债券场蓬勃发展对中小企业融资的意义

1、日韩债券市场发展对中小企业融资的意义王召（国务院发展研究中心，北京 100010）摘要：由于日本和韩国金融监管当局不断放松金融管制，其债券市场得以蓬 勃发展。大型企业融资越来越依靠债券市场而不是银行贷款， 使得银行资金在竞 争压力之下被迫流向中小企业。 与此相映的是， 不顾金融风险任意发行垃圾债券 直接促进中小企业融资的作法却并不成功。 这些事实对于我国借助债券市场发展 促进中小企业融资有很强的借鉴意义。关键词： 中小企业；融资；债券作者简介：王召（ 1970-），北京市人，经济学博士，现供职于国务院发展研 究中心宏观经济部，副研究员。研究方向为货币金融政策、金融体制改革、宏观 经济问题以及计

2、量经济学。中图分类号： F276.3 文献标识码： A随着时代的发展，世界各国金融监管当局也在对本国金融体系不断进行变 革，而这种变革经常以放松金融管制为核心内容。 事实上， 金融管制放松的结果 一方面带来了金融工具的推陈出新，另一方面也使金融机构之间的竞争愈演愈 烈。而上述结果的出现，无疑对中小企业融资扩大起到巨大推动作用。债券市场的发展弱化了日本银行业对中小企业的歧视一、 债券市场发展与中小企业融资 -来自日本银行业的证据 众所周知， 20 多年以前直到 2001年，日本曾经进行了一场声势浩大的金融 改革，史称“金融大爆炸” 。这场改革的重要驱动力量是金融管制放松，它使得 日本金融市场几乎

3、和美国一样自由。 由于竞争加剧， 大型商业银行很快失去了众 多优质大客户， 贷款不得不相当大程度上转向中小企业。 虽然由此产生不良贷款 增长等负面影响， 但其积极影响恐怕更加值得强调， 那就是市场充分竞争的逐步 实现和中小企业融资的极大改善。为了准确说明日本企业对银行贷款依赖程度的变化， 日本学者 Hoshi 和美国 学者Kashyap计算了各类企业的银行贷款/总资产的比率。在表1中我们可以看 到，对于“制造业大型企业”来说，上述比率变化最为明显。 1978 年，银行贷 款与其总资产的比率为 0.3654，而 1 998年这一比率则下降到 0.1647，下降幅度 高达 54.9%，并且下降在

4、1990 年就已经基本结束，此后这一比率基本保持恒定。 而这一现象恰恰是与19831989年同期日本债券市场蓬勃发展紧密伴随的。对 于“大型批发零售企业”来说，上述比率也有较大下降，从 1978年的 0.3818下 降到 1998 年的 0.2876。但是，表 1 中“其它类型大型企业”对银行贷款的依赖 程度则几乎没有变化。 总体而言，债券市场的发展使大型企业对银行贷款的依赖 程度大大下降了，已经从 1978年的 0.3768下降到 1998年的 0.2761。表1日本企业的银行贷款/资产比率所有类型大型企业所有类型 小型企业大型制造企业小型制造企业大型批发零售企业小型批发零售企业其它类型大型

5、企业其它类型小型企业19780.37680.33320.36540.32940.38180.29290.40070.384719790.35870.32820.33720.30090.36890.28970.38900.398419800.34310.32140.31810.28600.34860.28920.38330.390819810.34840.33290.31930.29540.36280.30150.38660.404819820.34730.36490.31220.30810.36500.31090.39470.483319830.35130.36000.30410.31780.

6、38470.30590.40730.443319840.34200.36340.28060.32300.37620.31130.41970.448719850.32190.37540.25770.32570.37550.31840.38530.470519860.32810.38840.25600.34170.39100.33410.39380.472119870.33040.40390.24870.36130.39920.33730.40110.491219880.32020.41610.21790.34360.38650.36040.40500.504019890.30220.43110.

7、18190.34380.36050.35430.40690.536419900.29010.41300.16140.34380.31060.34750.41740.493319910.29070.42250.15840.33500.31760.33670.41580.522519920.28670.41470.16450.35370.30920.34430.39710.489919930.29340.43420.17860.38370.30490.36210.39810.503319940.29250.43460.18000.37830.31450.39530.39150.487819950.

8、28460.43170.17560.38780.29950.38910.38260.482719960.27970.43360.16580.36410.28570.36820.38500.508119970.27320.42240.15950.36530.28270.37750.38010.477319980.27610.42570.16470.35270.28760.39780.37960.4773注：统计数据涉及所有帐面资本在10亿日元（按120日元/美元的汇率折合0.083亿美元）以上非金融大型企业，而小型企业则根据它们的规模进行随机抽样。1998年，该统计涉及 5363个大型企业和1,

9、161,179个小型企业。其中大型企业资产的平均价值是1120亿日元（9.34亿美元），而其它类型企业则不涉及制造业和批发零售业。与大型企业明显不同的是，小型企业对银行贷款的依赖程度非但没有下降， 反而是大大上升了。在表1中，“其它类型小型企业”和“小型制造企业”银行 贷款依赖程度分别在80年代末期和90年代前期达到峰值，此后依赖程度有所下 降。与此同时，“小型批发零售企业”银行贷款依赖程度在80年代末期也出现了 一个局部峰值0.3604。此后，在经历了一个短暂的下降时段之后，1998年上升到新的峰值0.3978。因此，总体来看，随着金融管制的放松（例如债券市场的发 展），小型企业对银行贷款的

10、依赖程度显著上升。为了验证上述规律的可靠性，根据日本中央银行经济统计月报数据，日本学 者Hoshi和美国学者Kashyap计算了“小型企业贷款占比”，以此考察银行为中 小企业提供贷款情况。按照日本中央银行数据的统计口径， 小型企业被定义为非 大型企业，而大型企业必须拥有1亿日元以上的股权，以及300人以上的日常雇 员。研究结果表明，从19731997年，“小型企业贷款占比”呈现总体上升趋势。其中19731976年，“小型企业贷款占比”基本维持在0.6左右，之后缓慢上升， 直到1983年也不过0.66左右。但随后19831989年（债券市场大发展期）“小 型企业贷款占比”猛增，达到0.80左右。

11、此后“小型企业贷款占比”变化微弱， 始终维持在0.80左右。虽然因为统计口径不尽相同，日本中央银行经济统计月 报数据与表1中的统计数据只是大致具有可比性， 但是“小型企业贷款占比”数 据变化表现出来的规律性，仍然从另外一个角度佐证了前面的研究结果。二、债券市场发展与中小企业融资-来自日美银行业对比的证据为了寻找世界各国不同类型企业对银行贷款依赖程度的普遍规律，日本学者Hoshi和美国学者Kashyap又对美国国家统计局“制造业、采矿业与商业公司季 度金融报告”（以下简称季度金融报告）数据进行了研究。调查数据涉及所有资 产总和超过2.5亿美元的企业，而规模较小的企业则按其规模以1/160至1/2

12、不等抽样因子抽样。按照“季度金融报告”，美国1998年资产超过0.1亿美元的大 型制造企业平均资产为10.2亿美元，而在表1中间，1998年日本大型企业的平 均资产规模为9.34亿美元。由此看来，美国和日本大型企业之间具有很强的可 比性。表2美国企业的银行贷款/资产比率年份（4季度）所有 制造企业大型 制造企业小型 制造企业批发业零售业所有产业19790.06600.05500.16420.17770.12550.091919800.06800.05750.16880.18820.12060.093719810.06650.05680.16760.18440.06370.085019820.0

13、7120.06170.16950.23830.05460.082919830.06440.05420.17100.20280.05240.074619840.07540.06520.18600.19950.05530.083919850.07310.06320.18670.18250.06810.082019860.07960.07140.18780.17730.07970.088219870.08300.07510.18920.18650.09220.093219880.09500.08750.20450.18860.12960.106419890.10040.09440.19880.193

14、70.14340.113019900.10320.09760.20090.18680.14170.114619910.09540.08990.19540.17710.12870.106419920.09240.08750.18310.17860.09680.100719930.08630.08140.17710.16710.09160.094519940.08500.07980.18680.16760.09320.094019950.08620.08090.19340.17030.09930.096119960.08340.07820.19100.16230.10260.093219970.0

15、8770.08340.17940.15130.10890.0966数据来源：美国国家统计局制造业、采矿业和商业公司季度金融报告，大型企业要求名义资产大于0.1亿美元。从表2 “季度金融报告” 19791997年数据可以看到，美国企业对银行贷款依赖程度随时间变化远不如日本剧烈，大型企业银行贷款/资产比率甚至稍稍向上变动，以致与20世纪80年代相比，目前美日企业银行贷款/资产比率更加接 近。具体说来，尽管1997年美国大型制造企业银行贷款/资产比率仅有0.0834, 但同期小型制造企业银行贷款/资产比率却达到0.1794实际上，金融管制放松 早已使美国金融市场变为完全竞争市场，由于大型企业主要借助

16、资本市场而不是 银行来获取资金，为了在竞争中求生存，大型商业银行不得不将资金提供给中小 企业。这样，美国小型企业银行贷款/资产比率要大大高于大型企业对应比率。总而言之，由于金融管制不断放松和金融工具多元化，日本已经趋近金融市 场完全竞争国家美国，这使它们的银行贷款表现出很大的共性，即更多地投向小型企业，大大有利于小型企业融资。事实上，当我们把视线投向韩国时，仍然不 难找出这一规律的痕迹。金融自由化使韩国中小企业融资更加依赖银行成为可能与日本学者Hoshi和美国学者Kashyap的研究相似，韩国学者Lim（2003） 的研究也借助于企业层面的微观数据，而且他把这些企业按照资产规模划分为 10组并

17、选取3组进行实证研究。如表3所示，三组数据分别涉及资产规模处于 “最大1%数量的大型企业”、“中间10%数量的中型企业”和“最小10%数量的 小型企业”。表3韩国规模不同企业的相关统计指标资产（十亿韩元）利息与税收 支付前 收入/资产总量（%）借款/资产金融机构 贷款/借款债券融资/借款按资产规模划分处于最大1%数量的大型企业n=811992 19963111.0227.1557340.4930310.6440680.2922361997 19985552.2763.3164380.5750530.5592470.4305131999 20006424.8521.8342550.4711160

18、.4959340.480812按资产规模 划分处于 中间10%数量的 中型企业 n=10391992 199612.114436.8444230.4098150.8058860.03721997 199816.538955.6240440.4303180.8313050.0415681999 200018.959577.3226370.3765970.8649310.021368按资产规模 划分处于最小10%数量的小型企业n=1967199219963.9865254.5053470.2745670.6462170.0136831997 19985.635815-0.023980.437087

19、0.8483980.0218231999 20004.590203-4.612680.3409890.8461320.017426可以观察到如下事实：首先，在19921996年、19971998年和19992000年三个时段中间，虽然中型企业的利润比率（利息与税收支付前收入/资产总量）有所反弹（从 6.844%下降到 5.624%后再次上升到 7.323%），但是大型和小型企 业利润比率却一路下滑（分别从 7.156%和 4.505%下降到 1.834%和-4.613%）。其次，虽然大型企业金融机构贷款 /借款比率（注： 金融机构贷款是指企业从金 融机构特别是银行获得的资金，而借款则是指企业从

20、外部各种资金来源获得的资金总量 ） 大幅下降（从 0.644 下降到 0.496），中小企业特别是小型企业金融机构贷款 /借款 比率却大幅上升（从 0.646 上升到 0.846），但是金融危机发生前后各种类型企业 对借款的依赖程度（用借款 /资产比率度量）并没有剧烈变化。当金融危机的不 利影响逐步消失以后，借款 /资产比率数值基本恢复到危机之前的水平，只不过 大型和中型企业有所萎缩（分别从 0.493 和 0.410 下降到 0.471和 0.377），小型 企业有所上升（从 0.275 上升到 0.34）而已。至于金融危机发生时小型企业借款 /资产比率上升猛烈，与其自身缓冲能力较弱（股权、

21、收入留存）是不无关系的。此外，在亚洲金融危机发生以后，大型企业更趋向于在债券市场融资，使得 债券融资 /借款比率从 0.292 上升到 0.481；与之相反，中小企业较危机发生以前 借助债券市场则更为有限：中型企业债券融资 /借款比率从 0.037 下降到 0.021， 而小型企业则从危机时的 0.022 下降到 0.017。由此看来，对表 3 数据的统计分析与前面的日本案例研究结果非常相似：尽 管各种类型企业对于借款需求（借款 / 资产）基本稳定，但是大型企业借款对银 行贷款的依赖程度却在不断下降， 这实际为中小企业借助银行贷款发展自己创造 了有利时机。为了对上述结果作进一步检验， 韩国学者

22、 Lim 借助严格的计量经济学模型进 行了回归分析。其中“金融中介借款 /总借款”是被解释变量， “年份虚拟变量”、 “ GDP 增长率”和“公司债券收益率”是解释变量。研究结果表明，对于大型 企业来说，19982000年各年份虚拟变量系数均小于-0.3,而19921997年各 年份虚拟变量系数都大于-0.2，也就是说，金融危机发生之后（19982000年）， 大型企业融资逐渐远离金融中介。而对于小型企业来说，1992 1994 年各年份虚拟变量系数均小于 -0.2， 1995 年系数为 -0.03，而 1 9962000年各年份虚拟变 量系数均大于 0，说明小型企业 19921994 年与金

23、融中介的接触并不多，但是 此后情况却大为改观。 此外计量结果也显示， 金融危机发生前后中型企业贷款占 总借款份额并没有显著变化。此外，韩国学者 Lim 也对债券融资 /借款比率的变化进行了计量分析。由于 中小企业很难从金融市场获得资金， 因此他的分析只涉及大型企业。 被解释变量 是“债券融资 /借款”，解释变量是“年份虚拟变量” 、“GDP 增长率”和“公司债 券收益率”。回归结果发现，对于资产规模最大的1%数量的企业， 1992 1997年各年份虚拟变量的系数均小于 0.3，而金融危机过后 1 9982000年各年份虚拟 变量的系数均在 0.4 左右，韩国大型企业融资已经更多依赖债券融资。由

24、于金融 自由化有助于债券市场的加速发展，上述现象的出现，显然与韩国政府 20 世纪 90 年代早期推行的金融自由化政策是密不可分的。显然，从上述计量经济学模 型得出的结论与从表 3 统计数据直观得到的分析结果是协调一致的。结论与启示20世纪后期以前， 与典型市场经济国家美国相比， 日本和韩国金融市场工具 相对简单得多， 竞争激烈程度也不如前者。 因此， 日本和韩国很少能够像美国那 样，即大型企业通过债券市场进行融资， 而中小企业则可以从商业银行那里获得 较多的资金。 换句话说，由于金融管制造成债券市场不发达， 日本和韩国商业银 行与中小企业之间的关系是疏远的。 但是， 当这种境况有所改善以后，

25、 正像自由 竞争金融市场国家美国那样，日本和韩国商业银行加大了与中小企业的融合力 度，大大缓解了中小企业的资金困境。对于我国来说，仿效日本和韩国的作法，监管当局适度放松金融管制扩大企 业债券发行规模意义十分重大（卢中原等， 2004），因为我国同样可以借助大型 企业债券融资之后对银行资金的挤压作用， 改善中小企业贷款难问题。 从现实条 件来看，目前我国企业债券市场规模仍然十分狭小，这与 1993 年颁布的企业 债券管理条例 有很大关系。 以该条例第十八条为例， 由于规定企业债券的利率 不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的 40%，实际已将企业债券逼到非常尴 尬的地位。 这样低的利率恐怕只有那些风险极低的企业才能发行债券： 我们经常 会看到国家电力、 中国石油、 三峡总公司这类超大型企业发行债券， 而中小企业 甚至普通大型企业却很难发行债券。 为了在狭缝中求生存， 有的企业为债券购买 人支付利息税，变相提高企业债券收益率； 也有的企业发行 5年期以上债券， 因 为我国银行储蓄存款最高期限