（金融学专业论文）中国大豆期货市场的风险控制.pdf

内容摘要 本文在国内外有关期货市场风险管理研究的基础 上，从理论和实证两个方面对我国大豆期货市场的风险 控制问题进行了分析和研究，并对提高中国大豆期货市 场风险控制水平进行了探讨。 全文共分四个部分： 第一个部分概述了中国大豆期货市场的现货基础， 大豆期货市场的发展状况以及大豆现货市场与期货市 场的关系。在市场经济条件下，价值规律和供求规律作 用的结果，使任何一项经济活动都面临着价格波动所带 来的风险。期货市场是为了转移和分散现货市场价格风 险而出现的，是在现货市场基础上发展起来的高级市场 形式。期货市场由于投机交易、价格变动的连续性和保 金杠 。：作用、，使其成为相对王现货市场而言的高风险 市场。因此，要对中国大豆期货市场风险控制进行分析 和研究，首先必须彻底了解大豆的现货市场，尤其是影 响大豆价格波动的因素进行全面的研究。 大豆原产于我国，已有几千年的栽培历+ 史。1 9 世纪 后期才传入欧美，但是发展速猛。目前，世界主要的大 豆生产国分别是：美国、巴西、阿根廷、中国。影响大 豆价格的主要因素：第一、大豆供需。国际大豆市场供 需情况是：地处北半球的美国是全球大豆最大的供应 国，大豆收获期和我国一样是9 1 0 月份；南美的巴西 和阿根廷，大豆收获期是3 5 月份。因此，每隔6 个 月，大豆都有集中供应，此时对大豆的价格就会有比较 大的影响。而欧盟、中国、日本和东南亚国家是主要的 进口国。其中，欧盟、日本的大豆进口量相对稳定，中 国、东南亚国家的大豆进口量则变化比较大，对大豆的 价格影响也比较大。国内大豆供需情况是这样的：国产 大豆的生产和供应有很大的不确定性。主要表现在：( 1 ) 大豆种植、供应是季节性的。( 2 ) 大豆的种植面积都在 变化，从而对大豆市场价格产生影响。( 3 ) 大豆的生长 期大约为4 各月，种植期内气候变化因素、生长情况、 收获进度都会影响大豆产量，进而影响大豆价格。我国 是国际大豆市场最大的进口国之一，转基因大豆的进口 量和进口价格直接对国内大豆供给市场产生影响，从而 对非转基因黄大豆的价格产生影响。消费上讲，大豆的 食用消费相对稳定，对价格影响较弱。大豆压榨后，豆 油、豆粕产品的市场需求变化不定，影响因素较多，对 大豆价格影响较大。第二、相关商品价格。作为食品， 大豆的替代品有豌豆、绿豆、芸豆等；作为油籽，大豆 的替代品有菜籽、棉籽、葵花籽、花生等。这些替代品 的产量、价格及消费的变化对大豆价格也有间接影响。 另外，还有与大豆相关的一些政策以及国际大豆市场价 格影响等。 其次对中国大豆期货市场的风险控制进行分析和 研究还需要了解大豆期货市场的发展状况以及现货市 场价格与期货市场价格关系。大豆期货并不是世界上最 早的期货品种之一。它是随着美国大面积种植大豆后， 为了规避大豆现货市场价格风险而产生的。大豆期货 19 3 6 年在芝加哥期货交易所( c b o t ) 正式交易，并成为 芝加哥期货交易所最成功的交易品种之一。大豆期货的 成功运行奠定了其在世界农产品期货市场老大的地位。 目前，世界上有6 个国家1 1 家交易所在从事大豆和与 大豆相关产品的期货交易。我国大豆期货市场产生于9 3 年，经过十年的发展我国大连商品交易所已成为世界第 二大大豆期货市场和全球最大的非转基因大豆期货交 易中心。大连大豆期货价格与现货价格相当吻合，能够 揭示未来某个时期大豆的价格，并反映大豆的供求状 况：与c b o t 大豆相关性也极大，两个市场价格趋势相 同，相互影响。 第二部分集中论述了期货市场风险的理论基础。关 于什么是风险，目前在理论界有不同的解释，归纳起来： 风险是人们对未来行为决策及客观条件下的不确定性 可能引起的后果与预定目标发生的负偏离的综合。风险 具有客观性、不确定性、有利结果和不利结果的对立统 一、潜在性和可预测性等特点。我们知道风险是客观存 在的，那么回避风险的手段又是什么呢? 实践证明，期 货市场是最好的回避风险的手段。对期货市场风险理解 有多种多样，有的理解为期货交易风险，有的理解为交 易所的风险和结算所风险等。本文把期货市场风险的定 义概括为：期货市场运行的不确定性。期货市场风险有 不可控风险和可控风险。它的表现形式主要有两个方 面：一是期货价格和现货价格的背离：另一方面是违约， 即保证金违约和交割违约。 第三部分对我国大豆期货市场的风险进行了实证 分析。中国大豆期货市场发展至今，经历了许多次风险， 其中最典型的是大豆9 8 1 1 期货合约风险事件和大豆 s 0 2 0 5 期货合约巨量交割风波。通过对这两起典型事件 的分析，可以看出，中国大豆期货市场风险的表现形式 主要是：逼仓、大打“现货月”和大户操纵。期货市场 风险产生的主要原因是：政府在宏观管理方面与期货市 场的发展不适应；国有企业制度不利于企业利用期货市 场回避风险；现货市场发育不成熟加剧了期货交易风 险；金融体制不健全，导致期货市场风险加大；交易品 种小、少、散，不利于期货市场控制风险；交易所、期 货经纪公司风险管理存在问题；真正的套期保值者还比 较少。 第四部分结合我国经济发展状况和中国期货市场 风险管理实际，从宏观和微观两个方面对提高我国大豆 期货市场风险控制水平提出了一些政策性建议和措施。 主要是：加强期货市场的法制建设，使期货市场真正走 上法制轨道；强化中国证监会、中国期货业协会、期货 交易所三级监管体系功能，进一步提高中国期货市场控 制风险的能力；尽快扩大我国大豆期货市场的容量，发 展壮大中国大豆期货市场，争取建立中国自己的商品价 格发现中心。再就是要：加强交易所和期货经纪公司的 风险管理以及积极培育套期保值者。 本文创新主要体现在：( 1 ) 本文就中国大豆期货市 场的风险控制进行了全面探讨。( 2 ) 根据目前粮油价格 上涨的实际，提出扩大市场容量，进一步壮大中国大豆 期货市场，以提高抗击国际市场风险集中向期货市场转 移的能力。( 3 ) 提出对会员进行信用等级评定管理，强 调期货市场的诚信体系建设。( 4 ) 分析和研究始终结合 中国经济的发展状况和中国期货市场的实际进行。( 5 ) 资料时效性强，借助了大量的图表分析，使结论更加客 观。 关键词：期货市场大豆期货风险控制 r i s kc o n t r o lo f s o y b e a nf u t u r e sm a r k e t o fc h i n a a b s t r a c t t h i sp a p e ra n a l y z e st h er i s kc o n t r o lo ft h es o y b e a nf u t u r e s m a r k e to fc h i n a ，u s i n gm a n yk i n d so fs t u d ym e t h o d st op r o b ei n t o t h ew a yt oi m p r o v et h er i s kc o n t r o lo fs o y h e a r lf u t u r e sm a r k e t o fc h i n a t h i sp a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n gf o u rp a r t s ： p a r t1s u m m a r i z e st h ed e v e l o p m e n to ft h es o y b e a nf u t u r e s m a r k e to fc h i n aa n di t sr e l a t i o nw i t hs p o tm a r k e t p a r t2d i s c u s s e st h et h e o r e t i cf o u n d a t i o n so nw h i c ht h er i s k o ff u t u r e sm a r k e ti sb a s e d p a r t3a n a l y s e st h er i s ko ft h es o y b e a nf u t u r e sm a r k e to f c h i n a p a r t4b r i n g su ps o m es u g g e s t i o n so nh o wt oi m p r o v et h er i s k c o n t r 0 1o ft h es o y b e a nf u t u r e sm a r k e to fc h i n ai nm a c r oa n dm i c r o w a y ，c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no fc h i n a se c o n o m yd e v e l o p m e n ta n d t h ec h a r a c t e r so fr i s km a n a g e m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e to fc h i n a t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： 1 s of a r ，i ti st h ef i r s tt i m et om a k eat h o r o u g hs t u d yo n t h er i s kc o n t r o lo ft h es o y b e a nf u t u r e sm a r k e to fc h i n a 2 o nt h eb a siso fe x p o u n d i n gt h eg r a i nm a r k e to fc h i n aa t p r e s e n tt i m e ，t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tt h es o y b e a n f u t u r e sm a r k e t o fc h i n as h o u l db ed e v e l o p e dt oe n h a n c ei t sa b i l i t yt or e s i s tt h e r i s kt r a n s f e r r e df r o mi n t e r n a t i o n a lm a r k e t 3 t h i sp a p e re m p h a s i z e st h ei m p o r t a n c eo fs e t t i n gu pac r e d i t s y s t e ms oa st oi m p r o v et h em a n a g e m e n to fc r e d i tr a t i n gi nf u t u r e s m a r k e t 4 t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt h a ta n ys t u d yo nt h er i s kc o n t r o l o fs o y b e a nf u t u r e sm a r k e to fc h i n as h o u l dt a k ei n t oc o n s i d e r a t i o n t h ee c o n o m yd e v e l o p m e n ta n dt h ec h a r a c t e r so ff u t u r e sm a r k e to f c h i n a 5 t h i sp a p e ri sb a s e do n a no b j e c t i v ea n a l y s i sw i t ht h es u p p o r t ， o fl a t e s td a t aa n du s eo fd i a g r a m s k e yw o r d s ：f u t u r e sm a r k e t ：s o y b e a nf u t u r e ：r i s kc o n t r o l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本 人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：宋文平 2 0 0 3 年1 0 月3 0 日 引言 经过改革开放2 5 年，特别是近1 0 年的努力，我国已经初步建立 社会主义市场经济体制，成为发展中的市场经济国家。作为市场经济 高级形式的中国期货市场，伴随着我国改革开放的不断深入，也经过 多年的清理整顿，步入了规范发展的新阶段，“稳步发展期货市场” ， 写进了国家“十五”计划纲要。随着我国加入w t o 和进一步融入经济 全球化的浪潮，中国期货市场迎来了巨大的发展机遇。 近年来，我国期货市场虽然交易量出现了恢复性增长，但是风险 事件不断，特别是近一年来连续出现大豆s 0 2 0 5 合约事件、上海期交 所天然胶事件、郑交所w t 3 0 9 合约事件和近期大商所的大豆、豆粕风 险事件。这一连串风险的发生以及所带来的影响越来越为人们所关 注。一时间期货市场风险的防范和控制再次成为中国期货界讨论的热 门话题。诚言，对根植于现货市场而发展起来的期货市场来说，由于 风险的存在，明显也为市场参与者提供了一种机遇和挑战。可是，作 为市场管理者如期货交易所，则面临着如何将这种市场交易中客观存 在的市场风险控制在可承受范围之内，并使市场参与者各方面的合法 利益得到保证。 我国大豆期货市场经过短短十年的快速发展，市场规模不断扩 大，管理水平和控制风险的能力不断提高，连续几年交易量占全国期 货市场的6 0 ，占世界大豆期货市场的2 5 ，是世界第二大大豆期货 市场。本文立足于大连商品交易所的风险控制，并结合我国的国情和 中国期货市场的现状就中国大豆期货市场的风险控制做初步探讨。 第一章大豆期货交易的概况 一、大豆现货市场概况 ( 一) 、国际大豆生产与供应量 大豆是一种历史悠久的作物，最早产于我国，已有几千年的栽培 历史，世界上其它主产国( 美国、巴西、阿根廷等) 的栽培历史虽很 短，但发展迅猛。目前，世界大豆四大主产国分别为美国、巴西、阿 根廷和中国。从近年来这些国家的生产情况看，美国是目前世界上头 号大豆生产国，其产量占世界大豆总产量的一半以上，巴西是第二大 大豆生产国，我国的大豆生产居于世界第四位( 见表1 1 ) 表1 11 9 9 1 - 2 0 0 3 年度世界大豆产量( 单位：百万吨) 葑 1 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 01 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 美国5 4 0 75 9 6 l 5 0 8 96 8 4 5 5 9 1 7 6 4 7 87 3 1 8 7 4 6 0 7 2 2 27 5 0 67 8 6 7 7 4 2 96 7 1 8 巴西1 4 9 41 9 2 l2 2 5 92 4 9 32 5 6 8 2 3 1 6 2 6 3 93 1 3 l 3 0 9 93 2 7 33 7 9 l4 1 9 06 0 0 0 阿根廷 1 0 8 71 1 3 l1 1 0 5 1 1 7 2 1 2 l 31 2 4 51 1 0 01 8 7 3 2 0 0 02 0 2 l2 6 8 83 0 0 03 7 0 0 中国 97 2l o 3 l1 5 3 21 6 0 11 3 5 l 1 3 2 31 4 7 41 5 1 5 1 4 2 51 5 4 l1 5 4 l1 6 9 01 6 2 0 资料来源：美国农业郡，联合国根农组织和2 0 0 3 年1 0 月1 7 日期货日报 ， 从世界大豆出口状况看，美国出口量第一位，出口量占其总产量 的i 3 左右，且呈不断上升之势，对国际市场依赖很大。巴西、阿根 廷大豆出口量世界排名第二和第三位。由于大豆的季节性关系，南美 ( 收获3 5 月) 和美国( 收获9 1 0 月) 大豆交替供应着世界市场。 ( 二) 、国际市场大豆的需求状况 ， 世界大豆的总需求量近十年逐步增长，从1 9 9 1 1 9 9 2 年度的 1 0 9 7 5 6 万吨增加到2 0 0 0 2 0 0 1 年度的1 7 3 6 9 万吨，增长5 8 。 世界大豆的总进口量也呈逐年增长的趋势。大豆主要进口国是欧 盟、中国、日本和东南亚国家。欧盟、日本的大豆进口量相对稳定， 中国、东南亚国家进口量变化比较大。尤其是中国的进口量近年来迅 猛增长，是世界大豆进口增长的源动力之一。 ( 三) 、我国大豆的供给与需求 1 、产量和进口量 8 0 年代我国大豆的年产量一直保持在1 0 0 0 万吨左右，9 0 年后一 直在1 5 0 0 万吨左右徘徊，今年产量约在1 7 0 0 万吨左右( 见图1 1 ) 。 从国内主产区生产情况看，我国的大豆生产主要集中在三个地 区：一是东北春大豆区，包括黑龙江、吉林、辽宁以及内蒙古，产量 约占我国的4 0 一5 0 ，是我国大豆生产基地：二是黄淮流域夏大豆 区，产量占全国总产量的2 5 一3 0 。包括河北、河南、安徽、山东 等省；三是长江流域夏大豆区，包括江苏、湖北等省，产量占全国总 产量的1 0 一1 5 。 从大豆进口情况看，1 9 9 5 年之前我国一直是大豆净出口国。1 9 9 5 年我国首次进口大豆2 9 3 万吨，占全国大豆总产量的2 0 ，约占大豆 商品总量的1 3 。目前，中国是全球最大的大豆进口国，进口量占全 球大豆贸易量的2 0 ( 见图1 - 2 ) ( 进口主要来源：美国、巴西、阿 根廷) 。我国进口大豆数量和进口节奏对全球大豆价格产生较大影响。 2 、消费量和出口量 近年来，随着我国城乡居民生活水平的提高，对肉、蛋类食品的 需求不断上升，从而极大地促进了我国家禽、畜牧业的发展进程。作 为饲料主要配料之一的豆粕的消费量迅速上升，从而导致我国对大豆 的需求量也呈逐年增加的趋势，尤其是压榨需求增幅极大。现在每年 需求量约在1 5 0 0 万吨以上。 ( 四) 、大豆价格走势 1 9 9 5 年初以前，主产区大豆批发价一直在2 0 0 0 元吨以下运彳予。 1 9 9 5 年4 月份，大豆价格迅速上扬，在短短一个月时间内上涨了4 5 0 元吨，涨幅达到2 8 g 。1 9 9 5 年下半年整个大豆市场运行较为平稳。 1 9 9 6 年年初，大豆价格再度上扬，主产区批发价一度达到3 1 5 0 元 吨的高价。此后，大豆价格逐渐回落，到目前主产区大豆现货批发 价格在3 0 0 0 元吨附近波动。由上可以看出，从1 9 9 5 年4 月初到 1 9 9 6 年8 月底，在短短的一年半时间里，大豆价格几乎呈直线上扬， 涨幅达6 5 8 ，1 9 9 6 年下半年大豆价格缓慢回落至1 9 9 9 年5 月3 1 日1 8 0 0 元吨的最低，后大豆价格在2 2 0 0 元吨上下波动，2 0 0 2 年 底由于受美国遭受严重干旱，中国大豆又普遍减产等因素的影响，大 豆全球需求旺盛，带动全球大豆价格大幅上扬，大连大豆、豆粕价格 现己突破3 0 0 0 元吨，并在1 0 月1 2 、1 3 、1 4 日连续封在涨停板，使 大连商品交易所( 简称大商所) 不得不采取缩板、扩板、提高保证金 和强制平仓等措施化解风险。 ( 五) 、影响大豆价格的因素 除以上所述的国内大豆供需状况及国际大豆供需影响大豆期货 价格外，还有其它几个方面，包括： 1 、大豆季节性供应 大豆受生产周期的影响，一年内价格也呈周期性变化。 ( 1 ) 大豆季节性供应的规律：北方春大豆十月份收获，但由于 刚收割的大豆含水份较高，运往南方销区易变质，不易储存，需要晒 晾后才可外运，故大宗外运要比农民上市迟一个月左右。同时，粮食 部门或其它粮食经营单位根据当年产量丰欠及价格变动趋势会有囤 积或急售现象，给贸易市场价格带来难以预测的变化。但基本规律是， 供应充足或产量较多的年份，1 1 1 月市场大豆较多，以后月份相对 较少；供应短缺或生产量相对减少时，1 1 一1 月份市场大豆相对较 少，以后月份供应相对均匀，这是囤积的作用引起的。 ( 2 ) 大豆季节性需求规律：大豆一年四季都有消费，而且消费 量较大，近几年消费需求随人民生活水平的提高有较大幅度的增长。 一般在7 9 月大豆的需求量相对较大。 ( 3 ) 大豆价格季节性交化：i i 月由于新豆开始上市，价格不断 下降，到1 月份由于新豆继续上市，价格下降到最低，此后价格开 始逐渐回升，正常年份每月以3 左右的速度上升；若减产年份，9 1 1 月份大豆价格上升较多。所以大豆贸易最关键的月份是当年9 月 至次年i 月份，交易量大，价格变化也大，若不了解大豆的产需情况， 风险也最大。同时，这几个月份对全年大豆价格起着主导作用，标志 着价格变动趋势。 2 、大豆相关产品 大豆的价格与它的后续产品豆油、豆粕及豆粉有直接的关系，这 三种产品有其完全不同的使用及需求结构，是影响大豆需求的最主要 的因素。 大豆的其它替代品的产量、价格及消费的变化对大豆价格也有影 响作用。大豆作为食品其替代品有豌豆、绿豆、芸豆等；作为油籽其 替代品有菜籽、棉籽、葵花籽、花生等；作为饲料蛋白有鱼粉等。 3 、各种政策和地方性法规 ， ( 1 ) 主产国政策。美国是世界大豆的主生产国，其产量占全球 总产量的5 0 以上，美国农业政策是影响大豆供应的一项重要政策。 ( 2 ) 主要进口国政策。欧盟是世界上大豆的主要进口地区，其 进口量约占全球贸易的5 0 。这些国家的农业政策、进口政策和食品 健康方面的政策对全球大豆贸易产生举足轻重的影响 ( 3 ) 国内政策：目前，国家粮食流通体制改革这一重要政策对 大连大豆期货价格产生重要影响。改革的主要内容有：一是国家继续 对粮食收购实行保护制度。1 9 9 7 年东北地区大豆的收购保护价是 2 1 2 0 元吨，根据目前的物价走势，如按今年的收购保护价将很难 把大豆收购上来。收购保护价的确定原则是根据农民的生产成本和一 定的纯收益来确定。二是定购粮收购价格将由各省、市区政府根据各 地实际情况制定，但不得低于收购保护价。三是国家将利用囤积和抛 售储备粮以及调节进出口来对粮价进行宏观调控，这样，大豆期价的 波动幅度被限制在一个相对确定的范围内。粮食流通体制改革将有助 于完善粮食价格的市场形成机制，也有利于粮食期货市场的进一步发 展，大豆期价的波动幅度被限制在一个相对确定的范围内。 ( 4 ) 国内主产区政策。大豆主产区黑龙江的农业政策影响最大。 二、大豆期货市场概述 ( 一) 、大豆期货市场的发展概况 大豆期货并不是世界上最早的期货品种之一。上个世纪2 0 年代 末，大豆开始在美国大面积种植，大豆市场中的价格风险需要一个市 场来规避，这样1 9 3 6 年，大豆期货开始在芝加哥期货交易所( c b o t ) 正式进行交易。虽然大豆期货交易历史较短，但却是芝加哥期货交易 所历史上最成功的交易品种之一，期货交易规模始终保持在农产品期 货交易品种的前三名。在芝加哥期货交易所大豆期货成功范例的影响 下，世界上先后有美国美洲交易所；阿根廷的罗萨里奥期货交易所、 布宜诺斯艾利斯谷物交易所；巴西商品与期货交易所：日本的关西商 业交易所、日本中部商品交易所、东京谷物交易所、神户商业交易所； 匈牙利布达佩斯商品交易所和中国大连商品交易所等6 个国家的i i 家交易所推出大豆及大豆制品期货和期权交易，形成世界期货交易圈 内的“大豆板块”。在这十一家期货交易所中芝加哥期货交易所大豆 期货合约交易量一直保持世界第一，大豆期货价格已经成为美国国内 及全球大豆贸易的基准价。 大连商品交易所( d c e ) 成立于1 9 9 3 年2 月。1 9 9 4 年，大商所 成为国内1 5 家试点期货交易所之一。1 9 9 8 年8 月，经国务院批准， 大连商品交易所成为国内三家期货交易所之一。2 0 0 1 年，大豆期货 合约的交易量和交易金额分别为9 0 7 7 9 3 9 2 手和1 9 1 2 5 6 8 亿元，同比 增长1 6 8 4 4 和1 5 1 4 1 ；豆粕期货合约的交易量和交易金额分别 为3 8 2 3 9 6 4 手和6 3 8 9 8 亿元，同比增长2 2 9 7 1 和1 9 9 8 1 。共成 交期货合约9 4 6 0 万张，比上年增长了1 7 1 ，成交金额1 9 7 6 5 亿元， 比上年增长了1 5 3 ，分别占全国期货总成交量7 9 $ i 总成交额的 6 6 ；日均成交额为8 2 亿元，日最高成交额2 2 6 亿元。进入2 0 0 2 年 总成交量和总成交额分别占全国期货市场的6 9 和5 3 ( 见图1 3 ) 。 按可比口径计算，同期大豆期货交易量约为世界最大的农产品交易所 美国芝加哥期货交易所大豆期货交易量的2 5 左右，是日本东京谷物 交易所( t g e ) 大豆期货交易量的7 倍，2 0 0 3 年1 - 6 月份d c e 大豆 期货交易量占全球大豆期货交易的2 0 ( 见图1 _ 4 ) ，是世界第二的 大豆期货市场和世界最大的非转基因大豆期货交易中心。在国际市 场，大连大豆期货价格已成为大豆销区市场的代表价格，是世界大豆 价格形成的重要因素之一( 资料来自大连商品交易所) 。 8 0 o 6 0 0 4 0 0 2 0 o 0 0 图1 3d c e 国内同业对比 章挚毋章毋箩 一i t ；重- 4 - - 位次 0 2 4 6 8 1 0 ( 二) 、大豆期货合约 期货合约是通过期货交易所达成的一项具有法律约束力的协议， 即同意在将来买卖某种商品的契约。用术语来表达，期货合约指由期 货交易所统一制订的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数 量和质量的实物商品或金融商品的标准化合约。期货合约的标准化条 款一般包括： 交易数量和单位条款；质量和等级条款：交割地点条款；交割期 条款；最小变动价位条款；涨跌停板幅度条款；最后交易日条款。( 见 表1 2 ) 表1 2大连商品交易所黄大豆l 号期货合约 交易品种黄大豆i 号 交易单位 10 吨手 报价单位人民币 晟小变动价位1 元吨 涨跌停扳幅度上一交易日结算价的3 合约交割月份 i 3 5 ，7 ，9 ，1 1 交易时间每周一至周五上午9 ：0 0 1 l ：3 0 下午1 3 ：3 0 15 ：0 0 最后交易日 合约月份第十个交易日 最后交割日 最后交易日后七日( 遇法定节假日顺延) 交割等级 具体内容见附表( 略) 交割地点大连商品交易所指定交割仓库 交易保证金舍约价值的5 交易手续费4 元手 。 交割方式集中交割 交易代码a 上市交易所大连商品交易所 三、大豆期货价格与现货价格比较 ( 一) 、大连大豆期货价格与现货价格比较 大连大豆期货价格与现货价格变化相当吻合，能够揭示未来某个 时期大豆的价格，并反映大豆的供求状况：期货价格往往领先于现货 价格一段时间，而在交割日期，期货价格自然回归到现货价格。这种 1 0 理性的期市运行机制，充分证明了大商所大豆期价走势的合理性( 见 图1 5 ) 。 对大连大豆期货价格与现货价格进行相关系数计算，经一元回归 分析显示：大连大豆期货价格与大豆现货价格为高度正相关( 见表l - - 3 ) 。 ， 表1 3大连大豆期货价格与现货价格相关系数表 时间段 9 6 1 - 69 6 7 - 1 29 7 i - 69 7 7 一1 2 相关系数 0 8 7o 9 50 9 80 7 6 注：大豆现货价格数据采集样本为吉林玉米批发市场、黑龙江粮油批发市场的每周现货 价的算术平均价。大连大豆期货价格数据为每周各合约结算价加权平均价。时间样本选 取为每半年为一个分析时间段。 ( 二) 、d c e 大豆期货价格与c b o t 大豆期货价格比较 大连商品交易所大豆期货价格与芝加哥期货交易所大豆价格相 关性极大：第一，两个市场价格趋势相同，彼此互为影响；第二，两 个市场变化趋势各有其技术特点，大商所期货价格波动温和，走势稳 健，安全性好，尽管与c b o t 走势相近，但仍保持自身的独立性，没 有成为c b o t 的影子市场( 见图1 6 ) 。 1 9 9 7 年大商所大豆期货交易量相当于c b o t 大豆期货交易量的 1 0 。从此，大连大豆价格对国际市场价格和我国粮食进出口贸易开 始发生重要作用。世界各大粮商关注c b o t ，同样也关注着代表中国 市场的大商所。 第二章期货市场的风险 一。期货市场风险的概念 风险是人们对未来行为决策及客观条件的不确定性可能引起的 后果与预定目标发生负偏离的综合。风险具有以下特点：( 1 ) 客观性。 由于不确定性是客观存在的，由此导致的风险也是客观存在的。( 2 ) 不确定性。这是风险的本质特征。( 3 ) 有利结果和不利结果的对立统 一。( 4 ) 潜在性。这一特征表明风险只是一种可能，而不是现实。( 5 ) 可预测性。大多数风险情况似乎可以预测的，包括风险发生的概率、 风险一旦发生可能带来的最大损失等。因而风险也是可以控制的。 自从人类有了商品生产和商品交换，就有了市场风险。众所周知， 商品生产是为卖而进行的生产，在市场上卖出去并能卖出预期的价格 是很重要的，正如马克思所讲的是商品生产经营者的“惊险的跳跃， 因而从有商品经济的那一天起，就有市场风险。从另一个角度讲，有 市场机制就有风险，因为市场机制是供求决定价格，价格又调节供求 的一个过程，在市场机制起作用的条件下，价格必然是经常变化，以 反映供求和不间断地平衡供求，若价格没有变化了，市场机制就死亡 了。所以，对于商品的生产经营和消费者来讲，价格的风险无处不在， 是无法用别的手段解决的。如果完全由政府定价格，那么市场机制就 不存在了，换来的只能是供求失衡、经济停滞。 因为市场风险的存在，必然会带来损失，人类为了减少市场损失 就必然寻求回避风险的手段，实践证明，作为一种市场交易的高级形 式，期货市场是最好的避险手段之一。期货市场主要是通过分散现货 市场价格风险来避险的，但是，这并不等于说期货市场没有风险。恰 恰相反，期货市场是一个风险聚集的场所，其风险更具复杂性和严重 性。正因如此，对期货市场风险的防范和控制显得更艰巨，但也更加 重要。 那么什么是期货市场风险呢? 期货市场风险是指期货市场运行 的不确定性，这种不确定性可以通过分析实际运行结果与预期运行目 标的离散程度即波动幅度来大致估计和测量。通常情况下，当期货市 场处于目标运行状况，如期货交易活跃、结算正常、履约不存在任何 违约现象时，那么期货市场则没有风险或风险很小，属于安全正常运 转；当期货市场运行状态严重偏离预期目标，如期货交易过热或投机 过度时，则表明期货市场上存在着很大风险。 二、期货市场风险的分类 期货市场的风险集中反映在交易者对未来价格的心理预期上，表 现为交易者对价格风险的财务承受能力。任何能影响交易者心理预期 的因素，都会使市场价格发生变化，产生市场风险。所以，凡是影响 交易者盈利或造成交易者损失的因素，都应划入大豆期货市场风险范 畴。期货市场的风险具有多样性和复杂性，可以从不同角度对风险进 行划分、归类。从风险是否可控的角度可以划分为不可控风险和可控 风险。 ( 一) 不可控风险 不可控风险是指期货市场管理者不能控制的风险，这类风险对于 期货市场来讲是不可抗拒的，它来自于期货市场以外，主要包括以下 几个方面： 1 、 宏观环境变化风险。宏观环境的变化包括自然的、政治的、 社会的，经济上的变化，都会影响商品供求的变化，也会影响交易者 对未来价格变化的合理预期，尤其是突发的或偶然事件，会打乱正常 的商品供求规律，使期货市场产生剧烈震动，带来很大风险，例如： 1 9 9 7 年下半年的东南亚金融危机，亚洲各国期货市场股指期货和商 品期货价格大幅度下降；2 0 0 3 年9 l o 月份全球大豆、豆粕价格剧 烈波动，使大连商品交易所市场风险不断加剧，交易所不得不在1 0 月1 4 日出台了“关于实施调整涨跌停板等措施的通知”采取缩板、 扩板、提高保证金和强制减仓等措施化解市场风险。这是中国期货市 场首次遇到的由不可抗力突发事件引起的风险，而不是市场操纵所 致，是国际大豆市场和现货市场风险集中向期货市场转移的体现。， 2 、 政策性风险。政策风险是指国家政策变动造成的价格变动 风险。期货市场的良好发展对政策、体制因素的依赖性很高，只有在 一个稳定的、科学的政策制度环境下才能维护期货市场价格的连续性 和公平性。期货市场政策的制订与管理当局的经验和成熟程度有着密 切的联系。任何政策变动势必引起市场价格的非正常波动，使交易者 遭受损失。如大豆期货合约s 0 2 0 5 巨量交割事件，其中最主要的一个 原因就是我国转基因政策出台使国家进口大豆政策发生变化而引起 的。 ( 二) 可控风险 ， 可控风险是指期货市场各环节经过努力，可以控制或可以管理的 风险。可分为交易所、经纪公司和交易者( 客户) 的风险。 1 、期货交易所风险。期货交易所风险是指由于期货交易所风 险管理制度不健全、管理过程中出现漏洞而造成的一种期货交易管理 风险。如风险管理制度不健全、结算部门不能有效地履行担保职能、 实物交割环节薄弱等等。 2 、经纪公司风险。期货经纪公司是沟通期货交易所与客户的 桥梁。负有管理客户风险和分担期货交易风险的责任。期货经纪公司 的风险来自两方面：一方面，某些经纪公司在从事代理业务时对客 户风险疏于管理，使投机客户操纵市场，给过度投机提供了可趁之机， 给市场造成风险；另一方面，由于对客户风险管理不严，造成保证金 不足而穿仓，甚至赖账，给经纪公司造成风险。 3 、交易者( 客户) 风险。交易者既是风险的制造者，也是风 险的承受者。期货市场的风险管理，主要是对交易者交易行为的管理， 在期货市场上交易者分为两大类：一类是套期保值者，对这类交易者 应该保护，使他们按照交易规则成功地进行套期保值：另一类是投机 者，这是风险管理的主要对象。 在投机客户中，有两种人给期货市场带来的风险比较大：一种是 蓄意投机者，这种人参与期货交易，不是凭借对价格准确的判断来寻 找赚钱的机会，而是凭借手中资金的实力操纵市场价格，或钻交易规 则的空子制造赚钱的机会，在市场中兴风作浪，制造连续涨停板或连 续跌停板，使其他客户斩仓出局，受到损害，此类投机者对期货市场 的危害最大；另一种人属不成熟的客户，这些客户初涉期货市场，缺 乏期货知识，仿效心理重，投机意识浓，赌博意识强，而风险意识差， 往往自我控制风险的能力差，承受能力弱，有时还会因资金使用不当 而出现交易风险或交易纠纷，甚至会波及到期货经纪公司。 三、期货市场风险的表现形式 期货市场风险的表现，在宏观意义上，呈现出期货价格和现货价 格的背离，期货市场套期保值和发现价格的经济功能不能顺利实现， 失去了期货市场存在的价值和意义，这是期货市场最大的风险( 2 0 0 3 年上半年的上海期货交易所天然胶3 0 4 、3 0 5 、3 0 6 合约风险事件就是 这种情况) 。 微观意义上，期货市场的风险表现是违约，这是从期货市场的运 作来考察。期货交易作为一种契约化交易，违约是期货交易风险的最 终表现形式，无论这种违约是出于主观的还是客观的。从期货交易的 环节来看，这种违约通过两种途径表现出来：一是对冲不掉在手合约， 保证金追加不上，发生“爆仓”，称为保证金违约；二是不能按和约 的要求进行实物交割，称为交割违约。 四、期货市场风险的成因 期货市场本身的风险来源于期货市场的三个特性： ( 一) 、价格波动 在市场经济条件下，随着商品交换的复杂化、社会化，市场经济 在运行中充满了不确定性。由于某些商品供给和需求的市场调节需要 一定的时间，加之现货市场价格机制又有滞后性，因而造成了市场价 格经常不断地发生有规律的变化，这就给生产经营者、消费者带来了 价格变动的风险，增加了生产和经营的不稳定性，因此，生产经营者、 消费者总是千方百计转移、回避或分散价格风险，期货市场正是为其 提供回避价格风险的场所。所以，期货市场进行交易的商品都是价格 剧烈变化的商品，每一个能引起商品供求变化的因素都会引起期货市 场价格迅速变化。 ( 二) 、保证金的杠杆作用 进行期货交易时，投资者并不需要缴足期货合约的总金额，只是 根据合约规定按某个比例交纳一定数量的保证金。保证金数量通常为 期货合约价值的5 2 0 ，以作为期货交易履约的财务担保。因此， 用于期货交易的保证金数量不大，却能推动5 2 0 倍的合约价值，这 一特点即为期货交易中保证金的杠杆作用。它表明期货交易者可以用 较少的资金控制期货合约整体价值。可是，这种以小搏大的高杠杆效 应很容易使交易者把握不住自己，容易形成暴赢暴亏，直至穿仓，这 也是期货投资区别于其他投资工具的主要标志。保证金的杠杆作用是 产生期货市场风险的重要原因。 ( 三) 、非理性投机 在期货市场上，投机者充当了价格风险的承担者和市场的润滑 剂。为了寻找赚钱的机会，投机者需要在期货市场价格波动中，利用 自己对未来价格的预测来寻找获利机会，并同时承担市场价格风险， 因此，如果对投机者管理不当，他们往往会利用手中的资金实力、地 位和能力来制造赚钱的机会，如：通过散布虚假信息，联手操纵市场 等手法，扰乱正常的交易秩序，迫使期货交易的价格朝着对自己有利 的方向发展，从中获利。 第三章中国大豆期货市场风险问题实例 期货市场在市场经济中具有价格发现与回避风险的经济功能，是 现代市场体系的重要组成部分。因此，解决、控制好期货市场风险， 对发展市场经济、改善宏观经济环境，都有很大意义。为此，我们必 须认真分析研究。目前，我国期货市场存在的问题集中表现在投机过 度。造成这种现象是因为现实中存在大量垄断与操纵市场的行为。期 货市场的参与者是由两种性质的人组成，一种是套期保值者，另一种 是投机者。由于种种原因，我国期货市场上真正意义的有套期保值需 求的交易者较少，客观上看参与交易者的投机成分较大、投机意识较 强。特别是一些实力雄厚的投机者为了谋取暴利，利用宏观政策和交 易所管理中出现的漏洞及薄弱环节，利用其资金、信息、资源、影响 力的优势，运用各种手段对市场进行垄断和操纵来影响期货市场的价 格或制造期货市场假象行为，违反公平竞争的原则，使期货市场价格 发现与价格风险转移功能不能有效发挥，同时加大了期货市场风险控 制的难度。我国大豆期货交易风险的两个实例可以说明这一点。 一、大豆9 8 1 1 期货合约风险回顾 中国期货市场经过1 9 9 8 年的再次大规模整顿，全国期货交易所 只保留三家：上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。 而期货合约也大幅度缩减，成交活跃的品种只剩铜、大豆和绿豆，市 场人气同1 9 9 4 、1 9 9 5 年相比相去甚远。但是刚刚动完大手术的期货 市场依然没有太平多久。在很短的时间内，大连大豆期货合约就出现 了较严重的风险事件。 1 9 9 8 年，我国出现严重的洪涝灾害。这是多方的主要依据。此 外9 8 0 9 合约是老豆的最后一个交易所合约，而当年新豆由于含水率 问题不能马上用于交割，所以作为新豆的第一个合约9 8 1 1 成为多方 改变大豆连续2 年走势疲软的第一个尝试。多头为此展开行动，逐步 建仓。从1 9 9 8 年7 月到9 月中旬，价格逐步从2 5 6 0 元吨涨至2 7 0 0 元吨，空盘量升至2 7 万手。市场风险聚集程度明显。 1 9 9 8 年9 月1 5 日，成交量和持仓量激增至1 3 万手和3 1 5 万手， 保证金由1 0 亿元猛增至1 7 亿元的水平。此时多空双方主力明显处于 对峙状态。多空双方持仓前2 0 名会员占总持仓量的比例均到5 4 5 6 。面对事态的严重，交易所迅速采取措施；9 月1 6 日交易所将9 8 1 1 合约涨跌停板幅度调整为2 0 元吨，开仓保证金提高至6 4 0 0 元手， 交易保证金提高至3 2 0 0 元手，9 月1 7 日，交易所再次出台政策， 将开仓保证金提高至1 2 8 0 0 元手，交易保证金提高至4 8 0 0 元手。 鉴于空盘量持续居高不下，交易所于9 月1 8 日再次出台新政策：涨 跌停板幅度暂调整为3 5 元吨，开仓保证金暂调整为8 0 0 0 元手，交 易保证金暂调整为2 4 0 0 元手，多空双方按照9 月1 7 目的成交量为 基数，自行减仓5 0 。当日空盘量减少5 3 ，收盘价为2 6 2 8 元吨。 市场风险相对下降。 至1 9 9 8 年1 0 月1 2 日，交易所认为风险过去，才发文将9 8 1 1 合 约的涨跌停板和保证金幅度恢复至正常水平。 由于亚洲金融危机影响，东南亚各国对大豆和豆粕的需求大减， 而国内洪涝灾区大豆丰收，多头陷入不利境地。但多头凭借资金优势， 在1 0 月下旬发起攻势，试图挽回损失。至1 0 月2 8 日，临近交割月 的9 8 1 1 合约价格攀升到2 8 3 6 元吨。市场风险再度聚集。1 1 月2 日， 大连商品交易所立刻作出反应，将9 8 1 1 涨跌停板调整为1 0 元吨的 极小幅度。1 1 月2 日，进入交割月，多方资金明显不足，而空方货 源重组，到货迅速。交易所立即出台强硬措施：9 8 1 1 合约暂停开仓 交易，涨跌停板幅度暂调整为2 0 元吨，多头自行减仓3 0 ，而未申 报实物交割的空方自行平仓，从1 1 月4 日起，收取1 0 0 保证金。政 策目的是防止多头弃仓，将虚盘全部清理出局。 1 1 月1 3 日，最后交割日实际入库交割量3 1 万吨，价值8 5 亿 元，创中国期货市场交割记录。至1 1 月1 9 目交割工作完毕，合约没 有再出现风险( 资料来源于大连商品交易所) 。 从整个风险事件看，交易所在风险紧急关头采取了强硬政策，没 有让风险发展到交易所控制能力以外，但交易所连续出台临时措施， 2 0 介入市场程度过深，本身就说明我