新债定价分析：康得新、苏宁电器公司债定价分析1213

1、table_title 新 债 定 价 分 析 证 券 研 究 报 告 近期将发行 债 券 研 究 table_maininfo 2012.12.13 2012 康得新、苏宁电器公司债定价分析 债券研究团队 姜 超（分析师） 债券研究 table_a 吕春杰(分析师) uthor证书编号 s0880511010058 本报告导读： 李清(研究助理)s0880111080206 电话邮箱：j 证书编号：s0880511010045 陈 岚（分析师） 电话邮箱：c 本报告主要对公司债进行

2、发行定价分析 摘要： table_summary12 康得新和 12 苏宁 01 两期公司债，预计 12 苏宁 01 收 益率较低，在 5 年 aaa 中票估值 5%的情况下，收益率若低于 5.1%则 价值有限。我们相对推荐 12 康得债，若收益率在 6%左右可着力配臵。 北京康得新复合材料股份有限公司（简称“康得新”）将发行 5 年期 （3+2）固息公司债，金额 9 亿，主要用于偿还银行贷款，补充流动 资金。 公司成立于 2001 年 8 月，前身为北京康得新印刷器材有限公司。 2010 年 7 月公司于深交所上市。公司的控股股东为康得投资集 团有限公司，同时也是本期债券的担保人。自然人钟玉

3、为公司的 实际控制人。 公司主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售，主要产 品为预涂膜、光学膜和基材。今年来光学膜产品全面投产，预计 成为公司盈利增长点。公司所在行业成长性较好，产业链和技术 优势明显。公司盈利能力强，现金流充沛，偿债指标优秀。综合 考虑，我们给予 12 康得债主体 4-分，债项与主体一致。预计利 差在 270bps-280bps 之间，对应发行区间为 5.85%-5.95%。 苏宁电器股份有限公司（简称“苏宁电器”）将发行 5 年期固息公司 债，金额 45 亿，主要用于改善债务结构，补充流动资金。 公司成立于 1996 年 5 月，前身为江苏苏宁交家电有限公司。2004

4、 年 7 月公司于深圳中小板挂牌上市。张近东为公司的控股股东和 实际控制人。 公司为中国家电连锁行业的领先者，主营业务几乎涵盖了所有日 常家电产品，各项产品销售收入相对平均。历史来看，公司的营 业收入稳步增长，利润率稳定，但 2012 年来受宏观经济向下、 补贴政策退出以及线上消费兴起影响，经营数据同比下滑较大。 绝对数据看，公司偿债指标较好，货币现金充足，资产负债率适 中，债务资本化率较低，信用资质强劲。综合考虑，我们给予 12 苏 宁 01 主 体 2- 分 ， 债 项 与 主 体 一 致 。 预 计 利 差 在 176bps-186bps 之间，对应发行区间为 5.05%-5.15%。

5、请务必阅读正文之后的免责条款部分 证书编号：s0880511010021 吕春杰（分析师） 电话邮箱：l 证书编号：s0880511010058 范 鑫（研究助理） 电话邮箱：f 证书编号：s0880111070159 李 清（研究助理） 电话邮箱：l 证书编号：s0880111080206 陈 雷（研究助理） 电话邮箱：c 证书编号：s0880111090085 新债定价分析 表 1：康得新 2012 年公司债券发行概况 1. 12 康得债基本情况 债券简称 发行期限 发行利率 发

6、行量 网上申购数量 网上申购日 网下申购起始日 网下申购截止日 主体评级 债项 评级机构 担保人 担保方式 特殊条款 上市场所 质押回购 主承销商 募集资金用途 行业 国泰君安评分 12 康得债 3+2 年 5.6%-6.1% 9 亿 0.3 亿 2012 年 12 月 14 日 2012 年 12 月 14 日 2012 年 12 月 18 日 aa aa 联合信用评级有限公司 康得投资集团 无条件不可撤销连带责任 调整票面利率,回售 深圳 可质押回购 中信建投证券股份有限公司 偿还银行借款、补充流动资金 化工-塑料 4- 1.1. 发行人主营情况 公司成立于 2001 年 8 月，前身为北

7、京康得新印刷器材有 限公司。2010 年 7 月公司于深交所上市。公司的控股股 东为康得投资集团有限公司，同时也是本期债券的担保 人。自然人钟玉为公司的实际控制人。 公司主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售， 主要产品为预涂膜、光学膜和基材。2012 三季报显示， 公司三大业务营业收入占比分别为 51.36%、39.32%和 5.21%。2012 年中报显示其毛利率分别为 28.68%、39.39% 和 12.72%。 信用优势： 行业空间较大：国内预涂膜替代率仅为 30%左右，“绿色 印刷”的契机下有较好的发展空间。国内光学膜对进口较 为依赖，公司的低成本产品有确定的替代价值。 技术

8、优势显著：公司的预涂膜产能已居世界第一，近年频 繁向上游基材制造拓展，且光学膜板块拓展较快。产业链 的完整和雄厚的研发实力将确保利润稳定。 需要关注： 光学膜板块投资规模大：公司产能增长过快，需市场逐步 消化。光学膜项目短期投资压力较大。 1.2. 发行人财务状况 公司近年来营业收入快速增长，2009-2011 年营业收入同 比增长率分别为 40.33%、43.85%、191.11%。2012 年三 季报显示主营业务收入有一定下滑，主要原因为公司终 止了江阴美达 bopp 生产线，致使销售收入明显下降。 但 2011 年三季度公司开始拓展光学膜，并与 2012 年一 季度进行批量生产，该行业技

9、术附加值和潜在市场更大， 因此公司未来营业收入有望稳定。公司毛利率近年来维 持高位，在新投产光学膜的带动下，主营业务综合毛利 率在 2012 年三季度达到了 33.14%，较 2011 年有较大提 升。公司期间费用控制较好，近三年来相对平稳。公司 过去三年净利润同比分别为 60.10%、51.51%、86.30%， 今年前三季度为 186.36%，我们认为公司具有较强的盈利 能力。 2009-2011 年公司经营性现金流较为平稳，增幅与净利润 趋势一致。但今年以来经营性净现金流与净利润出现一 定差额，主要来自于公司存货、应收账款的大幅增加和 应付款项的减少，表明公司为提升销售业绩、占领市场 采

10、取了较为积极的手段。公司的周转效率也有所下降， 主要为光学膜产品销售造成，此外年内公司对外出口增 加，账期偏长。公司近年来投资压力较大，自由现金流 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 11 8 3 33 新债定价分析 表 2：康得新主要财务指标 （单位：亿元）有一定缺口，较为依赖外部融资。公司今年筹资现金流 发债主体简称12 康得债 大幅增加，主要为吸收权益投资收到的现金。 2012-9201120102009 总资产 净资产 货币资金 短期债务 总债务 主营业务收入 ebitda 净利润 经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 资产负债率（%） 流动比率 速动比率 经营现

11、金流/总债务 ebitda/利息 ebitda/总债务 货币资金/短期债务 全部债务资本化率 长期债务资本化率 毛利润率（%） 净利润率（%） 应收账款周转天数 存货周转天数 总资产回报率（%） 表 3：一级市场可参考品种 45 29 26 11 13 15 0.0 3.0 1.1 (3.9) 21.7 34.00 2.67 2.49 0.09 0.00 0.00 2.35 0.31 0.06 33.60 20.53 33.94 54 12.39 19 11 7 7 7 15 2.1 1.3 1.6 (5.2) 3.9 44.59 1.39 1.21 0.22 7.43 0.30 0.96 0

12、.40 0.00 19.40 8.56 20.82 28 12.67 11 9 7 1 2 5 1.1 0.7 1.1 (0.7) 4.6 22.28 5.31 5.07 0.60 9.86 0.59 8.11 0.17 0.10 26.19 13.37 28.58 34 10.86 6 3 2 2 2 4 0.8 0.5 0.5 0.1 0.7 51.15 1.18 1.02 0.19 6.08 0.30 0.82 0.48 0.15 24.69 12.70 27.33 41 13.27 公司资产负债率较低，2012 年三季报从 2011 年的 44.59% 下滑至 34.00%。本次 9

13、亿元公司债发行之后，预计公司 资产负债率将升至 46.3%左右。公司的短期债务和带息债 务占比较大，但公司货币资金规模也较大，速动比率较 高，对于短期债务的保护力强。总体看，公司信用风险 很低。 中报显示公司获得银行的授信额度余额 24.65 亿元，对短 期债务稳定有一定保证。 综上，考虑到公司当前规模较小，以及处于业务高速发展 期，未来投资压力仍较大，给予主体评级 4-分。 1.3. 担保 本次公司债由集团公司提供担保，对债项增信作用不大， 给予债项评级 4-分。 1.4. 历史发债情况 公司无债券发行记录。 2. 定价分析 2.1. 一级市场 一级市场中，近期发行的相似评级的债券有 12

14、赛轮债、 12 骆驼集。12 赛轮债发行人为民营企业，主要子午轮胎 的研发、生产和销售，毛利率偏低，主营业务收入受海外 需求波动较大，资产负债率较高，短期借款规模较大，偿 发行日 债券简称 主体/债项评级 2012/12/05 12 骆驼集 aa/aa 2012/11/15 12 赛轮债 aa/aa 债指标较差。整体来看给予评级 5+。12 骆驼集发行人为 民营企业，为汽车用铅蓄电池龙头，在行业限产能背景下， 公司下游需求较好，盈利能力较强，现金流和偿债指标较 发行量（亿元） 发行期限（年） 3+2 7.2 好。国泰君安内部打分为 4-。我们认为 12 康得债资质与 12 骆驼集相当。根据以上

15、债券发行至今的信用利差变动， 票面利率（%） 信用利差（%） 担保 5.98 2.91 无 5.85 2.80 无 以及合理的信用期限利差估计，预计 12 康得债信用利差 在 280bps-290bps 之间。 表 4：二级市场可参考品种：二级市场可参考品种 2.2. 二级市场 债券简称 主体/债项评级 剩余期限(年) 到期收益率(%) 信用利差(%) 企业性质 12 双良节 aa/aa 5.85 2.70 民营企业 3 年期中票 aa/aa 5.30 2.15 无 二级市场中，以 12 双良节作为参考，目前中债估值收益 率 5.85%，信用利差为 270bps。公司为民营企业，主要 产品为溴

16、化锂制冷机、苯乙烯、eps，财务指标一般，但 所处行业周期性较弱，前景看好。国泰君安内部打分为 4-。目前 5 年期 aa 级中票利率为 5.3%，信用利差为 215bps。综合考虑，参照发行人信用利差与以上品种的 差异，我们预计 12 康得债信用利差在 280bps 左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 11 新债定价分析 3. 结果分析 我们预计 12 康得债利差在 270bps-280bps 之间，目前 3 年 期 国 债 利 率 为 3.15% 左 右 ， 对 应 发 行 区 间 为 5.85%-5.95%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 11 新债定价分析 表

17、 1：苏宁电器：苏宁电器 2012 年公司债券发行概况 债券简称 12 苏宁 01 1. 12 苏宁 01 基本情况 发行期限 发行利率 发行量 网上申购数量 网上申购日 网下申购起始日 网下申购截止日 主体评级 债项 评级机构 担保人 担保方式 特殊条款 上市场所 质押回购 主承销商 募集资金用途 行业 国泰君安评分 5 年 4.9%-5.4% 45 亿 2.25 亿 2012 年 12 月 14 日 2012 年 12 月 14 日 2012 年 12 月 18 日 aaa aaa 中诚信证券评估有限公司 无 无 无 深圳 可质押回购 华泰联合证券有限责任公司 补充运营资金、调整债务结构

18、零售-连锁零售 2- 1.1. 发行人主营情况 公司成立于 1996 年 5 月，前身为江苏苏宁交家电有限公 司。2004 年 7 月公司于深圳中小板挂牌上市。张近东为 公司的控股股东和实际控制人。 公司为中国家电连锁行业的领先者，也是商务部重点培 育的“全国 15 家大型商业企业集团”。按品种看，公司 主营业务几乎涵盖了所有日常家电产品，各项产品销售 收入相对平均。公司大多数品种毛利率为 20%左右，但 公司数码类、通讯类较低，分别为 9.29%和 11.90%。 信用优势： 规模效应、立体发展：公司在门店数量、销售收入等方面 均位居国内家电零售龙头，毛利率较高，行业地位稳固。 公司同时具有

19、强大的物流、售后服务和信息处理平台。 资金充足、财务稳健：公司账面现金充足，短期偿债力强 劲。公司资产负债率和债务资本化率偏低，2012 年定增 后资本实力再次提升。 需要关注： 政策退出和电商冲击：随着家电补贴政策的逐步退出，公 司近一年多业务增长缓慢。未来看，线上交易的崛起将挤 压传统零售商的市场份额。 1.2. 发行人财务状况 公司 2009-2011 年营业收入复合增长率接近 27%，2011 年数码和通讯产品同比增速为 39%左右，为产品中最高。 但受行业增速放缓影响，2012 年三季报主营业务收入同 比大幅下滑至 7.11%。公司毛利率逐年提升，随着规模扩 张，上下游定价能力加强，

20、且通过自有品牌、品牌授权 等方式进一步巩固其毛利率水平。公司的期间费用率呈 上升趋势，但绝对水平不高，近年公司新开门店、广告 等费用增加是主要原因。公司的财务费用率持续为负。 2009-2011 年公司净利润同比分别为 32.24%、37.38%、 19.01。但来自于净利率和收入下滑的压力下，2012 年三 季度公司的净利润同比快速下滑至-35.06%。综合来看， 公司基本面见底仍不明确，但绝对看盈利能力仍强。 公司经营活动净现金流充沛，2009-2011 年分别为 55.5 亿元、38.8 亿元、65.9 亿元，均值高于同期内净利润均 值，显示了良好的获现能力和盈利质量。在强大的经营 活动

21、现金流支持下，公司投资活动现金流流出相对平稳。 公司已处于业务的成熟期，对于线下业务拓展较为谨慎， 自由现金流持续为正。 公司资产负债率适中，2012 年三季报从 2011 年的 61.48% 下滑至 57.49%。公司的全部债务资本化率也较低，几乎 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 11 53 5 新债定价分析 表 2：苏宁电器主要财务指标 （单位：亿元）无长期带息债务，而短期债务以应付票据为主。公司货 发债主体简称12 苏宁 01币资金规模很大，截止到三季度为 255 亿元。公司经营 2012-9201120102009 活动现金流和 ebitda 对于带息债务保护较好。总体看，

22、总资产 净资产 货币资金 短期债务 总债务 主营业务收入 ebitda 净利润 经营活动净现金流 投资活动净现金流 筹资活动净现金流 资产负债率（%） 流动比率 速动比率 经营现金流/总债务 ebitda/利息 ebitda/总债务 货币资金/短期债务 全部债务资本化率 长期债务资本化率 毛利润率（%） 净利润率（%） 应收账款周转天数 存货周转天数 总资产回报率（%） 680 289 255 243 243 724 0.0 22.7 26.3 (33.1) 35.6 57.49 1.28 0.85 0.11 0.00 0.00 1.05 0.46 0.00 18.43 3.13 5.87 6

23、8 4.35 598 230 227 224 224 939 66.9 48.9 65.9 (59.9) 6.8 61.48 1.22 0.84 0.29 9.33 0.30 1.02 0.49 0.00 18.94 5.20 5.65 54 11.03 439 188 194 147 147 755 53.0 41.1 38.8 (56.6) 1.2 57.08 1.41 1.02 0.26 22.50 0.36 1.32 0.44 0.00 17.83 5.44 3.46 46 11.99 358 149 220 141 141 583 40.2 29.9 55.5 (19.0) 27.7

24、 58.36 1.46 1.15 0.39 44.01 0.29 1.56 0.49 0.00 17.35 5.13 1.41 42 12.38 公司信用风险极低。 公司获得银行的授信额度余额 56 亿元，对短期债务稳定 有一定保证。 综上，给予主体评级 2-分。 1.3. 担保 本次公司债无担保。 1.4. 历史发债情况 公司无债券发行记录。 2. 定价分析 2.1. 一级市场 一级市场中，近期发行的相似评级的债券有 12 海螺 01、 12 大秦债。12 海螺 01 发行人为地方国有企业，主要从事 水泥的生产和销售，行业景气面处于回升中，盈利和现金 流情况均较好。整体来看给予评级 2。12

25、 大秦债发行人为 地方国有企业，实际控制人为铁道部，为我国第一家以铁 路核心干线为主体的股份公司，公司业务具有明显垄断 性，盈利能力较强，长期偿债指标较好，但短期债务有周 转需要。国泰君安内部打分为 2+。我们认为 12 苏宁 01 发行人弱于以上两支债券发行人。根据以上债券发行至今 的信用利差变动，以及合理的信用期限利差估计，预计 表 3：一级市场可参考品种 12 康得债信用利差在 180bps-190bps 之间。 发行日 债券简称 主体/债项评级 发行量（亿元） 发行期限（年） 票面利率（%） 信用利差（%） 担保 2012/11/07 12 海螺 01 aaa/aaa 25 4.89

26、1.68 无 2012/12/10 12 大秦债 aaa/aaa 50 4.88 1.72 无 2.2. 二级市场 二级市场中，以 12 王府 02 作为参考，目前中债估值收 益率 5.21%，信用利差为 192bps。国泰君安内部打分为 3， 明显弱于 12 苏宁 01。目前 5 年期 aaa 级中票利率为 5%， 信用利差为 172bps。综合考虑，参照发行人信用利差与 以上品种的差异，我们预计 12 苏宁 01 信用利差在 180bps 左右。 表 4：二级市场可参考品种：二级市场可参考品种 3. 结果分析 债券简称 主体/债项评级 12 王府 02 aa+/aa+ 5 年期中票 aaa

27、/aaa 我们预计 12 苏宁 01 利差在 176bps-186bps 之间，目前 5 年 期 国 债 利 率 为 3.29% 左 右 ， 对 应 发 行 区 间 为 剩余期限(年) 到期收益率(%) 信用利差(%) 企业性质 5+2 5.21 1.92 国有企业 5.00 1.71 无 5.05%-5.15%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 11 3 9 8 3 8 5 23 3 8 5 3 8 5 5 5 6 3 55 7 3 7 7 新债定价分析 附表 1：今年以来公司债发行情况：今年以来公司债发行情况 发行日 2012-12-10 2012-12-07 2012-12-0

28、7 2012-12-05 债券简称 12 大秦债 12 江药债 12 京江河 12 松建化 主体/债项评 级 aaa/aaa aa/aa aa+/aa+ aa/aa 发行量 (亿元) 50 5 22 发行期 限(年) 3 3+2 5+2 票面利率 (%) 4.88 5.39 5.40 6.20 信用利差 (%) 1.72 2.28 2.29 2.94 担保人 无担保 无担保 无担保 无担保 2012-12-05 2012-12-10 2012-11-26 12 骆驼集 12 大秦债 12 华包债 aa/aa aaa/aaa aa/aa 50 3+2 3+2 5.98 4.88 5.80 2.9

29、1 1.72 2.80 无担保 无担保 无担保 2012-11-22 2012-11-22 2012-11-22 2012-11-19 2012-11-19 12 中油 03 12 中油 01 12 中油 02 12 蓝标 01 12 亚夏债 aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa/aa aa-/aa 40 120 40 2.6 15 10 3+2 5.04 4.55 4.90 7.90 6.88 1.22 1.42 1.39 4.86 3.84 中央国有企业 中央国有企业 中央国有企业 无担保 无担保 2012-11-16 2012-11-16 2012-11-16 2012-

30、11-15 12 合兴债 12 沪交运 12 招金券 12 赛轮债 aa/aa aa+/aa+ aa+/aaa aa/aa 12 7.2 3+2 3+2 6.25 5.05 4.99 5.85 3.20 2.00 1.82 2.80 无担保 地方国有企业 地方国有企业 无担保 2012-11-14 2012-11-12 2012-11-09 2012-11-09 2012-11-07 12 露笑债 12 双良节 12 华新 03 12 辽通债 12 海螺 02 aa-/aa aa/aa aa/aa aa+/aa+ aaa/aaa 3.5 11 27 35 3+2 3+2 5+2 7+3 6.8

31、0 5.88 5.90 5.60 5.10 3.75 2.84 2.70 2.40 1.61 无担保 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 2012-11-07 2012-11-07 12 辰矿 01 12 海螺 01 aa+/aa+ aaa/aaa 25 5+25.70 4.89 2.49 1.68 无担保 地方国有企业 2012-11-07 2012-11-05 2012-11-05 2012-11-02 2012-10-31 2012-10-30 2012-10-30 2012-10-29 2012-10-29 2012-10-29 2012-10-29 2012-10-29 2012-

32、10-29 2012-10-29 2012-10-29 2012-10-26 2012/10/25 2012/10/25 2012/10/24 2012/10/24 12 晋兰花 12 科伦 01 12 华西债 12 建峰债 12 海翔债 12 恒邦债 12 开滦 01 12 能新 02 12 中水 02 12 中海 03 12 能新 01 12 中水 01 12 中山 01 12 中海 04 12 金螳 01 11 徐工 02 12 景兴债 12 联发债 12 通威发 12 王府 02 aa+/aa+ aa+/aa+ aa/aa aa/aa aa/aa aa/aa aaa/aaa aaa/a

33、aa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa+/aa+ aaa/aaa aa+/aa+ aaa/aaa aa/aa aa/aa aa/aa aa+/aa+ 30 15 10 11 15 30 15 10 20 10 10 15 7.5 8 5 11 3+2 3+2 3+2 5+2 2+1 3+2 5+2 10 5+2 10 3+2 3+2 5+2 3+2 3+2 5+2 5.09 5.60 6.00 6.39 5.60 6.30 5.40 5.09 5.20 5.05 4.80 5.03 5.50 5.18 5.00 4.89 7.38 6.20 5.98 5.2

34、0 2.00 2.51 2.91 3.17 2.58 3.22 2.16 1.85 1.63 1.57 1.72 1.55 2.26 1.61 1.92 1.68 4.17 3.14 2.93 1.99 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 无担保 中央国有企业 中央国有企业 无担保 中央国有企业 地方国有企业 中央国有企业 无担保 地方国有企业 无 无 无 无 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 11 8 4 77 85 3 5 5 3 5 5 3 5 3 5 5 5 3 3 新债定价分析 2012/10/24 2012/10/24 2012/10/24 201

35、2/10/22 2012/10/18 2012/10/17 2012/10/17 2012/10/15 2012/10/15 2012/10/15 2012/10/15 2012/10/8 2012/10/8 2012/9/19 2012/9/19 2012/9/18 2012/9/17 2012/9/3 2012/8/31 2012/8/30 2012/8/29 2012/8/28 2012/8/27 2012/8/23 2012/8/23 2012/8/22 2012/8/22 2012/8/22 2012/8/20 2012/8/20 2012/8/20 2012/8/17 2012/8

36、/13 2012/8/9 2012/8/9 2012/8/9 2012/8/3 2012/8/3 2012/7/27 2012/7/25 2012/7/23 2012/7/23 2012/7/23 2012/7/23 2012/7/13 2012/7/20 2012/7/19 12 王府 01 12 桂冠 02 12 桂冠 01 12 九州通 12 江泥 01 12 福发债 12 玻纤债 12 中桥债 12 冀东 03 12 冀东 02 12 冀东 01 12 东浩债 12 深机 01 12 力帆 02 12 力帆 01 12 舜天债 12 南糖债 12 一重 01 12 集优 01 12 鄂

37、资债 12 金瑞债 12 中孚债 12 云内债 12 大康债 12 旋风债 12 山鹰债 12 太钢 02 12 太钢 03 12 科环 03 12 科环 02 12 科环 01 12 海型债 12 中储债 12 中交 02 12 中交 03 12 中交 01 12 中海 02 12 中海 01 12 盾安债 12 安泰债 12 兖煤 02 12 国电 04 12 兖煤 01 12 国电 03 12 乐视 02 12 申通 02 12 亿利 02 aa+/aa+ aa+/aaa aa+/aaa aa+/aa+ aa/aa aa/aa aa+/aa+ aa/aa aa+/aa+ aa+/aa+

38、aa+/aa+ aa/aa aaa/aaa aa/aa aa/aa aa/aaa aa/aa aaa/aaa aa/aaa aa+/aa+ aa-/aa aa/aa aa/aa+ aa/aa aa/aa aa-/aa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa/aaa aa+/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa/aa aa/aa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa-/aa- aa+/aa+ aa/aa+ 11 9.3 16 5 12 2.5 5.5 6 4.9

39、7 12 7.8 5.4 25.0 5.0 40.0 1.5 10.0 10.0 3.3 7.0 8.0 10.0 15.0 20.0 10.0 10.0 8.5 16.0 20.0 50.0 50.0 15.0 10.0 12.0 4.0 30.0 15.0 20.0 25.0 2.0 2.0 8.0 3+2 5+5 3+2 3+2 5 3+3 5+2 3+2 10 5+2 5 3 4+3 5+2 3+2 3+2 3+2 3+3 3+2 3+2 5+2 10 3+2 5+2 10 15 10 3+2 10 2+1 5+3 4.94 5.10 4.80 5.70 7.05 7.00 5.56

40、7.00 6.00 5.90 5.65 7.46 4.99 7.50 6.80 6.60 7.25 5.10 5.08 6.20 7.90 7.50 6.05 7.30 6.28 7.50 4.80 5.10 5.15 4.65 4.30 5.00 5.00 5.00 5.15 4.40 5.00 4.20 5.70 5.50 4.95 4.35 4.20 4.22 8.50 4.60 6.42 1.89 1.89 1.75 2.64 3.86 3.96 2.39 3.92 2.50 2.47 2.44 4.31 1.94 4.21 3.54 3.33 3.98 1.99 2.10 3.12

41、4.97 4.58 3.13 4.41 3.39 4.42 1.94 2.02 1.82 1.58 1.52 2.23 2.05 1.70 1.51 1.48 1.71 1.58 3.21 2.69 1.59 1.55 1.40 1.84 6.25 2.20 3.61 无 中央国有企业 中央国有企业 无 无 民营企业 无 无 地方国有企业 地方国有企业 地方国有企业 无 地方国有企业 无 无 地方国有企业 无 无担保 地方国有企业 无担保 地方国有企业 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 地方国有企业 中央国有企业 中央国有企业 中央国有企业 地方国有企业 中央国有企业

42、 中央国有企业 中央国有企业 中央国有企业 中央国有企业 中央国有企业 民营企业 无担保 地方国有企业 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 11 5 5 3 5 5 7 3 5 3 5 5 5 5 5 3 新债定价分析 2012/7/16 2012/7/13 2012/7/13 2012/7/10 2012/7/5 2012/7/3 2012/7/3 2012/6/25 2012/6/21 2012/6/20 2012/6/20 2012/6/19 2012/6/18 2012/6/15 2012/6/15 2012/6/14 201

43、2/6/13 2012/6/1 2012/6/6 2012/6/5 2012/6/4 2012/6/1 2012/6/1 2012/5/28 2012/5/17 2012/5/17 2012/5/16 2012/5/15 2012/5/8 2012/5/3 2012/5/2 2012/4/26 2012/4/25 2012/4/25 2012/4/25 2012/4/25 2012/4/24 2012/4/23 2012/4/23 2012/4/23 2012/4/18 2012/4/17 2012/4/16 2012/4/16 2012/4/12 2012/4/11 2012/4/10 12

44、 西钢债 11 新野 02 12 亚厦债 12 国创债 12 康盛债 12 京能 02 12 京能 01 12 广控 01 11 吉高速 11 中利债 11 桂东 02 11 亚迪 01 12 厦工债 12 国电 01 12 国电 02 12 海药债 12 中兴 01 12 向日 01 12 天富债 12 富春 01 12 万丰 01 12 石化 01 12 石化 02 12 中富 01 12 华新 02 12 华新 01 12 圣农 01 11 万家债 12 乐视 01 11 国星债 11 洪水业 11 赤湾 01 11 复星债 12 万向债 12 鲁信债 11 新野 01 12 天士 01

45、 11 鹿港债 12 长安债 12 亿利 01 12 太钢 01 12 化机债 12 宁港 01 11 桂东 01 12 华茂债 12 宝泰隆 11 华微债 aa/aa aa/aa aa/aa aa/aa+ aa-/aa- aaa/aaa aaa/aaa aa+/aa+ aa/aa aa/aa+ aa/aa aa+/aa+ aa+/aa+ aaa/aaa aaa/aaa aa/aa aaa/aaa aa/aa aa/aa aa/aa aa/aa aaa/aaa aaa/aaa aa/aa aa/aa aa/aa aa/aa aa-/aa aa-/aa- aa/aa aa/aa+ aa+/aa+

46、 aa+/aa+ aa+/aa+ aa/aa+ aa/aa aa/aa aa-/aa aaa/aaa aa/aa+ aaa/aaa aa/aa aaa/aaa aa/aa aa/aa aa/aa aa-/aa 4.3 3.0 10.0 2.7 2.0 16.0 20.0 23.5 8.0 8.0 4.0 30.0 15.0 25.0 15.0 5.0 40.0 3.0 5.0 4.0 3.5 130.0 70.0 5.9 10.0 10.0 7.0 4.0 2.0 5.0 5.0 5.0 15.0 15.0 4.0 3.0 4.0 4.0 19.8 8.0 25.0 7.0 10.0 6.0

47、8.4 10.0 3.2 5+3 3+2 3+2 3+2 5+2 5+2 5+2 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 10 5+2 3+2 3+2 3+2 2+2 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 5+3 3+2 5+2 3+2 3+2 5+2 5.50 5.88 5.20 6.20 7.80 4.60 4.35 4.74 5.50 6.70 5.30 5.25 4.55 4.35 4.75 5.20 4.20 9.60 5.50 6.70 5.40 4.26 4.90 5.28 5.65 5.35 5.50 7.40 9.99 6.80 5.88 5.28

48、5.53 6.00 6.50 7.10 6.00 7.75 5.30 7.30 5.20 7.00 4.69 6.30 6.30 7.30 8.00 2.73 3.45 2.77 3.37 5.23 1.66 1.80 1.74 2.44 3.64 2.24 2.65 1.95 1.38 1.54 2.72 1.78 7.09 3.08 4.28 2.98 1.48 1.52 2.83 2.81 2.71 2.70 4.60 7.07 3.83 2.72 2.35 2.37 3.08 3.34 4.18 3.07 4.82 2.14 4.14 2.05 4.08 1.76 3.15 3.39

49、4.37 4.86 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 中央国有企业 中央国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 民营企业 无担保 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 中央国有企业 无担保 地方国有企业 无担保 地方国有企业 无担保 无担保 无担保 民营企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 11 7 2 77 3 5 3 8 94 3 55 5 35 8 8 6 新债定价分析 20

50、12/4/10 2012/4/10 2012/4/9 2012/4/5 2012/3/27 2012/3/23 2012/3/22 2012/3/22 2012/3/22 2012/3/22 2012/3/21 2012/3/20 2012/3/19 2012/3/15 2012/3/15 2012/3/15 2012/3/14 2012/3/14 2012/3/13 2012/3/12 2012/3/8 2012/3/8 2012/3/7 2012/3/5 2012/3/5 2012/3/2 2012/3/1 2012/2/23 2012/2/20 2012/2/17 2012/2/16 2

51、012/2/14 2012/2/14 2012/2/14 2012/2/9 2012/2/8 2012/2/8 12 雅致 02 12 雅致 01 11 三钢 02 12 湘鄂债 11 柳化债 11 智光债 11 航民 01 12 明牌债 12 中泰债 11 精工债 11 欧亚债 11 冀东 02 12 酒钢债 11 片仔癀 11 西建债 11 美兰债 12 柳工债 12 隆平债 11 常山债 12 鹏博债 12 新都债 11 闽高速 11 超日债 11 中化 02 11 中化 01 11 武钢债 11 庞大 02 12 金风 01 11 联化债 11 日照港 11 中粮 01 12 兴发 0

52、1 12 兴发 02 11 安钢 02 11 东磁债 11 航机 02 11 航机 01 aa/aa+ aa/aa+ aa/aa aa/aa aa-/aa aa-/aa aa/aa aa/aa aa/aa+ aa/aa+ aa/aa+ aa+/aa+ aa+/aa+ aa/aa aa-/aa aa/aa aaa/aaa aa/aa aa-/aa aa/aa aa/aa aa+/aa+ aa/aa aaa/aaa aaa/aaa aaa/aaa aa+/aa+ aa+/aa+ aa/aa aa/aa+ aa/aa aa-/aa aa-/aa aa/aa aa/aa+ aa/aa aa/aa 5.

53、0 3.0 4.0 4.8 5.1 3 10 13 7 4.7 9.0 30.0 3.0 4.0 8.0 13.0 4.5 6.3 14.0 15 10 10 72 16 30 6.3 5 5 5 5 5+2 3+2 5+2 3+2 5+2 3+2 3 3+2 5+2 3 5+3 5 3+2 7 3+2 3+2 3+2 3+2 3+2 5+2 3 3+2 5+2 3+2 3+3 5+2 5 4 3+2 6.70 6.50 6.88 6.78 7.98 6.8 7.2 6.5 6.3 7.3 5.4 5.7 7.5 7.8 5.2 7.18 8.2 7.5 7.35 5.8 8.98 4.99

54、4.85 4.75 8.5 6.63 7.3 5.6 6.8 6.3 7.3 6.9 7 6.13 6 3.56 3.58 3.74 3.85 3.83 4.99 3.81 4.21 3.30 3.31 3.56 4.11 2.41 2.54 4.52 4.38 2.05 4.18 5.20 4.50 4.32 2.77 5.92 1.77 1.70 1.69 5.43 3.62 4.24 2.57 3.78 3.27 4.14 3.74 3.86 3.06 3.09 中央国有企业 中央国有企业 无担保 无担保 地方国企 民企 民企 民企 地方国企 民企 地方国企 地方国企 地方国企 无担保 地方国有 无担保 无担保 无担保 地方国有 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 无担保 央企 无担保 无担保 无担保 地方国有 央企 地方国有 地方国有 无担保 民企 无担保 无担保 2012/1/17 2012/1/6 11 远兴债 11 沪大众 aa/aa aa+/aa+ 10 16 3+2 6.98 4.94 3.93 无担保 无担保 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：信用利差的基准利率为同