证券估价培训讲座(powerpoint 19页)

1、第三章第三章 证券证券(zhngqun)(zhngqun)估价估价2000年年9月月第一页，共二十一页。第一节第一节 不同的价值不同的价值(jizh)概念概念运用货币时间价值的原理，可以对各种证券的价值进行(jnxng)估计。定价理论是公司理财各章内容的一个基础，公司的主要决策（筹资决策中资本成本的计算、证券投资决策中证券内在价值的计算）都与定价有关。一、清算价值和持续经营价值一、清算价值和持续经营价值清算价值（清算价值（liquidation value）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额持续经营价值（持续经营价值（going -concern value）

2、是指公司作为一个持续经营的组织整体出售所获得的货币额。二、帐面价值和市场价值二、帐面价值和市场价值第二页，共二十一页。资产帐面价值（资产帐面价值（book value）是资产的入帐(r zhn)价值（历史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧；公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之和。市场价值（市场价值（market value）是资产交易时的市场价格；对公司而言，市场价值是清算价值和持续经营价值两者中较大者。三、内在价值（三、内在价值（intrinsic value）内在价值内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市

3、场是有效率的，信息是完全的，则证券时价(shji)（current market price）应围绕其内在价值上下波动。证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。基本计算公式为第三页，共二十一页。 PV=Ct /（1+k）t （t=1，2，3， ， ，n） 公式(gngsh)（21） 其中：PV证券现值 Ct第T期的预期现金流量 k贴现率 n投资受益期间 证券内在价值的影响因素：预期未来的现金流量，其与内在价值成同方向变化(binhu)。 贴现率，其中包括时间价值和风险价值， 其与内在价值成反方向变化。

4、 投资受益期，其与内在价值成反方向变化。 第四页，共二十一页。第二节第二节 债券债券(zhiqun)估价（估价（Bond）影响债券内在价值的因素(yn s)有：债券面值（face value）、息票率（coupon rate）、贴现率（discount rate）。一、非零息债券（一、非零息债券（nonzero coupon bond）是指在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。债券内在价值为 P=（iF）/（1+K）t+F/（1+K）n =I/（1+K）t+F/（1+K）n （t=1，2，3，n） =IPVIFA k.n+FPVIF k.n 公式（22） 其中：P债券价格 i 债

5、券票面利息率（息票率） F债券面值 I每年利息 K贴现率（市场利率或必要报酬率） n付息总期数 第五页，共二十一页。二、一次还本付息（不计复利二、一次还本付息（不计复利(fl)）的债券）的债券 其债券内在价值为其债券内在价值为 F+(F in) P= （1+ K）n =（F+F in）PVIF k.n 公式（23） 三、零息债券（三、零息债券（zero coupon bond） 纯贴息债券（纯贴息债券（pure discount bond） 贴息发行债券贴息发行债券 以低于面值的价格出售、不支付利息(lx)、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。其债券内在价值为 F P=

6、 =FPVIF k.n 公式（24） （1+K）n 第六页，共二十一页。四、半年付息四、半年付息(f x)一次的债券（一次的债券（semiannual compounding of interest）美国债券大多数为此种债券。其债券内在价值(jizh)为 I/2 F P= + （t=1，2，3，2n） （1+K/2）t （1+K/2）2n =（I/2）PVIFA k/2.2n+FPVIF k/2.2n 公式（25） 五、永久债券（五、永久债券（perpetual bond） 无还本期、定期支付利息直到永远的债券。例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券。其债券内在价值

7、为 I P= 公式（26） K第七页，共二十一页。第三节第三节 股票股票(gpio)估价（普通股）估价（普通股）股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来现金流量贴现所决定。股票未来现金流量有二类，一是支付的股利，二是出售股票时的售价一是支付的股利，二是出售股票时的售价。与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。一股票定价的基本模型一股票定价的基本模型问题：问题：股票内在价值是等于下一期股利和下一期股票出售价格的现值总和还是以后所有(suyu)各期股利的现值？例如：某人持有股票1年，为得到股票其支付的价格为P0，则 D1 P1 P0= + （公式（27） 1+K 1+K 其中：D1年末收

8、到的股利 P1年末股票的出售价格（投资者第一年末购买股票支付的价格） P0股票投资的现值（股票内在价值） K贴现率第八页，共二十一页。第一年末股票投资者决定(judng)股票价格（内在价值）的方法为 D2 P2 P1= + 公式（28） 1+K 1+K 其中：D2第二年末(nin m)的股利 P2第二年末 股票的出售价格 将（28）式代入（27）式，则有 D1 D2 P2 P0= + + 公式（29） （1+K） （1+K）2 （1+K）2 以次类推，则有 D1 D2 D3 Dt P0= + + = 公式（210） （1+K） （1+K）2 （1+K）3 （1+K）t （t=1，2，3，） 第

9、九页，共二十一页。由此可见，以上关于股票内在价值计算的两种观点都是正确的。因此，公式（110）可以认为是股票估价的一般模型。用公式（210）计算股票内在价值时，通常假设公司在未来某个(mu )时候支付股利，当公司清算或被并购时，也会支付清算股利或回购股票而发生现金支付。若公司从不支付任何现金股利或其他形式的股利，则股票价值等于零。二、不同类型股票二、不同类型股票(gpio)的价值的价值（一）零成长股票（一）零成长股票（no growth or zero growth stock） 每年发放固定的股利，即D1=D2=D3=D，则 D P= （永续年金） 公式（211） K第十页，共二十一页。（二

10、）固定成长股票（二）固定成长股票（constant growth） 股利以固定的比例g增长，则未来第t期的预期股利Dt=D0（1+g）t，根据股票估价一般模型则有： D1 D2 D3 P= + + （ 1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g） D0（1+g）2 D0（1+g）3 = + （1+K） （1+K）2 （1+K）3 D0（1+g）t = （t=1，2，3，） 公式（212） （1+K）t假设Kg（这是个很合理(hl)的假设，因为若Kg，则股票价值为无穷大），上式可简化为： D1 P= 公式（213） K g 其中：D0最近一期的股利 D1未来第一期的股利 第十一页，共二十

11、一页。公式（213）经变化后可求出投资者要求(yoqi)的报酬率 D1 K= + g 公式（214） P =股利收益率+资本利得收益率 （三）非固定成长股票（阶段性增长（三）非固定成长股票（阶段性增长 growth phases） 有一些股票（例如(lr)高科技企业）的价值会在短短几年内飞速增长（甚至gK），但接近成熟期时会减慢其增长速度，即股票价值从超常增长率到正常增长率（固定增长）之间有一个转变。这种非固定成长股票价值的计算，可按下列步骤进行： 第一步：第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为： D0（1+g

12、t）t = （t=1，2，3，n） 公式（215） （1+K）t第十二页，共二十一页。 其中：n高速(o s)增长阶段的预计年数 gt高速增长阶段第t期的预计股利增长率，gt可以逐 年变化，也可以固定。 第二步：第二步：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为： 1 D n+1 公式（216） （1+K）n K g第三步：第三步：将以上两步求得的现值相加就是(jish)所求的股票内在价值，计算公式为： D0（1+gt）t 1 D n+1 P= + 公式（117） （1+K）t （1+K）n K g （t=1，2，3，n） 第十三页，共二

13、十一页。例如(lr)，AS公司拥有一种新药，从现在起每股股利D0为1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：第一、计算高速(o s)增长阶段预期股利现值，如表21所示： 表21 t 第t年股利 PVIF 15%,t 股利现值 1 1.4 1.3=1.58 0.870 1.3746 2 1.4 1.32=1.79 0.756 1.3532 3 1.4 1.33=2.02 0.658 1.3292 1.4(1+13%) t高速增长阶段预期股利现值= （1+15%）t =1.3746+1.3532+1.329

14、2= 4.05696 第十四页，共二十一页。第二、先计算(j sun)第三年末时的股票内在价值： D4 D3（1+g） P3= = K g K g 2.02(1+7%) = = 27.0175 15% 7% 然后(rnhu)将其贴现至第一年年初的现值为： P3 27.0175 = (1+K)3 （1+15%）3 =27.0175PVIF 15%,3=17.7775第十五页，共二十一页。 1 D n+1 1 D4 = （1+K）n K g （1+15%）3 15%7% =17.7775第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值 PO=.05696+17.7775=21.83 从超常股

15、利增长率向固定股利增长率的转变(zhunbin)可能要经过更多的阶段，即比上述的两阶段要多。三、股票定价模型中有关参数的估计三、股票定价模型中有关参数的估计1增长率增长率g 当部分盈余没有当作股利支付给投资者，即部分盈余被保留时，下一年的盈余可用下式估计： 下一年盈余=今年盈余+今年留存收益 今年留存收益的回报率 公式（218）第十六页，共二十一页。上式两端同除以“今年盈利”，则有 下一年盈利 今年盈利 今年留存收益 = + 今年留存收益回报率 今年盈利 今年盈利 今年盈利 1+g=1+留存收益率留存收益回报率 g=留存收益率留存收益回报率 公式（219） 其中的“留存收益回报率”的确定，可假

16、定近期选择的项目与其他年度投资项目有着同样的回报，即可利用(lyng)历史上的权益报酬率（ROE）来估计现有的留存收益的预期回报率。例如，例如，P公司财务报告有2000000元盈利，计划留存收益率为40%，公司历史上权益报率（ROE）为16%，求P公司盈利增长率（股利增长率与盈利增长率同比例）。 公司见保留800000元（200000040%），假设历史ROE是对未来回报率的恰当估计，则盈利预计增长128000（80000016%），盈利增长率为 盈利增长率=128000/2000000=0.064=6.4%第十七页，共二十一页。即下一年的盈利=2000000 1.064=2128000用公式

17、（219）计算， 则 G=40% 16%=0.064=6.4% 在过去若干年内股利增长较稳定的情况下，也可以用过去一定时期内股利增长率的几何平均数作为g的估计值，计算公式为 g =Dn/D0 1 公式（220） =g1g2 g3 gtgn 1 公式（221） 其中：Dn第n期股利 D0第一期股利 g t第t期的股利增长率2贴现率贴现率K D1 D1 由PO= 可得 K= + g K g P0 其中的g可根据公式（219）、（220）、（221）估计(gj)，Po可根据公开的股利和股票价格信息来计算。 第十八页，共二十一页。欢迎访问(fngwn)：北理工99MBA主页第十九页，共二十一页。1、有

18、时候读书(d sh)是一种巧妙地避开思考的方法。2022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20222、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2022-2-232022-2-232022-2-232/23/2022 9:22:32 PM3、越是没有本领的就越加自命不凡。2022-2-232022-2-232022-2-23Feb-2223-Feb-224、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2022-2-232022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20225、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2022-2-232022-2-232022-2-232022-2-232/23/20226、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。2022年2月23日星期三2022-2-232022-2-232022-2-237、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。2022年2月2