（金融学专业论文）中国货币错配现象的实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 货币错配是指经济行为主体的资产负债、收入支出使用不同的货币计值， 因而在货币汇率变化时，其净资产或净收入会受到影响的现象。它是发展中国家 普遍存在的一种经济金融现象。 我国同样存在货币错配问题，但直到最近才引起理论界的广泛关注，原因在 于2 0 0 5 年汇率制度改革之前，我国实行的是事实上的固定汇率制，汇率固定使货 币错配风险并未显现。汇率形成机制改革、汇率渐趋灵活后，我国货币错配风险 迅速显性化j 不仅涉及中央银行，也关系到诸多微观经济主体。它对宏观经济的 巨大危害已从潜在而显现出来。研究这一现象对我国汇率制度改革和金融深化过 程中经济金融政策的制定具有重要意义。然而，国内对该问题的研究尚处于起步 阶段。 本文以国家层面的货币错配存量作为研究对象，采取理论分析与实证分析相 结合、定性分析与定量分析相结合、比较分析的研究方法。首先，针对学术界近 年的研究，从货币错配的内涵、引致原因、指标体系三个角度进行归纳及分析。 在此基础上，分别运用g o l d s t e i n & t 啪e r 设计的实际货币错配总额指标和朱超设 计的综合货币错配绝对量指标来测算我国的货币错配程度和总量，并根据我国的 现实情况剖析我国货币错配的特性及其对经济的影响，从而真实地展现我国货币 错配问题的现状。然后定性考察我国货币错配的引致原因，并采用e n g l e g r a n g e r 两步法，考察货币错配与其引致原因之间的长期相关性。实证检验结果显示：国 家的经济规模、金融市场的发展水平等因素对我国货币错配程度和总量有着显著 影响，最后结合我国货币错配现象的特点对以上因素的影响机制进行了简要分析 并就研究结论给出相关建议。 关键词：货币错配；引致原因；a e c m ；a c m a q ；e n g l e g r a n g e r 两步法 i i 中囝货币错配现象的实讦研究 a bs t r a c t a sa l le c o n o m i cp h e n o m e n o n ，c u r r e n c ym i s m a t c hr e f e r st oas i t u a “o n 也a ta n e c o n o m i ce n t i t y sn e ta s s e t so rn e ti n c o m ea u r es e n s i t i v et ot h ec h a n g e so ft h ee x c h a n g e r a t e ，w h e ni t sa s s e t s l i a b i l i t i e so rr e v e n u e s e x p e n d i t u r e sa r ed e n o m i n a t e di n d i 脏r e n tc u 仃e n c i e s i ti sap h e n o m e n o nt h a te x i s t si ne m e r g i n gm 砌【e tu b i q u i t o u s l y c l l i n ai sa l s of a c i n gt h i sd i f f i c u l tp r o b l e m ，b u tu n t i lr e c e n t l yh a sb e e ne x t e n s i v e l y c o n c e m e db yt h e o r i s t s t h er e a s o nf o rt h i si st h a t ，b e f o r et h ee x c h a n g er a t es y s t e m r e f o mi n2 0 0 5 ，c l l i n aa c t u a l l yi m p l e m e n t e dt h ef i x e de x c h a j l g er a t es y s t e m ，t h ef i x e d e x c h a n g er a t em a d et h ec u r r e n c ym i s m a t c hr i s kn o ta p p e a r i n g i t e n t e rt h ee y eo f p e o p l et i l lt h er e f o 蛐o f t h er m be x c h a n g er a t ef o m a t i o nm e c h a n i s ml e dt om o r e n e x i b l ee x c h a n g er a t e a n di ti m p a c t st h ec e n t r a lb 孤1 1 【a sw e l la l sp l e n t yo fm i r c o e c o n o m i ce n t i t i e s c u r r e n c ym i s m a t c hw i l l c a u s et r e m e n d o u sh a n i lt ot h e m a c r o e c o n o m i ca n dt h ec u r r e n c ym i s m a t c hr i s kw i l lb ef r o mp o t e n t i a lt 0r e a l i t y i ti so f s i g n i f i c a i l c et os t u d yt h i sp h e n o m e n o no nt h ef o m u l a t i o no ff i n a j l c i a lp 0 1 i c yd u r i n g t h ep r o c e s so fr e f o r m i n gt h ee x c h a n g er a t es y s t e m 锄dd e e p e n i n gf i n a n c es y s t e mi n c t l i n a y e tr e s e a r c ho nt h i sp r o b l e mi no u rc o u i l t r yi sa tt h ei n i t i a ls t a g e t h es u b j e c t i n v e s t i g a t e d i nt h i s p a p e r i s c u l l r e n c y m i s m a t c hs t o c ko f n a t i o n a l 1 e v e l ，u s e db o t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a l 锄a l y s i s ，b o t ht h e q u a l i t a t i v e2 u l a l y s i s a n dt h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s f i r s t ， s u m m a r i z i n gt h er e s e a r c hs i t u a t i o no fc u r r e n c ym i s m a t c h ，f r o mt 1 1 r e ea s p e c t s ：t h e c o i m o t a t i o n ，t h er e a s o n so fc a u s i n g ，a l l dt h em e a s u r em e t h o ds y s t e m s o nt h i sb a s i s ， e s t i m a t e dt h ec u l l r e n c ym i s m a t c hd e g r e eo fc h i n a ，t h r o u g ht h ea g g r e g a t ee a 奄c t i v e c u r r e n c ym i s m a t c hi n d e xi n t r o d u c e db yg o l d s t e i na n dt 啪e ra n dt h ea g g r e g a t e c u r r e n c ym i s m a t c ha b s o l u t eq u a n t i t yi n d e xi n t r o d u c e db yz h uc h a 0 ，a n a l y z e dt h e c h a r a c t e r i s t i c sa j l dt h ee c o n o m i ci m p a c ta c c o r d i n gt 0t h er e a l i t ya n ds i t u a t i o no f c u r r e n c ym i s m a t c h i nc h i n a d ot h i sl i k et h a tw i l lt m l yp r e s e n tt h ec u 仃e n c ym i s m a t c h p r o b l e ms i t u a t i o no fc 1 1 i n a t h e nq u a l i t a t i v e l y s t u d i e dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so f c u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n a ，a n du s e dt h ee n g l e - g r a n g e rt w o - s t e pm e t h o di no r d e rt o i n s p e c tt h el o n g - t e n i lr e l a t i o nb e t 、e e nt h ec u r r e n c ym i s m a t c ha 1 1 d i t sr e a s o n s t h e r e s u l to fp o s i t i v et e s ti n d i c a t e dt h a t ：t h es i z eo fc o u n t d r se c o n o m y ，t h el e v e lo ft h e f i n a n c i a lm a r k e t 锄ds oo na r es i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t ht h ed e g r e eo ft h ec h i n a s c u r r e n c ym i s m a t c h l a s t l y ，w ea n a l y z et h em e c h a n i s m o fi n f l u e n c eb e t w e e nt h e s e i i i 硕士学位论文 f a c t o r sa u l dc u r r e n c ym i s m a t c ha 1 1 dg i v es o m es u g g e s t i o n so nt h ec o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：c u l l r e n c ym i s m a t c h ；r e a s o n so fc a u s i n g ；a g 铲e g a t ee f f e c t i v ec u r r e n c y m i s m a t c h ； a g g r e g a t ec u r r e n c y m i s m a t c ha b s o l m eq u a n t i t y ； e n g l e g r a n g e rt w o s t e pm e t h o d 中国货币错配现象的实订f 研究 插图索引 图2 1一个部分美元化经济体的外币资产负债对照表1 5 图3 11 9 8 6 2 0 0 6 年我国净外币资产概况2 7 图3 21 9 8 6 2 0 0 6 年我国外币债务和总债务概况2 8 图3 31 9 8 6 2 0 0 6 年我国货币错配a e c m 程度的变动趋势及与国际比较2 9 图3 41 9 8 6 砣0 0 6 年我国货币错配a c m a q 总量的变动趋势3 2 图4 1 19 8 6 以0 0 6 年我国外汇储备g d p 比值变化情况4 7 图4 21 9 8 6 2 0 0 6 年我国境内融资额变化情况4 8 图4 31 9 8 6 2 0 0 6 年我国国家债务发行与税收变化情况一4 9 v i i 硕士学位论文 附表索引 表2 1汇率变动对借款成本的影响1 6 表3 1我国净外币资产、外币债务、总债务和进口额概况( 1 9 8 6 2 0 0 6 年) 2 6 表3 2我国货币错配a e c m 程度估计值( 1 9 8 6 2 0 0 6 年) 2 8 表3 3我国货币错配a c m a q 总量估计值( 1 9 8 6 2 0 0 6 年) 3 1 表3 4 我国外汇储备概况( 1 9 8 6 2 0 0 6 年) 。3 5 表4 1国外研究者所采用的变量及其与货币错配的关系4 0 表4 2 代理变量名称及对应代码4 2 表4 3 各变量的描述性统计4 2 表4 4各变量a d f 单位根检验结果4 3 表4 5各引致原因与货币错配程度( l a e c m ) 的静态回归结果4 4 表4 6 各引致原因与货币错配总量( l a c m a q ) 的静态回归结果4 4 表4 7 修正后的各引致原因与货币错配程度( l a e c m ) 的静态回归结果4 5 表4 8静态回归残差项a d f 单位根检验结果4 5 v i i l 学位论文原创性声明与版权使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 母德、 日期杖卯矽年r 月彤日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签 导师签 期d 彩年r 月d 石日 期：9 萨土一月彩日 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 随着2 0 世纪9 0 年代金融风暴的发生，导致了国际金融市场上爆发了多次货 币危机和金融危机。如：1 9 9 4 年墨西哥金融危机j1 9 9 7 年东南亚金融危机，危机 的爆发给许多新兴市场国家经济带来了灾难性的后果。研究者通过分析认为货币 错配( c u r r e n c ym i s m a t c h ) 可能是引发危机的最直接原因之一。 货币错配是指一个经济体的资产和负债由于用不同的币种计值而使其未来的 净值或净收入存在着一种潜在的汇率风险，这种风险随着货币错配程度的提高而 不断加剧，在一定条件下可能对该经济体造成较大的冲击。货币错配是经济全球 化过程中的一个普遍现象，这一问题在新兴市场国家特别突出。大规模的货币错 配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和投入产出 等方面会造成巨大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机。 我国是一个发展中国家，同时也是一个新兴市场国家。自亚洲金融危机以来， 人民币汇率长时间维持在1 美元兑8 2 7 7 人民币的水平上。2 0 0 3 年由于我国贸易 持续出超，以及美元贬值等因素，国际上普遍存在人民币升值预期。2 0 0 4 年以后， 国际上要求人民币升值的压力逐渐增强。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行“以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币 兑美元升值2 ，调整为1 美元兑8 1 1 0 0 人民币。改革开放以后，我国实行出口 导向型经济发展战略，贸易顺差一直在不断增加。日前，国家外汇管理局公布了 2 0 0 7 年上半年我国国际收支平衡表。统计显示，2 0 0 7 年上半年我国国际收支经常 项目、资本和金融项目呈现“双顺差”。其中经常项目顺差1 6 2 9 亿美元，资本和金 融项目顺差9 0 2 亿美元。国际储备资产继续增长，2 0 0 7 年6 月末，外汇储备资产 较上年末增加2 6 6 3 亿美元，达到1 3 3 2 6 亿美元。截至2 0 0 7 年9 月末，外汇储备 资产更是高达1 4 3 3 6 亿美元。 我国货币错配问题一直存在，以2 0 0 0 年为例，从外币资产角度看，至2 0 0 0 年年末，国家外汇储备资产达到1 6 5 5 7 4 亿美元，而从外币负债角度看，同期对 外负债余额为1 4 5 7 亿美元。显然2 0 0 0 年我国外币资产大于外币负债，本币与外 币出现严重的错配。而截至2 0 0 6 年年末，国家外汇储备资产达到1 0 6 6 3 亿美元， 同期对外负债余额为3 2 3 0 亿美元，本币与外币错配程度不断加剧。我国货币错配 问题直到最近才引起理论和实务界的广泛关注，原因在于2 0 0 5 年汇率制度改革之 前，我国实行的是事实上的固定汇率制，汇率固定使货币错配风险并未显现；而 中国货币错配现象的实证研究 2 0 0 5 年汇率制度改革之后，汇率变动渐趋灵活，2 0 0 7 年1 2 月6 日，美元对人民 币交易价格已调整为1 美元兑7 4 2 0 5 人民币，升值幅度约1 0 3 4 。如果说汇率 制度改革前，货币错配风险还不太受人注意，但汇改后汇率的频繁波动将这种未 经测度、未经控制的货币错配风险从潜在变为现实。 当前我国货币错配的特点在于外币资产大于外币负债，这一类型的货币错配 将面临本币升值时净外币资产大幅缩水的风险。同时，由于我国特殊的结售汇制 度，中央银行实际上几乎承担了全社会的货币错配。我国货币错配的这些特性使 得其对经济的影响也表现出独特性，比如巨额净外币资产会带来高额成本损失， 包括机会成本、利息损失、冲销成本、贬值损失等；另外伴随外汇储备的持续快 速增加，通过外汇占款渠道投放的基础货币也逐年增加，从而导致国内需求增加， 并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。鉴于货币错配对经济的巨大影响，结合 我国实际情况及特点研究我国货币错配问题，认清导致我国货币错配的国内原因， 并对症下药，及早防范具有一定的理论价值和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 货币错配的内涵 m i s k i n ( 1 9 9 6 ) 研究了墨西哥所发生的银行危机，认为在银行体系负债大部分 是外国货币的情况下，如果出现本币贬值则可能致使银行体系受到削弱，导致危 机的爆发i l 】。 c a l v o ( 1 9 9 8 ) 首次提出“负债美元化”( l i a b i l i t i e sd o l l a r i z a t i o n ) 【2 】的概念，随后， i z e & y e y a t i ( 1 9 9 8 ) 更进一步区分了金融美元化和实际美元化：实际美元化( r e a l d o l l 撕z a t i o n ) 是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价的现象；金 融美元化则是指居民的国内金融合约( 包括存款和贷款) 中很大比重是以外币( 不 一定是美元) 计值的现象【3 j 。b l d a ( 2 0 0 3 ) 认为货币错配是指新兴市场国家中的 部分国内债务和全部外债都是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态【4 1 。 m a g u d ( 2 0 0 4 ) 考虑到负债和收入两方面，指出货币错配是指债务以外币计值( 主 要是美元，从而导致负债美元化) 而收入通常是以本币计价的状况【5 1 。 e i c h e n g r e e n ，h a u s m 锄和p a i l i z z a ( 2 0 0 5 ) 认为货币错配是指居民、企业、政 府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异【6 1 。 m c 飚皿o n ( 2 0 0 5 ) 则认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都将出现货 币错配问题，并称之为“高储蓄两难综合症”( t h es y n d r o m eo f c o n n i c t e dv i r t u e ) 【7 1 。 g o l d s t e m & t 啪e r ( 2 0 0 4 ) 超越“原罪假说”，认为货币错配的定义是：当一 个权益实体( 包括主权国家、银行、非金融企业和家庭) 的收支活动使用了不同的 货币计值，即：资产和负债的币种结构不同，从而导致其净值或净收入( 或者兼而 2 硕十学位论文 有之) 对汇率变化非常敏感，就出现了所谓的“货币错配”。从存量的角度看，货币 错配指的是资产负债表( 即净值) 对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错 配则是指损益表( 净收入) 对汇率变动的敏感性【引。 我国学者刘少波、贺庆春( 2 0 0 7 ) 指出货币错配是指在当前的国际货币体系 之下，一国在对外的经济交往过程中不得不以美元、欧元等少数几种非主权国货 币作为计值货币，由此而引发的其国际收支平衡表或是相关企业的资产负债表出 现币种之间的不匹配问题【9 】。 综上所述，学者们对货币错配内涵的研究都是从汇率风险问题出发，反映了 货币错配现象的本质汇率风险敞口。虽然学术界对货币错配至今还没有一个 一致公认的定义，但具体含义却大同小异，相比而言，g o l d s t e i n & t u m e r 的定义 同时包括了资产负债和收入支出两个方面，显得更加全面和准确。从本质上来说， 货币错配所研究的主要内容还是汇率风险问题，即汇率波动对有关经济变量( 如产 出、投资、资产净值等) 和经济金融稳定性的影响。本文认为，货币错配是指经济 行为主体的资产负债、收入支出使用不同的货币计值，因而在货币汇率变化时， 其净资产或净收入会受到影响的现象。它是发展中国家普遍存在的一种经济金融 现象。货币错配不仅从宏观上研究汇率波动对经济金融稳定、政策制定等方面的 影响，而且还从微观上研究汇率波动对微观经济主体的行为和稳定的影响，因而 其研究的范围和内涵比汇率风险更为宽广，并提供了研究汇率问题的新思路。 1 2 2 货币错配的理论假说 国外学者对货币错配提出了以下四种具有代表性的理论假说：原罪论、高储 蓄两难、债务不耐和偏执论、累积实际货币错配论。 1 原罪论 “原罪论”( o r i g i n a ls i nh y p o t h e s i so s h ) 由b a n ye i c h g r e e n ( 19 9 9 ) 【1 0 1 ，砌c a r d o h a 叽s m 锄( 2 0 0 2 ) 和u g op a n i z z a ( 2 0 0 3 ) 【j 先后在几篇论文中提出的。他们认 为发展中国家在对外经济交往中所面临的“原罪”是其货币错配的主要原因。“原 罪”是指发展中国家的货币不能用于国际借贷的困境，即：外国银行或其它机构不 能用该货币提供贷款，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷【1 0 】。他们同 时认为，发展中国家的这种“先天不足”( i i u l a t ew e a k n e s s ) 与它们以往的不良借贷 交易记录并没有关系，而是由外部因素造成的，即：受国际资本市场不完全的影 响，发展中国家普遍出现“实际美元化”，甚至“金融美元化”【1 1 】。大多数发展中国 家都有比较深重的“原罪”，而且随着经济水平的提高和经济制度的完善，“原罪” 状况并没有实质的改变。“原罪论”学者认为货币错配风险之所以存在，不是因为 新兴市场国家的银行和企业不够谨慎而未对风险敞口进行对冲，而是因为这些国 家缺乏外汇风险套期与对冲工具以及金融市场不完善。 中围货币错配现象的实证研究 2 高储蓄两难 m c 鼬皿o n ( 2 0 0 5 ) 提出，具有高储蓄“优点”的国家通常会出现国际收支经常项 目顺差，成为国际净债权国。任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货 币错配问题，这种国际债权国遭遇的货币错配困境被称之为“高储蓄两难综合 症”( t h es y n d r o m eo fc o i m i c t e dv i r t u e ) 。随着时间的推移，会出现两种情况：随着 美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美元资产，会不断转成本币资 产，迫使本币升值；外国则认为该国持续的贸易顺差是由于货币低估。这两种情 况往往交织在一起，国外要求本币升值的商业压力越大，国内美元资产持有者就 越是忧心忡忡。在双重压力之下，债权国政府面临两难的选择：如果允许本币升 值，那么持有美元资产、未进行套期保值的个人和机构将面临货币升值风险，可能 因此而破产，同时出口企业将因此而突然丧失竞争力，引发通货紧缩，经济最终 陷入零利率的流动性陷阱，尤其在国内物价水平已经走稳的情况下更是如此，但 如果债权国不让本币升值，国外就会以贸易制裁相威胁【7 】。 3 债务不耐和偏执论 “债务不耐和偏执论”( d e b ti n t o l e m c e ，d i ) ，由r e i i l l l a r t ，r o g o f r 、s a v a s t a n o ( 2 0 0 3 ) 提出。他们认为，发展中国家一方面因为其经济实力的限制，外债承受 能力较发达国家弱；与此同时，很多发展中国家都存在“债务偏执”倾向，即由于 不健全的制度结构和政治体系，对发展中国家的政府来说，对外借债是一个很有 诱惑力的资金筹集途径，因为这可以避免财政支出和税收上的一系列困难抉择。 发展中国家往往借债过多，形成对外债的依赖，债务偏执程度直接决定了一国货 币错配的程度【l2 1 。 4 累积实际货币错配论 “累积实际货币错配论”( a g g r e g a t ee 妇f e c t i v ec u r r e n c ym i s m a t c ha e c m ) ，由 g o l d s t e i n & t u m e r ( 2 0 0 4 ) 提出，并对“原罪”指数进行了修正。认为一个好的货 币错配指标不仅要考虑资产负债表的负债一方，还需要考虑资产方，以及非利息 外币收入( 如出口) 对汇率变动的可能反应，构造了“积累实际货币错配”指数。 g o l d s t e i n & t 啪e r 认为原罪并不是发展中国家货币错配的主要原因。在他们看来， 发展中国家面临严重货币错配的根源是其本身在政策制定和制度建设方面存在的 缺陷，这些缺陷包括： ( 1 ) 金融市场( 尤其是债券市场、外汇市场和衍生品市场) 欠发展。第一，不 重视发展国内债券市场导致国内经济发展所需的资金只能通过借入外债的途径解 决，从而货币错配问题不可避免；第二， 有效对冲货币风险的各种金融工具缺乏； 碍使得货币错配风险不断累积。 国内外汇和衍生品市场的欠发展又导致 第三，在外资银行准入方面设置太多障 ( 2 ) 制度性基础设施不健全。第一，对汇率风险套利行为不合适的激励，主 4 硕十学位论文 要表现在固定汇率安排和监管体制设计不完善；第二，银行监管体系的设计和执 行存在缺陷，使监管部门不能有效监控银行真实的汇率风险，从而对其进行有效 的限制。 ( 3 ) 政策不合理。第一，国内宏观经济政策特别是货币政策的制定失误，较 高的通货膨胀阻碍了以本币计值的债券市场的发展；第二，外债管理政策失误， 货币发行人缺乏可信度导致代理人更多地借入外币债务从而使用了过多外债。 ( 4 ) 信息不对称。第一，货币错配总额和结构的信息公布不充分，使市场很 难有效发挥其应有的约束作用；第二，银行在进行外币贷款时，对外币收入很少 的企业的信用评估做的比较差。银行信用等级评估能力低下导致大量外币贷款流 向毫无或者只有很少外币收入的企业【引。 以上四种假说分别从不同角度分析了货币错配产生的原因，有一定的合理性， 但货币错配是一个复杂的系统问题，它的产生是内因和外因共同作用的结果。发 展中国家所面临的“原罪”使得外币资产与外币债务往往很难完全匹配，就这会导 致货币错配。同时，由于这些国家一般都是实行出口导向型发展战略，在情况有 利时( 如资本流入或贸易条件改善) 积累了较大规模的外汇储备，从而导致本币面临 升值压力，但它们不愿本币升值，担心升值会损害其国际竞争力和导致外汇储备 价值缩水【l3 1 ，并对金融体系和宏观经济带来冲击，从而又陷入了“高储蓄两难” 的困境。经济政策和制度上的固有缺陷，以及外汇管制等又会加速微观层面的货 币错配向宏观层面转移，进而形成货币错配的迅速累计。此外，发展中国家的货 币错配也与其对外借债依赖紧密联系。所以大部分国家都同时拥有这四个方面的 原因，只有把四种学说综合起来思考研究，才能较全面地认识货币错配的成因。 1 2 3 货币错配的度量 货币错配对宏观，微观经济和金融稳定都有破坏性的影响，因此准确地测度 与评估货币错配状况是解决这一重大风险的前提。国内外学者均提出了一些测量 货币错配程度的方法： 1 原罪指标 最早测度货币错配的指标是原罪指标。该指标由e i c h e n g r e e ne ta l ( 1 9 9 9 ) 提 出，原罪指标是一个大于o 小于1 的数，数值取决于一国以本币计值的国际债券和 跨国银行贷款额与总融资额之比【1 0 】。原罪指标仅从负债的角度来考虑货币错配， 只是测度了新兴市场国家的外币债务，而不是其货币错配的程度。 2 美元化比率 该指标体系由a n e t a ( 2 0 0 5 ) 首先提出，包括贷款美元化、存款美元化、存 贷错配比率三个指标： ( 1 ) 贷款美元化= 私人部门美元贷款私人部门总贷款 中国货币错配现象的实证研究 = 私人部门美元贷款银行总资产 ( 2 ) 存款美元化= 美元存款总存款 = 美元存款银行总负债 ( 3 ) 存贷错配比率= 美元存款与美元贷款的差额银行总负债【1 4 l 3 考虑外币债权的指标 g a i l 印o l s k y ( 2 0 0 3 ) 提出用外币债务外币资产来衡量金融系统货币错配程度， 如果该比率大于1 ，说明金融体系存在贬值风险【15 1 。a n d r e a sb i l l m e i e r & j o h 趾 m a t b j s e n ( 2 0 0 6 ) 考虑到了外币债权，开始用净外币头寸来测度一国的总体货币 错配和各部门层面的货币错配：净外币头寸= 外币资产一外币负债。这个指标可 以被看作一个部门对外汇汇率变动的脆弱性【1 6 】。以上指标忽略了在外币资产或负 债中的已经存在的对冲行为。如果已经在金融市场上对敞口头寸进行了反向对冲， 这时，货币错配是在降低的，不考虑这点，就会高估实际货币错配程度。 4 a e c m 指标 在考虑到经营层面的对冲行为的基础上，g o l d s t e i n & t u - n l e r ( 2 0 0 4 ) 提出了 a e c m 公式( a g 铲e g a t ee 疏c t i v ec u r r e n c ym i s m a t c h ，记为a e c m ) 。该公式将净 外币资产分为正负两种情况，主要考虑的因素有n f c a ( 净外币资产) 、x g s ( 商 品和劳务出口总额) 、m g s ( 商品和劳务进口总额) 、f c ( 外币债务) 和t d ( 总 债务) 【8 】。 5 a c m a q 指标 在前面学者们研究工作的基础上，朱超( 2 0 0 7 ) 构建了综合货币错配绝对量 指标( a g g r e g a t ec u r r e n c ym i s m a t c ha b s o l u t eq u a n t i t y ，记为a c m a q ) ，其主要测 度一国或一个部门货币错配的绝对数量，而不是一个简单的指数【1 7 】。 在以上几种衡量货币错配程度的方法中，前三种方法都比较简单，没有综合 考虑影响货币错配的经济因素( 如贸易依存度、外汇储备数额等) ，因此衡量指标 显得比较粗糙。a e c m 指标解决了前三种指标的问题，在实践中被广泛采用。但 将货币错配用指数来表示，并不理想，其指标函数形式也没有实质含义。而 a c m a q 指标基本上解决了上述指标的缺陷，将测度的准确性与合理性往前推进 了一步。 当然要准确衡量货币错配程度，必须掌握资产、负债、收入流以及金融衍生 品等的币种结构的全面资料。然而，现实中金融衍生品方面的数据往往难以获得， 这成为准确衡量货币错配的最大障碍。尽管如此，这五种衡量货币错配程度的方 法在实践中仍具有一定的指导意义。 1 2 4 货币错配的影响 宏观经济影响 6 硕士学位论文 在宏观层面，大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效 性、汇率政策的灵活性以及投资和产出等方面都会造成巨大的不利影响，甚至引 发货币乃至金融危机哺】。 1 加剧金融体系脆弱性 m i s h k i n ( 1 9 9 6 ) 首先指出，正是由于企业和银行的收入与债务的币种结构不同 引发了墨西哥的银行危机【l j 。“第三代”金融危机模型( 1 9 9 9 ) 已经证明：负债美 元化与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支 出和产出下降，并最终导致金融危机【引。a 1 l e ne ta 1 ( 2 0 0 2 ) 通过分析新兴市场国 家在2 0 世纪9 0 年代危机中的资产负债敞口，认为几乎所有的危机都伴随着严重 的货币错配问题【l 引。此外m c 鼬n n o n ( 2 0 0 5 ) 指出，货币错配会与期限错配相互 作用，并加剧期限错配，使金融脆弱性变得更为严重【7 】。 李扬( 2 0 0 5 ) 将货币错配问题与汇率制度改革联系起来研究时，指出货币错 配的存在制约了各国宏观经济政策的运用，给各国的危机修复工作带来了巨大的 困难，并进一步提出了货币错配与危机加剧之间恶性循环的简单模式，即“货币错 配金融危机经济衰退扩张性宏观政策本币进一步贬值危机进一步加剧”【1 9 1 。 2 降低货币政策有效性 j e 锄e ( 2 0 0 3 ) 通过模型得到，私人部门资产负债表上的货币错配和期限错 配制约了货币政策和财政政策应对自实现的资本账户危机的能力【2 0 1 。 m i s n & s a v a s t a n o ( 2 0 0 1 ) 认为，债务美元化使那些以通货膨胀作为货币 政策目标的国家不得不更加关注汇率的变动；为了维持汇率的稳定，它们甚至不 惜以牺牲货币政策的目标为代价【8 】。 夏建伟、史安娜、曹广喜( 2 0 0 6 ) 从理论上分析其原因：在国际性经济衰退 导致国外需求减少时，一国货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并 让本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情 况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融脆弱性； 如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下降， 经济衰退可能会更严重【l 引。 裴平、孙兆斌( 2 0 0 6 ) 从国际收支失衡的角度分析我国货币错配问题，指出 一方面由于严重的货币错配，企业成本受汇率影响的程度要大于受利率影响的程 度；另一方面，在现行结售汇制度下，中央银行为保持汇率稳定，被动入市购汇， 外汇占款成了货币投放的主要渠道，货币供给与国民经济增长的实际要求相脱节， 从而削弱了货币政策的有效性1 2 。 唐宋元( 2 0 0 7 ) 将一国总体的货币错配分为债权型货币错配和债务型货币错 配两种，并分别分析了它们对一国经济与金融稳定的不同影响。文中对新兴市场 国家以及日本的实证研究表明，严重的货币错配将影响货币政策的有效性【2 2 1 。 7 中国货币错配现象的实证研究 3 影响汇率政策灵活性 m c k i 衄o n ( 2 0 0 5 ) 提出，具有高储蓄“优点”的国家随着美元权益的积累，本 币面临升值压力，但它们不愿本币升值，担心升值会损害其国际竞争力和导致外 汇储备价值缩水，并对金融体系和宏观经济带来冲击，从而又陷入了“高储蓄两难” 的困境i7 。 c a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 在实证研究中从汇率制度的角度解释因为存在货币 错配问题，那些声称采取“浮动汇率”制度的发展中国家，对外债的依赖致使其在 实践中并不真正让本币自由浮动，而是频繁地通过外汇市场干预或利率调整来稳 定其本币汇率，形成所谓“浮动恐惧”( f e a r o f f l o a t i n g ) 。为了维持汇率的稳定，发 展中国家积累了巨额的外汇储备，从而导致货币错配风险的积聚【2 3 1 。 e i c h e n g r e e ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 通过实证分析发现货币错配与较高的国际储备正 相关。这时，如果这些国家不能在降低货币错配方面取得进展的话，它们只能选 择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度，或者只能采取激进的方法，即实行本 国经济的美元化【6 】。 赵伟和杨会臣( 2 0 0 5 ) 认为本币升值预期会充实外汇储备，增加本币需求量 。而带来通货膨胀压力，从而不断抑制经济基本面的增长，使得政府不得不在保持 经济增长与维持钉住汇率制度之间进行权衡，从而引发政策不一致预期，动摇钉 住汇率的可持续性【2 4 1 。 李波( 2 0 0 5 ) 通过模型分析认为，当一国外汇储备水平激增，政府被迫放弃 固定汇率制，导致货币升值危机，从而对宏观稳定产生负面冲击。随着经济过热 和脆弱性上升，经济总体风险在不断积累，到一定程度有可能引起资本大量外逃， 恶化国际收支平衡，从而产生危机【2 5 1 。 4 影响投资和产出 g o l d s t e i n & t u m e r ( 2 0 0 4 ) 指出货币错配( 主要是负债美元化) 和本币贬值 共同作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出的急剧下降 【引。c a l v o 和r e i i l l l a r t ( 2 0 0 0 ) 研究发现那些外币债务负担较重且货币贬值幅度大的 国家，产出水平下降得更多【2 3 】。 b u s s i l l r ee ta 1 ( 2 0 0 4 ) 对3 0 个新兴市场经济国家进行了实证检验，结果显示货币 错配会引起期限错配并恶化期限错配，使偿付约束更紧，导致债务结构更多地倾 向于短期债务，因此面临风险的投资项目增加，造成产出波动加剧和投资收缩【2 6 1 。 b u n d a ( 2 0 0 3 ) 认为，存在货币错配的情况下发生本币贬值时，政府将在维持固 定汇率的成本和放弃固定汇率的成本之间进行权衡，但这两种情况下产出都会收 缩。维持固定汇率的成本是非贸易部门的通货紧缩和国内产出的损失；放弃固定 汇率的成本是国家信用的损失【4 】。 微观经济影响 8 硕士学位论文 从微观层面来看，一个企业乃至一个家庭如果其资产与负债或收入与支出存 在货币错配情况，那么其净值就不可避免地面临着汇率波动冲击的风险。 m a g u d ( 2 0 0 4 ) 研究分析指出货币错配对企业的影响具有“双刃剑”效应。对 于存在货币错配的企业，汇率变化会产生扩张性效应( 贸易企业) 和资产负债表效 应。如果扩张性效应大于资产负债效应，则对企业有利；反之，如果扩张性小于 资产负债表效应，同时货币错配引起企业所支付的外部融资溢价上升，会导致许 多企业净值和产出下降，进而无法偿还债务而破产。当然，货币错配对企业的具 体影响还应考虑该企业货币错配的规模、企业的性质( 是否为贸易企业) 以及贸易 企业的出口结构、贸易条件、收支的币种结构等其他因素【5 】。 陈晓莉( 2 0 0 5 ) 应用基于信息的银行挤兑模型，构建了开放经济条件下本币 升值冲击通过银行的资产负债渠道引起银行危机的模型，表明在汇率升值的情况 下，只要银行及其客户存在相当多的外币资产、本币负债的货币错配，并且这种 错配情况能被部分存款人观察到，从而使得他们改变原来的提款计划，就可能引 起银行部门的流动性危机1 2 。 夏建伟、史安娜( 2 0 0 6 ) 运用统计数据指出，由于我国以外汇储备注资商业 银行以补充资本金，使商业银行的外汇资产大幅增长，人民币升值将给商业银行 也造成了重大损失【2 引。 唐伟霞、朱超( 2 0 0 7 ) 通过构建货币错配与净值的关系模型，利用银行部门 数据进行实证。研究发现我国银行业整体上有着非常严重的货币错配，其中中国 银行最为严重，有存在较大的银行危机的可能性。中国建设银行的情况已接近于 危机可能的临界点1 2 9 】。 1 2 5 货币错配风险的化解与防范 鉴于货币错配的重要影响，学者们根据货币错配的成因，从两个方面提出了 一系列防范与化解货币错配风险的政策建议。 1 国际解决方案 a i u l ek m e g e r ( 2 0 0 0 ) 提出防止货币错配积累的两个方法，一是规定新兴市 场国家国内经济主体的外币债务不由其国内司法来管辖实施，另一个则是要求七 国集团立法规定其金融机构只能向新兴市场