（数量经济学专业论文）汽车金融产品Easy设计.pdf

摘要 汽车金融服务产品的研发、刨新和设计技术是汽车金融产业化的基础和汽 车金融服务企业的基本生存手段。由于汽车金融服务市场的竞争日趋激烈，开 发和设计新产品，挖掘市场机会，防范和转移风险己成为现代汽车金融服务企 业的生存手段。这里，投资者偏好的多样性和易变性使汽车金融服务产品需求 多样化，其形成的潜在市场就是汽车金融服务企业的生存发展空间。这就要求 企业必须设计不同的具有价格最优化、服务最优化特性的汽车服务金融产品以 满足不同的偏好，求得企业的生存与发展。 本文基于以上理念，参考国内外主要汽车金融公司现有的产品，设计命名 为e a s y 的汽车金融系列产品，满足不同的消费者。考虑到产品细节设计及完整 产品设计过程的复杂性和现实局限，本文重点讨论e 勰y 产品内嵌期权的计算机 仿真定价模型，希望借此模型的修正和完善，快速定价按揭产品的内嵌期权， 为日后产品设计提供一种思路和方法。本模型不仅适用于e 嬲y 产品的定价，也 适用于一般按揭产品内嵌期权的定价。 全文共四章：绪论、汽车金融概述、汽车金融产品e a s y 产品设计、e 勰v 产品风险管理。汽车金融概述讨论了我国的汽车市场情况，汽车金融的概念、 作用及其发展。汽车金融产品一e 舔y 产品设计包括产品的市场定位和产品系列 的说明、产品的定价和产品价格的敏感性分析，着重讨论了产品内嵌期权的定 价模型。e 鹤y 产品风险管理从汽车金融产品的风险管理入手，分析了本文定价 模型对风险管理的启示。 关键词：汽车金融；计算机仿真；期权定价；风险管理 a b s t r a c t t kf o l l i l d a 6 0 no f a u t o m o b i l e6 n a n d a li n d u s 撕a l i z a t i o ni st h e 崩翩曲印d 曲v e l o p m e n to f 姐t 伽删k 恤柚c i a l 鲫l d i l c t i o f i n a n c i a li n i l o 训o n sh e l p 硒锄d a lc o l 印柚i e s p e i ei n 曲 n i c h e 衄d ta n dt 朔n s f 打t h et i n a n c i a lm a d 【c t t h e h m c t c ro f c o n s u n l a ri sv 幽u sa n dv o l a d l e w h i c hd i 诵i et h ea u t o m o b i l e 丘n 柚c i a lm a f k e ti l l t od i 丘确i t 蚓鲫忸，l l i 岫t h ep 0 0 融h a lo f 也c m a r t o e ti s 唧撕c 吐v e 锄dp f o f i t a b k t h e 袖m t c i 黟o fm ef i n a n c i a lc 伽叩柚ys h o u l d 徊i z e t h ep l d d u c s 仉l c t i l 把t oc a t a rf o rc o 瑚u m 盯 8w l r i a 璐p f e f e 陀n c 鼯 t h et a 唱e to f t h i st h 鼯i si st od 镐i g n 姐a u t 锄幽l ep r 甜u c 6 0 廿e a s ys 砒i s f i l i g 曲ed 咖柚d o f m cd i 脑删i 删c o n s l l m 啪n et h e s i sh i g h l i g l l 协m ep c i n g 蛳d e l0 f e a s yi n 咖s i d 嘲石 o f t h ed i 伍c u l 吐嚣锄d m p i e x i t yo f ac 伽叩l e t ep i o d 删o nd c s i g nm n 鼹t h ep r i c i n gm o d di s n o to n i y s p c c 墒e d t o t l i ee 船y b u ta l a d a p t a b l c t o m ed e 鱼u l t 锄dp r e p a y m 舶t0 p t i o 鲢i l i 血c g 朗啪i 缸e di l i t e r 髑t l 铆c 删g a 擘路 1 1 l e 伍髑i si sd i v i d e di n 幻f o 盯p a r t s ：p 曲c e g 即m lp c 孵p o c 石v eo fa u t o m o b i l e 血锄d a l f h cd 髑i g no fe a s y 强dt h er i s km 硼碰卿n e 虹to fa u t o m o b i l ef h l 锄c i a lp f o d l l c t i 傩s p r e f a i n 仃d d u c 荡t h es n l l c t l 】r eo fl h em e s i s 卸df e l a t c dl i 胁i u r er e v i e w t h e n 山ea u t 咖o b l i l em a 血e t a i v i r 舶ta n dm ec o n c e p to f 锄m m l o b i l ef i i l 锄c i a la r ei i i d u d e di nc h a p t 口2 ( m a p t 盯3i st h e k e yp a r to f m e m 豁i s ，i n w h i c h m e p r i c j 呜m o d e l i s 窖衄口砷e da n d t h es 饥s 砸v i t y0 f t h co p t i 蚰 p c ci sa n a l y z e d 嘶血m cm 甜c 1 c h a p 缸4d i s c i l s s 鹤m er i s km a m g 哪e n tt o p i c s k e y w o r d s ： t o m o b i l e 丘n a n d a i ； m t ec a r i o 慨l l n o l o g y ；叩6 0 n 面c i l l g ；r i s k m 飙a g t i l 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：j 蔓f 撕乏嗽 关于论文使用授权的说明 岬g ，5 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：复 川毛导师繇 芬亥r 期勘7 i 多多 j| 第l 章绪论 第1 章绪论 汽车金融服务主要指汽车有关的金融服务，包括汽车在开发、生产、销售、 使用、报废的过程中，由金融机构提供的资金融通活动，包括对经销商的库存 融资和对用户的消费信贷或融资租赁等。在欧美等发达国家，汽车金融服务经 过近百年的发展，目前己成为位居房地产金融之后的第二大个人金融服务项目， 是一个规模大、发展成熟的产业，每年的平均增长率在3 左右。目前在世界每 年近1 4 万亿美元的汽车销售总额中，现金销售额为3 0 左右，近3 9 0 0 亿美元， 汽车金融服务融资为1 0 0 0 0 亿美元左右，约7 0 。圆 国外汽车金融业务在2 0 世纪初期开始出现。经过近百年的发展美国、日 本等发达国家逐步形成了服务主体多元化、服务产品多样化、服务范围广泛化 的汽车金融服务体系。汽车金融机构主要有汽车生产厂商设立的汽车金融服务 公司、商业银行以及其他信用中介机构。汽车金融业务范围相当广泛包括汽 车信贷、融资租赁、汽车金融衍生产品、汽车保险、购车储蓄、汽车经销商票 据融资、汽车金融信用卡等，汽车金融服务公司在整个汽车产业链中起着一手 托三家( 生产厂家、经销商和消费者) 的重要作用。与国外相比，我国汽车金融业 务起步较晚，发展初期大致经历了诞生、几近夭折、爆发、振荡到稳步发展等阶 段。为培育和支持汽车消费市场的发展，1 9 9 8 年9 月央行出台了汽车消费贷 款管理办法，1 9 9 9 年4 月又出台了关于开展个人消费信贷的指导意见，2 0 0 4 年3 月2 2 日中国人民银行出台汽车贷款管理办法，同时废止了1 9 9 8 年颁布 的汽车消费贷款管理办法，商业银行汽车消费贷款业务得到快速发展1 9 9 8 年全国金融机构发放汽车贷款4 亿元人民币，1 9 9 9 年为2 5 亿元2 0 0 0 年为1 5 7 亿元，2 0 0 l 为2 3 4 亿元，2 0 0 2 年为7 1 6 亿元，2 0 0 3 年突破2 0 0 0 亿，2 0 0 4 年6 月 末为1 8 3 3 亿元。同时，国内购车贷款不到2 0 ，与国外的7 0 相距甚远，汽车消 费信贷市场潜力巨大。目前在我国，汽车贷款市场已经开始形成“三分天下”的 局面，一是有外资介入的汽车金融公司。目前有上汽通用汽车金融公司、大众 汽车( 中国) 金融服务公司、丰田汽车金融( 中国) 有限公司、福特汽车金融有 限责任公司、戴一克服务集团汽车金融公司、东风标志雪铁龙汽车金融有限公 北京工业大学经济学硕士学位论文 司、沃尔沃汽车金融公司、现代汽车( 金融) 服务公司。由于这些汽车金融公 司汽车行业长期运作汽车贷款的经验，因此在贷款产品设计上具有明显的优势。 另一种是国内资金介入的汽车财务公司。由于长期以来汽车贷款缺乏诚信，就 连一直就有这项业务的一汽财务公司也是最近两年才开始做个人车贷业务，但 是这部分业务只占到整个汽车贷款业务的1 8 左右，和银行业4 0 的个人业务 相差甚远。据介绍，截止到9 月底，一汽财务公司的汽车贷款规模已经达到4 0 多亿元，而个人汽车消费贷款只占了7 亿元左右。还有一种是各家商业银行。 目前从事个人消费信贷的银行有深发展银行、建设银行、交通银行、北京银行 和工商银行等，这些银行基本上都是委托一些分期公司办理个人车贷业务，由 于两年前车贷业务增长过快，一些银行的车贷业务出现了大批的坏账，因此一 些银行的业务有明显收缩的迹象，但是也有一些银行已经开始重新设计流程， 推出优势明显的贷款方式。 目前我国车市步入降价周期，理性违约上升。入世以来，中国汽车市场的一 个重大变化就是价格的下降。根据国家信息中心的预测，2 0 0 7 年乘用车降幅为 3 8 0 。这在给购车族带来好处的同时，也对从事汽车信贷业务的金融机构提出 了挑战。虽然国内通过贷款购车的比例远低于国外平均水平但仍达到2 0 。对 于通过贷款购车的人来说，一旦其所购车辆价格出现大幅贴水，甚至于出现剩 余本息金额超过新车价格的情况，其理性的选择自然是违约，拒绝还贷。从有关 分析报告来看，这种因理性违约给金融机构造成坏账的情况极为普遍。对于这一 问题，无论是商业银行，还是汽车金融公司都是束手无策的。 在现阶段和今后较长一段时期，由于国内个人征信制度体系尚未建立、汽车 信贷市场竞争不规范、汽车产品市场价格波动剧烈以及汽车金融外部环境不成 熟等诸多因素，汽车金融的业务发展和风险管理将面临一系列的问题、困难和 挑战。在这种严峻的市场环境下，金融服务提供商必须采取相应措施，加快产 品研发的速度，根据市场环境的变化设计出适合消费者的汽车金融产品，促进 汽车金融市场健康持续发展。 2 1 1 研究内容 汽车金融产品类似于保险金融产品一样，泛指以为汽车交易及使用融通资 金所进行的金融结构( 数量、期限、成本等) 、金融策略设计及相应的法律契约 安排，是现实中汽车金融服务所面临的各种问题的答案。汽车金融服务的产品 是立足市场的供需状况，以商品标的物汽车的价值为基础，以服务为手段，以 金融运作为主体，以不同群体的消费需求为对象进行设计、开发出的系列化的 可交易金融工具、金融服务以及各种金融策略的设计方案。 我国目前汽车金融产品还仅局限于商业银行提供的传统汽车金融服务产 品。成立不久的几家汽车金融公司受到政策的种种限制也并未推出新的汽车金 融产品供客户选择。本文试图基于我国的法律政策趋势、汽车市场特征以及消 费者心理行为特点，以金融创新理论为指导，综合运用金融工程理论，设计一 种让消费者有多种选择的汽车金融产品e 器y 产品。定价作为产品设计最重要 的一个环节，本文重点讨论产品的定价模型。文章最后分析汽车金融公司的风 险特征及如何使用本文模型管理汽车金融风险。 1 2 研究方法及文献综述 产品设计是本文的重心，产品功能设计上尽可能满足消费者需求，为消费 者提供更多选择，为我国汽车市场稳定而健康的发展尽一份微力。本文方法论 基础是金融工程理论，在考虑产品市场定位和前景时，涉及消费者行为理论。 对于汽车消费理论，国内做汽车消费者行为研究的不多，马新力，袁莉 ( 2 0 0 6 ) 谈到了高油价和脆弱的交通系统对我国汽车消费的负面影响，并将汽 车消费人群按低，中，高档进行划分，认为低档车车主追求务实和时尚，购买 1 0 万元以下经济型车的车主多为经济刚剐独立的年轻人或追求实用的人群。对 他们来说，汽车就是一个代步工具，只要是四个轮子加一个小房子可以到处跑 就基本满足了他们用车的需求。中档车车主则是精打细算和完美权衡，中档车 的消费者在选车时考虑得最为全面和细致。他们用车的目的也更多样化，商务 谈判和业务会议，私人出行和外出旅游，因而挑剔的中档车用户对车的功能性 3 北京工业大学经济学硕士学位论文 方面有着较高的要求，同时他们也将爱车当成体现身份和实力的一种工具。高 档车车主追求体面与尊贵，对于购买高档车的成功人士来说，买车反而变得简 单了。一旦决定了品牌，似乎其他方面都不用考虑了。而公司和集团用户更倾 向于选择稳重大方的车型；南方的用户更希望有天窗的配置等等。 在美国，由于汽车租赁市场发达，而且有些汽车金融公司将汽车出售和汽 车租赁业务打包成一个产品，关于汽车消费研究的文章往往将租赁和购买选择 作为一个重要的课题来研究。2 0 0 1 年b u r b 呲和f 狃通过分析美国劳动统计局 ( u s b 嘞uo f l a b o rs t a t i s t i c s ) 1 9 9 6 年到1 9 9 7 年的消费者支出调查得出美国消 费者租赁或购买汽车受诸多因素影响。大体分为两大类：消费者因素和车辆因 素。消费者因素包括：( 1 ) 年龄：消费者越年轻，越倾向于租赁；( 2 ) 种族因 素；( 3 ) 教育程度：租赁倾向与受教育程度成正比；( 4 ) 性别，家庭状况：家 庭人口与租赁概率正相关，但家庭类型、性别与租赁倾向不相关；( 5 ) 地区和 人口规模：与东北地区相比，南方城市和农村消费者租赁概率更低；( 6 ) 家庭 收入：家庭收入与租赁倾向正相关。车辆因素包括：( 1 ) 家庭拥有汽车数量： 家庭拥有汽车数量越多，租赁的可能性越低；( 2 ) 车辆产地：相对与本国生产 的汽车，日本汽车被租赁的可能性越大；( 3 ) 车辆年限：购买汽车的使用年限 长于租赁车辆；( 4 ) 更新车辆：更新车辆时，租赁可能性更大；( 5 ) 豪华车和 可选配件：豪华车租赁概率更大，选用刹车助力、天窗、四轮驱动的消费者租 赁汽车概率大；( 6 ) 首付、月供和付款次数：首付越多租赁概率越小，月供和 付款次数越多租赁概率也越小。当消费者面对购买或租赁选择时，会考虑以下 几大因素：( 1 ) 机会成本，包括资金和时间的机会成本；( 2 ) 身份消费，租赁 使消费者以较低的预算享受更豪华或更多的汽车，这意味消费者有现期时间偏 好，当消费者因为过于追求身份而过于超前消费时，会带来负面影响；( 3 ) 社 会上较弱势的群体，比如年老的、收入低的、少数民族相比年轻的、收入高的、 受过良好教育的租赁概率更低；( 4 ) 南部和农村地区租赁概率更低，有可能跟 文化背景有关，也可能是由租赁的便利程度造成的。 其实早在1 9 8 5 年，s m i 血和w 酞e i n 锄便注意到：公司购买一项资产时，获 得了资产的收益权和在任何时刻出卖该资产的权力；但当租赁该资产时，仅获 得合约规定时期该资产的收益权。进一步指出当市场完全竞争，没有税收，没 4 第1 章绪论 有净合约成本，且不变的实际选择净现值( 矗x c dr e a l 枷v i t y 幽i c 髂) 时，那么 使用资产的净现金流的分配与该资产的合约所有权安排无关。在该假设下，拥 有和租赁该资产没有差别。它只是m m 定理的一个特例。但当出租方拥有市场 权力，或者购买或租赁会影响税收，合约成本，产出，投资激励时，购买或者租 赁就不是无关紧要的决定了。税收条款在解释制造方租赁或者第三方租赁时是 重要的，它也部分解释了何种资产应被租赁。该文着重讨论的是租赁的非税收 影响，总结在下面八种情况下公司更易于选择租赁：( 1 ) 资产的价值对使用和 维护不敏感；( 2 ) 该项资产不是公司的专用资产；( 3 ) 当公司预计设备资产的 寿命超过该资产有用的年限时；( 4 ) 如果企业债券合约有特定的财务政策漏洞； ( 5 ) 如果管理者的报酬合同包含薪酬与投资资本的回报相关的条款；( 6 ) 公司 被密切关注所以降低风险尤为重要；( 8 ) 如果出租方在资产处置上有比较优势。 s l i l i t l l 和w 酞e m 趾还讨论了四个重要的租赁合同条款：( 1 ) 用途约束和维护。 保证金和赔偿条款约束租赁方没有按期归还或没有履行资产完好的条款时的赔 偿；由于不同设备使用者对设备的耗用程度不同，为了保证资产残值限制转租 和转让使用；当资产残值对使用期的维护敏感时，出租方倾向于捆绑自己履行 设备维护服务。( 2 ) 融资租赁与经营租赁。许多租赁合同的设计是为了避免“迂 回销售( n s b l l c t i v es a l e ) ”，但1 9 8 0 年代初期英国取消外汇管制后英国银行向 美国公司的租赁急剧上升，其原因是英国法律认定是租赁的行为，在美国被认 为是迂回销售，这样以来出租方和租赁方都可以享受折旧抵税的好处。( 3 ) 里 程计算和捆绑销售。里程计算给出租方提供实旄价格歧视的机会；里程计算也 可以较好的控制资产使用强度；里程计算也让捆绑服务的租赁合同中的服务更 合理定价；里程计算也促使与出租资产紧密联系的由出租方所有的公共资产得 到更好的维护；里程计算可以减少租赁方的净现金流的波动，为此可以为企业 节税。( 4 ) 期权。展期期权或购买期权。当资产的终值受维护情况影响时，可 采用期权，因为期权价值是该终值的正函数，该期权会减少租赁方的不正当使 用。期权还可以有效的降低由于租赁公司专用设备而造成的双方寡头的成本， 因为比较高的租金可以补偿出租方在“专用”上的投资，而同时可以通过优惠 的购买价格对租赁方给予补偿。在1 9 9 5 年s h a r p c 和n g l l y 吼通过相关分析和托 宾回归分析发现企业租赁倾向与由信息不对称而造成的金融合约成本显著有 关。相关分析表明租赁强度( 由经营租赁份额和总租赁份额两个指标体现) 与 5 北京工业大学经济学硕士学位论文 非分派红利和非评级指数正相关，与租赁支出前的业务收入负相关。而且租赁 倾向与税收损失结转( t 强i o s sc a n y 缸n a r d ) 的存在正相关，与税率负相关。 租赁倾向与公司规模负相关，与销售增长方差正相关。回归分析控制公司规模 和其他因素，一个评级低且不派发现金红利的公司比一个评级高且派发红利的 公司的租赁份额高2 5 。 目前，国际市场上可供消费者选择的汽车租赁合同分为两大类：开放式租 赁合约( o p 翎- 锄do p e r n i n gl e 褐嚣) 和封闭式租赁合约( d o s e - e n d0 p 锄t h l gl e 勰嚣) 。 在开放式租赁合约条件下，租赁方承担租赁期末汽车的价格风险，租赁方可以 以预定价格在租赁期末购买汽车，或者当期末汽车市场价格低于预定价格时补 偿出租方差价，当期末汽车价格高于预定价格时，出租方返还租赁方该差价。 在封闭式租赁合约条件下，出租方承担期末汽车价格风险，租赁方可以在期末 以预定价格购买汽车或者选择中止合同而不承担任何其他的责任。消费者更多 的是选择封闭式租赁合约。h i 船b e 暖1 9 8 8 ) 认为在对汽车消费者而言下面情况下 租赁要优于分期付款购买：( 1 ) 相比分期付款，租赁常常要求更低的首付和月 供；( 2 ) 租赁让客户以同样的月供获得更昂贵的汽车；( 3 ) 租赁免去了汽车到 期后的处置。n 瑚n a l l v 和p l a t h ( 1 9 8 9 ) 通过现金流量分析比较分期付款购买与 经营租赁决策。假设两种方案的现金流终值相等，计算出有效年租金最低费率 ( t h ee 腩c t i v ea 肋u a ll e a h m e 珀l c ( k ) ) 。当k 低于租赁方，购买方资金的税后 回报率时，应该选择租赁。当k 高于租赁方购买方资金的税后回报率时，应该 选择分期付款购买。当k 等于租赁方购买方资金的税后回报率时，应该选择租 赁，因为尽管两者的净现值相等，选择租赁提供了资产更好的流动性，显然将 金融资产以市场公允价值变现比变现汽车容易。m i l l e r ( 1 9 9 5 ) 认为传统理论比 较汽车租赁或购买的现金流时，假设购买汽车在租赁结束时被卖出或者租赁汽 车在租赁期末被租赁方购买，该假设忽略了在某些封闭式租赁合同中允许租赁 方在租赁期末能以预定价格购买汽车这一权力的价值，所以过高估计了租赁的 净成本。m i l l 盯假设租赁期末t 期其汽车的市场价格服从对数正态分布，通过 比较市场价格的期望值与包含以一定价格在租赁期末购买汽车条款的封闭式租 赁合同条件下的期望值之差估算该权力的价值。这一权力的价值相当于金融市 场的看涨期权。租赁方拥有以一定价格购买汽车的权力，但没有履行购买的义 6 第1 苹绪论 务，相当于看涨期权的多头；出租方类比于看涨期权的空头。 本文设计的产品内嵌多种复杂期权，对于复杂期权的定价，e p p e r s o n 等 ( 1 9 8 5 ) 讨论了固定利率按揭合同中违约保险的定价。他们认为该保险可以看 作复合看跌欧式期权。之所以称为欧式期权是因为理性贷款人只会在某期支付 到期日选择违约。而按揭本身就是复合期权：在最后一次支付之前的每一期支 付日，贷款人或者选择违约，或者选择支付约定的金额以购买下一期违约的权 利。由于当期按揭的价值受未来违约期权的影响，所以违约期权价格的求解是 一递归过程。根据b l a c k s d l o l 嚣一m e r t o n 微分方程： 矽= c 善筇+ 善+ 三警盯2 趵毋+ 善邪毖 建立偏微分方程，用有限差分法解方程，得到期初违约期权的价值。 c n i n g h a m 和h e 札d e r s t 如啦( 1 9 8 4 ) 从或有要求权出发定价了违约期权。 b n l e c l 【i l e r ( 2 0 0 0 ) 从信息不对称角度对按揭违约进行了讨论。 h a l l ( 1 9 8 5 ) 认为固定利率按揭合同中的提前偿还条款是一看涨期权，因 为贷款人可以以事先知道的不受利率影响的价格回购按揭合同。但是该期权在 两方面区别与标准金融期权：一是提前偿还期权始终由按揭抵押证券发行者持 有；二是一旦按揭关联财产被售出，按揭贷款或者被重新支付，或者转移给新 的财产所有者。因此，一个人同时控制两种非完全相关的资产：提前偿还期权 和按揭关联财产，财产回报最大化策略并不一定最大化期权的回报。但所有期 权定价模型都以期权回报最大化为目标，这将导致贷款人会从提前偿还期权中 获得比理论值小的回报。h a l l 接着通过模拟利率二叉树求解期初提前偿还期权 的价值。 h 】r p b y ( 1 9 9 1 ) 建立了价格路径模型，假定提前偿还是看涨期权价值 的函数，前向迭代求解提前偿还期权的价值。m 1 l r p h y ( 2 0 0 0 ) 比较了利率路径 模型和价格路径模型的效果，认为价格路径模型与实证分析更为吻合。 l e g 和s i n a i l s ( 1 9 9 0 ) 用网格法分别计算了违约期权，提前偿还期权， 违约及提前偿还混合期权的价值。k a u 等( 1 9 9 2 ，1 9 9 4 ) 考虑到提前偿还与利率的 期限结构有关，而违约则是由于按揭物价值的波动，以利率和按揭物价值为不 确定因素建立了二维偏微分方程，求解了提前偿还期权和违约期权的价值，其 7 北京工业大学经济学硕士学位论文 中的连续时间模型为按揭合同定价提供了一些理论依据，但是微分方法过于复 杂an d s o n 和r 锄a s w 锄y ( 1 9 卿和咖l i a r d ，s d l w a 也和1 i l c k e r ( 1 9 9 5 ) ，h i l l i a r d ， k 孤和s l a w s o n ( 1 9 9 8 ) 相继完善了双变量二叉树模型，求解按揭合同的内嵌期 权。a m b r 0 和s 柚d e 埒( 2 0 0 3 ) 使用按揭抵押证券数据对提前偿还和违约进行 了分析。采用了竞争风险模型( c o m p e t i n g r i s km o d d ，c i l d 分析违约和提前偿还 期权，发现利率的期限结构对合同提前中止的概率有直接的影响，而从统计规 律观察不到首付比例对违约和提前偿还有直接影响。而f 曲o z z i 在其“b o n d m a 山嘟，a n a l y s i sa r l d 蛐西e s ”一书中将影响按揭贷款提前偿还的因素归纳 为：贷款利率水平、抵押贷款合同特征、季节性因素、总体经济水平；陈钊( 2 0 0 1 ) 将提前偿还概括为：再筹资倾向、按揭物转手、非自愿提前偿还三大类。 本文在l e i l n g 和s i 瑚觚s ( 1 9 9 0 ) 模型基础上进行改进，通过计算机仿真技 术定价内嵌期权。进而通过一般的按揭产品定价计算系列产品的价格计算然后 通过敏感性分析揭示各参数对期权价值的影响及对风险控制的指导意义。 1 3 文章结构 全文共四章，正文部分三章：汽车金融概述、汽车金融产品e 勰y 产品设 计、e 鹤y 产品风险管理。 汽车金融概述讨论了我国的汽车市场情况，汽车金融的概念、作用及其发 展。汽车金融产品e 鹤y 产品设计包括产品的市场定位和产品系列的说明、产 品的定价，分析了产品价格的敏感性，着重讨论了产品内嵌期权的定价理论。 e a s y 产品风险管理从汽车金融产品的风险管理入手，并分析了本文定价模型对 风险管理的启示。 1 4 研究局限 由于汽车金融在我国刚刚起步，相关数据非常贫乏，无法对模型的结果进 行校验和修正。本文所建立的模型仅仅是本人通过对相关文献的研究和一些专 业人士的启发而建立的，模型修正、完善的空间还很大。 8 第1 章绪论 1 5 本章小结 本章为论文的绪论，点出了本文的研究内容及背景，穿插了汽车消费理论 和内嵌期权定价理论的文献综述。本章最后介绍了本文的文章结构和研究局限。 9 北京工业大学经济学硕士学位论文 第2 章汽车金融概述 2 1 蓬勃发展的中国汽车市场 中国汽车工业自从5 0 年代开始经历了漫长的发展过程，基本上可以划分为 五个阶段，如图2 1 所示。 自主品牌任重而道远 图2 一l 中国汽车工业的发展历程 f i g 2 一l1 1 l eh i s t o f yo f c h i n a t oi n d i l s 时 总体而言尽管行业发展速度很快，但大多数国内企业本身从事较低端产 品的生产，很难分享到行业高速增长带来的利润增长。从整个产业以及市场发 展的角度来说，尽管国内企业在中高级市场上屡屡受挫，但在中低级车市场的 发展与进步仍然为中国的汽车市场带来积极的影响，包括导致国外产品国内销 售价格下降以及推动整个中国汽车行业的发展、使中国汽车消费者得到实惠等 方面，仍然具有非常积极的意义，但大多数在低水平层次竞争，决定了胜出者 将寥寥无几。 1 0 第2 章汽车金融概述 2 0 0 6 年，经历了上两年的平稳增长之后，汽车行业再度呈现较快发展。汽 车产销双双超过7 2 0 万辆，分别达到7 2 8 万辆和7 2 2 万辆，同比分别增长2 7 和2 5 。其中乘用车产销5 2 3 万辆和5 1 8 辆，同比增长3 3 和3 0 ；商用车产 销2 0 5 万辆和2 0 4 万辆，同比增长1 5 和1 4 。过去8 年中国汽车产量复合增 长率达1 7 4 ，同期全球增长率仅2 8 ，预期至2 0 1 0 年中国汽车产量仍可保 持1 4 的复合增长率。中国汽车产量占全球产量的比例从1 9 9 7 年的3 快速增 加到2 0 0 5 的8 6 ，预期将在2 0 1 0 年达到1 4 5 ，与日本、美国所占份额相当， 并列成为产量超过千万辆的汽车大国。 图2 - 2 汽车销量2 0 0 4 屯0 0 7 f i g 呲2 2 1 1 1 e 髓l c s v o l 啪e o f 卸幻j n 西j n a 2 0 呲0 0 7 聚焦于轿车市场，从图2 3 不难发现，自2 0 0 1 年开始开始出现持续的井 喷式增长。 北京工业大学经济学硕士学位论文 图2 3 我国轿车的销量快速增长( 1 9 9 卜2 0 0 6 ) f i 胂呛2 - 3mv o l 眦o f c h i n a 卸似1 9 9 l 枷6 ) 根据轿车行业的发展特点，轿车市场快速发展取决于国民经济的增长，推 动的主要因素为城市居民购买能力的大幅提高以及消费能力的升级，参照以往 亚洲主要汽车市场日本以及韩国的历史( 见表2 一1 ) ，可以认为中国的轿车市场 已经步入一个稳定的快速增长期，这个时间将持续5 8 年。期间的增长速度基 本在维持2 5 以上，以汽车化率达到一个相对较高的水平7 0 辆千人左右为结 束点，推动的主要因素为消费升级以及城市化程度的逐步提高等。 表2 一1 日本、韩国汽车高速发展期数据 t 曲k 2 m e 删0 p c p f o o 嘲o f a 呦缸d i l s 灯y i n j 删缸d 触i h k 开始年份k 柬年份 孕育期 1 9 6 0 l1 9 6 4 乘用车销量( 万辆) 1 4 5 l4 9 4 销售年均增长率3 5 8 0 日本 普及期1 9 6 5 |1 9 7 3 乘用车销量( 万辆) 5 8 6 | 3 0 0 9 销售年均增长率2 2 2 0 开始年份结束年份 孕育期1 9 8 l1 9 8 5 乘用车销量( 万辆)4 4 |1 2 9 销售年均增长率2 5 0 0 韩国 普及期1 9 8 d1 9 9 7 乘用车销量( 万辆) 1 5 4 i1 1 5 1 销售年均增长率 2 0 o o 1 2 第2 章汽车金融概述 在汽车产量和销量高速增长同时，轿车市场价格一路下滑，国家信息中心 和网上车市的数据都表明除豪华车市场外轿车各细分市场价格在2 0 0 6 年都有 较大的降幅。根据国家信息中心的预测，2 0 0 7 年乘用车降幅为3 8 0 。 一曼曼曼 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 f 一6 5 0 - 3 7 0 一4 2 0 _ 3 8 0 图2 - 4 乘用车价格下降幅度 f i g 呲2 _ 41 1 圮p d o f p a s 湖g 盯c 盯s l u m 阳 表2 22 0 0 6 年轿车细分市场价格指数 t a b l e 2 - 2 m 乎n t s c a p i o f p a s 湖l g e r c 盯i n2 0 0 6 价格指数2 0 0 6 年1 月2 0 0 6 年1 2 月 整体8 4 47 8 8 微型 8 5 88 2 6 小型8 6 37 9 7 中级8 17 3 8 高级 8 4 17 8 6 豪华 9 1 59 1 1 2 2 汽车金融的概念及作用 2 2 1 汽车金融的定义 汽车金融服务的起源最初是在二十世纪初期，汽车制造商向用户提供汽车 销售分期付款时开始出现的。它的出现引起了汽车消费方式的重大变革，实现 了消费者购车支付方式由最初的全款支付向分期付款方式转变。这一转变虽然 促进了销售，但大大占用了制造商的资金。随着生产规模的扩张，消费市场的 扩大和金融服务及信用制度的建立与完善，汽车制造商又开始通过汽车金融服 务这个新的金融渠道，利用汽车金融服务公司这一为国家法律所认可的公司载 北京工业大学经济学硕士学位论文 体形式，来解决在分期付款中出现的资金不足问题，从社会筹集资金。这样汽 车金融服务就形成了一个完整的“融资信贷信用管理”的运行过程。 汽车金融服务公司( f i n 锄c 锄p 盟y ) 是汽车金融服务，即汽车销售中商业 性放款和汽车个人消费贷款的主要提供者。1 9 1 9 年美国通用汽车设立的通用汽 车票据承兑公司是最早的汽车金融服务机构，主要向汽车消费者提供金融信贷 服务。到了1 9 3 0 年德国大众汽车公司推出了针对本公司生产的“甲壳虫”汽车 的购车储蓄计划，向“甲壳虫”的未来消费者募集资金。此举首开了汽车金融 服务向社会融资的先例，同在此前由美国通用汽车公司创立的汽车销售中商业 性放款和汽车个人消费贷款的汽车金融服务业务，形成了一个初具雏形的汽车 金融服务体系。 汽车金融( a i 肋r b i l ef 衄姐：i i l 曲是促进汽车业发展的相对独立的金融产 业，是汽车业和金融业互动的结果。汽车金融服务主要指汽车有关的金融服务， 包括汽车在开发、生产、销售、使用、报废的过程中，由金融机构提供的资金 融通活动。包括对经销商的库存融资和对用户的消费信贷或融资租赁等。国外 成熟的汽车金融服务可分为几种形式：分期付款( h 酶p l | f c h a ) ，租借购买( l p l | f c h a ) 、合约购买( c o n t r a c tp i l r c h 船c ) 、合约租赁( c o n 触l c ch i r c ) 、融资租赁 ( f i n 锄c el 瑚s e ) 、个人合约购买计划伊e r n a lc ( n t r a c tp i l r c h a 辩p l 锄p c p ) 、经销 商库存融资( d e a l 盯f l o o rp l f i l l 鼬c e - d f p ) 等。 美联储将汽车金融服务公司划入金融服务体系的范畴，它是从金融服务公 司业务及资产组成的角度对汽车金融服务公司间接定义的：“任何一个公司( 不 包括银行、信用联合体、储蓄和贷款协会、合作银行及储蓄银行) ，如果其资产 中所占比重的大部分由以下一种或多种类型的应收款组成，如销售服务应收款、 家庭或个人的私人现金贷款、中短期商业信用( 包括租赁) 、房地产二次抵押贷 款等，则该公司就称为金融服务( 财务) 公司。” 美国消费者银行家协会( c 伽鞠蚰e rb a n l e ra s c i a t i o 玑简称c b a ) 对汽车 金融公司的定义是：汽车金融服务公司以个人、公司、政府和其它消费群体为 对象，以其获取未来收益的能力和历史信用为依据，通过提供利率市场化的各 类金融融资和金融产品及相应的价值型投资服务，实现对交通工具的购买和使 1 4 第2 覃汽车金融概述 用。 中国银监会的定义是：汽车金融公司是指依据中华人民共和国公司法 等相关法律和汽车金融公司管理办法规定设立的，为中国境内的汽车购买 者提供贷款并从事相关金融业务的非金融机构，包括中资、中外合资和外资独 资的汽车金融机构。 我国第一个以汽车金融工程为研究方向的博士王再祥的定义是：汽车金融 服务是主要在汽车的生产、流通、购买与消费环节中融通资金的金融活动，包 括资金筹集、信贷运用、抵押贴现、证券发行和交易，以及相关保险、投资活 动，具有资金量大、周转期长、资金运动相对稳定和价值增值性等特点。它是 汽车制造、流通业、服务维修与金融业相互结合渗透的必然结果，涉及到政府 法律、法规、政策行为以及金融保险等市场的相互配合，是一个复杂的交叉子 系统。 汽车金融是在汽车生产、流通、消费的各个环节中所涉及到的资金融通的 方式、路径或者说是一个资金融通的基本框架，即资金在汽车领域是如何流动 的，从资金供给者到资金需求者的资金流通渠道。从广义上讲，汽车金融应该 包括汽车金融资金在融通中所涉及一系列活动，即赢利模式、融资结构、信用 管理、产品开发等内容。汽车金融的参与者有汽车金融机构、汽车生产商、汽 车经销商以及消费者。成熟的汽车金融机构对汽车厂商可以起到“维护销售体 系、整合销售策略、提供市场信息的作用”；对汽车经销商可以起到“提供存货 融资”、“营运资金融通”、“设备融资”的作用；对汽车用户可以起到“提供消 费信贷”、“租赁融资”、“维修融资”、。保险业务”的作用。总之，如图2 5 所 示，汽车金融机构通过其专业的服务将生产商、经销商和消费者有机的结合在 一起他们之间的关系可以类比啮合在一起的齿轮，汽车金融机构的发展会带 动生产商、经销商和消费者一起发展。 北京工业大学经济学硕士学位论文 图2 5 汽车金融公司发展促进整个汽车市场的发展 f i g u 砖2 - 5t h e 锄o n gf h l 柚c i a lc o n 聊m xd 岘m a 皿缸l i l l ：e r 柚dc o n s 啪盯 2 2 2 汽车金融服务的宏观作用 汽车金融服务作为金融部门专门服务于汽车消费，是有着特殊指向性的新 兴业，它对国民经济的拉动作用是通过其所依附、所服务产业汽车产业一 来释放与发挥的。 首先，汽车产业中间投入比重大，产业链延伸对工业有直接带动作用。汽 车金融服务通过汽车产业的“高价值转移性”对制造业和其他部门实现其带动 功能。若干发达国家的数据表明，汽车产业有7 0 左右的产值是在消耗其他部 门产品的过程中转移过来的，汽车产业对上游钢铁、有色金属、石化、橡胶、 玻璃、机械制造、电子、纺织等行业需求巨大，在下游则会促进保险、金融、 销售、租赁、培训、维修、加油站、餐饮、旅馆等衍生经济及第三产业的发展。 汽车工业每增值l 元，会给上游产业带来o 6 5 元的增值，给下游产业带来2 6 3 元的增值。以美国为例，美国汽车工业使用了本国2 5 的钢铁、6 0 的橡胶、 5 0 的锻铁、3 3 的锌、1 7 的铝和4 0 的石油消耗量。在商业中，经销汽车 商行的收入占美国批发商业的1 7 和零售商业的2 4 。根据我国的投入产出 1 6 第2 章汽车金融概述 表计算出汽车产业对各行业的带动作用，贡献率及经济效益分析，计算结果见 表2 - 4 ，表2 5 ，表2 6 。 其次，汽车金融通过自身以及汽车产业在就业方面的较强安置能力，对扩 大劳动力就业发挥积极作用。汽车金融所惠及的相关服务部门一般具有很强的 直接就业安置能力，如汽车修理业、运输业、销售、管理部门、研究咨询，以 及汽车使用部门基本都属于劳动密集性行业，具有较强的就业吸纳功能。主要 汽车生产国和消费国的数据表明，汽车服务业的就业人数自8 0 年代以来大幅度 增长，就业比重明显提高。表2 3 示意了我国汽车行业的就业人数。自1 9 9 0 年 以来我国汽车行业的就业人口在1 5 0 万以上。 表2 3 汽车工业就业人数( 1 9 9 0 - 2 0 0 4 ) 汽车工业增加值就业人数 1 9 9 01 2 0 5 1 5 3 6 9 9 9 1 9 9 l1 7 0 11 6 6 5 3 6 6 1 9 9 22 9 6 71 8 0 9 5 1 3 1 9 9 3柏2 91 9 1 3 2 2 5 1 9 9 45 1 5 51 9 5 9 1 2 4 1 9 9 55 4 0 71 9 7 1 9 4 7 1 9 9 65 7 6 21 9 4 3 0 2 9 1 9 9 7 5 9 4 11 9 9 1 5 8 l 1 9 9 86 6 1 31 9 6 7 3 2 9 1 9 9 97 4 8 91 6 4 1 4 8 0 2 0 0 08 6 41 6 1 0 8 8 3 2 0 0 l1 0 5 5 61 5 2 3 9 1 6 2 0 0 21 5 1 8 81 5 7 6 4 6 5 2 0 0 32 1 5 3 41 6 0 3 4 1 1 2 0 0 42 1 8 7 81 6 7 7 0 6 6 1 7 北京工业大学经济学硕士学位论文 表2 - 42 0 0 2 年中国各产业感应度与带动度表 t a b l e2 _ 4t h ei n d l l c 6 c o e 伍c i 朋c e 柚di l l n u 锄蹦t 吼tc o c f 丘c i i nc i i i l l a2 0 0 2 感应度感应度系数 带动度带动度系数 汽车制造业3 1 0 2 7 2 1 0 4 4 5 33 4 2 0 6 5 1 t 5 1 5 3 农业3 9 7 5 8 31 3 3 8 4 62 ，1 9 0 0 80 7 3 7 3 0 煤炭采选业2 2 0 7 3 4 0 7 4 3 l o2 6 5 2 5 4o 8 蜥 石油和天然气开采业2 2 4 5 8 70 7 5 6 0 71 8 0 1 8 80 酬1 6 6 0 金属矿采选业2 2 9 2 8 9o 7 7 1 9 030 9 0 1 5i 0 4 0 3 l 其他非金属矿采选业2 1 2 4 1 10 7 1 5 0 82 7 9 2 1 70 9 0 0 2 食品制造及烟草加工业2 2 8 6 7 9n 7 6 9 8 52 7 0 5 2 3o 9 1 0 7 5 纺织业3 8 2 7 6 41 2 8