发展企业债券市场的思考

1、发展企业债券市场的思考摘要我国企业债券市场发展中存在的主要问题是制度环境问题和市场能力问题制度安排出现缺陷、市场能力低下特别是市场流动性差是造成我国企业债券市场不发达的主要原因关键词企业债券市场；制度环境；市场能力；流动性企业债券市场是成熟金融市场的重要组成部分它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民经济都具有重要意义从微观层面看企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种使投资者的投资结构趋于合理从宏观层面看企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长缺乏一个完善的企业债券市场不仅会直接制约资本市场的发展也会影响货币市场

2、的流动性及其运行的效率我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期lO多年里筹资近3000亿元为国民经济的发展做出了一定的贡献但从总体上看我国企业债券市场发展明显落后于股票市场在整个资本市场结构中所占的地位相对较低这种格局不利于资本市场的健康发展一、发展企业债券市场必须解决的问题企业债券市场之所以表现出负面特征往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下所以本文认为企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类制度环境问题和市场能力问题两类问题关系密切制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决前不久深交所对我国企业债券市场现状做了调查发现我国企业债券市

3、场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题发展企业债券市场必须解决好这些问题因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后并且如果解决不好还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石（一）制度环境问题1.国有企业产权制度不合理一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权这一缺陷的存在从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展一方面国有企业缺乏独立财

4、产权造成企业债券兑付风险较大发行企业债券的国有企业没有独立的财产权实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务这些企业会获得从事融资活动带来的好处但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担另一方面国有企业产权结构不合理导致企业“重股轻债”缺乏发债的内动力我国上市公司基本是由国有企业转制而来国有股一般占控股地位而国有产权所有者缺位这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化而是在职收益或自身利益的最大化体现在融资制度上由于发行债券到期要还本付息对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力融资成本“隐形化

5、”公司经营者自然首选股权融资后选债务融资2.监管体系不完善我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的企业债券管理条例开始构架的经过不断的修订完善已基本成型但仍存在不少问题比如相关法规严重滞后目前有关企业债券的法规有几十个但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题并且缺乏相应配套的实施细则和相关法律监管主体不明确以及监管手段不合理我国企业债券市场目前由国家计委、中国人民银行、中国证监会分头监管各个监管部门之间缺乏有效的协调合作导致监管效率低下在监管手段上违反市场运作仍注重计划与审批手段同时监管制度也不完善主要表现在（1）发行制度不合理企业债券市场监管最关键的内容和最核心的问题是其发行的准允方式我

6、国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定并进行总规模控制这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用但是它已不能适应当前经济形势和政策导向既容易导致政府审批中的寻租行为又不利于市场机制作用的发挥阻碍着企业债券市场的发展（2）信用评级制度不健全债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节我国企业大规模开展信用评级刚刚开始和发达国家信用评级制度相比信用评级制度还显得很幼稚一是评级体系不完善债券评级的指标体系尚未全国统一一些评级机构的评级指标体系设置也不尽科学二是评级行为不规范我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构专业素质及服务水平偏低收费较

7、高（按资产或融资额的3-5收取）参与造假活动较严重三是投资者对评级结果的重要性认识不够没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据我国企业债券投资者评级意识淡薄并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和参考性使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻（3）缺乏发行后有效的监控体系目前国家对于企业债券只管发行但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系对发债企业是否进行发债后的信息披露是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控很容易导致企业债券发生兑付风险20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象很大程度上是由于国家监控不力所导致3.市场能力问题目前

8、我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题比如机构投资者缺乏、市场交易品种单一等这些问题集中表现为一个问题市场流动性差这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题例如1991-1996年累计发行企业债券1566亿元而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元占整个企业债券总额的2累计交易量为5.9亿元近期情况来看2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元国债现货交易总额为0.87万亿元回购交易额2.44万亿元而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元企业债券市场缺乏流动性流通市场不发达就无法吸引大量投资者特别是机构投资者加入从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展二、发

9、展企业债券市场的对策我国企业债券市场之所以发展滞后根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确外部因素在于市场能力的低下为此必须不断进行制度创新及市场能力优化创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件大力促进企业债券市场的发展（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境1.深化国有企业产权制度改革国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化建立现代企业制度转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造建立有效的公司治理结构等只有经过规范的产权制度改革企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体才能转变“重股轻债”的观念才能真正承担债券融资的风险与责任这是发

10、展、壮大企业债券市场的最关键环节与此同时还要建立有效的偿债保障机制如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等2.进一步完善监管体系首先完善企业债券法律法规应尽快推出新修订的企业债券管理条例及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段建立统一分层次的监管组织体系加强一线监管机构的地位和职能减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上要以经济手段和法律手段为主保留必要的行政手段最后完善一系列监管制度包括（1）改革发行制度推进企业债券发行逐渐向核准制转变如果企业符合债券发行法规的要求经有资格

11、的承销机构推荐经主管部门审核同意的企业就应能发行债券另外要逐步放开对债券利率的限制按信用级别的差异确定债券利率逐步取消计划规模管理放宽筹集资金使用限制（2）健全信用评级制度规范信用评级机构等社会中介组织企业债券发行由审批制向核准制转变需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用为此必须健全信用评级制度一是建立科学的评级指标体系有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法以便各个评级机构共同遵守保证评级结果的科学性公正性和统一性二是建立独立、统一的评级机构国家可以委托一个专门的管理机构归口管理评级市场令所有挂靠的评级机构脱钩使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人另外在全国建立几家规模较大、较权

12、威的评级机构由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作以培育统一有序的全国评级市场三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性（3）建立债券发行后的监控体系一是强化发债企业的信息披露制度不仅要求发债前进行信息披露更要强调发债后的经常性信息披露以及重大问题信息披露企业必须定期披露年度报告、中期报告如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制做好有关偿债信息的收集、整理和分析；三是建立企业债券受托人承销商制度受托人代表债券持有人的利益接受发债企业的资产抵押并可根据发债企业的经营状况随时对债券进行评级债务到期时如发债企业缺乏资金受托人可以

13、变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息（二）通过增强企业债券流通市场的流动性推动企业债券市场整体协调发展1.增加企业债券品种目前市场品种单一可供选择的余地太小应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新以增加对投资者的吸引力2.发展场外交易市场引入做市商制度根据成熟的市场经验企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点应考虑大力发展场外交易市场建立多层次的交易市场体系同时逐步引入做市商制度做市商制度有助于提高债券的流动性稳定债券的价格和便于债券的大宗交易3.培育机构投资者各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场4.加强监管改善企业债券交易环境根据相关法规投资企业债券的个人投