（金融学专业论文）中国权证市场价格的实证分析.pdf

摘要 自从2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢股份成为我国第一家引入权证为对价方式进行 股权分置改革以来，时至今日已经有一年多的时间了。当前，股权分置改革基本 结束，另外，上海证券交易所副总经理刘啸东日前在该所创新实验室客座研究员 市场创新论坛第一次会议上再次表示，上证所目前正在积极研究大盘股的备兑权 证产品，希望能于近期推出。在此中国权证市场发展的关键时期，为了分析此时 的市场现状，使权证参与者了解权证的真实价值及市场价格的合理性，弓 导其理 性投资，从而使中国权证市场进一步走向规范成熟，因此，论文围绕“中国权证 市场价格的实证分析”进行了展开。 论文首先简要地介绍了权证的基本情况：其次，论文对权证的定价模型进行 了系统介绍，依次介绍了蒙特卡罗方法，二叉树法理论以及b s 公式。并在此 基础上本论文运用b s 公式进行实证分析。实证分析的结果表明马钢c w b i 目前的市场价格与其理论价格存在着长期稳定的关系，并且偏离度较低。此结果 同目前中国权证市场总体现状是非常吻合的。另外，结合认购权证总体平均溢价 率有较大下挫等市场现象，本论文认为中国权证市场经过近两年的发展已有了很 大改善，并为进一步发展奠定了基础。最后，论文对权证市场的发展提出了几点 建议。 关键词：权证定价模型股权分置改革协整检验偏离度溢价率市场发展 a b s t r a c t i na u g u s t2 2 ，2 0 0 5 ，b a o g a n gw a r r a n tc a m ei n t ot h em a r k e ta sa d e r i v a t i v eo ft h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ，w h i c ha i m e da tr e s o l v i n gs t o c k o w n e r s h i pd i s t r i b u t i o n i nc h i n e s es t o c km a r k e t r e c e n t l y , t h ee q u i t y d i v i s i o nr e f o r mh a sa l m o s tc o n c l u d e d ，a n dt h ev i c ep r e s i d e n to f s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，l i nx i a o d o n gs a i dt h a ts h a n g h a is t o c k e x c h a n g ei sr e s e a r c h i n gd e r i v a t i v ew a r r a n ta n dw i l lp r e s e n tt h i sf i n a n c i a l i n s t r u m e n ti nt h en e a rf u t u r e a tt h i sc r i t i c a lp o i n to ft i m e ，i no r d e rt o d i s c l o s ei n v e s t m e n tr i s k s ，m a k et h ep a r t i c i p a t o r st ol e a r nt h ew a r r a n t p r i c i n gt h e o r y , a n dg u j d et h e mt oi n v e s tr a t i o n a l l y , t h ep a p e rf o c u s e so n “t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fc h i n e s ew a r r a n t sm a r k e tp r i c e ” f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ew h o l ea s p c c t sa b o u tw a r r a n t sw h i c h i n c l u d et h ed e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o no fw a r r a n t t h ew a r r a n t o r i g i n a t i o na n dd e v e l o p m e n t s e c o n d l y , t h ep a p e rp r e s e n t ss o m eb a s i c t h e o r i e so ft h ew a r r a n tp r i c i n g , w h i c hi n c l u d et h em o n t ec a r l os i m u l a t i o n ， t h eb i n o m i a lt r e e sm o d e l ，a n db l a c k - s c h o l e sv a l u i n gm o d e l o nt h e b a s i so fb l a c k s c h o l e sv a l u i n gm o d e l ，t h ep a p e rg i v e st h ee m p i r i c a l s t u d y o nm a g a n gw a r r a n tc w b l i ti n d i c a t e st h a tc h i n e s ew a r r a n t s m a r k e th a sa c h i e v e dg r e a ti m p r o v e m e n t ，a n ds o m es u g g e s t i o n sw i l lb e p r e s e n t e d i nt h ef i n a l p a r t f o rt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n e s e w a r r a n t sm a r k e t k e y w o r d s ：w a r r a n t ，p r i c i n gm o d e l ，e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m , c o i n t e g r a t i o n t e a t ，m a r k e td e v e l o p m e n t 一、研究的背景 当前，股权分置改革基本结束，另外，上海证券交易所副总经理刘啸东日前在 该所创新实验室客座研究员市场创新论坛第一次会议上再次表示，上证所目前正在 积极研究大盘股的备兑权证产品，希望能于近期推出。在此中国权证市场发展的关 键时期，我认为有必要对目前中国权证市场价格进行实证分析，使权证参与者了解 权证的市场现状及市场价格的合理性，引导其理性投资，从而使中国权证市场进一 步走向规范成熟为了叙述的完整，下面就先对权证的概念及其发展历史做一下简 单介绍 权证( w a r r a n t ) ，又称为认股权证、认股证或“窝轮”，权证本质上是一种期 权，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时问有权以约定的价格购 买或卖出基础资产基础资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其 他衍生产品。根据不同标准，可以对权证进行不同的分类。 按行使时间划分，权证有欧式和美式两种。欧式权证规定持有人只有在约定时 间到达时有权买卖标的资产，而美式权证则允许持有人在约定时问到达前的任意时 刻行使买卖标的资产的权利。 按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽( 售) 权证，即有权买或卖 标的资产。 按发行人的不同权证又可分为股本权证( e q u i t yw a r r a n t ) 和备兑权证 ( d e r i v a t i v ew a r r a n t ，香港称为衍生权证) 股本权证通常由上市公司自行发行， 也可以通过券商、投行等金融机构发行，基础资产通常为上市公司或其子公司的股 票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间以约定价格购买上市公司股票的权利， 目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。备兑权证是由基础资产发行人以外的第 三方( 通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构) 发行的权证，其标的资产可以为 个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。备兑权证可为欧式或美式，持有人 的权利可以是买入或卖出标的资产 从世界金融市场上看，认股权证是一个历史悠久、交易活跃的金融工具。股份制 经济的高度发展为证券市场带来了繁荣，同时也为资金市场带来了的激烈竞争。部分 股份公司需要在生产经营过程中随时追加资金，为了满足资金流动需要，能够充分利 用高度发达的金融市场，创造了一种新的金融衍生工具戳股权证。随着时间的推 移，认股权证得到了不断的发展，不仅成为一种新的证券品种，而且也被商业银行所 接受，成为一种新型的贷款定价的手段与工具。认股权证最早起源于美国，在欧洲得 到真正的蓬勃发展1 9 1 1 年，美国电灯和能源公司发行了全球第一个认股权证。1 9 7 0 年4 月1 3 日，认股权证开始在纽约证券市场交易。2 0 世纪8 0 年代，日本公司在欧洲发行 了大量附认股权证，掀起了全球认股权证的高潮。2 0 世纪8 0 年代后，认股权证开始在 香港的股票市场流行台湾也在1 9 9 7 年推出了个股型和组合型认股权证。国际证券 交易联合所的5 6 个会员交易所中，已有“家交易所推出了认股权证。美国、欧洲和香 港成为全球三大认股权证中心认股权证的开发与运用已经成为当前国际金融市场 中的热门话题。 我国早在1 9 9 2 年为了解决国有股股东的资金到位的问题，部分上市公司曾经发 行过认股权证。1 9 9 2 年1 1 月5 日，宝安集团认股权证在深交所开始交易，开创了中国认 股权证的先河。后来由于政策的原因和市场环境的变化，认股权证并没有在中国证券 市场上得到推广和发展。1 9 9 6 年6 月底，有关权证的政策方面的混乱引发了过度投机 行为和价格的暴涨暴跌，使得整个权证市场( b 股除外) 被迫关闭。权证交易于2 0 0 5 年， 又重新出现在中国的证券市场上并且引起了市场的强烈关注。2 0 0 5 年7 月8 日，深、 沪证券交易所分别推出了经中国证监会核准通过的权证管理暂行办法，标志着权 证这一金融衍生产品在我国的推出进入了实质性阶段：2 0 0 5 年8 月1 2 日，宝钢股份临 时股东大会通过引入权证进行股权分置改革的方案。8 月2 2 日，宝钢权证在上海证券 交易所挂牌上市，宝钢股份成为我国第一家引入权证为对价方式的上市公司。随后长 江电力、新钢钒、武钢股份、万科等也计划借助权证的方式解决权证分置问题。 2 对权证市价合理性的验亩垂 ( 一) 主流权证定价模型探讨 1 、蒙特卡罗方法 蒙特卡罗方法出现于二次世界大战后期，当时一些著名的美国物理学家在计算 机上用随机抽样的方法对中予的连锁反应进行了模拟，他们以著名的世界赌城 “m o n t ec a r l o ”来命名这种方法。但实际上，这种方法可以追溯到1 9 世纪后半叶 著名的蒲丰( b u f f o n ) 投针问题( 即用随机投针试验来计算圆周率的值) 。从2 0 世 纪4 0 年代起，这种方法开始盛行于统计物理领域。在1 9 7 7 年b o y l e 的经典文章中， 蒙特卡罗方法被引入金融分析领域并应用于期权定价，随着计算成本的降低和算法 的改进，它逐渐成为金融工程技术中的一种重要方法。在一般的数值方法中，蒙特 卡罗方法是一种重要的求数值积分的随机性方法。在实际应用时，其数学思想是非 常直观的，可简述为：建立一个同求解问题有关的概率模型，使得所需要求解的值 或它的函数可表示为所建模型的数学期望( 积分) ，然后对模型进行大量的抽样观察， 最后用上述抽样生成的随机变量的算术平均值作为所求解的近似估计值。与其它数 值方法相比较，蒙特卡罗方法具有易于实现和改进，应用范围广，不受问题维数限 制等特点。首先，由于蒙特卡罗方法及其涉及的随机序列结构比较简单，所以易于 实现和改进；其次，用蒙特卡罗方法进行模拟时，收敛的概率和收敛速度与问题的维 数无关。蒙特卡罗方法的误差只与标准差和样本容量有关，而与样本中元素所在空 间无关，即蒙特卡罗方法的收敛速度与问题维数无关，这决定了蒙特卡罗方法对多 维问题是适用的；第三，应用蒙特卡罗方法计算积分时，不受积分区域的形状影响， 具有很强的适应性。这些优点使得蒙特卡罗方法在处理复杂的金融计算问题时，具 有很大的优势。但是，该方法也有其缺点，就是计算量太大，效率低下。 2 、二叉树方法 根据衍生证券定价的二叉树法理论，我们把衍生证券的有效期分为很多很小的 时间间隔t ，假设在每一个时间段内股票价格从开始的s 运动到两个新值s u 和s d 中的一个。一般情况下u l ，d o ，x t = ( x l t ，x 2 t ，x k t ) ，则 认为序列x l t ， 【2 t ，x k t 是( d ，b ) 阶协整，记为x t c i ( d ，b ) ，a 为协整 向量。如果两个变量都是单整变量，只有当它们的单整阶数相同时才可能协整；两 个以上变量如果具有不同的单整阶数，有可能经过线性组合构成低阶单整变量。协 整的意义在于它揭示了变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。满足协整的经 济变量之间不能相互分离太远，一次冲击只能使它们短时内偏离均衡位置，在长期 中会自动恢复到均衡位置。j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 和j u s e l i u s ( 1 9 9 0 ) 提出了一种用极大似 然法进行检验的方法，通常称为j o h a n s e n 检验。其基本思路是在多变量向量自回归 ( v a r ) 系统回归构造两个残差的积矩阵，计算矩阵的有序本征值( e i g e nv a l u e ) ，根 据本征值得出一系列的统计量判断协整关系是否存在以及协整关系的个数。它可用 于检验多个变量，同时求出它们之间的若干种协整关系，这也是本文采用的方法。 检验结果如下： 1 1 图l ：马钢权证理论价格与市场价格的走势图 表3 ：p 的单位根检验结果 a d ft e s ts t a “s t i c0 7 7 2 6 2 01 c r i t i c a iv a l u e *- 3 6 3 5 3 水平单位根检验非平稳 5 c r i t i c a iv a l u e- 2 9 4 9 9 1 0 c r i t i c a iv a l u e之6 1 3 3 a d ft e s ts t a t i s t i c一5 14 3 3 0 41 c r i t i c a iv a l u e - 3 6 4 2 2 这是一阶差分的平稳 5 c r i t i c a lv a l u e- 2 9 5 2 7 下同下同 10 c r i t i c a lv a l u e- 2 6 1 4 8 表4 ：q 的单位根检验结果 a d ft e s ts t a t i s t i c 2 8 7 0 0 11 c r i t i c a iv a l u e *- 3 6 3 5 3 5 c r i t i c a lv a l u e2 9 4 9 9 10 c r i t i c a lv a l u e 2 6 1 3 3 a d ft e s ts t a t i s t i c- 3 6 4 8 3 8 11 c r i t i c a lv a l u e *3 6 4 2 2 5 c d t i c a iv a l u e2 9 5 2 7 10 c r i t i c a iv a l u e 2 6 1 4 8 表5 ：p 与q 的协整检验结果 s e r i e s ：p q l a g si n t e r v a l ：1t o3 e i g e n l i k e l i h o o d5p e r c e n t1p e r c e n t h y p o t h e s i z e d v a l u er a t i oc r n i o a lv a l u ec r i t i c a lv a l u e n o o f c e ( s ) 0 4 4 2 9 1 8 7 8 4 71 5 4 12 0 0 4n o n e o 0 0 0 1 90 0 5 83 7 66 6 5a t m e s t l u n - n o r m a l i z e dc o i n t e g r a t i n gc o e f f i c i e n t s ： pq 2 1 1 1 2 31 5 7 8 5 8 8 0 13 8 2 8 60 3 1 7 7 3 8 pqc 1 0 0 0 0 0 0- 0 7 4 7 7 0 7m 3 8 5 0 0 5 ( 0 0 3 9 s 5 ) l o g 5 6 5 5 5 9 2 i i k e l i h o o d 上述检验结果表明权证理论价格与市场价格都是一阶单整的，然后进一步运用 极大似然法作协整检验发现它们之间存在着长期稳定的关系。 三、结论与启示意义 由马钢权证理论价格和实际价格的协整检验结果可知，虽然由于权证供给量少 以及投机行为导致马钢权证被高估，但偏离度较低，其市场定价总的来说还是合理 的。这些结论与我国权证市场的整体表现是一致的另外，从溢价率来看，当前认 购权证平均溢价率从9 5 2 跌至5 0 8 ，马钢c w b l 、中化c 耶1 和国电j t b l 溢价率降幅 均超过1 0 ，这一方面意味着部分投资者对正股近期走势存在消极看法，但另一方面 也包含对未来券商发行备兑权证所导致的市场扩容的预期。未来券商发行备兑权证 的机制如果推出，会使得权证市场规模迅速扩大，从而快速推进价值回归过程，意 味着权证价格将会在一个合理的区间内波动。这些都说明中国权证市场经过一年多 的发展，其成熟度都比以前有了很大的进步 现阶段，我国的资本市场面临的是战略意义上的转变和全局性的革命党中央 和国务院对证券市场的发展高度重视，管理层对证券市场的政策支持力度空前，另 外，股权分置改革扫除了证券市场发展最大的制度性障碍，我国资本市场的金融创 新进入全面提速阶段，为我国权证产品的发展提供了重要的发展机会，主要表现为： ( 一) 逐渐壮大的市场主体奠定权证发展基础。截至2 0 0 6 年1 1 月底，我国证券市场 上市品种一共为1 6 8 5 只，发行金额8 5 4 5 亿元，流通市值1 2 5 万亿元，股票总市值已 突破5 万亿元人民币，较去年底市值水平增加1 2 0 经过1 5 年的努力，我国证券市场 已经形成一个运作良好的市场架构，证券市场、基金管理公司等机构投资者和证券 从业人员的素质不断提高，自律意识日渐增强，特别是证券投资基金等机构投资者 壮大，客观上引导了市场投资理念，理性投资逐渐成为主流。它们使得市场各方接 受复杂衍生产品的能力大大提高，为权证的运作提供了一个良好的市场基础；( 二) 发行人主体日趋成熟与稳定权证的发行主体可以是上市公司之外的母公司或者证 券公司。在目前现阶段，选择证券公司作为权证发行商需要进行大量的准备工作， 随着我国证券公司规模扩大、综合实力不断提高，其业务能力和业务素质日益提高， 自律意识增强，为推出权证产品创新服务提供了必要的组织准备和人才准备在此 之前，很多公司已从事了可转换债券等类似衍生品种的发行、上市业务，为发行权 1 4 证奠定了基础。同时，券商对于建立权证市场有着强烈的需求，对证券公司的创新 来说是一个新的切入点和良机；( 三) 标的资产增多，实力逐渐壮大截至2 0 0 5 年8 月底，我国沪深两市的上市公司数达到1 4 7 家，国内市场上已出现了一大批规模大、 经营稳定、走势稳健、形象好的蓝筹股群，这为国内证券市场推出备兑权证提供了 条件，另一方面，国内证券市场随着规模扩大和投资者成熟、市场的投机性明显下 降，市场监管也越来越严格，操纵市场行为减少，这也为备兑权证的推出创造了市 场环境；( 四) 权证本身的特征成为现阶段创新的最优选择。作为衍生品种的基础性 资产，权证有其他品种所不具备的独特优势而成为现在阶段的创新突破口与股指 期货相比，权证具有合约金额较小、标的选择面宽、投资人风险小、市场设立简单、 场内交易监管容易，一旦出现问题影响面不大等优点、可以成为发展我国金融衍生 产品市场的一个有效选择而中国豹市场经济结构和股票市场的规模迅速扩大决定 了股票期权品应成为金融衍生品市场发展的突破口，更易为政府部门和市场参与者 所接受。因此，可以把权证作为衍生品种所突破口进行尝试，为今后全面开展金融 衍生打下坚实的基础。总的来看，我国已经具备大力发展以权证为代表的金融衍生 品种的优势条件。这也是我国证券市场发展过程中的必然结果，同时表明了我国证 券市场已经度过了初创时期的探索阶段，正是进入以市场机制为发展核心的市场复 位阶段 随着权证市场的发展，其各种影响都会越来越大，为了使权证市场进一步规范 发展并发挥其正面作用，我有以下建议 一、借鉴香港等成熟市场经验，在制度上未雨绸缪，避免过分投机 首先，完善权证发行企业的信息披露制度，坚决打击内幕交易，弄虚作假及欺 诈投资者的行为；其次，设立涨跌停制度，避免过分投机。 二、监管部门要加强管理，加大对各种违规行为的惩罚力度 第一，交易所要加强监管。对权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券的 交易价格，及时检查、专项监控；对异常交易中的相关机构，迸行口头警告，约见 谈话；对出现重大异常交易情况的证券账户，可限制权证交易等；如存在内幕交易 或市场操纵嫌疑，将上报证监会立案查处；第二，证监会要不断加强检察稽查力度， 加大对各种违规行为的惩罚，增大各种违规成本；第三，上市公司要不断提高质量， 增大股票的投资价值，降低权证的非系统性风险。 三、投资者自身要增强风险意识，不断提升风险分析能力 首先，要具有风险意识，进行权证投资时一定要制定规避风险的具体策略，并 严格执行，其次，要提高自己的风险分析能力。掌握并运用现代投资理论，使自己 对权证的价格能够有一个合理的判断，例如，可利用布莱克一斯科尔斯模型计算权 证价格等，只有了解权证真实价值才不会盲目投机，这样一来，投资者既在主观上 减少了风险，又在客观上也促进了权证市场的规范 1 6 参考文献 1 杨璨，周珠铃权证与我国资本市场的发展 m ，证券市场，2 0 0 5 ，( 1 1 ) ：4 5 4 6 2 杨海风，郑刚认股权证的风险管理 m ，数字财富，2 0 0 4 ，( 6 ) ：7 8 8 l c 3 高春涛，王庆仁认股权证的发展及影响 i ，证券市场导报，2 0 0 5 ，( 5 ) ：6 7 6 9 4 杨正洪，认股权证及其在国内证券市场的应用 m 】，证券市场导报，2 0 0 3 ，( 3 ) ：1 9 2 5 5 张贞智，韩莉认股权证及其应用探析 m ，金融理论与实践，2 0 0 4 ，( 7 ) ：1 0 4 1 0 5 i s 弗兰克k 赖利基思c 布朗著，投资分析与组合管理，中信出版社第六版 7 裴晓岩，九十年代的权证市场何以失败，证券时报，2 0 0 5 年1 2 月2 9 日 8 赵强，张玉明，中国推行股票期权交易的可行性研究，天同证券有限责任公司 研究所 9 约翰赫尔著，张陶伟译，期权、期货和其它衍生产品 加北京：华夏出版 社，2 0 0 0 ，2 1 9 2 2 0 1 0 姜礼尚，期权定价的数学模型与方法 m ，高等教育出版社，2 0 0 3 ，7 4 8 9 1 1 j o s e p hs t a m p f l i ，金融数学 m ，机械工业出版社，2 0 0 3 1 2 李振明，股权分置与上市公司投资行为，经济科学出版社，2 0 0 5 1 3 李颂慈，窝轮大时代一解读认股权证，上海交通大学出版社，2 0 0 5 1 4 上海证券交易所，上海证券交易所权证管理暂行办法 z ，海证券交易所，2 0 0 5 1 5 深圳证券交易所，深圳证券交易所权证管理暂行办法 z ，深圳证券交易 所，2 0 0 5 1 6 中国证券监督管理委员会，关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问 题的通知 z 北京：中国证券监督管理委员会，2 0 0 5 1 7 陈焰，陈永志，2 0 0 3 年诺贝尔奖获得者格兰杰及其协整理论，经济资料译丛， 第2 期，第2 5 页，2 0 0 4 1 8 李子奈，计量经济学，高等教育出版社，2 0 0 0 1 9 b e c k e r s ，s ：t h ec o n s t a n te l a s t i c i t yo fv a r i a n c em o d e sa n di t s 1 7 i m p l i c a t i o n sf o ro p t i o np r i c i n g ，t h ej o u r n a lo ff i n a n c e , 1 9 8 0 ，p a g e 6 6 1 - 6 7 3 2 0 b e c k e r s 。s ：s t a n d a r dd e v i a t i o n si m p l i e di no p t i o np r i c e sa sp r e d i c t o r s o ff u t u r es t o c kp r i c e v a r i a b i l i t y ，j o u r n a lo f b a n k i n g a n d f i n a n c e 1 9 8 1 ， p a g e3 6 3 3 8 1 2 1 b l a c k ，f ：f a c ta n df a n t a s yi nt h eu s eo fo p t i o n s ，f i n a n c i a la n a l y s t s j o u r n a lj u l y a u g u s t l 9 7 5 ，p a g e3 6 4 1a n d6 1 7 2 2 2 b l a c k ，f ：。h o ww ec a m eu pw i t ht h eo p t i o nf o r m u l a 。t h ej o u r n a lo f p o r t f o i om a n a g e m e n tw i n t e r1 9 8 9 p a g e4 8 2 3 b l a c k ，f a n ds c h o l e s ，m ：t h ev a l u a t i o no fo p t i o nc o n t r a c t sa n dat e s t o fm a r k e te f f i c i e n c y ，t h ej o u r n a lo ff i n a n c e 1 9 7 2 ，p a g e3 9 9 - 4 1 7 2 4 b l o m e y e r ，e c a n dj o h n s o n ，h ：a ne m p i r i c a le x a m i n a t i o no ft h ep r i c i n g o f a m e r i c a np u to p t i o n s j o u r n a lo f f i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i r e a n a l y s i s 。 1 9 8 8 ，p a g e1 3 2 2 2 5 b r e n n e r ，乩a n ds u b r a h m a n y a m ，m g ：as i m p l ef o r m u l at oc o m p u t et h e i m p l i e ds t a n d a r dd e v i a t i o n ，f i n a n c i a la n a l y s