资本结构理论综述(3)课件

1、资本结构理论综述资本结构理论综述(3)12021-10-20现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展 对于MM理论来说，两个最主要的不完美条件是“企业利润的课税制度和破产惩罚的存在”。60年代末，资本结构理论顺着MM定理得假设条件主要分为两大分支： 一支（包括莫迪格利亚尼和米勒本人）以法拉、塞尔文、贝南和斯塔普利顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成“税差学派税差学派”； 另一支以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成“破产成本主义破产成本主义”。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)22021-10-20

2、现代资本结构理论的发展现代资本结构理论的发展在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论权衡理论（即最优资本结构理论最优资本结构理论），以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论后权衡理论（即静态静态资本结构理论资本结构理论），主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)32021-10-20 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1958 1977MM理论理论税差学派税差学派破产成本主义破产成本主义权衡理论权衡理论资本结构理论综述资本结构理论综述(3)42021-10-20税差

3、学派与米勒均衡市场模型 税差学派实际上是许多学者关于税收差异对资本结构产生影响的各种观点和看法。其中税收差异包括两方面： 一方面指在现有税收制度下，因为税收种类的不同所产生的税收差异，主要围绕公司所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异对资本结构选择的影响； 另一方面指在累进所得税制下，投资者因为个人所适用税收等级的不同所产生的税负差异，在米勒1977年的文章之后，这方面的研究尤为突出。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税差学派的主要观点：法拉和塞尔文 MM含税模型只是考虑了单一税种的影响，而法拉和塞尔文的研究才真正地深入税收的差异方面。 他们于1967年份四种情况解释了公司所得税

4、、个人所得税和资本利得税三重因素对公司最优资本结构的影响，论证了个人负债和公司负债并不总是完全相互替代，个人所得税越低，公司负债成本就越低于个人负债成本；而若资本利得税的增加速度慢于个人所得税的增加速度，公司负债对个人负债的优势就会缩小，最终达到一个均衡点。 Donald E. Farrar and Lee L. Selwyn. “Taxes, Corporate Financial Policy and Return to Investment,” National Tax Journal, 20, No. 4 (Dec. 1967), pp. 444-454.资本结构理论综述资本结构理论综

5、述(3)税差学派的主要观点：贝南 贝南认为，首先必须合理地假设投资者所有的投资机会中不单单包括借贷，而且还包括在证券市场进行交易的可能性。 他认为，“基本的分析框架是林特纳、夏普和莫申的资本资产定价模型，但更一般化，以融合投资者必须为他们从股利和资本利得中得到的收入支付税收所产生的影响”。 贝南的文章是税差学派里为数不多的能够把税差理论与贝南的文章是税差学派里为数不多的能够把税差理论与资本市场理论结合起来讨论的文章，在资本结构理论史上有资本市场理论结合起来讨论的文章，在资本结构理论史上有一定的重要性。一定的重要性。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税差学派的主要观点：斯塔普里顿 斯塔普里顿

6、认为，现实的税收环境规定企业和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，“正是由于税收差异税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本称为财务政策的函数。” 对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好企业采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。 Stapleton， R。 C。 “Taxes， The Cost of Capital and the Theory of Investment,” The Economic Journal, 82, No. 328, (Dec

7、. 1972), pp. 1273-1292.资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税差学派的主要观点：一个评价 在米勒模型提出之前，税差学派陷入了一种两难的境地。一方面，他们既承认MM定理在特定假设条件下的正确性，即资本结构可以看成是独立于税收差异的影响之外；另一方面，税差学派本身又没能得出一个统一的、确定的根本结论，这就造成税差学派在理论上的缺陷。 但是，税差学派毕竟认识到了税收差异在资本结构决定中的重要作用，他们的某些观点为后来米勒的突破性研究提供了思路。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：背景 自从Modigliani和Miller在1958年提出MM定理后，学术界

8、反对的声音不断，其中最富有攻击性的一种论点就是在资本结构中导入破产成本。 米勒认为，把破产成本和税收利益拿来进行比较，是在“比较一匹马和一只兔子”；他提出，如果最优资本结构只是简单地比较破产成本和税收利益问题，那么当联邦税收从20年代的1011%提高到50年代的52%，为什么绝大多数企业的资本结构却变化不大？ 破产成本显然无法解释这一问题。因此米勒认为，“只有一条路可以解释：债务融资所能得到的税收利益一定比普通常理所能设想到的还要小得多”。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)1977年，米勒提出了一个把公司所得税和年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对个人所得税

9、包括在内的模型来说明负债对公司价值的影响，这就是米勒模型。公司价值的影响，这就是米勒模型。cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT其其中中Tc-公司所得税率公司所得税率 Tps-个人股票所得税率个人股票所得税率 Tpb-个人债券所得税率个人债券所得税率 米勒市场均衡模型：内容Miller. “Debt and Taxes,” The Journal of Finance, 32, No. 2, (May 1977 ), pp. 261-275.资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：证明在公司税和个人税后，负债企业的投资者在公司税和个人税后，负债企业的投资者（包括股东和债

10、权人）的年现金流量为（包括股东和债权人）的年现金流量为CFL=股东的净现金流量股东的净现金流量+债权人的净现金流量债权人的净现金流量=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb) =EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb) =无负债企业净现金流量无负债企业净现金流量+债务融资净现金流量债务融资净现金流量将它们分别用将它们分别用RA和和RB贴现可得负债企业的价值贴现可得负债企业的价值资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：证明 (1-)(1-)(1-)(1-)(1-)-cpspbcpsLAbbEBITTTITITTVR

11、RR(1)(1(1)(1)1()(1)1)cpspbcpsLpbAbEBITTTITRTRTTVcpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT无负债公无负债公司的价值司的价值公司负债的公司负债的市场价值市场价值资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：情形1LUVV如果如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考虑公司所得税和，即不考虑公司所得税和个人所得税，则该模型与个人所得税，则该模型与MMMM无税模型相同；无税模型相同；cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：情形2cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBTcLUVV

12、TB 如果如果Tps=Tpb(=0)，即利息所得税等于权益分，即利息所得税等于权益分 配所得税（或者不考虑个人所得税），则该配所得税（或者不考虑个人所得税），则该 模型与模型与MM含税模型相同；含税模型相同；资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：情形3LUVVcpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT如果如果(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)，则，则 =0 =0，这意味着，这意味着税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好被个人所得税抵消，此时公式回到被个人所得税抵消，此时公式回到MMMM无税模型。无税模型。资本结构理论综

13、述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：债券市场均衡 对于一个负债融资的企业来说，虽然企业可对于一个负债融资的企业来说，虽然企业可以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。因此，一个层次上税收减免不同的个人所得税。因此，一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵消。消。 当当(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)时，不论企业使用债务时，不论企业使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的

14、利益，融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益，这时，债券市场可以看作是一个均衡的市场。这时，债券市场可以看作是一个均衡的市场。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：债券市场均衡发行在外的债券数量发行在外的债券数量利利率率rsrr0B*0cr1 T资本结构理论综述资本结构理论综述(3)182021-10-20米勒市场均衡模型：债券市场均衡n横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（r r0 0/(1-T/(1-Tc c) )；n向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需求（曲线之所以向上向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需求（曲线之所以向上

15、倾斜是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的倾斜是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的投资者，债券利率投资者，债券利率r r必须不断调高）；必须不断调高）；n曲线与纵轴的截距表示完全免税债券（如联邦债券或其他地方曲线与纵轴的截距表示完全免税债券（如联邦债券或其他地方政府债券）的均衡利率（政府债券）的均衡利率（r r0 0）；）；n曲线水平段表示完全不用课税的个人和机构的免税债券需求。曲线水平段表示完全不用课税的个人和机构的免税债券需求。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：债券市场均衡需求曲线与利率水平线的交点决定债券市场的均衡点（需求曲线与利率水平线的

16、交点决定债券市场的均衡点（B*）。）。如果企业债券发行的数量超过如果企业债券发行的数量超过B*点，企业必须为其过度负债点，企业必须为其过度负债融资支付多出部分的利率；融资支付多出部分的利率；反之，如果企业债券的发行数量不到反之，如果企业债券的发行数量不到B*点，则企业可以通过点，则企业可以通过增加负债继续获得税收上的好处。增加负债继续获得税收上的好处。发行在外的债券数量发行在外的债券数量利利率率rsrr0B*0cr1 T资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：债券市场均衡 “就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，

17、也就是说，存在着一个均衡的负债也就是说，存在着一个均衡的负债-权益比率；但对任何一个单权益比率；但对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比率。从这个重要的观点来说，在独的企业来说没有最优的负债比率。从这个重要的观点来说，在均衡状态下，虽然利息可以扣减计算企业所得税，但是任何一个均衡状态下，虽然利息可以扣减计算企业所得税，但是任何一个企业的价值与其资本结构无关的立论仍然是成立的企业的价值与其资本结构无关的立论仍然是成立的”。 米勒从一般市场均衡的角度论证了他和莫迪格利亚尼在米勒从一般市场均衡的角度论证了他和莫迪格利亚尼在1958年文章里的观点。年文章里的观点。资本结构理论综述资本结构理论综述(3

18、)米勒市场均衡模型：历史意义 米勒在文章中所表达的思想再次回到米勒在文章中所表达的思想再次回到MM定理的原定理的原点点, 又一步一步从资本结构的微观基础走到宏观市场的又一步一步从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡均衡; 米勒注意分析了破产、税差等当初被他们所跳米勒注意分析了破产、税差等当初被他们所跳过的细节，从一般市场均衡条件过的细节，从一般市场均衡条件, 科学地阐述了资本结科学地阐述了资本结构理论构理论, 既保持了既保持了MM定理的前后一贯性定理的前后一贯性 , 又进一步丰又进一步丰富了富了MM定理的内容，使定理的内容，使MM定理上升到一个新的理论定理上升到一个新的理论高度，是对反高度，是

19、对反MM定理者的最后一击。定理者的最后一击。 米勒的观点是对米勒的观点是对MM定理的最后总结和重新肯定定理的最后总结和重新肯定资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：历史意义 与税差学派的犹疑不定相反，米勒的观点明确肯定与税差学派的犹疑不定相反，米勒的观点明确肯定 米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税、个米勒没有过多地卷入税差学派在企业所得税、个人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛，而是遵循一人所得税和资本利得税之间差异的瓜葛，而是遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别这个角度，为学术界在资本结构理论方面的研究开辟这个

20、角度，为学术界在资本结构理论方面的研究开辟了一片新的天地，了一片新的天地，“转变了关于资本结构理论的争议转变了关于资本结构理论的争议”（贝南，（贝南，1995）。）。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：历史意义 带有浓厚感情色彩的大论战到了米勒的文章发表后带有浓厚感情色彩的大论战到了米勒的文章发表后渐渐地偃旗息鼓，虽然以渐渐地偃旗息鼓，虽然以MM定理为中心的现代资本结定理为中心的现代资本结构理论因此而走向成熟，并最终取代传统理论占据了学构理论因此而走向成熟，并最终取代传统理论占据了学术界的主流地位，但是，一种理论在走向权威的过程中术界的主流地位，但是，一种理论在走向权威的过

21、程中也同时孕育了反权威的力量，它成熟的同时也就注定它也同时孕育了反权威的力量，它成熟的同时也就注定它的完结。米勒的文章意味着的完结。米勒的文章意味着MM定理从此进入了历史，定理从此进入了历史，而这篇文章本身正好成为这一分水岭的历史界标。而这篇文章本身正好成为这一分水岭的历史界标。 米勒的文章标志着围绕米勒的文章标志着围绕MM定理的大论战正式结束定理的大论战正式结束资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒市场均衡模型：后续发展 税差学派传至米勒手中发展到了顶峰，演化成为一个市场均衡模型。在此之后，整个税差学派的研究方向就全部集中到了米勒市场均衡模型的两个核心问题上，即“米勒均衡假设”和“财务杠

22、杆税收追随者效应”。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒均衡假设 在米勒的文章（在米勒的文章（1977）里，曾提出这样一个假设：）里，曾提出这样一个假设：“为了吸引有税负的投资者能进入市场购买企业债券，为了吸引有税负的投资者能进入市场购买企业债券，这些企业的利率必须高到足以补偿在个人所得税制下利这些企业的利率必须高到足以补偿在个人所得税制下利息收入的税负支出。米勒假设用公式表述为：息收入的税负支出。米勒假设用公式表述为：011-apbrrTr为个人对纳税企业的利率要求；为个人对纳税企业的利率要求；r0为完全免税债券的均衡利率；为完全免税债券的均衡利率；Tapb为边际个人所得税税率。为边际

23、个人所得税税率。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒均衡假设米勒均衡假设建立在以下几个关键假设的基础上米勒均衡假设建立在以下几个关键假设的基础上（1）股票收益的有效个人所得税率为零；）股票收益的有效个人所得税率为零；（2）所有债务证券都是无风险的；）所有债务证券都是无风险的；（3）对企业债券收益征收的税率比照一般的边际个）对企业债券收益征收的税率比照一般的边际个人所得税率，且该税率为累进税率；人所得税率，且该税率为累进税率；（4）免税债券的无风险收益率可看做是外生变量；）免税债券的无风险收益率可看做是外生变量；（5）既不允许直接税收套利，也不于允许普通股股）既不允许直接税收套利，也不于允

24、许普通股股票的买空行为。票的买空行为。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒均衡假设 由于个人可以投资于无风险的市政债券以获得由于个人可以投资于无风险的市政债券以获得无税收益无税收益r0，对于需要负税的企业债券来说，其收益，对于需要负税的企业债券来说，其收益率必须包括给购买者个人税负的补偿，即率必须包括给购买者个人税负的补偿，即r-r00。 由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须随着债券发行数量的增加而递增，随着债券发行数量的增加而递增，“只有如此，才只有如此，才会吸引所有处于较高税负等级的投资者在他们的资会吸引所有处于较高税负等级的投资者在他们的

25、资产组合中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益产组合中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益超过必须累进的补偿支付，企业就会不断地供应债超过必须累进的补偿支付，企业就会不断地供应债券。券。”资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒均衡假设apb0T= r -r在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补偿支付两者必须相等。这里的偿支付两者必须相等。这里的“均衡状态均衡状态”是指：是指：或者或者(1)0apbrrT 资本结构理论综述资本结构理论综述(3)米勒均衡假设的实证应用 用于研究建立在企业所得税基础之上的因用于研究建立在企业所得税基础之上的因税收引致

26、的企业债券的收益率差异现象；税收引致的企业债券的收益率差异现象； 探讨收益率差异如何随企业所得税率的变探讨收益率差异如何随企业所得税率的变动而变动。动而变动。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税收追随者效应 “以无债务或低债务融资为策略的企业（如以无债务或低债务融资为策略的企业（如IBM或或Kodak）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户”，这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也

27、被称为这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也被称为“财务杠杆税收追随者效用财务杠杆税收追随者效用”或或“门徒效应门徒效应”。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税收追随者效应 由于边际个人所得税率（Tapb）、企业所得税率（Tc）和资本利得税率（Tg）之间存在差异。 当TapbTc时，个人投资者愿意将财富维持在Tc较低的股票上，从而对无负债或低负债企业的股票产生需求； 当TapbTc时，个人投资者则希望将财富维持在高风险高收益的企业股票上已取得资本利得形式的个人收入，从而会更愿意投资高负债企业的股票。 从股东财富最大化的角度考虑，企业必然要选择相应的资本结构以吸引对应的投资者人群。资本结构理

28、论综述资本结构理论综述(3)税收追随者效应：静态资产组合论点主要考虑在给定企业财务杠杆的情况下投资主要考虑在给定企业财务杠杆的情况下投资者的资产组合问题，中心议题是：投资者的者的资产组合问题，中心议题是：投资者的税收处境与企业的负债水平决定或至少影响税收处境与企业的负债水平决定或至少影响到投资者对企业普通股的投资数量。到投资者对企业普通股的投资数量。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)税收追随者效应：动态杠杆论点这种观点假定企业的所有权为给定条件，这种观点假定企业的所有权为给定条件，然后集中研究投资者的税负处境是如何影然后集中研究投资者的税负处境是如何影响到投资者对企业改变负债水平的决定。响

29、到投资者对企业改变负债水平的决定。 资本结构理论综述资本结构理论综述(3) 金与利维兰和麦克康奈尔合写的金与利维兰和麦克康奈尔合写的“财务杠杆追随者财务杠杆追随者效应效应”一文，第一次从理论上全面、系统地探讨，并从一文，第一次从理论上全面、系统地探讨，并从实证上予以检验。他们指出，投资者作为税收引起的财实证上予以检验。他们指出，投资者作为税收引起的财务杠杆的追随者必然会自动分出类别，低个人所得税负务杠杆的追随者必然会自动分出类别，低个人所得税负的投资者将持有高财务杠杆企业的股票，而高个人所得的投资者将持有高财务杠杆企业的股票，而高个人所得税负的投资者则持有低或没有财务杠杆企业的股票。税负的投资

30、者则持有低或没有财务杠杆企业的股票。Kim, E. Han, Lewellen, Wibur G., and McConnell, John J. “Financial Leverage Clienteles,” Journal of Financial Economics, 7 (1979), pp. 83-109. 税收追随者效应资本结构理论综述资本结构理论综述(3)352021-10-20 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1958 1977MM理论理论税差学派税差学派破产成本主义破产成本主义权衡理论权衡理论资本结构理论综述资本结构理论综述(3) 破产成本主义破产成本主义破产成本主

31、义的研究内容可以粗略地分为两个分支： 一支是所谓的“学院派”，以巴克特(Baxter) 、斯蒂格利茨(Stigliz) 和巴隆(Baron)等人为代表，力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系；另一支是所谓的“经验破产成本主义”，以阿特曼（Altman）和华纳（Warner）为代表，从事破产成本的衡量与估计。资本结构理论综述资本结构理论综述(3)372021-10-20破产成本主义：学院派观点破产成本主义：学院派观点巴克特（巴克特（Baxter，1974）最早将破产成本概念引入理论）最早将破产成本概念引入理论分析，这相当于放宽分析，这相当于放宽MM理论中关于与其理论中关于与其EBIT不变的不变

32、的假设，其定性结论是财务杠杆的提高会增加破产的可能假设，其定性结论是财务杠杆的提高会增加破产的可能性，而破产成本的存在又会减少公司的市场价值。性，而破产成本的存在又会减少公司的市场价值。Baxter, Nevins D., “Leverage, Risk of Ruin and The Cost of Capital,” The Journal of Finance, 22, No. 4 (Sept. 1967), pp. 395-404.资本结构理论综述资本结构理论综述(3)382021-10-20破产成本主义：学院派观点破产成本主义：学院派观点斯蒂格利茨和巴隆以设立另外的假设条件来替斯蒂格

33、利茨和巴隆以设立另外的假设条件来替代不存在破产成本的情况，定量地证明了代不存在破产成本的情况，定量地证明了MM定理在存在破产成本时仍然成立。定理在存在破产成本时仍然成立。Stigliz, Joseph E. “A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem,” The American Review, 59 (Dec. 1969), pp. 784-793.Baron, David P. “Default Risk, Homemade Leverage, and the Modigliani-Miller Theorem ” The Amer

34、ican Economic Review, 64, No. 1 (Mar. 1974), pp. 176-182.资本结构理论综述资本结构理论综述(3)392021-10-20破产成本主义：学院派观点破产成本主义：学院派观点霍根和西贝特坚持认为，在完全资本市场上，公霍根和西贝特坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整资本结构，因而破司通常是在破产发生前就调整资本结构，因而破产成本对公司资本结构并不起显著的决定作用产成本对公司资本结构并不起显著的决定作用 Haugen, Robert A., and Senbet, Lemma W. “Bankruptcy and Agency

35、Costs: Their Significance to the Theory of Optimal Capital Structure,” The Journal of Finance, 23, No. 1 (1988), pp. 27-38. 资本结构理论综述资本结构理论综述(3)402021-10-20破产成本主义：学院派观点破产成本主义：学院派观点斯科特则为破产成本与资本结构的关系提供了大斯科特则为破产成本与资本结构的关系提供了大量的反面证明，他定量分析了仅有次级债务的情量的反面证明，他定量分析了仅有次级债务的情况下，公司价值与资本结构无关；况下，公司价值与资本结构无关；“而公司最优而公司最优的资本结构政策应该是发行尽可能多的抵押债的资本结构政策应该是发行尽可能多的抵押债务务”。 Scott, James H. Jr. “Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure,” The Journal of Finance, 32. No. 1 (Mar. 1977), pp. 1-19.资本结构理论综述资本结构理论综述(3)412021-10-20破产成本主义：学院派观点破产成本主义：学院派观点尽管学院派为破产成本与资本结构的关