刷发行说明书、认购合同、债券条款等文件(4)分销债券承销辛迪加和债券销售的结构可以用图9-1表示图9-1 承销辛迪加和债券销售的结构3债券的分销 按照对债券销售结果处理方式的不同，公募发行可以分作代销、余额包销和全额包销三种形式： 代销代销承销商接受债券发行人委托，约定将按照规定的发行条件在发行期内尽力向社会推销债券，投资银行不保证债券的全部发行，发行结束后未售出的债券退还给债券发行人，投资银行不承担任何发行风险。 余额包销余额包销承销商按照规定的条件在发行期内向社会推销债券，发行结束后未售出的债券由其负责认购，在约定的时间内向债券发行人支付全部债券款项。 全额包销全额包销承销商全部认购

11、将要发行的债券，并立即付清所有款项，然后再按照市场条件向其他投资者分销。第三节 国债发行与承销 国债以其发行量大，信用高，流动性好，而在债券市场占据着非常重要的地位。一、国债发行方式与价格确定 1美国的国债发行方式和价格确定模式 美国由联邦储备委员会作为美国财政部发行国债的代理人。美联储通过自己的交易网络分销美国的短期和长期国债。 美国国债市场上的参与者通过“竞争性投标”和“非竞争性投标”方式认购国债。 竞争性投标竞争性投标是参与者希望用较有利的价格买入所希望买入的一定数量国债时所进行的投标。 非竞争性投标非竞争性投标指的是参与者在价格上不参加竞争，投标书只标明认购金额而不表明价格，成交时按照

12、美国财政部所接受的竞争性投标价格的平均数作为成交价格。 美国国债的发行价格确定模式采取的是美国式招标。 美国还发行贴现国债，贴现国债采用价格招标方式。 美国式招标将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。 价格招标方式下的美国式招标按照投标人所报竞标价格自高到低顺序排列，报价高的承销机构优先中标，直至满足预定发行额为止，中标价格以各自投标报价为准。2我国国债发行方式的演进 我国的国债发行经历了从行政分配、定向发售、承

13、购包销到招标发行的四个阶段。 行政分配国债发行是由财政部将发行总额按照行政隶属关系逐级分配到各个地区和各个单位。 定向发售向养老保险基金、失业保险基金等特定机构发行国债，这一发行方式主要用于发行国家重点建设债券、财政国债、特种国债等品种 承购包销担任承销商的各金融机构按一定条件向财政部或地方财政部门承销国债，并由其在市场上分销，未能发售的余额由承销商购买。 招标发行承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自包销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。 我国国债的中标价格或中标收益率采取荷兰式招标模式。 荷兰式招标模式荷兰式招标模式承销商的中标价格不是以各自的报价分别确

14、定，而是按照所有中标价格中的最高价格，或是按照所有中标收益率中的最低收益率来统一确定，也即所有承销机构所获得的国债其成本是相同的。荷兰式招标的缺陷 在国债市场供不应求的情况下,单一采用“荷兰式招标”会出现了相当的不理性行为。这种不理性主要体现为,一些拥有雄厚资金实力的机构为争取中标额度而肆意压低竞标利率,以此扩大中标份额。在资金供应充裕的环境下,这一行为明显助长了竞标时的投机气氛。 过低的中标利率会给承销机构带来巨大的承销风险。过低的中标利率会给承销机构带来巨大的承销风险。 2003年1月14日，财政部公布关于2003年记账式国债发行招标规则的通知，通知中对国债发行招标方式作出重大改革：记账式

15、国债将采用单一价格(即“荷兰式”)或多种价格(即“美国式”)方式招标发行，招标标的为利率、利差或价格。并在当年7年期国债招标中采用美国式招标方式。 投标人投标标位（%）投标（亿元）中标额（亿元）票面利率 （%）缴款额 （元/百元）单一价格招标多种价格招标单一价格招标多种价格招标A240402.52.18100100.85B2.2404099.91C2.5302098.51D320096.24美国式招标与荷兰式招标的比较 鉴于美国式招标有可能会出现“赢者的诅咒”，导致中标承销商成本过高，而荷兰式招标又会出现非理性投机行为，导致增加承销商的利率风险。财政部在2005年推出混合式招标方式，即融合了荷

16、兰式与美国式招即融合了荷兰式与美国式招标的特点，将全场加权平均中标利率作为当期国债的标的特点，将全场加权平均中标利率作为当期国债的票面利率，低于票面利率的投标按照票面利率中标，票面利率，低于票面利率的投标按照票面利率中标，高于票面利率高于票面利率10%以内的投标按投标利率中标，其余以内的投标按投标利率中标，其余不中标不中标。财政部推出混合式招标方式时，正值物价上涨压力较大，市场升息预期较强，债券发行面临较大困难之时。由于混合式招标有助于锁定并提高债券投资收益，减少机构在美国式招标中的投标价格风险，能够吸引更多投资者参与投标， 二、国债一级自营商制度1美国的国债一级自营商制度 国债一级自营商制度

17、的核心是由政府的相关部门认定一级承销商的主体资格，并进一步明确发行机构与一级自营商之间的责权利关系 美国有权认定一级交易商的机构是作为美国财政部发行国债代理人的美联储。美联储认定的一级交易商名单中既有投资银行，也有商业银行。 美联储在通过公开市场业务执行其货币政策时，一级交易商有义务和美联储买卖国债。2我国的国债承销团成员制度 我国的国债承销团成员是指中国境内具备一定资格条件并经批准从事国债承销业务的商业银行、证券公司、保险公司和信托投资金融公司等金融机构。 商业银行既可以成为凭证式国债承销团成员，也可成为记帐式国债承销团，而证券公司、保险公司和信托投资公司等非存款类金融机构只可成为记帐式国债

18、承销团成员。 国债承销团按照国债品种组建，包括凭证式国债承销团、记帐式国债承销团和其他国债承销团。 记帐式国债承销团成员享有的主要权利有： (1)与财政部商定国债承销主协议的条款内容； (2)对国债发行方式和管理办法提出意见和建议； (3)参加国债发行活动，向财政部直接承销国债； (4)按照国债发行文件规定，获取国债手续费收入； (5)通过规定渠道及时获取国债发行信息； (6)参加国债改革试点工作； (7)参加记帐式国债和竞争性定价过程。 记帐式国债承销团成员承担的主要义务有： (1)连续参加记帐式国债招投标活动，在合理的价格区间内进行理性投标，维护国债发行活动的正常秩序，按时足额向财政部交纳

19、国债发行款； (2)做好国债宣传和分销，维护国债信誉； (3)定期报送国债发行和销售情况； (4)做好国债兑付工作，保证投资者按时足额收到本金和利息； (5)遵守国家法律法规和行业自律规范，接受监管，及时报告本机构出现的重大违法行为或者财务状况恶化等情况； (6)开通与记帐式国债招投标系统相联的专用通讯线路； (7)国债承销团成员之间不得进行代投标，自营国债债权应注册在自营帐户，代理国债债权应注册在客户帐户； (8)在国债承销主协议规定的比例范围内参加每期国债的投标和承销。 此外，记帐式国债承销团甲类成员还有按季报送国债市场运行分析报告并提出国债发行改进建议的义务三、国债承销的收益 投资银行在

20、承销国债过程中，主要从以下四个渠道来获取收益：(1)差价收入。(2)发行手续费收入。(3)资金占用的利息收入。(4)留存自营国债的交易获益。垃圾债券大王迈克尔米尔肯 垃圾债券：（junk bond；junk），也称为高风险债券。评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。垃圾债券向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，因此垃圾债券也被称为高收益债券（high yield bonds），但投资垃圾债券的风险也高于投资其他债券。 35我国固定收益类产品的分类固定收益率固定收益率类产品类产品衍生产品衍生产品利率产品利率产品信用产品信用产品拆借拆借远期交易远期交易利率互换利率互换

21、质押式回购质押式回购买断式回购买断式回购国债、地方政府债券、国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据政策性金融债、央行票据商业银行债、其他金融债、商业银行债、其他金融债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可分离交易债、可转债、资产支持证券可分离交易债、可转债、资产支持证券资金交易资金交易回购回购现券现券36 国债国债：财政部发行，国家信用等级，具有避税的优势，分为凭证式国债和记账式国债。记账式国债通过记账式国债承销团承销发行，可在二级市场上交易流通。凭证式国债只通过银行承销发行，无法在二级市场上交易流通。 地方政府债券地方政府债券：从2009年开始，

22、为给地方财政融资，财政部代理各省级地方财政发行地方政府债。地方政府债可在银行间市场交易流通。目前市场上将地方政府债当成准国债看待，发行利率和收益率与国债基本相当。 政策性银行债政策性银行债：由三家政策性银行（国家开发银行、农业发展银行和进出口银行）发行的金融债。 央行票据央行票据：中国人民银行发行，期限主要为3个月、1年期和3年期。央票是公开市场操作工具，主要用于调节货币供给，其发行利率有债券市场风向标的作用。固定收益类产品的分类利率产品固定收益类产品的分类利率产品37 商业银行金融债商业银行金融债：商业银行发行的债券，按照清算顺序，分为一般金融债券、次级债券和混合资本债券。 其他金融债券其他

23、金融债券：其他金融机构（包括财务公司、证券公司等）发行的债券。 短期融资券（短期融资券（CPCP）和中期票据（）和中期票据（MTNMTN）：）：都是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。前者期限在1年以内（含1年），后者期限在210年之间，目前多为3年和5年期品种。企业发行短期融资券和中期票据应在交易商协会注册，并由已在中国人民银行备案的金融机构承销。两类产品最初均为无担保固定利率品种，随着发行方式的创新，目前已经出现部分浮动利率品种以及有担保品种。 企业债：企业债：企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券根据企业债券管理

24、条例发行，由发改委审批，可在银行间债券市场或者交易所交易流通。固定收益类产品的分类信用产品（固定收益类产品的分类信用产品（1/2）38 公司债：公司债：公司依照法定程序发行、约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券根据公司债券发行试点办法发行，由证监会审批，只可在交易所交易流通。 可分离交易债：可分离交易债：是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。纯债（存债）部分的期限和权证部分的行权期限可以不同。 可转债可转债：是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转

25、换债券兼具债券和股票的特征。 资产支持证券（资产支持证券（ABSABS）：）：Asset-Backed Security，是指由银行业金融机构作为发起机构，将资产支持证券信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的，以该财产所产生的现金支付其收益的收益证券。固定收益类产品的分类信用产品（固定收益类产品的分类信用产品（2/2）39 质押式回购：质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出

26、质债券。 买断式回购：债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。 拆借：一种按天计算的借款，又称拆放、拆款，期限一般较短。拆借一般是同业拆借，即指金融机构(主要是商业银行)之间为了调剂资金余缺，利用资金融通过程的时间差、空间差、行际差来调剂资金而进行的短期借贷。目前同业拆借利率的参考值是上海银行间同业拆借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1月、3月、6月、9月和1年，共计8个期限品种。固定收益类产品的分类资金交易固定收益类产品的分类资金交易40 债券远期合约：合约

27、双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量的指定债券。目前国内债券远期合约成交较为活跃，市场参与者进行远期交易，应签订远期交易主协议。 利率互换：是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交易双方交换的只是不同特征的利息，并没有实质本金的互换。利率互换可以有多种形式，最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。目前国内的利率互换的基准利率主要包括Shibor O/N、1W、3M品种和FR007（7天回购定盘利率）。 信用违约互换（CDS）：Credit Default Swap，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。目前国内还没有开展CDS交易。固定收益类产品的分类衍生产品固定收益类产品的分类衍生产品41我国债券市场各类产品规模债券债券183,968亿政府债券政府债券58,092亿金融债券金融债券52,731亿企业类债券企业类债券33,190亿国债国债55,422亿地方政府债地方政府债2,670亿政策性银行债政策性银行债45,966亿商业银行债商业银行债6,266亿非银行金融非银行金融机构债券机构债券485亿企业债券企业债券12,500亿短期融资券短期融资券5,692亿中期票据中期票据11,731亿公司债公司债1,476亿资产支持证券资