（会计学专业论文）我国定向增发过程中的盈余管理实证研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：暖黼 日期珈7 年歹月巧日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 。+ 。 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论一 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 墨讧户 学位论文作者签名：i i 啄铲琦 导师签名：心巧：菇吒 日期伽7 年多月巧日日期2 1 7 年箩月岁( 日 我国定向增发过程中的盈余管理实证研究 e m p i r i c a lr e s e a r c ho ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n dp r i v a t e e q u i t yp l a c e m e n t si nc h i n a 一一一 专业：会计学 学位申请人：陈舒婷 指导老师：蔡祥副教授 摘要 1 1 1 2 0 0 6 年以来，定向增发作为我国资本市场上一种新的融资方式如火如荼地 进行着。由于上市公司、大股东和机构投资者在定向增发过程中存在错综复杂的 利益关系，而我国关于定向增发的制度又不够完善，上市公司在定向增发过程中 就有强烈的盈余管理动机。本文作为目前国内少数研究定向增发过程中盈余管理 问题的文章之一，对保护中小投资者利益和完善我国定向增发制度都具有重要的 意义。 本文选择了我国沪深两市2 1 2 家在0 6 、0 7 年公告进行定向增发的上市公司作 为研究对象，探究他们在宣告定向增发的前后几个季度是否具有盈余管理的现 象。本文将样本按增发对象进行分组后，从非正常净利润、非正常经营现金净流 量和操纵性应计利润等多个指标对定向增发公司盈余管理的方向和程度进行了 检验。研究发现上市公司在宣告进行定向增发前后【2 ，3 】六个季度内都存在正向 的盈余管理现象，而且d t a 在宣告增发的当季和宣告增发后三个季度高于宣告增 发前两个季度。由于发行对象的身份不同，定向增发公司的盈余管理程度有所不 同。在宣告定向增发前，只针对机构投资者增发的公司盈余管理程度最高；丽在 宣告定向增发后，只针对大股东及其关联方进行定向增发的公司盈余管理程度最 高；双方都参与增发的公司在宣告定向增发前后几个季度盈余管理程度都较其他 公司低。最后，论文在控制了发行对象的身份后发现，未经操纵的净利润在宣告 l 定向增发前大于。的公司操纵性应计利润显著为负，而未经操纵净利润在定向增 发前小于0 的公司会大幅上调盈余。即我国上市公司在定向增发的过程中存在迎 合潜在业绩监管的动机。 关键词：定向增发盈余管理发行对象身份操纵性应计利润 n e m p i r i c a lr e s e a r c ho ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n d p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n t si nc h i n a m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e ：c h e ns h u t i n g s u p e r v i s o r ：c a ix i a n ga s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t s i n c e2 0 0 6 ，a san e wm o d eo ff i n a n c i n g ，p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n ti sv e r yp o p u l a r i nc h i n a s c a p i t a l m a r k e t b e c a u s et h e r ea r ec o m p l i c a t ec o n f l i c t a m o n gl i s t e d c o m p a n i e s ，b i gs h a r e h o l d e r sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h er e g u l a t i o n sa b o u t p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n ti no u rc o u n t r ya l en o tp e r f e c t ，l i s t e dc o m p a n i e sh a v es t r o n g i n c e n t i v ef o re a r n i n g sm a n a g e m e n td u r i n gt h ep r o c e s so f p r i v a t ep l a c e m e n t a st h e r e i sl i t t l er e s e a r c ha b o u te a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n dp r i v a t ep l a c e m e n ti nc h i n a , t h i s p a p e ri so fg r e a ts i g n i f i c a n c et op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n di m p r o v et h e r e g u l a t i o n i nt h i sp a p e r , w ec h o s e2 12c o m p a n i e sf r o mc h i n e s e c a p i t a lm a r k e tw h i c h a n n o u n c e dp r i v a t ep l a c e m e n ti n2 0 0 6a n d2 0 0 7t o i n v e s t i g a t ew h e t h e rt h e s e c o m p a n i e sm a n a g ee a r n i n g sa l o u dp r i v a t ep l a c e m e n t a c c o r d i n gt ot h ei n d e n t i t yo f i n v e s t o r sw h i c hp a t i c i p a t i n gi np r i v a t ep l a c e m e n t ，t h es a m p l e sa r eg r o u p e di n t ot h r e e s u b - s a m p l e s w eu s e dv a r i a b l e ss u c ha sa b n o r m a ln e ti n c o m e ，a b n o r m a lc a s hf l o wa n d d i s c r e t i o n a r y a c c r u a lt o i n v e s t i g a t e t h ed i r e c t i o na n dt h ee x t e n to fe a r n i n g s m a n a g e m e n t w es h o wi nt h ep a p e rt h a tc o m p a n i e so v e r s t a t ee a r n i n g sd u r i n gq u a r t e r - 2t oq u a r t e r3 ( w ed e f i n e dt h eq u a r t e rw h i c hc o m p a n i e sa n n o u n c e d p r i v a t ep l a c e m e n t a sq u a r t e ro ) ，a n dt h ee x t e n to fe a r i n g sm a n a g e m e n ta f t e ra n n o u n c e m e n ti sm o r e s e r i o u st h a nb e f o r e w ea l s of i n dt h a tt h e r ea l ed i f f e r e n c e si ne x t e n to fe a r i n g s m a n a g e m e n tr e s u l tl i o mt h ed i f f e r e n c e so ft h ei d e n t i t yo ft h ei n v e s t o r sb u y i n gt h e s h a l e si np r i v a t ep l a c e m e n t so fe q u i t y i na n o t h e rw o r d , c o m p a n i e sw h i c hb i g s h a r e h o l d e r sa r et h eo n i rp a t i c i p a t i n gi n v e s t o r so v e r s t a t ee a r n i n g ss e r i o u st h a n c o m p a n i e sw h i c ho f f e r i n ge q u i t yt oi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e f o r et h ea n n o u n c e m e n to f i i i p r i v a t ep l a c e m e n t h o w e v e r , t h er e v e r s ei st h ec a a f t e ra n n o u n c e m e n t c o m p a r et o 目录 摘j 1 2 l ：i a b s t r a c t i i i 目录v 第l 章引言1 1 1 研究问题与动机l 1 2 研究的贡献和意义2 1 3 论文结构3 第2 章文献综述4 2 1 盈余管理的定义一4 2 2 增发过程中的盈余管理5 2 3 盈余管理的计量1 1 第3 章制度背景1 7 3 1 我国定向增发的政策演变1 7 3 2 定向增发条件1 9 3 3 定向增发的流程2 0 3 4 我国定向增发的类型2 0 3 5 我国定向增发与公开增发的比较2 2 3 6 中美定向增发的制度比较2 3 第4 章我国定向增发的盈余管理原因与动机分析2 5 4 1 定向增发定价产生的盈余管理。2 5 4 2 定向增发宣告后的盈余管理动机分析3 l 4 3 定向增发的客观原因3 3 第5 章样本选择与研究设计3 4 5 1 样本选择及数据来源。3 4 5 2 研究设计、变量定义及模型选择3 5 第6 章实证结果一3 8 6 1 描述性统计3 8 v 6 2 实证结果。：4 3 第7 章研究结论与研究局限6 6 7 1 研究结论一6 6 7 2 研究贡献及局限6 6 参考文献6 8 后记7 2 v i 1 1 研究问题与动机 第1 章引言 私募发行( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 是相对于公开发行而言的，它是一种对特定 群体非公开发行股票的方式。在国外发达资本市场上，私募发行已经是一种广泛、 有效的融资方式。在美国，私募发行操作便捷，因豁免履行注册义务避免了耽误 发行时机，并且无须支付与注册相关的费用降低了发行成本，此外，私募发行的 磋商过程还有利于发行人财务信息的保护。 随着中国资本市场的不断发展，我国上市公司的股权再融资方式也不断创 新。早在上个世纪9 0 年代，我国就出现了类似美国私募发行的再融资方式 定向增发( 也称为“非公开发行股票”) ，但只是个别公司的尝试。2 0 0 6 年，股 权分置改革的顺利进行推动着中国证券市场的复兴，为我国非公开发行股票的推 广创造了条件。中国证监会在2 0 0 6 年5 月8 日发布了上市公司证券发行管理 办法( 下面简称管理办法) ，为定向增发方式在中国资本市场上的应用奠定 了法律基础。管理办法规定：“非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方 式，向特定对象发行股票的行为。 由此，定向增发在我国再融资方式的篇章中 写下了浓墨重彩的一笔。2 0 0 6 年以来，我国上市公司定向增发的热情空前高涨， 定向增发成为股权分置改革之后中国上市公司股权再融资的重要工具。根据w i n d 资讯统计，从2 0 0 6 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月，我国有6 6 家上市公司进行公开增发， 1 8 家公司进行配股，而进行定向增发的公司达3 0 5 家次( 含重复进行定向增发 的公司) ，增发股份6 7 7 6 5 亿股，募集资金5 3 5 9 亿元。 从我国证券市场建立以来，上市公司粉饰报表、操纵利润继而操纵股价的现 象屡屡发生，大量的上市公司被证监会立项调查。大量文献表明我国的上市公司 普遍存在着盈余管理行为：效益好的公司利用盈余管理平滑收益，亏损的公司则 利用盈余管理扭亏为盈。所以，作为重要会计信息之一的盈余信息，由于受到盈 余管理的影响，其可靠性和相关性严重下降，给会计信息使用者的决策造成了误 导，使资本市场优化资源配置的功能难以实现，严重地危害了资本市场的健康发 展。时至今日，定向增发的大范围启动已近三年，这一新兴的再融资方式也暴露 出很多问题。比如，国投中鲁( 6 0 0 9 6 2 ) 曾被指降低季报利润来迎合定向增发， 驰宏锌锗( 6 0 0 4 9 7 ) 更是被质疑其定向增发与股改方案牵强捆绑，造成了增发价 格的不公允，被小股东一纸诉状告上法庭。一系列上市公司都是在合规的范围进 行定向增发，但某些细节是否合理却遭到公众的强烈质疑。这充分表现了我国的 定向增发制度还有待完善。 国外的私募发行制度产生得比较早，其运作模式和相关法规都比较成熟。在 已有的关于股票发行的研究中，无论是i p o ( 首次公开发行) 和s e o ( 再融资发 行) 还是私募发行，国外的研究者们都发现了发行公司进行盈余管理的证据。我 国的资本市场环境与国外相比存在巨大差异，定向增发在我国的应用仍处于摸索 阶段。目前国内对定向增发进行深入系统的研究文献，特别是关于定向增发中盈 余管理的文献仍然较少。就目前国内i p o 和配股的相关研究来看，学者们也发现 了上市存在公司盈余管理现象的证据。但定向增发与i p o 和配股都有很大的不 同，比如：定向增发从公告到上市的时间更短，发行对象与公司管理层的信息不 对称效应更小，新增发的股票有一定的锁定期，等等。 所以本文将主要致力于回答以下几个问题： ( 1 )定向增发过程中是否会像已被广泛研究的i p o 和s e o 一样具有盈余管理 现象? 是什么样的利益动机驱使进行定向增发的上市公司进行盈余管理呢? ( 2 )如果定向增发的过程中存在盈余管理现象，上市公司针对不同的发行对 象，其盈余管理的方向和程度有何不同? 1 2 研究的贡献和意义 定向增发是我国证券市场再融资的一种重要手段，近几年才发展起来。因此 目前国内对定向增发进行深入系统的研究文献，特别是关于定向增发中盈余管理 的文献仍然较少。本文将我国上市公司的定向增发现象与盈余管理行为结合起来 研究具有一定的现实意义。首先，本文的研究增加了我国定向增发过程中盈余管 2 理研究的 过研究定 府完善定 究盈余管 的盈余质 1 3 本文 回顾了国 发的政策 的制度差 益相关者 余管理动 余管理行 第2 章文献综述 本节从盈余管理的定义、盈余管理动机和盈余管理计量模型三个方面对国内 外相关文献做了回顾。由于本文研究的是定向增发中的盈余管理，在盈余管理动 机部分主要回顾了研究资本市场融资动机的相关文献。 2 1 盈余管理的定义 西方会计理论界对盈余管理的研究已逾二十年，但是对盈余管理的界定还是 存在争议。总体来说，盈余管理有广义和狭义两种概念。广义的盈余管理包括盈 余操纵，狭义的盈余管理仅指在公认会计准则范围内进行的合法行为。 美国会计学者s c h i p p e r 教授在1 9 8 9 年最早提出盈余管理的概念。他认为， 盈余管理是为了获得私人利益，而有意地对对外财务报告进行控制的一种披露管 理( d i s c l o s u r em a n a g e m e n t ) 。d a v i d s o n ，s t i c k n e ya n dw e i l 在19 9 7 年提出，盈余 管理是在公认会计原则限制的范围内，为了把报告盈利调整到满意水平而采取有 计划行动步骤的过程。s c o t t ( 2 0 0 6 ) 认为，盈余管理是通过会计政策的选择以实 现某些特定的目标的手段。1 他还认为，盈余管理有好的一面也有坏的一面，其 与盈余操纵有明确的界限，这个界线的界定必须由准则制定者、证券委员会和法 庭来做出。h e a l ya n dw a h l e n ( 1 9 9 9 ) 则强调了管理者是利用对所报告的财务数 据的判断和构造交易来进行盈余管理，从而误导相关利益者对公司业绩的判断， 或者影响那些有赖于会计数据的合同的执行结果。在国内，魏明海( 2 0 0 0 ) 从“信 息观的角度分析认为盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对 企业经营业绩的理解，在编制财务报告和构造交易事件以改变财务报告时做出判 断和会计选择的过程。 比较上述各位学者的定义，s c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 教授的定义没有明确指出盈余 1 威廉r 斯科特( w i l l i a m r s c o t t ) ， 财务会计理论 ( 原书第3 版) ，机械工业出版社，2 0 0 6 年1 月第l 版，2 1 3 页 4 管理是否在公认的会计准则内，d a v i d s o ne ta l ( 1 9 9 7 ) 的定义强调盈余管理是在 公认会计准则范围内进行的，而h e a l ya n dw a h l e n ( 1 9 9 9 ) 以及魏明海的概念包 括了“构造交易 ，是一个更为广义的概念。不管是广义的还是狭义的概念，盈 余管理的目的都是为了特定的利益而误导会计信息使用者对企业的判断，这些行 为降低了会计信息的可靠性及相关性，都不值得提倡。所以，本文采用广义的盈 余管理的概念。具体来说，盈余管理具备以下几个特点：一是在会计准则中，会 计政策或方法的选择具有一定的空间。二是其根本目的是为了特定利益误导会计 信息使用者。三是盈余管理的结果体现在财务报告之中，是通过会计政策、方法 的选择甚至造假来达到其修饰财务报告的目的。 2 2 增发过程中的盈余管理 由于会计盈余与股票价格之间具有相关性，一般认为较高的报告盈余可以带 来较高的股票价格。资本市场上，最普遍的现象是企业为了在证券市场融资，有 强烈动机提升或降低公司股票发行前的报告盈余，向潜在的投资者传递经过“管 理”的信息，从而达到自身的目的。国外的研究还显示，除了融资，研究者在管 理层收购、企业并购，或为了迎合证券分析师分析等情况下都发现了上市公司进 行盈余管理的证据。特别是当投资者对企业价值的评估过分依赖报告盈余时，这 种动机变得更加强烈。 本文研究的盈余管理行为就是基于资本市场的动机，所以在此着重对证券市 场再融资方面的文献进行回顾。 2 2 1 国外的相关文献回顾 国外的融资理论起源比较早，已经形成系统的融资理论，其股权再融资方式 主要是增发新股( s e o ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) 和配股( p l a c e m e n t ) 。我国的 定向增发与国外的“私募发行 ( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 类似，但还是有所区别，这 会在下面的制度背景章节中有所论述。尽管如此，国外关于再融资和私募发行的 研究对我国定向增发的研究还是有一定的借鉴意义。 s 1 国外s e o 过程中盈余管理的相关文献 h e a l ya n dw a h l e n 在1 9 9 8 年的文献综述中，总结了盈余管理的多种动机，他 们在涉及资本市场动机时提n - 大股东和外部投资者之间的利益矛盾能够引发上 市公司融资过程中的盈余管理行为，例如在i p o 和股权再融资的时候操纵报告信 息，抬高股价，不过这一行为的影响是短期的，在之后的年度会被外部股东识破。 t e o h ，w e l c ha n dw o n g ( 1 9 9 8 ) 的研究发现再发行股票的公司在发行前会改 变操纵性应计利润上调盈余，且上调盈余的公司股票的长期超额回报在发行后较 低。但研究者同时发现，与没有再发行新股的公司相比，再发行公司操纵性应计 利润与未来利润的关系更强、更持久。而投资者在投资时没有考虑到上述这种盈 余管理。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 也发现了再发行公司在发行前存在盈余管理且发行后有 负的股票超额利润。 y o o na n dm i l l e r ( 2 0 0 1 ) 认为所有的公司都有盈余管理的动机，且再融资公 司的盈余管理动机更强，但他们没有对动机做具体阐述。他们研究了1 9 9 5 1 9 9 7 年韩国2 4 9 家再融资企业后发现，再融资的公司在再融资以前年度和再融资当年 显著上调盈余，但在营运现金流量上与同年度没有再融资计划的公司没有差别。 研究还发现，如果再融资公司规模越大、业绩越差则盈余管理的程度越强。 s h i v a k u m a r ( 2 0 0 0 ) 首次以博弈论的方式提出了盈余管理是管理者对投资者 预期的理性反应。s h i v a k u m a r 认为盈余管理并不是为了误导投资者。投资者能够 预期再融资的公司会进行盈余管理，但是并不能区分哪些公司做了盈余管理，那 么再融资市场就出现“柠檬 问题，投资者假设所有再融资公司都是做了盈余管 理的，从而对再融资公告给予负向反应。这时，投资者和再融资的公司就会陷入 “囚徒困境中，最后的结果是再融资公司在再融资前年上调报告盈余才是理性 选择。 c h e n ，g ua n dt a n g ( 2 0 0 8 ) 的研究质疑了上市公司在再发行股票前通过盈 余管理来提升股价的动机。其表明，再融资公司盈余管理与当前股票的超额回报 没有显著相关性，但与前期的超额回报显著正相关。也就是说，并不是盈余管理 引起了股票价格的上涨，而是在发行前人们对再发行公司股票过于乐观的估计导 致股票价格上涨，而管理者为了维持这种价格才进行盈余管理。 从上面的几篇重要文献可以看出，国外关于公开再发行股票盈余管理的研究 6 已经比较深入，他们通常较关注盈余管理的动机以及盈余管理行为与股票长期回 报之间的关系。一部分文章认为再发行公司为了误导投资者以获得满意的增发价 格，会在发行前上调盈余( t e o h ，w e l c ha n dw o n g ，1 9 9 8 ：r a n g a n ，1 9 9 8 ) ；另 一部分研究却发现，再发行公司在发行后仍旧存在盈余管理行为以迎合投资者的 期望( s h i v a k u m a r ，2 0 0 0 ；c h e n ，g ua n dt a n g ，2 0 0 8 ) 。 2 国外私募发行相关文献 除了上述关于公开再发行股票的研究外，本文更关注国外关于私募发行的文 献。总结国外私募发行的相关文献后，本文发现这些文献主要关注的是什么样的 公司会选择进行私募发行、私募发行的对象选择以及私募发行的股价反应问题。 监控假说( m o n i t o r i n gh y p o t h e s i s ) ( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ：w r u c k ，1 9 8 9 ) 认为上市公司通过私募发行方式引入了一个有意愿并且有能力监控管理行为的 积极的投资者，以保证公司资源得到更有效地利用。h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 在m y e r sa n dm a j t u f ( 19 8 4 ) 信息传递假说基础上发展了认同假说( c e r t i f i c a t i o n h y p o t h e s i s ) 。他们认为对于资金短缺且价值被低估的公司而言，私募发行可以 充分利用好的投资机会，从而解决投资不足和信息不对称问题。所以选择私募发 行的公司通过认同公司价值被低估且购买私募发行股票的投资者向外界传递信 号，表明私募发行公司的价值被低估了。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 和h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 都发现，与公开增发的公司宣告发行时会获得负的超额收益相比，私募发行公司 在宣告发行时股票超额回报为正。此外，h e r t z e le ta l ( 2 0 0 2 ) 还发现，虽然私募 发行公司宣告发行时股票超额回报为正，但发行股票后三年的长期超额回报为 负。此外，k r i s h n a m u r t h ye ta 1 ( 2 0 0 5 ) 的研究发现，在控制了私募发行公司是 否陷入财务危机和参与发行的投资者身份后，上述提到的宣告期超额回报为正但 长期超额回报为负的现象消失了。也就是说，当私募发行对象是相关投资人 ( a f f i l i a t e di n v e s t o r s ) 时，宣告期间的超额回报与长期超额回报都为正值。 与监控和认同假说不同，壕沟防御假说( e n t m c h m e n th y p o t h e s i s ) 认为管理 层在公司需要通过发行股票筹资时，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公 司管理的干涉，达到不影响大股东的投票权和管理者利益的目的。通过比以前研 究者更大样本量的检验，a a f e l a ye ta l ( 2 0 0 7 ) 的研究支持了这一假设。他们还发 现私募发行中，积极参与发行公司日后行为的股票购买者只占样本的1 2 ，这就 7 可以解释为什么对包含了消极投资者和管理层购买者的更大样本的检测来说，投 资者的宣告日的收益为零。w u ( 2 0 0 4 ) 在研究中认为，管理层在寻找投资者的 过程中扮演了很重要的作用，他们通常倾向于选择那些支持管理层，保证管理层 职位的投资者。管理层有强烈的动机以大幅折价购买私募股票，这样他们可以将 公司财富从原有股东手中一部分转移到自己手上，稀释了原有股东的财富。私募 发行有时候是管理层的自利行为，而非为了寻求可以监督公司治理的投资者。其 研究表明，选择私募发行的公司大多具有高度的信息不对称的特点，研究还证明 了私募发行中出售给管理层部分的折价更大。 虽然国外对私募发行有较多的研究，但将私募发行与盈余管理相结合的研究 较少，本文仅发现了c h o u ，g o m b o l aa n dl i u ( 2 0 0 6 ) 对私募发行公司盈余管理 现象以及盈余管理与长期业绩之间的关系进行了研究。他们选取了1 9 8 0 2 0 0 0 年 的数据作为研究样本，其研究表明，没有证据支持公司在私募发行时上调了盈余， 且超额盈余对股票的长期表现没有预测作用。也就是说，投资者对私募发行公司 的过度预期与盈余管理无关。研究也没有发现在私募发行后公司长期业绩表现不 佳的证据。在盈余管理的动机方面，他们从i p o 和s e o 中的盈余管理得到启示， 试图检验私募发行会不会跟公开发行一样存在盈余管理现象，但没有特别提出针 对私募发行情况独有的假设。 2 2 2 国内相关文献回顾 纵观我国关于再融资方面盈余管理的研究可以发现，我国有大量的学者在研 究配股中的盈余管理问题，但是对于公开增发股票的研究不多。 1 我国配股过程中盈余管理相关文献 靳明( 2 0 0 0 ) 的研究发现，我国配股公司在1 9 9 6 1 9 9 8 年度的r o e 分布明 显不服从正态分布，因此从即某些上市公司存在着操纵r o e 的行为。他认为， 操纵r o e 的行为是上市公司在内部利益的驱动下，为了避免外部配股资格的制 约达到配股的目标才进行的。并且操纵行为随着证监部门达标要求的改变而相应 改变，这种操纵趋势有加剧和扩大之势。 陈小悦、肖星、过晓艳( 2 0 0 0 ) 首先对1 9 9 3 年到1 9 9 7 年我国股票市场上a 股的净资产收益率( r o e ) 分布情况进行了统计，发现9 6 、9 7 年的r o e 分布呈 8 现出明显的“1 0 现象 。随后，他们将样本按照税后净资产收益率将样本分为 三组：5 - 9 、1 0 0 o - 1 2 和1 2 以上，然后运用琼斯模型观察到净资产收益率 在1 0 0 o - 1 2 的公司有明显的利润操纵现象。1 9 9 9 年我国将配股条件从原来盼连 续三年净资产收益率不低于1 0 改为“三年平均净资产收益率不低于1 0 ， 每年净资产收益率不得低于麟，阎达五、耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 发现，从净 资产收益率的操纵程度来看，虽然1 9 9 9 年政策出台后“1 0 现象 有所缓解， 但也还存在新的净资产收益率操纵行为( 如6 现象) 。 蒋义宏( 2 0 0 3 ) 用上海四药股份有限公司( 6 0 0 8 4 9 ) 为达到配股资格线而操 纵利润的例子以及上市公司r o e 分布随配股资格线变迁而相应变化的实证，揭 示了上市公司为应对配股资格管制而采取的利润操纵现象及其成因。研究表明， 针对1 9 9 3 年到2 0 0 1 年的8 年期间配股资格线历经的4 次变迁，上市公司在配股 资格线附近r o e 的分布也历经“正常一异常一极异常一异常一正常之轮回。 由于研究涵盖的时间较长，该文再一次证实了陈小悦等( 2 0 0 0 ) 文章中出现的 “1 0 现象，以及阎达五( 2 0 0 1 ) 等论证的“舭”现象。 杨旭东、莫小鹏( 2 0 0 6 ) 采用直方图法和概率密度函数法相结合的方法，研 究了新配股政策出台后上市公司的盈余管理现象。研究发现配股政策对盈余管理 具有一定的导向作用，表现为配股政策对r o e 的要求会引起上市公司针对r o e 盈余管理的相应变化。研究还发现中国上市公司存在微利微亏和亏损区“缺位” 现象，且盈余管理更多的表现为将利润调高而不是调低。 上述三篇文章都发现我国对配股的“门槛要求使得上市公司具有很强的利 润操纵动机，也就是说上市公司的利润操纵行为是为了迎合监管部门的配股权规 定。因为证监会为了保证优质公司能进入资本市场进行融资，对配股公司配股前 的净资产收益率作了要求，且仅在1 9 9 3 年到2 0 0 1 年的8 年期间，配股资格线就 历经4 次变迁。 在研究上市公司为获得配股资格的盈余管理行为后，陆续有学者将目光转向 这种盈余管理行为与配股公司配股后的业绩表现上。张祥建、徐晋( 2 0 0 5 ) 认为， 为了获得配股资格和提高配股价格，上市公司具有通过调整可操纵应计利润来提 升报告盈余的强烈动机。研究者使用横截面修正的j o n e s 模型研究了配股公司盈 余管理的时问序列分布特征，并分析了可操纵应计利润与配股后业绩变化的关 系。研究结果表明，上市公司在配股前3 年和配股当年都具有较高的可操纵应计 9 利润，而配股后长期业绩趋于下降，可操纵应计利润与配股后的业绩具有显著的 负相关关系。由此研究者认为，上市公司配股过程中的盈余管理机会主义行为误 导了外部投资者的决策，造成了资本配置效率的下降。 陆正飞、魏涛( 2 0 0 6 ) 研究了我国1 9 9 8 2 0 0 1 年间上市公司首次配股后会计 业绩下降的现象。实证结果表明，配股公司在配股前存在盈余管理行为，无后续 融资行为公司配股后业绩下降且操纵性应计利润在配股后发生反转，有后续融资 行为公司在配股后仍进行盈余管理以继续尽可能维持较高业绩。这两类公司配股 后现金流的减少表明，配股前盈余管理仅能为配股后业绩下降提供部分解释。其 研究发现意味着，限制公司管理层在配股前的盈余管理机会主义行为，并非进免 配股后业绩下降的唯一手段，如何提高配股后资金使用效率应该是保护投资者利 益的又一重要方面。 从国内的研究中我们发现，我国上市公司在再融资过程中进行盈余管理行为 主要是基于两个原因：一是为了迎合监管机构的规定，二是利用会计信息的有用 性影响股价。 2 我国定向增发相关文献 相对配股来说，定向增发这种再融资方式在我国的实践时间非常短，从2 0 0 6 年5 月广泛推广开到现在只有不到三年的时间。目前国内对定向增发的实证研究 主要关于定向增发前后的股价反应问题( 章卫东，2 0 0 7 ；章卫东、李德忠，2 0 0 7 ； 魏立江、纳超洪，2 0 0 8 ) ，与盈余管理相结合的实证研究在国内总体来说寥若晨 星。 魏立江和纳超洪( 2 0 0 8 ) 是少数研究定向增发预案公告日前上市公司超额回 报的文献之一。鉴于管理办法等法规中规定了定向增发价格不低于定价基准 日之前2 0 个交易日平均价格的9 0 ，他们对定向增发公司在定价基准日前的交 易股价是否存在故意打压存在疑虑。他们的研究发现在董事会预案公告日即定价 基准日之前2 0 个交易日内定向增发公司股价弱于市场表现，存在显著负的累计 超额收益，定向增发预案公告前4 0 日至前2 1 目的累计超常收益也为负但并不显 著。但上述研究只选取了深圳交易所5 0 家定向增发公司作为研究样本，样本量 较小。章卫东( 2 0 0 7 ) ，章卫东、李德忠( 2 0 0 7 ，2 0 0 8 ) 在研究定向增发的长、 短期市场超额回报以及定向增发折价时都关注到了发行对象的身份问题，其中章 卫东、李德忠( 2 0 0 8 ) 发现在我国的定向增发中，向控股股东及关联投资者定向 1 0 增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率。朱红军等 ( 2 0 0 7 ) 对驰宏锌锗定向增发的案例分析为研究我国定向增发中的盈余管理行为 提供了重要启示。朱红军等( 2 0 0 7 ) 认为，在我国目前较为集中的股权结构下， 定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低对价、注入不良资产等实现利益 输送的途径。在研究了驰宏锌锗定向增发的案例后，作者发现驰宏锌锗为了对大 股东低价增发，首先通过长期停牌的方式阻止由于国际锌价上涨带动公司股票上 涨，然后又在增发前隐藏了利润，造成定向增发注入的新资产使公司业绩得到提 升的“协同效应。文章分析发现，定向增发注入的资产非但没有给中小股东带 来价值的提升，反而摊薄了每股资源和增发当年的每股利润。除此之外，在没有 明显高于行业现金流支撑的情况下，驰宏锌锗在增发后进行了高额分红。这些证 据都表明，驰宏锌锗在定向增发中对大股东进行利益输送，损害小股东利益。从 上述定向增发的相关研究可以看出，结合发行对象的身份对研究来说具有重要意 义。 2 3 盈余管理的计量 2 3 1 盈余管理的计量方法 国外对于盈余管理的计量方法包括三种：总体应计利润法、盈余分布法以及 具体应计利润法。 1 总应计利润模型( t o t a la c c r u a l sm o d e l ) 公司的会计盈余包括经营现金流量和应计利润两部分，但是由于经营现金流 量一般与公司的营销政策、收款政策密切相关，而与会计政策选择关系不大，所 以，经营现金流量的可操纵性不强。2 相比较而言，应计利润的弹性较大，那么 公司主要通过调节应计利润来实现盈余管理。所谓应计利润( a c c r u a l ) 是指那些 不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益 2 目前国内外的研究陆续发现了上市公司现金流操纵的证据，如z h a n g ( 2 0 0 6 ) ，张然( 2 0 0 7 ) ，吴联生、薄 仙慧、王亚平( 2 0 0 7 ) 1 1 的那些收入或费用( 或净资产的增加或减少部分) ，比如折旧费用、摊销费用、 应收账款增加额等等。 总体应计利润法的思路是以估计单个公司的盈余管理程度为基础，然后再从 整体上确定有多少公司进行了盈余管理以及盈余管理幅度有多大的问题。根据应 计利润的易操纵程度，应计利润又可以区分为操纵性应计利润( d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l ) 和非操纵性应计利润( n o n d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l ) ，其中非操纵性应计利 润被认为是企业正常的应计利润，操纵性应计利润则是企业出于某种动机而进行 的盈余管理。估计单个公司的盈余管理，就是把操纵性应计利润作为企业盈余管 理程度的替代变量，通过计算操纵应计利润来准确的确定盈余管理程度。不同的 文献采用了不同的模型来计算非操纵性应计利润，包括：h e a l y 模型( h e a l y ， 1 9 8 5 ) 、d e a n g e l o 模型( d e a n g e l o ，1 9 8 6 ) 、行业模型( d e c h o wa n ds l o a n ，1 9 9 1 ) 、 j o n e s 模型( j o n e s ，1 9 9 1 ) 、修正的j o n e s 模型( d e c h o we ta 1 ，1 9 9 5 ) 、k s 模型 ( k a n ga n ds i v a r a m a k r i s h n a n ，19 9 5 ) 和前瞻的j o n e s 模型( d e c h o we ta 1 ，2 0 0 2 ) 等等。 2 具体应计利润模型( s p e c i f i ca c c r u a l sm o d e l ) 具体应计利润模型通过对具体的盈余管理工具( 如各类减值准备) 对应计利 润的分析，来确定该盈余管理工具是否被用于盈余管理及其程度。最早运用具体 应计利润模型的是m c n i c h o l sa n dw i l s o n ( 1 9 8 8 ) ，他们在对利用坏账准备进行盈 余管理的研究时首次提出了具体应计利润模型。根据h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 对盈余管 理研究的回顾，国外的一些研究者还对具体项目的盈余管理做了研究。这些具体 项目包括股票初始发行的折旧估计、坏账准备、银行的贷款损失准备、风险财产 投保人索赔、递延税款估值准备等。比如，t e o h ， w o n ga n dr a o ( 1 9 9 8 ) 就公 司股票初始发行的折旧估计和坏帐准备进行了考察。b e a v e r 等( 1 9 8 9 ) 、m o y e r ( 1 9 9 0 ) 、s c h o l e s 等( 1 9 9 0 ) 、w a h l e n ( 1 9 9 4 ) 、b e a t t y 等( 1 9 9 5 ) 、c o l l i e s 等( 1 9 9 5 ) 、 b e a v e ra n de n g e l ( 1 9 9 6 ) 、l i ua n dr y a i l ( 1 9 9 5 ) 、l i u 等( 1 9 9 7 ) 对银行贷款损 失准备做了研究。 3 、盈余分布模型( e a r n i n g sd i s t r i b u t e dm o d e l ) 盈余分布法不需要将盈余分解为操纵性和非操纵性两部分，而是通过检验报 告盈余在阈值处的分布，来推断公司是否在阈值处进行了盈余管理的方法。这种 方法首先假定为管理的盈余大致呈正态分布，如果管理后的盈余明显不符合这一 1 2 分布形式，就说明公司存在盈余管理。在不存在盈余管理的情况下，盈余分布函 数在统计意义上是光滑的；而在阈值处存在盈余管理时，盈余分布函数直方图中 阈值的左边相邻闻隔内的观察数会出现不寻常的低值，右边相邻间隔内的观察数 会出现不寻常的高值，从而造成在阈值处密度分布函数不光滑。所以判断阈值处 是否存在盈余管理就是判断阈值处盈余分布函数的光