（工商管理专业论文）我国现阶段债券投资风险管理研究.pdf

我国现阶段债券投资风险管理研究 摘要 债券市场是资本市场的重要组成部分，对于一国金融体系的完善和经济的 协调发展有着重要作用。然而，我国债券市场的发展却相对滞后，并给证券市 场和经济运行带来许多不利影响。2 0 0 7 年以来，“构建多层次的金融市场体系， 扩大直接融资规模和比重，大力发展债券市场”，已经被中央政府提升到前所未 有的高度。但是，对比近年来由于宏观经济连续快速高增长，流动性过剩丽引 致的股票市场走牛态势，我国债券市场却陷入了持续的调整漩涡。综观种种政 策影响及宏观经济基本面形势，从短期来看，债券市场仍缺乏系统性的投资机 会，债券市场已经步入熊市。在熊市中债券投资风险将更加显现。因此，加强 债券市场风险管理及研究是现阶段各类投资主体迫切需要解决的前沿问题。 本文以中国债券市场的主体一一全国银行间债券市场为依托，通过理论结 合实际的分析方法及比较研究法，以投资主体的视角分别从业务层面、内部控 制层面、法人治理层面探析了现阶段债券投资中主要风险管理的相关问题，并 结合当前市场环境及投资机构的实际情况，提出了可行性的建议，旨在以此推 动债券投资业务的专业化发展进程。 论文第一章绪论，主要介绍了选题背景，本文的研究思路、方法及创新点。 在第二章介绍了我国债券市场发展及风险管理现状，运用对比分析的方法，与 西方发达债券市场在相关指标及管理方法上进行比较，认为我国债券市场目前 仍处在初级发展阶段。第三章结合中国债券市场的实际状况，探讨了当前各类 投资主体在投资业务中可能面对的主要风险。重点对利率风险、信用风险，流 动性风险等主要风险进行了较为全面地分析。论文第四章从内部控制的层面， 就风险控制体系的建立进行了全面研究，并提出了具体的政策建议。论文指出 内部风险控制体系主要包括两方面的内容，一是风险控制机制，它是投资主体 进行风险控制必须了解的方法、手段和策略；二是组织体系，它是投资主体进 行风险控制的保障。没有健全的组织体系，风险控制的一系列方法、手段、策 略根本无法落实。论文在对风险控制机制进行详尽介绍的基础上，结合实际状 况对债券投资主体的组织体系建设提出了构想。第五章，论文从公司治理层面， 针对当前债券投资风险管理中存在的“内部人”控制和管理缺乏约束性、有效 性、审慎性等问题，展开了深入的根源剖析，并建议通过改善法人治理结构、 加强基础建设等手段来提高风险管理能力。 关键词：债券投资风险管理 r e s e a r c ho ni n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t o ft h ec u r r e n ts t a g ei nc h i n a sb o n dm a r k e t a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h eb o n dm a r k e tp l a y sa n i m p o r t a n tr o l ei nt h ec o o r d i n a t e dc o u n t r y sf i n a n c i a ls y s t e ma n d t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y , h o w e v e r , t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sb o n dm a r k e ti sl a g g i n gt ot h es t o c k m a r k e ta n de c o n o m i cb r i n g sm a n yn e g a t i v ee f f e c t s s i n c e2 0 0 7 ，”b u i l da m u l t i - l e v e l e df i n a n c i a lm a r k e ts y s t e m ，a n de x p a n dt h es c a l ea n dp r o p o r t i o no f d i r e c tf i n a n c i n g ，v i g o r o u s l yd e v e l o pt h eb o n dm a r k e t ，”i th a sb e e nr a i s e dt oa n u n p r e c e d e n t e dh e i g h tb yt h eg o v e r n m e n t i nr e c e n ty e a r s ，b e c a u s eo ft h ec o n t i n u o u s r a p i dm a c r o e c o n o m i cg r o w t ha n de x c e s sl i q u i d i t y , t h es t o c km a r k e tp u t su pi na b u l l i s ht r e n d ，w h i l et h ec h i n e s eb o n dm a r k e ti si nac o n t i n u o u sa d j u s t i n gw h i r l p 0 0 1 c o n s i d e r i n gt h es i t u a t i o no ft h ev a r i o u sm a c r o - e c o n o m i cf u n d a m e n t a l sa n dp o l i c y i m p l i c a t i o n s ，i nt h es h o r tt e r m ，t h eb o n dm a r k e tw i l ls t i l l l a c kt h es y s t e m a t i c i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，t h eb o n dm a r k e th a se n t e r e dab e a rm a r k e t i nab e a r m a r k e t t h eb o n di n v e s t m e n tr i s k sw i l lb em o r eo b v i o u s t h e r e f o r e ，t h e s t r e n g t h e n i n go f t h eb o n dm a r k e ta n dt h er e s e a r c ho fr i s km a n a g e m e n ti s n o to n l y af o r e f r o n tp r o b l e mo ft h eu r g e n tn e e d ，b u ta l s op r o v i d e sab a s i ct h e o r yo ft h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a sb o n dm a r k e t t h ep a p e ri sb a s e do nt h en a t i o n a li n t e r b a n kb o n dm a r k e t b yt h e i n s t r u m e n t a l i t yo fi n t e g r a t i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c e ，i ta n a l y z e ss o m ec o r ei s s u e so f t h eb o n di n v e s t m e n ts u c ha st h e m a n a g e m e n to fm a j o rr i s k s ，t h ee s t a b l i s h m e n to f t h er i s km a n a g e m e n ts y s t e ma n dt h ei m p r o v e m e n to fr i s km a n a g e m e n t n o w a d a y s t h e s ei s s u e sa r ec o m o m l ye x i s ta n dt h eu r g e n ts o l u t i o ni nt h em a r k e t ，t h ep a p e r c u l m i n a t e st h ec u r r e n tm a r k e te n v i r o n m e n tw i t ht h ea c t u a li n v e s t m e n ta g e n c y ，g i v e s af e a s i b i l i t yp r o p o s a l ，t op r o m o t et h ep r o f e s s i o n a ld e v e l o p m e n to ft h eb o n d s i n v e s t m e n t i nt h es e c o n dc h a p t e r , u s i n gc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，i ta n a l y z e st h es t a t u so f c h i n a sb o n dm a r k e td e v e l o p m e n ta n dr i s km a n a g e m e n t ，w h i c ha r ec o m p a r e dw i t h t h ew e s t e r n d e v e l o p e db o n dm a r k e ti nt h er e l e v a n ti n d i c a t o r sa n dm a n a g e m e n t m e t h o d so fc h i n a sb o n dm a r k e t w ef i n dt h a to u rm a r k e ti ss t i l l i nt h ei n i t i a ls t a g e i nt h et h i r dc h a p t e r , b a s eo nt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s eb o n dm a r k e ti n v e s t o r s 。 i td i s c u s s e st h ev a r i o u sm a j o rr i s k st h a tt h ei n v e s t o r sm a yf a c ea n df o c a s e so nt h e a n a l y s i so ft h ei n t e r e s tr a t er i s k ，c r e d i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，a n do t h e rm a j o rr i s k s i nt h ef o u r t ha n dt h ef i f t hc h a p t e r , i tr e s e a r c h e st h ee s t a b l i s h m e n ta n d i m p r o v e m e n to f r i s km a n a g e m e n ts y s t e m ，a n dg i v e st h es p e c i f i cr e c o m m e n d a t i o n s i tf i n d st h a tr i s km a n a g e m e n ts y s t e mi n e l u d e st w om a i nc o n t e n t s 。t h ef i r s ti st h e r i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s m ，w h i c hi sh o wt ok n o wt h ew a y s 、m e a n sa n ds t r a t e g i e s o ft h em a i ni n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t ，t h es e c o n di so r g a n i z a t i o n a ls y s t e m ， w h i c hi st h em a i ni n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n tp r o t e c t i o n ，i ft h eo r g a n i z a t i o ni sn o t f o u n d ，t h er i s km a n a g e m e n ts y s t e mo fa s e r i e so fm e t h o d s ，m e a n s ，t h ef u n d a m e n t a l s t r a t e g i e sac a nn o tb ei m p l e m e n t e d i th a sb e e nd e t a i l e da n a l y s i sf r o mt h eo r g a n i z a t i o n a ll e v e la n ds p e c i f i c o p e r a t i o n a ll e v e lt ot h er i s km a n a g e m e n ts y s t e m ，i nl i g h to f t h ea c t u a ls i t u a t i o ni n t h ef r a m e w o r kd e s i g n f i n a l l y , t h ep a p e rv i e w so ft h ec u r r e n tr i s km a n a g e m e n ti n c h i n a s ”i n t e r n a l ”m a n a g e m e n tc o n t r o la n dl a c ko fr e s t r a i n t ，e f f e c t i v e n e s s ，a n ds u c h i s s u e sc a r e f u l l y , t h er e a s o na n dt h ea d o p t i o no fi m p r o v e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，i st os t r e n g t h e n t h ei n f r a s t r u c t u r et o i m p r o v e r i s k m a n a g e m e n t c a p a b i l i t i e s k e y w o r d s b o n d ；i n v e s t m e n tr i s k ；m a n a g e m e n t 插图清单 图2 1 银行间债券市场投资者持债结构6 图3 - - 1 利率风险管理流程1 0 图3 2 银行间债券市场国债收益率曲线1 1 图3 3 信用风险管理流程1 4 图4 一l 理论上的债券投资业务风险管理组织结构图1 6 图4 2 债券投资业务部门的风险管理活动流程1 9 表格清单 表2 12 0 0 5 年7 月底上证所债券市场账户结构6 表2 2 银行间债券市场和交易所债券市场比较6 表3 1短期融资券评级模型1 5 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金月巴王些太堂 或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 一瓣脚 签字日期：词年朔? 1 9 ， 本学位论文作者完全了解金胆王些太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文 被查阅和借阅。本人授权金盟王些太堂 可以将学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 一：) 恐蜘黜名： 签字日期：卿年7 z 月；日 签字日期 学啦嘲癌叫乍j l 毕业后去向： 陇 c 明溯 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的导 师要求我坚决抵制学术不端的行为，在此，我郑重声明，本论文无任何学术不 端行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 学位论文作者签名：) 云土；i 白胁 签字日期：叼年 月岁日 致谢 从2 0 0 5 年秋入校学习到现在，时光荏苒，留在记忆中的似乎只剩下一个字 “忙”。由于是在职读书，在就读工商管理硕士的二年时间里，每逢周末或节假 日，就像一只繁忙的雨燕，频繁的往返于公司、家、学校三点一线之间，虽然 其间失去了许多与家人、朋友欢聚的快乐，但是看着二年的辛苦化为现在手中 这一沓薄薄的文字，似乎给我疲惫的心带来些许安慰。 在这两年时间里，老师们渊博的学识，犀利的评论风格；同学们丰富的工作经历， 热情的帮助，都给了我深刻的印象。特别是在我撰写论文的过程中，潘立生老师睿智 的点拨更是让我受益匪浅。遗憾的是由于身处异地，再加上我不够主动错过了许多学 习的机会。 同时，我也要感谢中南财经政法大学的康立老师，她一直关心我的论文进度， 及时督促我认真扎实地完成论文写作，为我提供免费的论文数据库检索账号并帮我收 集查找资料。 最后，要感谢我的父母及妻子，在我撰写论文期间正逢我的女儿出生，为了让我 在工作之余有更多的时间完成论文，他们不辞辛劳承担了大量家务及抚养小孩的重 任，正是他们的鼎力支持，才使我能够顺利完成毕业论文。 作者：周砚松 2 0 0 7 年1 0 月1 5 日 1 1 选题背景 第一章绪论 目前国内理论界和实践界在需要进一步加快债券市场发展上已形成了共 识。早在2 0 0 3 年党的十六届三中全会就明确指出：要积极拓展债券市场，扩大 债券发行规模。而债券市场发行规模的扩大，债券市场的拓展，必须建立在较 为健康的债券流通市场之上，即必须培育一批成熟的投资群体。只有拥有了一 批成熟的投资群体，债券发行市场的规模才能稳步扩大，各类债券产品才有需 求，各种产品创新才有市场。而懂得如何识别债券投资风险，如何进行风险管 理，是债券投资者成熟的重要标志之。因此，债券投资风险管理的问题就成 为发展债券市场的核心内容之一。 随着我国债券市场不断发展，债券投资对各类机构的资产配置和利润形成 的作用越来越大。债券投资的收入在各类机构总收入的比重日渐增加，随之而 来的投资风险也开始摆在投资者的面前。那么，投资者如何加强债券投资的风 险管理就成为投资机构关注的焦点。因此，结合现阶段我国债券市场的特点进 行债券投资风险管理研究具有较强的现实意义。 近年来，有关风险管理的研究日益受到重视，国内金融界陆续出版了一些 有关金融风险管理的著作，但是专门针对债券投资风险管理的研究却相对较少。 这跟我国债券市场发展历史较短、发展速度相对较慢有一定关系。目前现有的 风险管理研究多是建立在成熟的债券市场基础之上，缺乏应用基础。一方面， 现阶段我国金融衍生工具匮乏，有些风险管理理论缺乏应用的基础。另一方面， 我国金融市场目前处于发展初期，国外成熟的风险管理理论在实践中的应用尚 处于摸索阶段。另外，中国债券市场的监管体系，投资者结构、市场规模及运 行机制等许多方面具有不同于西方债券市场的特点，如何借鉴西方成熟理论， 仍需不断探索。 在国家大力发展债券市场的阶段，作为一名债券投资从业人员，无论是从 自身的工作需要还是职业发展来说，对这一课题的研究具有较强的实际意义。 首先，通过论文的写作可以促使本人逐步梳理研究思路，并把所学理论与实践 相结合。其次，由于本人具体从事债券投资业务，因而论文中的相关观点和建 议既从实践中来又可以在实际操作中不断得到验证与完善。 1 2 研究思路、方法及创新 1 2 1 结构安排 本文以现阶段债券投资风险管理为研究对象，旨在寻求在这特定时期， 债券投资风险管理的合理思路和途径。论文立足于中国债券市场的现实情况， 一方面紧密结合实际操作，以债券投资业务活动为主线，通过揭示、分析投资 业务中的主要风险，力图从业务管理层面去探索债券投资业务风险管理的具体 方法。另一方面从内部控制层面、法人治理层面，结合我国在市场经济发展初 期特有的制度背景，对制约债券投资风险管理的相关因素进行阐释和剖析，探 索风险控制体系的建立和法人治理结构的完善，并提出了切实可行的建议和措 施。 全文共分五章： 第一章“绪论”是全文的总括性说明。论述了选题缘由、研究目的和方法、 论文框架以及创新和不足，并对本文涉及的相关概念进行了界定。 第二章“我国债券市场发展及风险管理现状”，介绍了我国债券市场的发展 历程及特点，并对目前风险管理的现状进行了分析，通过与西方发达债券市场 的对比指出我国债券市场仍处在初级阶段。 第三章“债券投资业务中主要风险的管理”，揭示了现阶段债券市场主要 投资风险一利率风险、信用风险、流动性风险，并从业务管理层面对风险的 识别、评估、管理方法进行了介绍。 第四章“债券投资风险内部控制体系的建立”，从债券市场投资主体的角度 探讨了风险控制机制和组织体系的建立。本章在介绍了进行债券投资风险内部 控制必须掌握的方法，手段和策略的基础上，结合实际状况对债券投资主体的 组织体系建设提出了初步构想。 第五章“完善法人治理结构提高风险管理水平”，分析了我国各类投资主体 在风险管理方面存在的“内部人”控制、缺乏约束性、有效性和审慎性等问题， 并从完善法人治理结构和加强基础建设方面提出了具体的政策建议。 1 2 2 研究方法 本文采用了以下研究方法： ( 1 ) 理论与实际相结合的分析方法。为了尽量体现其对实践的指导作用， 论文以投资管理活动为线索，揭示并分析了债券投资过程中的主要风险及相应 管理建议。另外，从国内市场的现状入手，有针对性的提出在中国债券市场发 展初期的风险管理的思路。 ( 2 ) 比较分析法。本文采用比较研究的方法，对国内外风险管理进行了对 比分析，力图从中找出差异，发现问题。一方面从国内外相同因素分析，认识 到债券投资风险与其他金融风险一样是一种常态，我们可以通过各种制度约束 来减少风险，但完全杜绝是很困难的。另一方面从国内外相异因素分析，正确 认识我国目前风险管理与国外的差距及根源。 1 2 3 创新点和不足之处 2 本文力图创新之处主要包括以下几点： ( 1 ) 选择了一个恰当的研究视角。本文写作以当前市场环境为背景，从投 资主体的角度出发，研究债券市场主要风险管理问题，具有较强的现实指导性。 ( 2 ) 采取了新的研究思路。本文分析了债券投资中的风险并分别从投资主 体业务管理层面、内部控制层面、法人治理层面提出了相应的管理建议，这不 同于从宏观管理层面或单纯从技术层面研究风险的传统方法。 ( 3 ) 提出了具有操作性的建议。本文紧密贴近市场，结合笔者实践工作经 验，提出了建立及完善风险管理的相关建议。 论文的不足之处在于，由于债券市场的风险管理问题涉及面广，影响因 素较多，因而在某些方面的研究深度不够。例如，对利率风险管理问题与风险 管理的组织体系等。此外，论文提出的风险管理方法以定性为主，定量方法涉 及不深。我国目前债券市场虽然仍处于发展时期，债券投资的风险管理受许多 方面因素的影响仍处于初级阶段，风险管理以制度建设为主，但是随着债券市 场的发展，定量分析与管理将会是一种趋势。 1 3 相关概念的界定 1 3 1 风险 风险，源于事物的不确定性，简单地说，就是一种损失或获益的机会1 1 2 】。 经济世界中存在各种各样的客观规律，更包含许许多多偶然发生、难以事先预 料的不确定因素，所以说风险无时无处不在。 1 3 2 债券投资风险 债券投资风险，即在债券投资活动中，由于各种因素的变化，导致投资所 得不能达到预期收益或遭受损失的可能性【1 3 】。债券投资的风险无处不在，无时 不在，从这种意义上来说，债券投资的过程就是风险管理的过程，债券投资机 构内部控制的过程也是管理风险的过程。债券投资风险主要包括：利率风险、 信用风险、流动性风险等。利率风险即市场利率变化给投资者带来损失的可能 性。信用风险，即违约风险，主要指债务人未能及时并足额偿付债券的本金和 利息。流动性风险，即债券在尽可能短的时间内变现而遭受损失的可能性。债 券投资风险有其自身特征，因而正确认识债券投资的风险特征，对于有针对性 的开展内部控制活动具有重要的意义。 债券投资风险主要有以下特征： ( 1 ) 风险的客观性。风险是产生于客观规律之外的，事先不可预知的不确 定因素。债券投资风险是与经济生活相伴而生的，经济生活中经济人的行为和 经济环境的不确定性决定了债券投资风险存在的客观性。换言之，只要经济运 行中存在不确定因素，债券投资风险就必然存在，这不是以人的主观意志为转 移的。人们在经济活动和经营管理中只能尽量使风险损失最小化和风险收益最 大化，而不能完全消除它。 ( 2 ) 风险的不确定性。风险既可能带来损失，又可能带来收益，许多人都 认为风险就是财产遭受损失的可能性，其实这种看法是片面的。风险既然源于 “不确定性”其结果就可能低于也可能高于事前的预期，只有正视这两种风险 结果，才能够在充满风险的经济中把握机遇、控制风险，尽量避免风险损失和 争取风险收益。正因为风险收益的存在，有胆识、有魄力的投资者不是回避风 险，而是权衡风险大小与自身能力主动承担风险。以全面细致的管理，稳健卓 越的经营，在机会与风险中生存和发展。 ( 3 ) 风险的难以度量性。风险的不确定性使之难以度量。度量风险的目的 不在于事后分析，而在于事前控制，这就增加了测量风险的难度。因为在风险 结果尚未发生之前，对风险的测量只能是预测，要准确地预测未来的风险是一 件非常不容易的事情。一般情况下，基于历史资料和现实情况对未来的风险要 素进行推测，不仅要估计可能出现哪些风险结果，更重要的是预计每一种结果 出现的情形和可能性，以便寻找对策，有的放矢的控制风险。 4 第二章我国债券市场发展及风险管理现状 2 1 债券市场发展状况 2 1 1 我国债券市场的发展历程 中国债券市场历经2 0 年发展，完成了由实物券柜台市场为主体，到以上海 证券交易所市场为主体，再到以银行间债券市场为主体的三部曲。债券市场的 真正起步，始于1 9 8 8 年财政部在全国6 1 个城市进行国债流通转让的试点，建 立了银行柜台现券的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1 9 9 0 年1 2 月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后开展 记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1 9 9 7 年上半年，由 于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场，造成股票市场过热。 为了规避系统性风险，国务院要求商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券 市场，并在成立于1 9 9 4 年的中国外汇交易中心的基础上，建立了银行间债券市 场。目前我国债券市场由全国银行间债券市场、商业银行柜台债券市场及交易 所债券市场构成，其中以银行间债券市场为主体。截至2 0 0 6 年末，中国债券市 场托管量已达9 2 万亿，托管在银行间债券市场的债券达到9 6 1 约8 8 4 万亿 是9 7 年的1 2 l 倍( 9 7 年约7 2 5 亿) 0 4 1 。交易量方面，银行间债券市场2 0 0 6 年全年的交易量为3 8 3 9 万亿是9 8 年的逾万倍( 9 8 年交易量只有3 3 亿) 。经 过短短的十年时间，银行间债券市场无论是从托管量还是交易量等指标来看发 展迅猛。然而，债券市场仍是中国资本市场中的薄弱环节。至今，中国债券市 场的规模仅占g d p 的2 左右，远低于美国( 超过1 0 0 ) ，也低于香港( 1 0 ) 。 从交易量来看，2 0 0 6 年我国银行间债券市场现券交易日均结算量为4 4 0 8 3 亿 元，而美国国债二级市场每天交易额高达30 0 0 50 0 0 亿美元，是我国的逾 百倍 1 5 】。从债券流动性来看，我国债券平均换手率为1 5 2 ，而美国的这一指 标达到了3 8 0 0 。从产品结构来看，截至2 0 0 6 年底，政府信用债券占我国整 个债券市场托管量的9 5 左右，信用产品只有5 左右，而美国债券市场上信 用产品占比约7 0 1 1 6 】。因而总体上来说，我国债券市场还处在发展初期。 2 1 2 银行间债券市场和交易所债券市场的比较 本文所探讨的债券投资业务主要以银行间债券市场为依托。从投资者构成 来看，银行间债券市场以金融机为主，不仅有银行、信用社，还包括证券公司、 保险公司、基金管理公司、信托投资公司等金融机构和大量的非金融机构。截 至2 0 0 6 年己近6 5 0 0 家，而交易所市场主要以个人投资者为主，2 0 0 5 年7 月底 的投资者有3 1 2 9 万户，但机构投资者只有4 0 0 户左右。【1 7 】 就各类机构的持有结构看( 参见图1 ) ，国有商业银行是银行间债券市场最 大的持有者，持有比例接近4 6 ，如果将经营存放款业务的国有商业银行、股 份制商业银行、城乡商业银行、信用社和外资银行归并为一类投资者统计，则 持有份额占据了银行间市场的7 2 9 3 ，银行间市场的“银行”特色十分明显。 图2 - 1 ：银行间债券市场投资者持有结构数据来源：中央国债登记结算公司 交易所的债券交易集中在上海证券交易所。在上交所中，债券市场开户总 帐户数由2 0 0 4 年7 月底的2 1 0 5 万上升为2 0 0 5 年7 月底的3 1 2 9 万【18 1 。从 帐户数目来看，个人投资者的开户数据占了绝大部分。 表2 - 1 上证所债券市场账户结构( 2 0 0 5 年7 月底) 投资者类型数量 占比( ) 保险公司( 单独席位) 1 0 0 0 0 3 1 9 6 基金( 只) 2 0 2 0 0 6 4 5 6 2 财务公司( 单独席位) 1 2 0 0 0 3 8 3 5 信托公司 1 7 0 0 0 5 4 3 3 券商 1 3 6 0 0 4 3 4 6 8 券商客户3 1 2 5 万 9 9 8 7 9 5 1 从交易品种业看，银行间市场可交易品种，包括国债、中央银行票据、金 融债、企业债、企业短期融资券、资产支持证券、以及债券回购、债券远期、 人民币利率互换、债券借贷等金融衍生工具。而交易所交易的债券产品，主要 包括国债、企业债、资产支持债券、可转债以及基于国债和企业债的回购交易 等。与银行问市场相比交易所市场中大部分交易品种都处于萎缩状况。因而， 从1 9 9 7 年至今的十年间，中国的债券市场已逐渐成为一个事实上的银行间债券 市场主导，交易所市场为辅的全国债券交易市场。 表2 ；银行间债券市场和交易所债券市场比较 银行间市场交易所市场 交易时间 上午0 9 ：0 0 1 2 ：0 0 ， 上午9 ：1 5 - 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 ， 下午1 3 ：3 0 1 6 ：3 0( 大宗交易为1 5 ：0 0 - 1 5 ：3 0 ) 交易品种债券品种：国债、金融债、 债券品种：国债、企业债、可转债； 央行票据、短期融资券、企交易方式：现货交易、回购( 质押式 6 业债等； 和买断式) 交易方式：现货交易、远期 交易、回购( 质押式和买断 式) 交易机制询价交易( 报价驱动)集中竞价( 订单驱动) 为主； 做市商制度大宗交易方式为辅 成员构成商业银行、证券公司、保险证券公司、保险公司、基金、财务公 公司、基金、财务公司等各司等机构投资者与个人投资者 类机构投资者 清算交收双边实时全额结算( r t g s )中国证券登记结算公司做为c c p 中央 担保， 日末净额结算( n e t t i n g ) 其它中央银行公开市场操作平 台 2 1 3 现阶段我国债券市场的特点 目前，我国债券市场是尚处于发展完善之中的以政府债券为主的初级市场。 具体特点体现在以下几点。 ( 1 ) 流动性差、交易量小 流动性是债券生命力的基点所在，衡量债券流动性的指标为债券交易量、 周转率以及债券买卖报价的利差。从交易量来看，2 0 0 6 年我国银行间债券市 场现券交易日均结算量为4 4 0 8 3 亿元，而美国国债二级市场每天交易额高达3 0 0 050 0 0 亿美，是我国的逾百倍【l9 1 。从债券流动性来看，我国债券平均换 手率为1 5 2 ，仅高于印度尼西亚和菲律宾，与亚洲其他国家相比则处于低位。 日本与新加坡的这一指标为5 4 0 ，韩国为3 3 0 ，而马来西亚和泰国的这一指 标也分别达到了1 8 0 和2 0 0 。若与成熟市场相比，相差更远，美国的这一指 标达到了3 8 0 0 。从另一个可以衡量流动性的指标一一买卖报价利差来看，美 国债券市场买卖报价的利差通常只有0 4 个基点，韩国和香港则为2 3 个基点， 但在中国，这一利差可能高达十多个基点，并且随报价方的不同以及时白j 的不 同上下波动性非常大，明显的显示出中国债券市场流动性不足的特点。 ( 2 ) 债券品种较为单一，政府类债券所占比重较大 过多的政俯债券和以政府信用为潜在担保的债券存在，使得债券价格与发 债人的资信基本无关，制约了按照市场机制进行债券定价的有效性，进而导致 市场对信用风险关注的缺失。截至2 0 0 6 年底，债券品种中，国债和央行票据占 了债券市场的6 9 、政策性金融债占比2 6 、商业银行债、企业债和企业短融 融资券所占例只有5 左右。而随着近期中国证监公布公司债券发行试点办 法( 征求意见稿) ，表明信用产品将会是我国债券市场大力发展的方向。 7 ( 3 ) 银行间债券市场交易清淡 银行间债券市场自启动以来，出现最大的问题便是交易不活跃，这就必然 影响债券业务功能的充分发挥，导致出现这种情况的原因在于：交易成员的 同质性较强，银行间市场的投资主体是商业银行，机构投资者构成单一。同质 性参与者的需求偏好很大程度上是一致的，没有需求偏好的差异，也就难以有 交易的意向。市场自然形不成规模。尽管允许保险公司、证券公司进入该市场， 但市场上近8 0 的金融资产集中少部分商业银行的中，真正能在市场上流通的 债券十分有限，因而交投不活跃也就不足为奇。一个市场的活跃往往需要投 机的存在，而在银行间债券市场由于上述原因出现的交易不活跃也就使得作为 必要剂的投机行为很少，也很难有机会出现，这就进一步导致该市场的相对呆 滞。 ( 4 ) 组织管理和运作体系僵化 债券投资业务是一个富有挑战性的新领域。它具有涉及面宽、运作复杂等 特点。要充分发挥其在经营管理中的作用，就必须建立健全与之相适应的科学 的组织管理和运作体系。目前我国各类投资机构的内部组织管理体系难以适应 债券业务的发展。从银行间市场成员的实际情况来看，大多数金融机构并未建 立专门的债券投资管理部门，债券业务多是从属于资金运营中心或财务部。即 使建立了专门的债券投资机构也缺乏有效的激励机制，交易员和管理人员承担 的风险和收益不相匹配。当市场行情普涨、下跌风险较小时，市场还较为活跃； 而只要市场行情出现逆转，甚至只是出现震荡，各类机构就纷纷退出交易避免 风险，从而使市场流动性迅速降低，恶化了市场环境。 ( 5 ) 债券投资的管理方法和技术较落后 由于债券业务在我国开展的时间不长，如何有效地管理债券资产还是一 个全新的课题。目前我国债券投资较为普遍地采用“买入并持有”策略，这是 最简单的( b u ya n dh o l d ) 被动式投资策略，在国外7 0 年代以前主要采用此 策略。7 0 年代初，出现了积极式管理策略；到了7 0 年代后期又出现了许多投 资组合专项技术。相比之下，可以看出，我国债券投资的管理还比较落后。主 要原因在于银行间市场的多数成员对证券投资的会计处理还使用成本法，而非 市场价格法。在核算部门投资收益时，只要持有的债券不卖出，就不确认盈利 或者亏损，这种会计制度与金融机构资产的易变性和风险性明显是背离的。 2 2 债券投资业务风险管理现状 我国银行间债券市场从1 9 9 7 年建立至2 0 0 3 年，债券产品主要以国债、金 融债等高信用等级的品种为主，其间我国利率也一直处于下降通道中，债券价 格涨多跌少。在此背景下，债券投资业务风险管理并没有引起高度重视，管理 手段相对粗放。对于风险形成、识别及量化方面投入较少，没有建立有效的风 8 险防范及监控体系。主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 各类投资主体的管理层对债券投资的风险管理意识薄弱。一是出于对 风险管理的重要性认识不足，认为债券投资是低风险低收益的业务无需管理： 二是上级监管部门对债券投资风险的监管基本属于空白，如市场主体银行类金 融机构的主管部门监管主要针对贷款，对债券投资的监管往往由于监管人员债 券业务知识的缺乏而流于形式。三是出于业绩考核的压力，只注重债券投资的 短期收益，对于整体债券资产的潜在的风险缺少必要的综合评估。 ( 2 ) 投资主体内部对债券资产风险监控职责空缺。这主要表现在管理组织 不建全，国外以风险管理为主的风险管理委员会在我国主要职责是信贷风险管 理、股票投资管理，与债券风险监测有关的工作大多作为一项附属职责赋予财 务部门或稽核部门。债券投资由资金管理部或固定收益部负责却无明确的风险 计量、监测、控制与通报的职责分工体系。由于风险管理的专业性较强，内部 稽核等部门无法对债券整体风险做出合理分析，潜在风险得以存在。 ( 3 ) 投资主体对债券资产风险管理水平有限，无法为投资决策提供风险控 制方面的参考。一是未形成债券资产风险定期监测机制，各类投资主体对所持 债券的利率风险缺乏整体认知；二是信息系统难以适应风险衡量的要求，基础 数据分散，无法满足风险衡量模型的基本需要。 ( 4 ) 现阶段投资主体缺乏进行风险管理的工具。虽然，近年来银行间债券 市场衍生及对冲工具在逐步推出，但实际应用中不够理想，交易时常无法有效 达成，影响风险管理的进一步推进。 9 第三章债券投资业务中主要风险管理 债券投资【2o j 是投资主体以购买债券的形式进行的对外投资。尽管债券的利 率是固定的，债券投资与其他投资一样，在取得投资收益的同时，也会存在投 资风险。为了提高投资收益，尽可能的避免或减少因风险而带来的损失，我们 有必要对投资风险进行研究，并采取措施对面临的风险进行控制。本章主要结 合我国债券市场的特点，对目前债券投资业务中面临的主要风险( 利率风险、 信用风险、流动性风险) 的识别、控制进行探讨。 3 1 利率风险的管理 利率风险是指现金流的现值依赖于利率，并随其变化而变化【2 1 】。当市场利 率上升时，债券价格就会随之下跌，反之，当市场利率下降时，债券价格就会 随之上涨。因市场利率变动而造成债券价格变动的风险，就是所谓的利率风险。 今年以来，人民银行针对流动性过剩和物价上涨过快等问题通过运用上调存 款准备金率、上调存贷款利率等多种手段和工具，对经济实施调控。特别是连 续五次提高存贷款利率，推动市场利率不断攀升。债券作为利率敏感性产品， 其定价及波动主要依据利率变化而进行，它决定了债券资产及负债的变动状态。 因而，利率风险是当前债券主体进行债券投资之时首先考虑的主要风险。 3 1 1 投资主体进行利率风险管理的流程 投资主体要进行利率风险管理，首先要明确利率变动主要受哪些因素影 响，进而分析近期哪些因素将会发生变化以及其变化的程度，然后结合投资经 验判断市场利率可能变动的方向，最后，根据自身投资资金的性质、对收益的 要求及风险承受能力确定投资策略。 影响 利率 变动 的因 素分 析 短期因素的变化11 利率上升则短线买入 资金供求等 ii 利率下降则择机卖出 趋势性因素的变 化 经济运行周期等 利率进入上升通道则 采取防守策略 利率进入下降通道则 采取积极投资策略 图3 - - i 利率风险管理流程 3 1 2 影响利率变动因素的分析 利率变动影响因素分析过程实际上就是对利率风险分析与评估的过程。影 晌利率变动的主要因素有：资金供求状况、通货膨胀情况、经济运行周期、社 会平均利润率等。 ( 1 ) 资金供求状况 场外投资资金是否充足，决定了短期利率水平高低，进而对中长期利率产 生一定影响。如此一来，对债券收益率及负债工具定价产生影响，给债券投资 业务带来定风险。资金供求状况变化一般来说是一种短期变化，因而其对利 率的影响一般来说只是阶段性的。 ( 2 ) 通货膨胀情况 国家统计局公布的c p i 等数据如持续保持正增长，将加大对通货膨胀的预 期，进而使利率向上运行的压力增大。反之，进入通货紧缩的状况，使利率运 行在低位。通货膨胀情况受季度性及突发性因素影响较大，因而以通货膨胀情 况来判断利率可能的变化时，应以某一时期连续的变化来确定其趋势是否改变。 ( 3 ) 经济运行周期 国内经济的运行周期取决于各项宏观经济指标的动态特征，持续的高增长 使经济处于相对的景气周期，有相应带动利率逐步扬升的压力。而低迷调整的 走势反映在市场利率上会呈现低位运行。经济周期是一个趋势性的长期指标， 当经济发展从一个周期进入另一下周期时，利率也会随之发生趋势性变化。 ( 4 ) 社会平均利润率 如果国内企业经营状况逐步回暖，带动投资利润率有所回升，使社会平均 利润率提高。将吸引大量的资金进