（金融学专业论文）股权分置改革“对价”效应探讨——基于股改试点企业的实证分析.pdf

摘要 为了落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见( 国发 2 0 0 4 3 号，以下简称若干意见) ，积极稳妥解决股 权分置问题，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知，启动上市公司股权分置改革试 点工作。改革试点遵循若干意见提出的“在解决这一问题时要尊 重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众 投资者的合法权益”的总体要求，按照市场稳定发展、规则公平统一、 方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则进行。本次 股权分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概 念，股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股东支付“对价”采 取了很多形式，包括送股、送现金、缩股、权证、承诺等。通过两批 股权分置改革试点的实践，股东特别是流通股东积极参与股改，通过 股改的博弈程序，4 6 家公司中4 5 家的股改方案都以高支持率和流通 股东的高参与率通过了相关股东大会。非流通股股东与流通股股东之 间以“对价”方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试。 从前两批股权分置改革试点情况来看，上市公司“对价”方案的 公布与实施都对市场产生了积极影响：市场反映良好并趋于稳定，指 数总体稳中有升，市场平均市盈率有相当程度降低，a 股市场的投资 价值提高，a 股市场投资者也获得了“对价”和股价上涨的双重收益， 市场的活跃度明显提高，交易量大幅增加。随着股权分置改革的全面 展开，这一影响还将继续。本文正是利用事件研究的方法，就“对价” 方案的公布与实施对市场的冲击进行实证分析，进而综合股权分置改 革“对价”市场效应分析，对投资者和管理层提出了建议，不仅具有 很高的理论价值，而且具有重要的现实意义。 全文分为三章，其中前两章是论文的基础，第三章是论文的重点。 第一章是股权分置问题概述。首先回顾了股权分置的历史沿革， 认为股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题；接着从不 同的角度阐述了股权分置的定义；通过分析股权分置问题的“两次高 溢价的三个价格台阶”特征，看出股权分置问题存在的危害性；最后 阐述了解决股权分置问题的迫切性以及历史上各类解决股权分置的 尝试、经验和教训。 第二章是本次股权分置改革中“对价”概念的提出。在本次股权 分置改革首批四家试点企业的方案中首次提出了“对价”的概念，非 流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是本次 股权分置改革的有益尝试。为了对“对价”这一平衡股权分置改革中 股东利益的手段有系统的认识，本章从三个方面对“对价”进行分析。 首先，简要介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的理论 基础，目前业内业外人士提出的主要说法有如下几种：“流通股含权” 说、“溢价补偿”说、“合同”说等。本文通过分析“流通股含权”说、 “溢价补偿”说等不符合理论和实际情况的观点，从合同法上的一般 法理出发，提出并论证了“合同说”的合理性；7 接着，介绍了股权分 置改革中非流通股股东支付“对价”的依据：发行溢价追溯法，上市 公司总市值不变法，流通市值不变法，并对这三种方法的缺陷进行了 分析；最后介绍了股权分置改革中非流通股股东支付“对价”的各种 方式。 第三章是股权分置改革“对价”效应的实证分析。首先，介绍了 事件研究方法；接着，利用事件研究法，对股权分置试点企业“对价” 方案的公布实施这一事件的市场效应进行了实证分析。通过实证分析 可以看出：无论是“对价”方案的公布还是“对价”方案的实施，股 权分置改革试点企业股票的平均异常收益率和平均累积异常收益率 在统计上表现出明显的变化，市场对“对价”方案的公告和实施反映 积极。而且，股改公司的股价波动幅度与上市公司的“对价”水平基 本呈现正相关关系，即“对价”水平高的上市公司其股价上涨幅度较 大，“对价”水平低的上市公司股价上涨幅度较小。具体来看：在“对 价”方案公布日的前3 个交易日，试点公司股票出现了明显的正异常 收益，统计检验显著。在“对价”方案公布后的1 2 个交易日，试点股 整体表现良好，部分还有强劲上扬，尤其是在“对价”方案实施前3 个 交易日，由于抢权行情导致了明显的正异常收益，统计检验显著，从 而为股改方案的最终通过创造了条件；在“对价”方案实施后的复牌 当日，股价出现明显上涨，统计检验显著；在“对价”方案实施后的 第2 个交易日，股价出现了反转，出现了负异常收益。可见，在短期 活跃之后，试点个股展开了调整，市场追逐的热情开始渐渐退却，与 前期相比活跃度下降；最后，综合股权分置改革“对价”市场效应分 析，分别对投资者和管理层给出了启示： 对投资者而言，目前股改全面展开，而对于股改预期概念股的挖 掘应该由单一思维的“对价预期”逐步转向“对价预期”与“价值挖 掘”并重，市场投资理念重新回归到价值投资的理性中来。对于g 股 品种而言，刚开始的时候试点品种的活跃更多的是市场炒作行为，当 实施股改完毕后，公司质地、盈利能力等将决定个股的中期定位。因 此投资者更要投资者应该注意基本面，关注的业绩赋予公司的长期增 长能力，重视公司自身价值的发掘。 对管理层而言，目前政策对市场的影响效应表现为制度层面和 估值层面的双重变革，产生了长期下跌趋势的结束和支付“对价” 将带来的套利空间。但随着“对价”预期的明确和“对价”越来越 难的趋势，以及随着股改公司数量的增多，股改推进过程中的新老 划断变得越来越迫近的情况下，股改政策的市场效应必将随着“对 价”热情的消退而越来越不明显。因此管理层不能寄望股改或股改 的手段“对价”能够迅速建立牛市格局，而只能客观评价股改 和股改手段“对价”的政策效应：短期来看，股改可以结束长 期下跌趋势，“对价”可以造就阶段性投资机会。随着股改的深化， 情况会越来越复杂，还有一系列难题需要解决。而要确保股改的顺 利进行，客观需要提供一个股市稳中有升的改革环境，以有效解决 投资者信心和股市资金供求平衡等问题，从而及时引导投资者的政 策预期，确保股市稳定运行，为股改保驾护航。因此，管理层要在 股改中实现纳什均衡，树立投资者的信心；择机实行“新老划断”， 恢复股市融资功能；实行股市双向扩容，确保股市资金供需平衡； 积极推动上市公司适应证券法、公司法修订后新的法律环 境，调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规， 针对改革后出现的新情况、新问题，及时制定和完善相应的管理办 法；要完善监管手段、提高执法效力，拓展市场发展和创新空间， 为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境等等。 本文运用金融学、法学、计量经济学等多学科理论，分析中国证 券市场的股权分置的形成、特征、危害和历次改革尝试，对本次股权 分置改革中“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益的手段进行 了详细阐述，从法理上论证了其合理性。还运用事件研究的方法对股 权分置改革试点情况进行实证分析，说明上市公司“对价”方案的公 布与实施都对市场产生的积极影响。由于“对价”是本次股权分置改 革中首次提出的概念，因此对“对价”方案的公布实施运用事件研究 法进行分析可以看成是本文的创新之处。本文在进行实证分析时，由 于股权分置改革目前仍在进行中，样本选取有限。因此，文章疏漏在所 难免，恳请各位老师同学批评指正，以便进一步修改和完善。 关键词：股权分置；股权分置改革；对价；实证分析 a b s t r a c t w i t hav i e wt oc a r r y i n go u tt h eg u i d e l i n e so np r o m o t i n gr e f o r m ， o p e n i n g u pa n ds t e a d yd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ( n o 3 2 0 0 4 t h es t a t ec o u n c i l ) ，( t h e “g u i d e l i n e s ”) a n da d d r e s s i n gt h ep r o b l e m o fl i s t e dc o m p a n i e ss p r i ts h a r es t r u c t u r e ，t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ( c s r c ) i s s u e dt h ec i r c u l a ro ni s s u e sr e l a t i n gt ot h ep i l o t r e f o r mo fl i s t e d c o m p a n i e ss p l i t s h a r es t r u c t u r eo n a p r i l 2 9 t h ，2 0 0 5 t h ep i l o tr e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e ss p l i ts h a r es t r u c t u r e ( t h e “p i l o tr e f o r m ”) w a sf o r m a l l yi n i t i a t e d t h ep i l o tr e f o r ms h a l lb ec a r r i e d o u ti na c c o r d a n c ew i t ht h eb a s i cp r i n c i p l es e to u ti nt h eg u i d e l i n e s - - - - - - “a p p r o a c h e st o w a r d st h i sp r o b l e m ( 1 i s t e dc o m p a n i e ss p l i ts h a r es t r u c t u r e ) s h a l lc o n f o r mt ot h ew a yt h es e c u r i t i e sm a r k e tw o r k s ，p r o m o t et h es m o o t h f u n c t i o n i n ga n dd e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t i e s m a r k e t ，a n dp r o v i d e e f f e c t i v e p r o t e c t i o n f o r i n v e s t o r s ，e s p e c i a l l y ，t h ep u b l i c i n v e s t o r s ” p r a c t i c ep o l i c i e sf o rt h ep i l o tr e f o r m 、i n c l u d es u s t a i n e dd e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e s m a r k e t ，f a i r n e s s a n d u n i f o r m i t y o f r u l e s ，a d e q u a t e n e g o t i a t i o ni nd e v e l o p i n gt h er e f o r mp l a n ，a p p r o v a lf o r t h er e f o r m p l a nb yf l o a t i n gs h a r e h o l d e r s ，a n dg r a d u a li m p l e m e n t a t i o n s t h ep i l o t p r o j e c t so ns h a r em e r g e r sf i r s tb r i n gf o r w a r dt h ew o r d “c o n s i d e r a t i o n ” n o n - t r a d a b l es h a r e sh o l d e r so b t a i nt h et h er i g h tt ot r a d et h r o u g hp a y m e n t o fc o n s i d e r a t i o ni nv a r i o u sw a y si n s h a r e - t r a d i n gr e f o r m ，s u c ha si n a m e t h o do fp a y m e n to fc a s h ，i nam e t h o do fs c r i pi s s u eo rr e d u c t i o no f s h a r e s ，i nam e t h o do fi s s u i n gc a l lw a r r a n t so rp u tw a r r a n t s ，i nam e t h o d o fp r e s e n t i n gt h es h a r e sf o r m e df r o mt h es h a r e so rd i v i d e n d si n c r e a s e do r d i s t r i b u t e dw i t hal i s t e dc o m p a n y sc a p i t a lr e s e r v et oh o l d e r so ft r a d a b l e s h a r e s ，i n am e t h o do fc o n t r i b u t i n g h i g h q u a l i t y a s s e t st oal i s t e d c o m p a n y ，e x e m p t i n gt h el i s t e dc o m p a n y sd e b t s ，o ra s s u m i n gd e b t so n b e h a l fo ft h el i s t e dc o m p a n y ，i nam e t h o do fp r o m i s e i ti sab e n e f i c i a l t r i a lo ft h e s h a r e t r a d i n g r e f o r mf o rn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n d t r a d a b l es h a r e h o l d e r st ob a l a n c et h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r sb yw a y o fc o n s i d e r a t i o n w ec a n s e ef r o mt h et w ob a t c h e so fp i l o t p r o j e c t st h a tt h el i s t e d c o m p a n i e sa r ei n f l u e n c e dp o s i t i v e l yf o l l o w i n gt h ea n n o u n c e m e i l ta n d i m p l e m e n to fc o n s i d e r a t i o ns c h e m e s w i t hs h a r e 。t r a d i n gr e f o r me x t e n d e d t ot h ew h o l em a r k e t ，t h i si n f l u e n c ew i l lc o n t i n u e u s i n gs t a n d a r de v e n t s t u d ym e t h o d o l o g y ，t h i sp a p e re x a m i n e st h ei m p a c to fa n n o u n c e m e n ta n d i m p l e m e n to fc o n s i d e r a t i o ns c h e m e si ns h a r e t r a d i n gr e f o r m t h i sp a p e ri s d i , = ，i d e di n t ot h r e ec h a p t e r s t h ef i r s t 哳oc h a r t e r sa r e f u n d a m e n t a l so ft h i sp a p e r ，t h et h i r dc h a p t e ri st h ee m p h a s i so ft h i sp a p e r c h a p t e ro n e i st h e g e n e r a ld e s c r i p t i o no f + s h a r e t r a d i n g , m a i n l y r e v i e w st h eh i s t o r yo fs h a r e t r a d i n g ，t h ed e f i n i t i o n so fs h a r e t r a d i n g ，t h e c h a r a c t e r i s t i co f s h a r e t r a d i n g a n d t h eh a r m l e s s n e s s o f s h a r e - t r a d i n g f i n a l l yp o i n t so u tt h eu r g e n c yo fa d d r e s s i n gt h ep r o b l e mo f l i s t e d c o m p a n i e ss p l i t s h a r e s t r u c t u r ea n d v a r i o u s a t t e m p t s ，e x p e r i e n c e s ，l e s s o n si np r e v i o u ss h a r e t r a d i n gr e f o r m c h a p t e rt w ob r i n g sf o r w a r dt h ed e f i n i t i o no f “c o n s i d e r a t i o n f i r s t i n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lf u n d a m e n t a l so fp a y m e n to fc o n s i d e r a t i o ni n s h a r e 。t r a d i n g r e f o r m ：“t r a d a b l es h a r e sc o n t a i n e d p r i v i l e g et h e o r y ”， “p r e m i u mc o m p e n s a t i o nt h e o r y ，“c o n t r a c tt h e o r y t h i sp a p e rp r o v e st h e r a t i o n a l i t yo f “c o n t r a c tt h e o r y ”f r o mt h et h el a wo fc o n t r a c t s t h e ng i v e s t h eb a s i so fp a y m e n to fc o n s i d e r a t i o ni ns h a r e - t r a d i n gr e f o r m ：“p r e m i u m r e s o r t e d a p p r o a c h , g r o s sm a r k e tv a l u ec o n s t a n ta p p r o a c h ”，“t r a d a b l e m a r k e tv a l u ec o n s t a n ta p p r o a c h f i n a l l yr e v i e w st h em e t h o d so fp a y m e n t o f c o n s i d e r a t i o ni ns h a r e - t r a d i n gr e f o r m c h a p t e rt h r e ei st h ee m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do nt h ec o n s i d e r a t i o n e f f e c to f s h a r e t r a d i n gr e f o r m f i r s t ，i n t r o d u c e s t h es t a n d a r de v e n t s t u d y ，t h e nu s i n gs t a n d a r de v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ，t h i sp a p e re x a m i n e s t h ei m p a c to fa n n o u n c e m e n ta n di m p l e m e n to fc o n s i d e r a t i o ns c h e m e si n 2 s h a r e t r a d i n gr e f o r m t h ee m p i r i c a l r e s u l ti n d i c a t e st h a t ：t h ea v e r a g e a b n o r m a lr e t u r na n dc u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r no fp i l o tp r o j e c t s i ns h a r e t r a d i n gr e f o r me x p e r i c e dt h es i g n i f i c a n tc h a n g e sf o l l o w i n gt h e a n n o u n c e m e n ta n di m p l e m e n to f c o n s i d e r a t i o ns c h e m e s t h er e s u l t s i n d i c a t et h a tm a r k e tr e a c t e dt ot h ea n n o u n c e m e n ta n di m p l e m e n to f c o n s i d e r a t i o ns c h e m e sp o s i t i v e l y f u r t h e r m o r e ，t h e w a v eo ft h es t o c k p r i c e s o f p i l o tp r o j e c t s i s p o s i t i v e l y c o r r e l a t e dw i t h c o n s i d e r a t i o n f i n a l l y ，g i v e ss o m ea d v i c et oi n v e s t o r sa n dg o v e r n m e n to n t h eb a s i so fa n a l y s i so fc o n s i d e r a t i o ne f f e c ti ns h a r e - t r a d i n gr e f o r m k e yw o r d s ：s h a r e - t r a d i n gr e f o r m ，c o n s i d e r a t i o n , e m p i r i c a la n a l y s i s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：林星 2 0 0 6 年4 月1 3 日 月l j吾 从2 0 0 1 年下半年开始，中国股市大幅下跌，最大实际跌幅超过 6 0 ，参与者都损失惨重，交投低靡，证券市场的基本功能都无法发 挥作用，对国民经济的健康发展带来了一定的负面影响。人们在探求 症结中逐渐形成共识，股权分置是中国股票市场改革开放和稳定发展 进程中必须尽快解决的一个基础制度性问题。所谓股权分置，是指由 于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以 上市交易( 流通股) ，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交 易( 非流通股) 。股权分置问题作为我国资本市场上特有的股权结构 问题，长期以来困扰着我国资本市场的发展。股权分置问题的存在， 不利于形成合理的股票定价机制；影响证券市场预期的稳定；大股东 不关心上市公司的股价变动，流通股股东“用脚投票”形不成对上市 公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础；不利于国有资产 的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化；制约资本 市场国际化进程和产品创新等。可以说，股权分置问题已经成为完善 资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，启动上市公司股权分置改革。本次股权 分置改革是贯彻2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布的国务院关于推进资 本市场改革开放和稳定发展的若干意见的精神，作为推进资本市场 改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题以一个全 新的概念，正式提上决策日程。2 0 0 5 年5 月9 日首份股权分置改革 方案亮相，4 家上市公司开始试点。2 0 0 5 年5 月3 0 日中国证监会、 国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见，要求从 全局和战略的高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革 试点工作的平稳推进提供有力支持。2 0 0 5 年9 月5 日上市公司股 权分置改革管理办法正式出台。 本次股权分置改革遵循“政府统一组织，市场分散决策，分类表 决”的总体要求，先行试点、协调推进和分布实施。首批四家试点企 业的方案中首次提出了“对价”的概念，上市公司非流通股股东依据 现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求a 股市场相关 流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方 案，参照股东大会的程序，由a 股市场相关股东召开会议分类表决。 非流通股股东与流通股股东之间以“对价”方式平衡股东利益，是股 权分置改革的有益尝试。“对价”是流通股份含权的具体表述，是流 通股与非流通股股东双方实现帕累托改进的渠道，是平衡股权分置改 革中股东利益的手段。股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股 东支付“对价”采取了很多形式，包括送股、送现金、缩股、权证、 承诺等。通过两批股权分置改革试点的实践，股东特别是流通股东积 极参与股改，通过股改的博弈程序，4 6 家公司中4 5 家的股改方案都 以高支持率和流通股东的高参与率通过了相关股东大会，流通股东和 非流通股股东大都认可了“对价”这一平衡股权分置改革中股东利益 的手段。 从前两批股权分置改革试点情况来看，上市公司“对价”方案的 公布与实施都对市场产生了积极影响：市场反映良好并趋于稳定，指 数总体稳中有升，市场平均市盈率有相当程度降低，a 股市场的投资 价值提高，a 股市场投资者也获得了“对价”和股价上涨的双重收益， 市场的活跃度明显提高，交易量大幅增加。随着股权分置改革的全面 展开，这一影响还将继续。本文正是利用事件研究的方法，就“对价” 方案的公布与实施对市场的冲击进行实证分析，进而综合股权分置改 革“对价”市场效应分析，对投资者和管理层提出了建议。不仅具有 很高的理论价值，而且具有重要的现实意义。 第一章股权分置问题概述 股权分置的历史沿革 股权分置并不与生俱来。1 9 8 7 年7 月1 日起施行的上海市股 票管理暂行办法第1 9 条规定：“股票上市交易应经人民银行市分 行批准”，“内部发行的股票不得上市交易”。它并没有流通股与非 流通股的区分。因此，早期就有一批股票在上海市场实行全流通，如 延中实业( 今方正科技) 、飞乐音响、爱使电子( 今爱使股份) 、申华电 工( 今申华控股) 等。 股权分置问题初步形成于1 9 9 1 年，并且是从地方开始的。 1 9 9 1 年6 月1 5 日起施行的深圳市股票发行与交易管理暂行办 法第3 3 条，把股份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办 法的出台，可以看成股权分置的起源。这当是深证所迄今无全流通的 上市公司的主要原因，但它仍未明确限制国有股、法人股的上市。由 于上述法规属于地方法规，1 9 9 2 年在上证所上市的兴业房产，虽然 控股股东为国有企业，但股份依旧全流通。 1 9 9 2 至1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐步形成。国家经济体制 改革委员会( 体改生 1 9 9 2 3 1 号) 1 9 9 2 年5 月1 5 日股份有限公司 规范意见第二十四条规定“公司的股份按投资主体分为国家股、法 人股、个人股和外资股。”国务院于1 9 9 3 年4 月2 2 日发布的股票 发行与交易管理暂行条例第三十六条明确规定，“国家拥有的股份 的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。这一条明确 了国家股转让需要经过批准，需要另行规定。 1 9 9 3 年的“证委发1 9 9 3 年5 8 ”国务院证券委员会关于法人股 流通试点有关问题的通知指出，“为了保证法人股流通转让试点顺 利进行，现规定，在国家有关法人股流通转让试点办法颁布之前，暂 不扩大法人股流通转让试点；在国务院正式批准法人股流通办法前， 各地不得擅自进行法人股流通转让。请你们通知你地有关部门遵照执 行。” 1 9 9 4 年2 月4 日的国务院证券委办公室就今年股票市场有关 政策性问题发表谈话指出，“在实际操作中，现在法人股上市还存 在不少问题，没有完善可行的管理办法即使法人股上市管理办法 出台后，也不可能把多年积累下来的法人股一下子集中上市，必须考 虑市场资金和技术承受能力，逐步解决。将来国家股上市，问题比法 人股上市复杂得多，不可能先于法人股解决，还须有一个过程。”1 9 9 4 年之后，每家上市公司在股票发行和上市时都在其招股说明书或 上市公告书里写明：“本次公开发行股票前公司法人股股份，根 据国家有关政策，在国家就法人股的流通问题尚未做出新的规定之 前，暂不上市流通，有关股东并已经向上海证券交易所承诺自愿锁定 其所持股份。” 1 9 9 4 年3 月，股份制试点企业国有股权管理的实施意见规定： “关于特定行业和特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位 的企业，要保证国家股( 或国有法人股，该国有法人单位应为纯国有企 业或国家独资公司) 的控股地位”。“绝对控股是指国家持股比例高 于5 0 ；相对控股是指国家持股比例高于3 0 低于5 0 ”。这些 规定的相继出台，很大程度上限制了国有股的上市流通。 1 9 9 9 年6 月1 2 日，财政部主管领导在中国商业发展论坛首 届大会上，就企业的资本设计和管理运营发展演讲。这位财政部主管 领导说，国家关于减持国有股的试点将从1 9 9 9 年内开始，分步骤逐 步推开。这位财政部主管领导说，目前在近9 0 0 家上市公司中，国有 股权比重达6 2 ，国有股减持第一步的目标是这一比重下降到5 1 ， 第二步则根据情况减持得更多。国家、企业将把通过减持获得的资金 用来解决社会保障问题以及配置更为优质的资产等。 1 9 9 9 年1 1 月2 9 日，国有股配售试点方案推出，这是国有股减 持的首次尝试，当日沪指跌0 6 3 。 1 9 9 9 年1 2 月2 日，证监会公布了1 0 家试点企业名单，国有股 配售试点启动，当日沪指跌0 7 8 。中国证监会确定冀东水泥、华 一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集 团、黔轮胎、太极集团1 0 单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、 黔轮胎率先试点，其余8 家将优先作为下一年国有股配售的预选单 位。中国嘉陵和黔轮胎在宣布减持后，股价均出现了大幅下挫。 2 0 0 1 年6 月国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法，这标志着国有股减持工作正式启动。国有股减持正式 启动，使得股市在见到2 2 4 5 4 3 点的历史高点后，开始踏上漫漫熊途， 直至今日。 作为解决股权分置问题的一种尝试，2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院 发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“国 有股减持”。该办法第五条明确规定，国有股减持主要采取国有股存 量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括境外上市的公 司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售 国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 4 个月后，即2 0 0 1 年l o 月2 2 日，中国证监会就宣布暂停执行 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法第五条规定，并表示 将公开征集国有股减持方案，研究制订具体操作办法，稳步推进这项 工作。1 0 月2 3 日，沪市全线涨停，涨9 8 6 。 ； 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国 内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 国有股减持政策正式“叫停”。 二、股权分置的各种定义 2 0 0 3 年底，证监会主席尚福林、副主席屠光绍在公开的谈话中， 首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存 在特殊的“股权分裂”问题，尚主席将“股权分裂”改动了一个字， 用了一个新词汇“股权分置”。随后经济学界的理论讨论都普遍采用 了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，股权分置成了 大家现阶段共同引用的词汇。我们认为，股权分置至少可以按照以下 方式进行定义。 1 按照股份的不同投资主体进行定义，公司股份按投资主体分 为国家股、法人股、个人股和外资股。这样，在法律上就按照不同的 投资主体，将股权分别设置。但这不是我们通常意义上讲的股权分置 的概念，而只是按照投资主体的性质进行的一种分类。 2 按照是否具有流通权，股权分置可以定义为：股权分置是指 中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国a 股市场的上 市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”( 非流通股和社会流 通股) ，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结 构。 3 2 0 0 5 年8 月中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民 银行、商务部联合颁布的关于上市公司股权分置改革的指导意见 将“股权分置”界定为：股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能 否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济 体制转轨过程中形成的特殊问题。 三、股权分置的特征 中国股市与世界股市最大的。个结构性差异就是“股权分置”， 这一点可能西方的经济学者十分的难以理解。中国股市的每一家上市 公司的股票分为两大类，以国有股、法人股、外资股、自然人股为代 表的非流通股和单独发行和单独上市交易的社会流通股。而这两类股 票是有着明显的性质区别。第一类“非流通股”股票并没有在股票市 场上流通，但并不意味着不能交易，它们的交易是大宗的场外转让交 易，交易的对象一般也只限于国有股东之间，而这几年逐步出现了国 有股可以转让给民间私有资本和外国企业。这种非流通股的交易价格 大多在每股净资产价格附近，是远远低于沪深股市的流通股的市场价 格的。而第二类“流通股”股票在中国的沪深股市上交易，这个市场 的流通股的交易价格是远远高于非流通股的转让价格的，平均大约高 出5 倍左右。 股权分置导致中国a 股市场实际上形成了“两次高溢价的三个 价格台阶”的缺陷性市场结构： o 张卫星：理论清晰是解挟：股权分置的前提，第一财经日报2 0 0 5 年月3 0 日 6 1 国有股、法人股为主体的非流通股股东，发行时平均用 1 o 1 5 元的净资产价格来折股。 2 社会流通股的新股发行价平均每股6 元左右。 3 绝对大量的社会流通股投资者以平均1 2 1 4 元左右的价格在 流通市场上购买a 股进入市场。 “股权分置”问题导致流通股股票经过了两次高溢价后到达流 通股投资者手中。第一次溢价为发行时的1 ：5 左右，第二次溢价为 上市时的l ：2 左右。 图l 流通股东和非流通股股东价格阶梯图 资料来源：张卫星：中国股票市场“股权分置”解决方案推介会 。张卫星：中国股票市场“股权分置”解决方案推介会 7 表1 部分首发上市的股票数据 非流通股 折股价流通股 2 0 天 名称 股票代码 上市日期发行价 ( 万股)( 元)( 万股)均价 乐凯 6 0 0 1 3 51 9 9 8 1 、 1 2 0 0 0 0 1 1 78 0 0 0 06 4 21 2 胶片 有研 6 0 0 2 0 61 9 9 9 38 0 0 0 01 5 46 5 0 0 0 8 5 4 2 1 硅股 一 中化 6 0 0 5 0 02 0 0 0 32 5 2 6 5 01 3 1 1 2 0 0 0 08 01 1 5 国际 康美 _r 药业 b u u 0 l bz u u l j5 2 8 0 01 1 0l 石u u u1 2 5 73 6 第一 6 0 0 5 1 52 0 0 2 51 0 4 1 6i 8 45 0 0 04 6 01 3 投资 上海 6 0 0 0 2 12 0 0 3 31 3 2 3 5 0 53 4 82 4 0 0 05 81 0 1 4 电力 长江 6 0 0 9 0 02 0 0 3 36 5 7 6 7 0l5 51 2 7 9 3 04 39 2 2 电力 恒生 6 0 0 5 7 02 0 0 3 35 1 0 01 7 5i 7 0 01 5 5 2 0 2 2 电子 国祥 6 0 0 3 4 02 0 0 3 36 0 0 02 0 14 0 0 07 3l o 0 8 股份 敦煌 6 0 0 3 5 4 2 0 0 3 31 1 0 9 6 62 3 2 7 5 0 0 5 6 8 l o 5 2 种业 资料来源：张卫星：中国股票市场“股权分置”解决方案推介会 四、股权分置危害的具体分析 中国证券市场在经历十多年迅速发展之后，多年积累下来的深层 次问题开始凸现和放大，并日益制约着中国证券市场的发展，其中， 股权分置是当前最引人关注、最难以解决而又最迫切需要解决的问 。本部分参考王子恢，肖立见关于股份全流通的全方位对话， 搜狐财经1 2 0 0 5 年3 月1 6 日1 1 ：4 0 8 题。股权分置以及由此引起的近2 3 的国有股、法人股不能上市流通 现象的存在，对完善公司治理，提升公司业绩，保护中、小投资者利 益带来极大危害，具体表现在以下几个方面。 1 国有股、法人股不能流通，限制了国有股、法人股股东股价 收益权的实现 理论上，股票价格是由股票价值和供求关系决定的。在实际中， 股票的流动性、稀有性和交易的便利性也对股票价格的形成具有重要 影响。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，这类股票供 需信息严重不对称，需要转让的难以找到理想的买主，有意受让的找 不到合适的卖主，其流动性很差；由于国有股、法人股在总股本中规 模较大，占的比例较大，其稀有性相对流通股而言较差；由于国有股、 法人股按规定只能在法人之间转受让，且交易数量标的较大，故其交 易的便利性也较差。由于这些因素对国有股、法人股价格的影响，其 协议转让价格一般都很低，大都是按略高于每股净资产的价格转让， 因此，中国上市公司的国有股、法人股的转让价值普遍被严重低估。 上市公司的国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权就无法实 现，这实际上等于剥夺了国有股、法人股股东的股价收益权。 2 股权分置导致流通股价值严重高估 影响中国上市公司流通股价格的因素正好和非流通股的因素相 反。一是流通股交易信息完全公开，开设证券账户的投资者可在全国 任何一家开户的证券营业部即时买卖可流通的股票，股票的流动性很 强；二是流通股在总股本中规模较小，占的比例较小，相对国有股、 法人股而言，流通股具有稀有性；三是流通股按规定可在个人之间、 个人与法人之间、法人与法人之间买卖，且交易数量标的最小可分割 成1 0 0 股，故其交易极为便利。受上述因素的影响，中国沪深上市公 司流通股的市场交易价格相对国有股、法人股的转让价格要高得多。 值得重视的是，这种现象导致了流通股高溢价发行，流通股高溢价发 行造成了流通股股东持股成本高企，流通股股东持股成本高企抑制了 流通股价格向下调整的空间，反过来又进一步支撑流通股价值高估， 从而促使中国沪深a 股市场流通股价格和市盈率长期维持在很高的 水平。 3 流通股价值高估导致流通股高溢价发行 由于获准发行上市的公司已度过高风险期，进入稳定成长期，不 管是投资者基于投资回报的预期，还是公司创业者基于直接融资成本 的考虑，股票溢价发行都是投融资双方能共同接受的事项。正因为如 此，海内外证券市场几乎所有的新股都采用溢价发行，很少有折价发 行情况的出现。但是，新股发行价格成倍高于发行前每股净资产的高 溢价发行，是一种不正常的股票发行定价方式，我国流通股高溢价发