（金融学专业论文）中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析.pdf

浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 基于d c c - m v g a r c h 模型 摘要 在全球经济一体化背景下，股票市场的国际化和联动成为全球经 济发展的必然趋势。随着中国资本市场的对外开放和自身的发展，中 国资本市场已成为全球资本市场的重要组成部分，与世界股票市场相 互关联、相互影响的程度也越来越深。为了提高股票市场效率，规避 国际市场联动所带来的投资风险，促进我国股票市场的稳健发展，非 常有必要研究我国股票市场与世界股票市场的联动性，找到应对和规 避股票市场的波动和关联风险的相应措施。 本文选取1 9 9 6 年1 2 月2 6 日到2 0 0 9 年4 月3 0 日期间上海上证 指数、香港恒生指数、美国道琼斯指数、英国金融时报指数的日收益 率作为研究对象。根据中国资本市场的不同开放程度，将样本分为四 个子阶段，利用g r a n g e r 因果检验和d c c - m v g a r c h 模型来检验中外股 市的引导关系和动态相关性，对中国资本市场开放进程中不同时间阶 段中国股市与世界主要股票市场的联动性进行比较分析。通过实证分 析得到以下结论：( 1 ) 加入w t o 以及q f i i 制度的实施并不能有效地 促进中国股票市场的国际化进程，中国内地股市在前三个阶段基本上 处于隔绝状态。随着人民币汇率改革的实施，中外股市的联动性逐渐 提高，但离一体化还有一定的距离。( 2 ) 随着香港与大陆间的经济金 融一体化程度越来越深，特别是在股票市场，众多的大盘蓝筹股从h 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 股回归a 股市场并计入指数，内地市场和香港市场的联动性迅速增 强。( 3 ) 虽然国内股市与美国、英国股市的联动性有所增强，但由于 资本管制、投资理念等差异，与美、英等成熟市场的联动程度仍然相 当微弱。( 4 ) 与前三个子阶段相比，内地股市与香港、美国、英国股 市在第四个阶段存在一定的联动性，虽然联动程度相当微弱，但仍可 以通过一个市场的发展趋势，推断其余市场未来走势。 关键词：股市联动；股价指数收益率；格兰杰因果关系；d c c m g a r c h 模型 o nc o m o v e m e n tf o rc h i n aa n dw o r l d s s t o c km a r k e t sa sc h n 叮a sc a p i t a l m a r k e to p e n i n gu p jr l l lll ii j l l i ii l lliii ii y 17 2 7 7 9 0 b a s eo nd c c n g a r c hm o e d l a b s t r a c t i nt h eb a c k d r o po fg l o b a le c o n o m yi n t e g r a t i o n ，i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n a n dl i n k a g eo fs t o c km a r k e ti sa l li n e v i t a b l et r e n do fg l o b a le c o n o m i c d e v e l o p m e n t w i t ht h eo p e n i n ga n dd e v e l o p m e n t ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e t b e c o m e sa ni m p o r t a n tp a r to fg l o b a lc a p i t a lm a r k e t s i no r d e rt oi m p r o v e s t o c km a r k e te f f i c i e n c y , c i r c u m v e n tr i s k s a r i s i n gf r o mi n t e r n a t i o n a l m a r k e tc o r r e l a t i o n ，p r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c k m a r k e t ，t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ec o m o v e m e n tt of i n d r e s o l u t i o n sa g a i n s ts t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h er i s k sa s s o c i a t e dw i t h m a r k e t sc o - m o v e m e n t ，t op u t sf o r w a r ds o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s t h i sp a p e ru s e sg r a n g e r c a u s a l i t yt e s ta n dd c c m v g a r c hm o d e l t oa n a l y z et h el e a d i n gr e l a t i o n s h i pa n dd y n a m i c a lc o r r e l a t i o na m o n g c h i n am a i n l a n d ，h o n gk o n g ，t h eu s a ，e n g l a n ds t o c km a r k e t sf r o m d e c e m b e r2 6 ，19 9 6t oa p r i l3 0 ，2 0 0 9 t h es a m p l ew a sd i v i d e di n t of o u r s u b p h a s e sa c c o r d i n g t ot h e d e g r e e o fc h i n a s c a p i t a l m a r k e t s i i i 浙江工商大学硕士学位论文 中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 o p e n i n g a c c o r d i n gt oe m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef i n d ：( 1 ) f r o mt h ef i r s tp h a s e t ot h et h i r ds t a g e ，t h ec h i n e s em a i n l a n dm a r k e ti sb a s i c a l l yi ni s o l a t i o n e n t r y i n gi n t ow t o a n d q f i ii m p l e m e n t a t i o nc a nn o te f f e c t i v e l yp r o m o t e t h ep r o c e s so ft h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t i nt h e f o u r t h s t a g e ，r e f o r mo fr m be x c h a n g er a t es t r e n g t h e n st h el i n k a g e b e t w e e nc h i n aa n df o r e i g ns t o c km a r k e tg r a d u a l l y , b u tf a ra w a yf r o mt h e i n t e g r a t i o n ( 2 ) n u m e r o u so fl a r g es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw h oi s s u e dh s h a r e si nh o n gk o n gr e t u r nt oa s h a r em a r k e ta sb l u ec h i p ，i n c r e a s e dt h e c o - m o v e m e n tb e t w e e nc h i n as t o c km a r k e ta n dh o n g k o n gs t o c km a r k e t r a p i d l y ( 3 ) a l t h o u g ht h el i n k a g eb e t w e e nd o m e s t i cs t o c km a r k e ta n dt h e u s ，t h eu ks t o c km a r k e th a sb e e ne n h a n c e d ，b u tb e c a u s eo ft h e d i f f e r e n c es u c ha s c a p i t a lc o n t r o l s ，i n v e s t m e n tc o n c e p t s ，t h er e l a t e d c o e f f i c i e n tw i t ht h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i na n do t h e rm a t u r em a r k e t sa le s t i l la tl o wd e g r e e ( 4 ) c o m p a r e dt ot h r e ep r e v i o u ss u b - p e r i o d s ，i nt h e f o u r t hs u b - p e r i o d s ，t h e r ei sac o - m o v e m e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n a m a i n l a n da n dw o r l ds t o c km a r k e t s a l t h o u g ht h i s c o n s e q u e n c eo ft h e c o m o v e m e n ti sn o ts i g n i f i c a n t ，t h et r e n do fo n eo ft h ef o u rm a r k e t sc a n b ei n f e r r e da c c o r d i n gt ot h eo t h e rt h r e em a r k e t s k e y w o r d s ：s t o c km a r k e tc o - m o v e m e n t ；s t o c km a r k e tr e t u r n ；g r a n g e rc a u s a l i t y , d c c - m v g a r c hm o d e l i v 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 第一章引言 第一节研究背景与研究目的 一、研究背景 随着1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所的正式成立，中国内地股票市场至 今已经走过将近十九年的时间。在这近1 9 年的发展历程中，中国内地股市在七 次牛市，七次熊市，不断上下震荡的总体行情中前行。两市的总市值于2 0 0 7 年 8 月9 日首次超过上年g d p 。上证综指也于2 0 0 7 年1 0 月1 6 日一度站上6 1 2 4 点 高峰。与此同时，中国内地股市的体制建设和机构改革，也在国家逐渐健全的法 律制度和政府不断加强的监管力度下井然有序的开展着。1 9 9 6 年1 2 月2 6 日股 票涨跌停板的设立，有效地减缓和抑制过度投机行为对证券价格的冲击，防止股 价的狂涨暴跌，维护了正常的市场秩序。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国加入w t o ，正 式成为世界贸易组织的成员国，中国国内金融业无论在其组成结构上还是在未来 的发展趋势上都逐渐与国际主流经济的发展方向接轨。伴随着国内金融自由化和 国际化的过程以及中国资本市场逐步开放，内地股票市场也随着金融改革的不断 深入与国际资本市场逐渐有了互动。首先是投资者的结构发生变化，2 0 0 3 年7 月8 日q f i i 的登陆使中国证券市场投资者的投资范围从中国内地居民扩大到外 国金融机构，投资组合也从单一的内地企业股票组合延伸到q f i i 均有涉猎的香 港、新加坡、美国等企业的多市场组合。2 0 0 5 年7 月2 1 日的人民币汇率制度改 革更是加强了中国和全球市场资本的相互流动。中国资本市场的逐步开放，使内 地股票市场从相对封闭的状态融入开放的金融运作市场。这一巨大转变为投资者 的投资组合带来了更多的套利机会的同时，也给投资者带来了更高的风险。近年 来，a 股市场的走势越来越多的受到来自国内和国外金融市场环境变化的影响， 与主要国家和地区的股市亦呈现出越来越明显的共同趋势。2 0 0 8 年l 8 月全球 股价指数与去年同期相比全面下跌，其中国内a 股上证综指以5 5 左右的跌幅高 居首位，香港恒生指数跌幅为2 3 6 ，美国道琼斯工业股指数走低1 3 。如何看 待中国股市下跌与全球股市下挫之间的关系? 中国股市与世界股市是否存在联 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 动效应? 全球资本市场一体化的背景下，中国股市开放度日益加强，与世界资本市场 相互影响的程度越来越深，中国股市已跻身最重要的新兴资本市场之列。交易技 术的提高使得市场信息可以短时间内传递到不同的股票市场，因此，不同资本市 场彼此间报酬和风险等因素相互交织，全球资本市场一体化进程呈现不可阻挡之 势，但如果对单个股票市场孤立起来考察，结果会忽视很多外在的可能影响股票 市场运行的有效信息，会导致无法充分、可靠地解释股票市场的运行，并且会很 大程度上限制证券市场整体金融资源配置功能的发挥。收益与波动分别是揭示股 市报酬率和风险的重要指标，本文将其作为刻画股市信息的代理变量，利用 g r a n g e r 因果检验和d c c m g a r c h 模型从动态的角度深层次的理解不同股市之间 的这种收益与波动的联动性，以及股票市场相互之间的信息传导机制，对于投资 者的资产定价、风险分散与判断证券市场的走势，上市公司实现资本国际化以及 政策当局的市场监管和防范金融危机风险都具有重要的意义。 二、研究目的 在中国资本市场对外开放的格局下，股价作为体现国民经济发展和资源配置 效率的重要指标对于解读资本市场的开放性具有很强的说服力，而这种说服力必 须建立在国内外市场相互对比的基础之上。基于上文所提到研究背景下，本文利 用g r a n g e r 因果检验和d c c m g a r c h 模型，从动态的角度研究不同股市之间的 收益与波动相关性，深层次的理解中国内地股票市场与香港、美国、英国股票市 场的联动。在个人投资者的微观层面，本文的研究结果将有助于个人投资者建立 合理的股票投资组合模型，根据国际金融市场环境的波动，把握市场脉搏，利用 先波动的指数方向来指导后波动指数的投资，提早防范并分散风险，获得理想的 投资收益。通过本文研究，政府部门可以更有效的监管国内市场，建立和完善应 对各种金融风险和外部冲击的快速决策和反应机制，维护资本市场的稳健运行和 国家金融安全，最终实现对投资者权益的保护。除此之外，本文的研究对中国内 地股票市场与国际上其它股票市场联动性的进一步探讨提供了研究方法和理论 上的参考。 2 浙江工商大学硕士学位论文 中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 第二节研究方法与论文结构安排 一、研究方法 本文选取四地目标股市的股票指数，对它们的每日收盘价进行对数处理，用 得到的指数对数收益率作为各地股市的考察对象，研究四地股市日收益率的数据 特征并对收益率序列进行单位根检验研究数列的平稳性。使用格兰杰因果检验验 证四地股市之间的引导与被引导关系，并进一步引入d c c m g a r c h 模型对样本期 内国际股市间的时变动态相关性进行研究，以期对中外股市的联动性有更全面的 了解。 二、论文结构安排 第一章：引言。这一章介绍了本文的研究背景和目的：列出了本文的结构框 架与研究方法，同时介绍国内外对股市联动性研究的现状与成果，以及本文的研 究特色与创新之处。 第二章：介绍中国资本市场的开放进程，以及在资本市场开放进程中面临的 风险，为最后政策建议的提出提供理论根据。并对中国资本市场开放进程中中外 股市的联动效应研究提出两点假设。 第三章：实证分析。简要介绍本文数据资料的收集与数据的处理方式。介绍 平稳性，相关性，格兰杰因果检验以及d c c m g a r c h 模型等本文所使用的数据分 析概念和模型。利用金融计量方法，计算并分析四个子阶段内中外股市的联动性。 第五章：政策建议与展望。对本文的研究作小结，并针对研究结果提出相应 的对策。指出本文在研究过程中的不足，以及未来的研究方向。 第三节文献综述 从国际证券市场的角度来看，主要股票市场呈现出越来越明显的共同运动趋 势( j e o na n dv o nf u r s t e n b e r g ，1 9 9 0 ) i t o 同一地区的股市常常会因为地理位 置的接近、密切的经济关系和政治的相似性被紧密地联系在一起，因此共同的信 息因素会影响到同一地区股票市场的收益和波动，使得同一市场同一板块内的个 股之间、或者板块与板块之间的个股收益率之间呈现较强的联动性，甚至不同证 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 券市场价格存在显著的收益波动的关联性。t o me n g s t e d 和c a r s t e nt a n g g a a r d ( 2 0 0 4 ) 研究发现，1 9 1 8 - 1 9 9 0 年间英国和美国股票市场由于市场间的信息传递 使回报存在高度正相关性乜1 。r u la a l b u q u e r q u e ( 2 0 0 8 ) 研究了实时国内和国 外的消息对葡萄牙和美国股市联动性的影响，发现美国公布的财经资料会影响葡 萄牙股市收益率1 。 一、发达国家股票市场之间联动性的研究 由于发达国家资本市场开放较早，程度较高，股市联动的研究文献主要以发 达国家为考察对象，f r a n c o isl o n g i n 和b r u n os o i n i k ( 2 0 0 2 ) 应用e v a 方法对 美国、英国、法国、德国和日本五个国家的1 9 5 9 1 9 9 6 年之间的股指收益月度数 据进行分析。结果认为在市场处于熊市时，市场间的相关性要大于市场处于牛市 时的相关性h 1 。c l a u d i om o r a n a 和a n d r e ab e l t r a t t i ( 2 0 0 6 ) 等在研究美国、英 国、德国、日本四国1 9 7 3 - 2 0 0 4 年间股市收益率后，发现这四个股票市场之间 联动性显著增强璐1 。t e r e n c e 、w o n g 和i s a b e l ( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 9 2 2 0 0 3 年日本每 天的开盘价( 收盘价) 和其他g 7 国家收盘价( 开盘价) 之间的关系，发现在全球股 市上升期间，日本与其他国家间的关联度会增强1 。 有相关研究表明，美国与大多数经济发达地区的金融市场之间有长期均衡关 系，即使联动性不显著，但美国对其它地区的金融市场仍有一定的影响。l a t h a r a m c h a n d ，p a ds u s m e l ( 1 9 9 8 ) 利用s w a r c h 模型研究世界主要股票市场之间与时 间因素、市场波动之间的关系。结果表明美国股票市场与其它国家股票市场之间 的相关系数与市场波动有很大关系，同时也受时间变量的影响。当美国市场剧烈 波动时，美国股票市场与其它国家股票市场之间的相关关系是美国市场波动较为 平缓时的3 倍左右口3 。g e r r i t s 和y u c e ( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 9 0 1 9 9 4 德国、英国、荷 兰、美国的日收盘数据分析，发现美国股票市场对欧洲股票市场具有很显著的影 响，而三个欧洲股票市场也存在相互影响随1 。 二、新兴市场或发展中国家股市联动性的研究 因为新兴国家金融市场的逐步开放和金融全球化进程的加快，学术界开始对 新兴股票市场与发达国家股市之间的联动现象进行研究。虽然有部分研究得出新 兴股票市场与发达国家股票市场之间并没有显著的关联，如k a t ep h y l a k t i s 和 f a b i o l ar a v a z z o l o ( 2 0 0 5 ) 考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年间太平洋地区的股票市场与美国 4 浙江工商大学硕士学位论文 中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 和日本股市的联系，结果表明这些股票市场并不是连接在一起的m 。但是j o r i o n 和g o e t z m a n ( 1 9 9 9 ) 曾指出，发达国家股市的高度联动导致大量投资基金进入新 兴市场寻找套利机会，这必然导致新兴市场与世界股市的关联度增强n 们。陈漓高， 吴鹏飞，刘宁( 2 0 0 6 ) 运用协整检验，基于v e c m 的g r a n g e r 因果性检验等计量技 术测度新兴国家与美国，日本等发达国家证券市场的联动程度，认为通过分析美 国证券市场信息有可能预测出亚洲新兴市场未来短期内的变动趋势n 。 随着中国资本市场的对外开放和自身的发展，越来越多的研究开始关注中国 的股票市场与世界发达国家的联系。从已有的研究情况看，研究中国股市与世界 主要股票市场之间联动的文献虽然不多见，但所得结论却大相径庭。一部分研究 认为，中国股市与世界主要股票市场基本上不存在明显的联动现象。如陈守东、 韩广哲、荆伟( 2 0 0 3 ) 通过构建误差修正模型，对沪、深两市指数和世界主要股 票市场指数( 美国、英国、中国香港和日本) 之间的关系进行了实证分析，发现 国内市场与国际市场不存在长期共同变动趋势n 羽。韩非、肖辉( 2 0 0 5 ) 利用2 0 0 0 年1 月1 日到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的数据，认为中国股市与美国股市的相关性很 弱n 嬲。周瑁( 2 0 0 7 ) 选取了2 0 0 2 - 2 0 0 6 年间上证综指、恒生指数、日经指数、台 湾加权指数的周数据，运用g r a n g e r 因果检验和误差修正模型，经分析得出中国 大陆股票市场国家化程度虽有所改善，但仍不明显n 钔。 另一部分研究表明，中国股市与世界主要股票市场之间的联动性在不同的时 期，其程度也有所不同。张福、赵华等( 2 0 0 4 ) 通过对中国股市和美国股市的实 证分析发现：在b 股市场向境内投资者开放以前，中国股票市场和美国股票市场 在收益率和波动性方面不存在显著的共同特点；在b 股市场向境内投资者开放以 后，中美两国的股市股价走势相近，中美两国的股市存在长期协整关系n5 | 。骆振 心( 2 0 0 8 ) 研究了金融开放和股权分置改革前后，中国股市与美国、英国、德国、 日本、中国香港等五国( 地区) 股市之间关联程度的变化。结果表明，外资进入 中国股市的很长一段时期内，并没有发现中国股市与世界主要股票市场之间存在 联动现象；但股权分置改革后，有证据显示中国股市与世界主要股市的联动程度 大大增强d 町。曾志坚等( 2 0 0 9 ) 研究了在金融危机的背景下，中国内地证券市场 与世界主要证券市场的联动效应。研究结果表明，随着金融危机的爆发与深化， 中国内地证券市场与世界证券市场的联动效应也发生了相应的变化u 7 1 。 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 还有研究表明，中国股票市场和世界股票市场的联动性有增强的趋势。在国 内研究方面，赵留彦、王一鸣( 2 0 0 3 ) 通过一个双变量g a r c h 模型对a 、b 股之 间的波动进行分析，发现a 股对b 股有单方向的波动溢出n 引。刘国光、张兵( 2 0 0 5 ) 应用d c c - m g a r c h 模型对股票市场上股指和交易量变化之间关系进行了探讨，结 果发现各个市场之间的动态相关系数存在较大差异，各个市场总体正相关机会大 于负相关n 们。张碧琼( 2 0 0 5 ) 运用e g a r c h 模型检验纽约、伦敦、东京、香港、 上海、深圳股票之间日收益波动溢出效应。结果表明，来自香港、纽约、伦敦的 流星雨对上海、深圳市场日收益波动具有显著性影响啪1 。谷耀、陆丽娜( 2 0 0 6 年) 将收益与波动作为刻画股市信息的代理变量，将沪深两市受到的收益和波动 冲击分解为来自自身的“本地因素 ，来自沪深两市的“区域因素”和来自港市 的“世界因素 ，将d c c - ( b v ) e g a r c h - v a r 的方法引入对沪、深、港三地股票市场 收益和波动溢出效应与动态相关性研究。实证结果表明港市作为“世界因素 不 论是在收益还是波动上都对沪、深两市存在显著的溢出效应盼。陈小新，陈伟忠 ( 2 0 0 7 ) 对中国股票市场中主要行业与香港、美国和日本三个证券市场之间相关 性作分析。研究结果表明：中国股市中各行业的国际相关性水平相对较低，但从 总体上有增强的趋势乜引。龚朴、黄荣兵( 2 0 0 9 ) 采用时变t - c o p u l a 模型揭示次 贷危机引发的金融风暴对我国内地股市的冲击大小。结论显示，香港股票市场在 危机传染中扮演着重要的作用，由次贷危机引发的美国股市的剧烈震荡易于通过 香港股票市场传导至内地股票市场1 。 综观国内外的相关文献，不同的专家在不同的经济背景下，从不同的视角， 得出了并不一致的结论，并取得了丰硕的研究成果，但仍美中不足。本文认为主 要存在以下几个问题：一些研究选取的数据频率太低，范围较窄，运用的统计方 法过于简略，故所研究的结果缺乏理论价值。最主要的是，大多数文献在研究过 程中忽视了中国股票市场自身机构体制变化这一重要因素。十年前中国由于资本 管制，以及国内金融市场相对封闭，a 股市场与世界主要股票市场基本上不存在 联动效应而躲过了亚洲金融危机。当今，金融市场全球化特征日益明显，美国次 贷危机引发的金融危机在全球蔓延，中国能否独善其身? 现实形势的发展迫切要 求我们对资本市场开放条件下中外股票市场的联动性做全面深入的分析，以对境 内外股市“一体化 趋势条件下的投资机会和市场风险有清醒的认识。 6 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 本文试图在上述问题上有所突破。具体来讲，本文根据中国资本市场的不同 开放程度，把研究的时期分为四个阶段，采用比较分析模式，研究中外股票在收 益率水平和收益率波动上的相关性，以揭示中国资本市场开放条件下，中国股市 全球化进程中所产生的实质性影响。 第四节研究特色与创新 本文吸收和借鉴了前人已有的研究成果，并在此基础上进行了理论和方法上 的创新，力求能达到一个更高的研究高度。与国内以往的研究相比，本文有以下 几点进展： 1 本文以中国内地、香港、美国、英国四地股票市场作为研究对象，探讨了 中国股票市场与其它国家( 地区) 股市之间的联动性，具有一定的实际意义。 2 以往的研究文献对数据进行研究阶段的划分时，常常以亚洲金融危机作为 前后时期的分界点，或干脆不划分阶段，而本文则结合中国资本市场发展的实际 情况，分别以中国加入w t o 、内地股市引入q f i i 制度、人民币汇率改革作为研 究阶段划分的依据，从而考察四个阶段四地股市的联动性，通过各个时期统计结 果数据的比较分析得出中外股市联动性的强弱变化趋势。 3 以往的研究文献多从股指或指数收益率的波动方向，采用协整检验和格兰 杰因果检验等计量方法，从静态角度描述不同股票市场的长期共同趋势和引导关 系，本文将从动态的角度深层次的理解股市收益与波动相关性( 方差) 来刻画联 动性。 4 在研究方法方面，本文引入了时间序列研究的新成果，即e n g l e ( 2 0 0 2 ) 提出的动态条件相关多元g a r c h 模型( d c c m g a r c hm o d e l ) 胁1 ，并借助该模型对 中外股票市场的时变相关性进行考察，以期从动态角度考察四地股市的联动性， 为未来进行的相关研究提供了借鉴之处。 7 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 第二章理论分析与假设 第一节资本市场开放的风险效应分析 一、中国资本市场的开放进程 作为资本市场的最重要组成部分，中国国内股票市场在过去的几年中经历着 重大的变化。众多优秀企业在海外市场特别是香港市场上市。1 9 9 3 年7 月1 5 日， 首家h 股青岛啤酒上市，拉开了h 股赴港上市的序幕，从而也开始了外国投 资者以证券形式投资于中国企业的尝试。1 9 9 6 年，中国实现了人民币经常项下 可兑换，资本账户的开放也在渐进、有序地推进。 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国正式加入w t 0 ，中国经济的大门将在5 年过渡期 后向世界完全打开。但w t 0 并不要求我国实现人民币资本项目可兑换和放松资本 项下汇兑管制的义务，并且中国在入世谈判中没有承诺开放证券领域的a 股市 场，即意味着没有承诺开放资本市场。但有相关条文规定，中国加入w t 0 时起， 允许外资设合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可持股3 3 。 入世三年内，外资股权可增至4 9 。允许外资参股的合资公司从事a 股、b 股和 h 股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起阱1 。中国加入w t 0 这一契机， 给国内金融行业带来新机会的同时，也给国内金融行业的建设带来风险和挑战， 加入w t 0 是中国对外开放进程中的一个里程碑。 入世后，随着证券市场开放承诺的一步步兑现，根据自身发展的需要，我国 资本市场开放逐步推进。其中影响最深远的，应该就是q f i i 制度的推出。2 0 0 2 年1 1 月的境外合格投资者( q f i i ) 制度的引入，是中国a 股市场第一次带来直接 的境外资金流入。2 0 0 3 年7 月9 日，瑞士银行投下第一单q f i i ，q f i i 正式进入 中国a 股市场。这种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度，吸引了境 外有资格的机构投资者来中国资本市场投资，更直接的目的是为中国资本市场带 来大量新增的境外资金，给市场带来活力。2 0 0 6 年9 月颁布实施了新的q f i i 管 理办法，放宽了q f i i 的资格条件和资金进出的锁定期，增加了其开户、投资等 方面的便利。2 0 0 9 中报显示，目前国家外汇管理局已经批准q f i i 机构7 0 多家， 获批额度在1 5 0 亿美元左右，按照9 月4 日人民币汇率计算，相当于给a 股市场带 8 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 来约1 0 2 4 5 0 亿元人民币增量资金。2 0 0 7 年，中美第二次战略经济期间，中方宣 布将q f i i 额度由1 0 0 亿美元提高至3 0 0 亿美元。但到目前，q f i i 额度只发放了 1 5 0 亿左右美元，说明外管局在实际操作上非常谨慎。 如果说q f i i 制度的实施给外资提供了一个进入国内市场的合法渠道的话， 那么汇改则是提供了一个赚取额外汇兑收益的可能性。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中央 银行公布，人民币汇率实行管理浮动制度。人民币汇率改革实际上是将中国a 股市场逐渐推向国际，使得中国经济逐渐融入全球经济框架，提高中国直接融资 市场的质量。汇率改革使得很多看好国内a 股市场的投资机构不断申请有限的合 格资金额度，寻求各种途径进入国内市场。同时国际投资中不缺先进的投资理念 与策略，从而带动国内投资机构更加专业化与国际化，这将提升中国证券市场运 行的整体水平。 从整个资本市场开放的进程来看，q f i i 是中国资本市场开放的必经之路， 其发展方向是逐渐降低准入门槛，放宽对外资机构投资行为的限制，最终放松对 外资进入本土市场的管制。而整个开放进程的推进速度，则取决于国内资本市场、 人民币汇率、宏观经济形势等因素。 二、资本市场开放对股市的风险分析 资本市场的开放对于我国整个经济体系特别是资本市场的发展都具有重大 的推动作用，但资本市场给开放国带来机遇和效益的同时也带来了风险和挑战， 这种风险可能使开放的利益荡然无存。 ( 一) 资本流动风险 金融的自由化和国际化为短期资本的流动提供了制度环境，优化了市场的资 源配置功能。由于世界经济发展的不平衡性导致区域间资金的过剩与不足并存， 短期资金的流通起着很好的调剂作用。国际资本的流动虽然活跃了金融市场，但 也增大了市场风险。如果国内外资产的价格存在明显的差异，市场之间存在盈利 空间，就会出现大规模的资本流动，给金融市场带来巨大的风险。以投机获利为 目的快速流动的短期资本通常被称为游资或“热钱( h o tm o n e y ) ”。国际游资的 渗透能力极强，而新兴市场国家由于存在结构和制度方面的问题，往往成为国际 游资攻击的目标。它们完全受利润所驱动，寻找任何开放的资本市场中的薄弱环 节，然后以符合市场规则的方式加以攻击获利。 9 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 现代泡沫经济最典型的表现是因投机而造成的股票价格和房地产价格的急 剧上升，而国际资本流动在泡沫经济的形成到破灭的整个过程中，起到了推波助 澜的作用：一是当国际资本大量涌入时，使国际资金供给陡然增加，处于资本逐 利的天性，自然会涌集到交易成本较小的股票市场和房地产等非贸易品行业。二 是国际资本大量流出时，资产价格没有相应资金支持而出现的暴跌。由于机构投 机者一般不介入实物资产的投机，股票市场的泡沫便成为机构投机者掀起投机风 潮的理想时机。据统计，2 0 0 9 年第2 季度外汇储备净增长1 7 7 8 亿美元，扣除贸 易顺差、外商直接投资以及汇率波动等因素外，不能解释的外储增量高达数百亿 美元，而这部分资金的增长很可能是短期国际资本流入的结果啪1 。与去年“热钱 大量涌入中国赌人民币升值预期不同，当前更多的短期跨境资本主要进入到了中 国资本市场，将目光聚焦在了异常火爆的股市。 ( 二) 金融创新风险 与国际游资相比，金融衍生产品的过度创新给资本市场开放国带来的危害似 乎更大。金融工具的高度复杂化是金融市场高度发达的表现，但衍生性金融商品 也可能一举拖垮市场。金融创新与危机产生和传导密切相关，金融创新产品使金 融体系承担的信用风险总量增加，导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场， 进而传导到更加广泛的投资者。美国的次贷危机爆发，造成全球股市下挫就是最 典型的例子。金融创新更多的还是要在优质资产的基础上进行金融产品创新，而 美国次贷危机之所以爆发，是因为金融机构将有问题的资产次级房贷进行重 新整合和打包成如c d s 合同这些高风险高杠杆的金融衍生产品以赚取高利润。这 些金融衍生产品一方面可以将信用风险转移给信用保护出售者，进而获得资本市 场准入：另一方面也可以被信用保护出售者用于构造高风险的金融创新产品，以 承担次级按揭风险来获取高收益。金融创新产品让风险转移进一步市场化、扩散 更广。由此可见，金融创新在本次危机中发挥了重要的作用，使金融业在传统风险 的基础上面临越来越大的金融创新风险。 ( 三) 金融监管风险 金融监管风险主要指在资本市场开放过程中由于金融监管存在的问题，使得 金融监管无效；资本市场或整个金融体系不能健康、有效运行，给资本市场或整 个金融体系带来的风险。当前在中国资本市场开放进程中，金融监管主要面临以 下几点风险： 1 0 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 1 金融监管水平落后引致的风险 目前，我国实行的是“一行三会”的分业监管模式。这种监管模式既包括金 融机构的分业监管，也包括金融活动的分业监管。在这种多部门分散监管的格局 下，其专业化优势比较突出，有助于分散风险，但同时又存在同一监管不足的缺 陷，尤其是在当前全球金融一体化背景下，为应对混业经营、金融创新、网络金 融的挑战，这一问题更加突出，不适应资本市场开放的要求。我国目前金融监管 主要存在以下几点问题：金融监管理念不清晰，仍偏重于运动式监管、整顿监管 及事后处置监管，尚未真正树立以风险监管为本的监管理念；金融立法不完善， 一些重要法律仍未出台，存在依法监管的真空；金融监管协调机制尚未建立，造 成金融监管组织结构不够完善；金融监管措施及手段比较落后，过多依赖行政性 手段，而未建立起风险预警机制和危机处理机制。以上这些问题使得我国的金融 监管落后于市场发展的需要，无疑恶化了市场的风险。 2 金融创新引致的难以监管的风险 金融创新是一把“双刃剑 ，一方面有助于提高金融机构的市场竞争力和盈 利能力，提高金融业的运行效率；另一方面它也会加大金融风险，导致金融机构 破产倒闭，甚至会引发严重的金融危机乃至经济衰退。在中国资本市场开放进程 中，国内市场将面临着一个金融创新的高潮。金融工具的创新使得监管机构面临 崭新的监管对象，同时增加了金融机构资产负债的表外业务。表外业务具有灵活 性大、杠杆性强，但透明度差的特点，单纯的资产负债表难以反映金融机构的真 实经营情况，加大了金融监管当局对金融机构进行有效监管的难度，无法及时有 效地对其进行监管。此外，先进技术的广泛应用，金融交易技术的创新也加大了 监管难度。 3 外资银行监管困难导致的风险 2 0 0 6 年1 2 月1 1 日，为加强和完善对外资银行的监管，银监会颁布实施了 中华人民共和国外资银行管理条例及中华人民共和国外资银行管理条例实 施细则，以规范性法律文件的形式兑现承诺对外资银行实行国民待遇。但从我 国金融业改革开放的总体格局和发展需要的角度来分析，对外资银行监管存在 一些问题，如关于外资银行的投资主体规定较宽，对中外合资银行界定不明确， 对外资银行被并购向中资银行转变后的监管尚无规定，及对外资银行保留外汇 浙江工商大学硕士学位论文中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 批发业务分行相关规定也缺乏明确条件及现实操作。这种监管真空和监管的无效 性加剧了金融机构开展风险业务的倾向，增大了金融机构乃至整个金融体系的风 险。 第二节股市联动机制的理论分析和研究假设 在全球经济一体化大背景下，中国资本市场的开放进程对于我国市场经济体 制特别是资本市场的发展与完善有着非常重要的意义。在股票市场机制完善的经 济体中，股票市场作为宏观经济的“晴雨表 ，能够充分反映宏观经济的变化， 同时宏观经济的运行状况又决定了股票市场的基本面。股价作为衡量资源配置效 率和宏观经济发展的重要指标对于解读资本市场的开放性具有很强的说服力，而 这种说服力必须建立在国内外市场之间相互对比的基础之上。资金的流动性决定 了资本市场的活力，同时也必然会对股价的变动产生各种直接影响。而不同市场 中股价或收益率的相对高低和联动也可以从一个方面说明这些市场的关联性。找 出这种关联性，探索其内在规律，对于解决中国内地股票市场的国际化、资源配 置和定价等问题都具有很强的现实意义。 股票市场的联动是各国国内金融市场国际化和自由化相伴随的过程，而全球 经济一体化是其背后的深层次的原因；各国之间经济贸易往来的日益加强，最终 导致各国股市相互联动程度的大幅提高。全球经济一体化的这种趋势，最终必然 会反映在各国股票市场的波动上。一个重要的依据就是一国宏观经济指标等相关 数据的发布，不仅会立即对本国市场产生相应的影响，而且对其他相关国家股市 变动也会产生极为重要的影响。 一、q f l i 作用下的联动机制 在2 0 0 3 年以前，外资虽然可以投资于蓝筹股和h 股，但由于对外实行严格 的金融管制，中国股票市场基本上处于封闭状态。q f i i 制度虽然是在货币没有 完全可以自由兑换、资本项目尚未开放的情况下的一种过渡性制度安排，但对中 国证券市场的发展进程意义重大。通常认为，q f i i 从以下几方面影响股市的联 动性：一是q f i i 推动了a 股市场的国际化。q f i i 的全球操作视野，直接影响和 带动着国内的操作，使得a 股市场对境外股市的涨跌作出反应，并逐步缩小了海 外市场、香港及中国内地证券市场中资股和红筹股等之间的套利空间。同时q f i i 1 2 浙江工商大学硕士学位论文 中国资本市场开放进程中股市联动性的实证分析 为了募资，不断向国际投资者推介a 股市场，在发达国家金融市场引发了中国热。 另外，w i i 还积极帮助a 股市场入选m s c i ( 摩根史丹利全球指数) 、f 1 s e 等国 际指数，这有助于a 股市场走向国际舞台。二是对东道国的市场结构产生影响。 q f i i 引入之前，我国资本市场以散户投资为主，机构投资者的比例仅占1 0 ，并 且由于各种原因，中小投资者大多以投机心态参与股市。而目前，我国证券投资 基金、保险资金、社保年金、w i i 等机构投资者持有流通市值的比例接近5 0 ， 机构投资者在市场中的作用明显增强。q f i i 作为机构投资者，与境内的证券投 资基金没有多大区别，但是从资金的机构特性来看，作为一种境外资本，对股市 的影响还是不一样的。q f i i 都是在全球影响力非常大的金融机构，q f i i 的出现 以及额度的扩大，使境外投资者的资金与投资理念一起进入中国股市，其投资倾 向必然会对我国的投资者产生相当大的引导作用，从而加深国与国股市之间的互 动。 一般认为，金融开放特别是q f i i 制度实施后，外资开始直接进入中国股市， 这很可能会导致中国股市与世界股市产生联动现象。但笔者认为，w i i 政策执 行之初，中外双方将持谨慎态度，对境外机构投资者而言，限于对国内市场的熟 悉程度，q f i i 进入国内证券市场可能会存在多种不同的形式，国际资本短期内 决不会大规模直接进入。对中国政府而言，为了保证国内股市的平稳，对q f