（企业管理专业论文）我国上市公司可转换债券定价研究.pdf

华中科技大学博士学位论文 摘要 可转换债券是我国证券市场近年来推出的一种金融创新产品，它已成为我国上 市公司一种重要融资工具。正确评估可转换债券的价值对于发行公司合理设计发行 条款、投资者理性投资以及可转换债券市场的健康发展都具有十分重要的意义。本 文综合运用了现代金融数学、金融工程、偏微分方程以及有限元方法对可转换债券 的定价问题进行了深入的研究。基于相机权益分析方法( c o n t i n g e n t c l a i m s a n a l y s i s ) ， 文中导出了三种定价模型。将可转换债券视为写在股票价格上的衍生资产，建立了 可转换债券的单因素定价模型。基于强度模型，导出了能够融合市场风险与信用风 险的可转换债券定价模型，该模型能够反映可转换债券的信用风险随标的股票价格 的变化，即股价高时信用风险相对较小，股价低时信用风险相对较大，因为股价较 低时公司违约的可能性更大。基于h u l l - w h i t e 随机利率模型导出了反映利率风险 和市场风险的可转换债券定价的双因素模型，h u l l w h i t e 模型的优点在于能够自动适 应于当前的期限结构。可转换债券具有提前转换、赎回条款以及回售条款，其定价 问题是典型的自由边界问题，通过建立相应的变分不等式，利用有限元方法求解了 上述的定价模型。与传统的有限差分方法和二叉树方法相比，有限元方法具有一定 的优势：有限元方法可以适应各种形状的求解区域；有限元方法得到精确的对冲参 数；有限元方法可以更灵活地处理终端条件和边界条件。通过对我国上市公司可转 换债券赎回保护期的实证研究，发现都设置了比较强的赎回保护期，并且与国外市 场的实证研究作了比较。通过计算在不同条款下可转换债券的价值，定量研究了赎 回条款和回售条款对可转换债券价值的影响，而这与赎回价格和回售价格密切相关。 通过对我国市场上1 9 只可转换债券自发行臼至2 0 0 3 年1 2 月1 2 日之间价值的数值 模拟，发现市场价格比模型理论值平均偏低1 1 6 6 。造成市场价格被低估的可能有 两个方面的原因，一是目前我国可转换债券的流动性差，市场价格发现功能受到制 约；二是市场缺乏做空机制，可转换债券的套利策略难以实现，市场价格偏离均衡 水平。 关键词：可转换债券定价自由边界问题信用风险随机利率有限元方法 华中科技大学博士学位论文 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa p p e a ri nc h i n as e c u r i t ym a r k e tf o rf e wy e a r s ，a n dw h i c hh a v e b e c o m e 觚i m p o r t a n tt y p eo ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t ，i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et oe v a l u a t e c o n v e r t i b l eb o n d sf o r i s s u i n gc o m p a n i e sd e s i g n i n g i s s u a n p 。e p r o v i s i o n s ，i n v e s t o r s r e a s o n i n g l yi n v e s t i n g a n d c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e td e v e l o p i n gh e a l t h i l y t l i sp a p e r s t u d i e st h ev a l u a t i o no fc o n v e r t i b l e b o n d s ，b ym a l t i n g u s eo fm o d e r nf i n a n c i a l m a t h e m a t i c s ，f i n a n c i a le n g i n e e r i n g ，p a r t i a ld e r i v a t i v ef u n c t i o na n d f i n i t ee l e m e n tm e t h o d t h e r ea r et h r e ev a l u a t i o nm o d e l sd e d u c e db a s e do nt h ec o n t i n g e n tc l a i m sa n a l y s i s t b e f i r s to n ei st h es i n g l ef a c t o rm o d e l , i nw h i c hc o n v e r t i b l eb o n di sr e g a r d e da st h ed e r i v a t i v e o fu n d e r l y i n gs t o c k 日鸲s e c o n dm o d c lt a k e st h ec r e d i tr i s ki n t oa c c o u n tb a s e do nt h e i n t e n s i t ym o d e l ，i nw h i c ht h ec r e d i tr i s ko f c o n v e r t i b l eb o n d sd e c r e a s e sa l o n gw i t ht h e u n d e r l y i n gs t o c kp r i c e sd e c l i n i n g ，a n d i n c r e a s e sa l o n gw i t hu n d e r l y i n gs t o c kp f i c e s c l i m b i n g ，i ti sb e c a u s eo f t h ei s s u i n gc o m p a n yi sm o r el i k e l yt od e f a u l tw i t hl o w e rs t o c k p r i c e t b j r d 】yad u a lf a c t o r sm o d e l i sd e d u c e d ，w h i c hi n t e g r a t et h ei n t e r e s tr a t er i s ka n d m a r k e tr i s k t h es t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t ei sc h a r a c t e r i z e da st h eh u l l w h i t em o d e l ，w h i c h h a sa r ta d v a n t a g eo ff i x i n gt h ec u r r e n tt e r ms t r u c t u r ee x a c t l y c o n v e r t i b l eb o n d sp o s s e s s e a r l yc o n v e r s i o np r o v i s i o n ，c a l l a b i l i t yp r o v i s i o n a n d p u t a b i l i t yp r o v i s i o n t h o s ep r o v i s i o n s a l lh a v ea m e r i c a nf e a t u r e ，s ot h ev a l u a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d si sc o r r e s p o n d i n gt oaf r e e b o u n d a r yp r o b l e m b ye s t a b l i s h i n gv a r i a t i o n a li n e q u a l i t y , f i n i t ee l e m e n t ( f e ) m e t h o d i s a p p l i e dt os o l v e dt h o s ev a l u a t i o nm o d e l s ，w h i c hh a ss o m ec l e a ra d v a n t a g e so v e rf i n i t e d i f f e r e n c em e t h o d ：f ec a nd e a lw i t ha n ys o l u t i o nd o m a i n ；f ep r o v i d ea c c u r a t eg r e e k s c r i s km a n a g e m e n tp a r a m e t e r s ) a s a b y p r o d u c t ；a n df ep r o v i d e m o r ef l e x i b i l i t yi nt e r m so f i n c o r p o r a t i n gf i n a lc o n d i t i o n sa n dh a n d l i n gb o u n d a r yc o n d i t i o n s a f t e rr e s e a r c ho nt h e c a l l a b i l i t yp r o t e c t i o nt e r m so f c o n v e r t i b l eb o n d so fc h i n am a r k e li ti sf o u n d e dt h a ta l lo f t h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v es t r o n gc a l l a b i l i t yp r o t e c t i o nt e n u s w h i c h i sc o m p a r e d 谢t l lt h e r e s u l to fo v e r s e am a r k e t ，a q u a n t i t a t i v er e s e a r c ho n t h ee f f e c to f c a l l a b i l i t yp r o v i s i o na n d p u t a b i l i t yp r o v i s i o nf 。t h e c o n v e r t i b l eb o n d sv a l u ef sc a r r i e do h b yc a l c u l a t i n gt h e c o n v e r t i b l eb o n d su n d e rd i f f e r e n tp r o v i s i o n s ，a n di ti sd i s c o v e r e dt h a tt h ec a l l a b i l i t yp r i c e a n dp u t a b i l i t yp r i c ei st h em o s ts e n s i t i v ef a c t o rf o rt h ee f f e c t a ni n v e s t i g a t i o no f t h e p r i c i n go f l9c o n v e r t i b l eb o n d so nt h ec h i n ac o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tu s i n gd a i l ym a r k e t p r i c e sf o rap e r i o df r o mt h ec o r r e s p o n d i n gl i s t e dd a t et o 1 2d e e 2 0 0 3i si m p l e m e n t e d - a n dt h e r ei sau n d e r p r i c i n go f1 1 6 6 e x i s t so na v e r a g e ，i e ，m a r k e tp r i c e sa r e1 1 6 6 b e l o wm o d e lp r i c e s n l er e a s o n so ft h eu n d e r p r i c i n g i n c l u d e ：t h el o wl i q u i d i t yo f i i 华中科技大学博士学位论文 c o n v e r t i b l eb o n d s ，w h i c hr e s t r i c t st h ep r i c e - f o u n d i n gf u n c t i o no f t h em a r k e t , a n dt h el a c k o fs h o r t - s e u ，w h i c hc a na c h i e v e f r e e a r b i t r a g e i ft h em a r k e t p r i c e sd e p a r t u r e t h e e q u i l i b r i u mp r i c e s k e y w a r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，v a l u a t i o n ，f r e eb o u n d a r yp r o b l e m ，c r e d i tr i s k ， s t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t e ，f i n i t ee l e m e n tm e t h o d i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的 研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：蠡涛法 日期：一9 年牛月“日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：磊逸堙指导教师签名：安素 日期：如噌年争月巧日 日期：细华年弘月“日 华中科技大学博士学位论文 1 1 可转换债券概述 l 绪论 近年来，中国证券市场上发行或准备发行可转换债券的上市公司数量迅速增加， 发行规模也日趋扩大，可以说中国证券市场出现了一场“可转换债券热”。经过多 年的试点，可转换债券已成为上市公司再融资新的方式和可供投资者选择的新的证 券品种。虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但可转换债券对于中国证券 市场以及投资者来说还是一个新生事物，那么什么是可转换债券? 1 1 1 可转换债券的定义 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s , 亦称可转换公司债券、可转债、转债) ，顾名思 义，是“可转换”的债券。首先，它是一种公司债券：既可以是附息票债券，也可 以是零息票债券。其次，“可转换”的“可”即“可以”，但并非“必须”，是“m a y ” 不是“m u s t ”，持有者有行使“转换”的权利，但无义务。国务院证券委员会1 9 9 7 年颁布的可转换公司债券管理暂行办法( 简称暂行办法) 将可转换债券称为： “是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的 公司债券”。根据暂行办法的规定，其发行主体既可以是未上市的股份有限公 司，也可以是上市公司；既可以是国内公司，也可以是国外公司。 简而吉之，可转换债券是一种介于债券和股票之间的，兼有债性与股性的中长 期混合金融工具。可转换债券属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权利，即 投资者可依据其意愿选择持有至到期臼，获得本金和利息；也可以选择在条款约定 的时间内将可转换债券转换为发行公司的普通股票。 与可转换债券相近的概念有好几个，如可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t y ) 、可转 换优先股( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds w e k s ) 、可兑换债券( e x c h a n g e a b l eb o n d ) 。广义上讲， 可转换证券是一类证券，其持有者有权将其转换成另一种不同性质的证券。比如在 场外交易的认股权证( w a r r a n t ) 、看涨期权( c a l l s ) 、看跌期权( p u t s ) ，以及在场内交易 的期权( o p t i o n s ) 都是可转换证券。而狭义上讲，可转换证券包括可转换债券、可转换 优先股和可兑换债券。它们均可于日后转换成普通股票，当可转换债券是永久性债 券时，就可将其视为可转换优先股。 可兑换债券是指上市的股份有限公司发行的，可与已经发行的并由第三方持有 的股份兑换的公司债券。它与可转换债券的区别主要在于：可转换债券的转换对象 华中科技大学博士学位论文 是公司以增股形式新发行的股份，可转换债券转换后，意味着公司总股本的增加， 它存在着对原有股权的“稀释”作用。而可兑换债券的兑换对象是公司已发行的由 第三方持有并在证券市场流通的股份，其兑换后只意味着公司股东的变更，而总股 本额保持不变。 与可转换债券紧密相关、常被发行人使用的另一种融资工具是附新股认购证的 公司债券。附新股认购证的公司债券是指持有者享有按发行合问确定的价格、条件 和期限认购债券发行公司所发行股票的权利。可见，可转换债券与附新股认购证公 司债券两者都具有债权和股票期权的性质。但两者又有明显的区别：在股权与债券 之间，可转换债券持有者只能选择共一，如果选择转换则必须放弃债券的固定收益， 而附新股认购证的公司债券则可兼而有之：可转换债券的转换对象限于发行公司自 身的股票，而附新股认购证的公司债券则可以认购由直接或间接拥有该公司一半以 上资本的公司发行的股票：此外，可转换债券所拥有的股票期权是不能脱离可转换 债券而自由转让的，而附新股认购证的公司债券中的认购证是可以剥离出来的，持 有者可以自由转让认购证。 认股权证指公司发行的允许持有者按一定价格在一定期限内购买一定数量股票 的证券，以现金认股，从而增加发行企业的资本，亦属股票期权的变种。两者的区 别在于：认股权证仅仅体现为一种股票期权，认股证权持有者可在一定期限内行使 认股的权利。可转换债券则兼具股票期权与债权功能；两者的市场价格都取决于发 行公司的业绩优劣，但相比而言，认股权证风险要小些，而可转换债券持有者的风 险损失包括大大低于普通债券的利息，又包括公司在资不抵债破产时债券的本息。 1 1 2 可转换债券的分类 可转换债券结构复杂，其分类方法也多种多样。可转换债券根据发行地的不同， 可分为：境内可转换债券和境外可转换债券。境内可转换债券是指在中国境内发行 并且以人民币定值的可转换债券。例如，1 9 9 2 年1 1 月，中国宝安集团股份有限公司 所发行的宝安转债，它是国内证券市场第一次公开的可转换债券，它以人民币标明 面值，仅限于国内投资者认购，且仅能转换成该公司的a 股。 境外可转换债券是指中国公司在本国境内或境外发行的以某种外国货币标明面 值的或者外国发行人在其本国境内以本国货币或某- # f 国货币发行的可转债。按外 币的币种又分为三种：瑞士法郎转债、欧洲转债、欧洲美元转债。瑞士法郎转债是 指以瑞士法郎定值的可转换债券。瑞士资本市场是欧洲转债发行公司通常的替代性 市场。其安排新债券出售的速度几乎和欧洲转债相同，运作方法也极类似。中国第 一例境外可转换债券中纺机转债就是瑞士法郎转债。它是以瑞士法郎标以面值， 供海外投资者( 主要是瑞士投资者) 购买的。该转债的面值为5 0 0 0 0 瑞士法郎，转换期 华中科技大学博士学位论文 限为1 9 9 4 年1 月1 日至1 9 9 8 年1 2 月1 1 日，投资者可以在此期限内任何时候将债 券按每股o 。4 3 美元的转换价格( 瑞士法郎与美元之间的汇率固定为1 1 5 ：1 ) 转换成该公 司的b 种股票。 欧洲转债是指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行的、以欧洲货币( 包括美元、 英镑、德国马克、日元、加拿大元、荷兰盾等) 定值的可转债。欧洲转债有记名和不 记名两种形式。不记名的债券只要持有该债券就拥有其所有权，转换起来也很方便， 只要像货币那样简单地进行交付即可。而记名债券则要在债券上注明所有人纳姓名 和号码，转让时由原所有人声明将该债券转让给新所有人，并在其上面说明新所有 人的姓名。大多数欧洲转偾每年支付一次利息，而且其利息可免征所得税。 欧洲美元转债就是在美国之外发行的以美元标值的可转换债券，它是亚洲的发 债人员欣赏的品种之一。该债券支付固定的利息，其利率在发行时便已确定。债券 以面值1 0 0 0 美元发售，到期时以面值偿还。在债券到期以前，投资者可以按预先约 定的转换价格将债券转换为发债人的股票。此“转换价格”在发行时效确定了下来， 且通常为溢价发行。南玻b 股转债就是欧洲美元转债的一种待殊形式，它仅能在瑞 士发行和配售，并受瑞士法律监管。 境内可转换债券的发行范围比境外可转换债券的发行范围小。其发行程序相对 简单。境外可转换债券发行所筹集的外币资金可以满足企业发展所需要的部分外资， 但是由于它涉及到外汇市场，因此在研究境外可转换债券价值时应考虑汇率变动可 能产生的影响。 另外，按是否具有赎回和回售条款，可转换债券可分为可赎回、可回售等多种 类型的可转换债券。按可转换债券是否附息，可分为零息可转换债券和附息可转换 债券。按发行公司是否是上市公司，可转换债券又可分为上市公司可转换债券和非 上市公司可转换债券，如1 9 9 2 年1 1 月中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场 第一次公开发行可转债，1 9 9 7 年南化转债就是我国证券市场发行的第一只非上市公 司可转换债券。 1 2 可转换债券的优点 可转换债券作为一种混合金融工具，兼具固定收入证券和期权的特性，对于发 行者、投资者以及证券市场的发展而言均具有多方面的优势。 1 2 1 发行者角度 从发行者的角度看，与发行固定收益证券相比，发行可转换债券能够以较低的 利息成本筹集资金。可转换债券是一种较低成本的筹资方式，主要表现在它的票面 华中科技大学博士学位论文 利率通常比一般的公司债券的票面利率低，同时也远低于银行同期定期存款和国偾、 企业债券的利率。由于可转换债券附带了股票期权，作为补偿票面利率一般比普通 的公司债券低，企业可以获得成本较低的资金。在债券市场比较发达的国家，可转 换债券的利率一般比同类的不可转换债券低2 。而且，投资者对该可转换债券价值 预期越高，利率水平则相应越低。这样，公司在债券发行后至被转换之前，可减轻 利息负担，一些处于不断成长的企业，更可以利用自己股票价值的吸引力，通过发 行可转换债券，大幅度降低资金成本，我国企业目前普遍面临资金紧张问题，可转 换债券作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企业的膏睐。 可转换债券也会给发行者带来某些税负的好处。如前所述，对于发行者来讲可 转换债券是一种负债，在公司的资产负债表中列到负债部分，除了低息票特点外， 其在资产负债表中的价值评估与其它普通负债一样。那么可转换债券的息票支出被 看成是公司的利息成本，利息成本能够较少公司的所得税支出。如果公司以发行股 票的形式筹集资金，并且支付股息，所支付的股息则没有减少税负的作用。 可转换债券具有可转换成公司普通股票的特性。则当可转换债券转换时，其公 司负债能够权益化。而以发行可转换债券的方式筹集资金优于配股方式，因为事先 约定的转换价格一般高于现时市场股价，既公司以相对于当前市场价格的溢价销售 公司的普通股票。通过证券市场融资是上市公司再融资的重要途径，在配股、增发 等方式日益困难的情况下，通过发行可转换债券是一条重要的途径。此外，发行可 转换债券可以使发行者按照递延的方式筹集权益资本，公司发行股票会稀释现有公 司权益，而发行可转换债券，对于权益的稀释作用要延迟到债券转换为止。可转换 债券转换是缓慢进行的，对原股东权益的稀释，相对于配股、增发而言，对业绩的 摊薄作用不明显，包括净资产收益率、每股收益率等财务指标不会受到大的影响， 对股价的冲击也要小。 此外，可转换债券给发行公司提供了一种灵活的财务工具，发行公司可以利用 可转换债券合理地调整公司的资本结构。由于可转换债券兼具债券与股票的双重特 征，因此在转换前它是公司负偾，而转换后又将变成公司的资本，如果公司股权比 重过高，公司就可以通过发行可转换债券来回购股权，从而提高每股收益。当然， 这时公司负债比率会相应上升，但今后可转换债券全部转换为股票，则资产负债比 例又会恢复如前。 1 2 2 投资者角度 从投资者角度来看，可转换债券具有固定收益证券和权益的特性，可以说是一 种下可保底、上不封顶的投资工具。就收益而言，企业支付利息优先于派发红利， 因此可转换债券的收益比股票更有保障，在股价上涨的同时也可获得稳定的利息收 d 华中科技大学博士学位论文 益。而当股价上升时，持有者能够将其转换成普通股票，能够获得股票价格上升所 带来的好处。 可转换债券的风险性要小于普通的公司股票。可转换债券的价格受标的股票的 影响。它随标的股票价格上升，可转换债券价格对于股票价格变化的敏感性提高。 随着标的股票价格下降，由于其固定收益的特性为投资者提供防止价格下跌的保护， 可转换债券价格对于股票价格变化的敏感性下降。相对于标的股票价格同样大小的 变化，可转换债券价格随之变化时，其上升的幅度要大于下降的幅度。此外，由于 可转换债券属于公司负债，因此当公司破产清算对，其清偿次序要高于优先股和普 通股票。 市场研究的统计数据也证实了可转换债券“进可攻，退可守”的收益与风险特 性。r i e p e 和l u m m e r ( 1 9 9 3 ) 研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转换债券的投资收益情 况( 参见表1 - 1 ) ，发现在这2 0 年间，美国市场上的可转换债券每年的复合收益率 达到了1 1 7 5 ，比同期的标准普尔指数还要高出0 4 2 个百分点。表1 - 2 列出了近年 来我国可转换债券市场与股票市场收益，在股市低迷的情况下，可转换债券仍够获 得较为丰厚的收益。 表t - 11 9 7 3 年一1 9 9 2 年可转换债券与其它资产投资收益的比较 可转换债券 1 1 7 59 2 21 2 7 5 s & p5 0 01 1 3 38 5 6 1 7 。5 0 长期公司债券 9 5 461 91 2 5 5 中期公司债券 1 0 0 86 8 38 9 2 致据来漂：r i e p e l u m m e r ( 1 9 9 3 ) 表1 2 中国可转换债券市场和股票市场历年收益比较 数据来源：天相投资分析系统 可转换债券的投资者既能参与固定收益证券市场，也能参与权益市场。由于其 分别具有固定收益证券及权益的属性，可转换债券既可以被认为是熊市金融工具， 也被认为是牛市金融工具。因此，在国外许多基金管理者将可转换债券作为重要的 头寸，加入其资产组合中。随着可转换债券市场规模的日益扩大和流动性的日益增 强，也出现了一些专门以可转换债券作为投资品种的基金。在我国，鉴于社保基金、 保险基金必须兼顾安全与增值的特性，可转换债券是很适合的投资工具。对这类资 可转换债券市场以天相可转债指数作为度量，股票市场以上证指数作为度量。 华中科技大学博士学位论文 金来说，投资于可转换债券“进可攻，退可守”。当股票市场转好时，投资者可以 通过转股享受股价上涨潜力；当股价下跌时，投资者还可享受债券固定收益。 1 2 3 证券市场角度 发行可转换债券可以促进我国证券市场的发展和国际化，优化资金与资源配置 效率。目前我国的股票市场受一些现实因素的制约，尚处于幼稚阶段，投资者对股 市扩容心存余悸。以可转换债券代替新股发行或配股，可以缓解股市扩容的速度， 减轻投资者的心理压力。更由于可转换债券为资本市场借贷双方都提供了更多的可 供选择的融资方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其他类型债券所不具 备的优势。这样，这种新品种的介入就会给市场带来新的机会与活力。另外，通过 可转换债券的海外发行，有助于熟悉国际证券市场的运作，加速我国证券市场的国 际化过程。 上市公司发行可转换债券多为向社会公众股配售或公开发行，若转换为普通股 可降低国有股的相对比重，对加快国有企业投资主体多元化以及加大国有资本的杠 杆力度起到推动作用。发行可转换债券对我国企业解决债务问题，实施债务重组方 案提供了新的渠道。我国国有企业的资产负债率平均高达7 6 ，过多债务已成为制 约国有企业发展与改革的沉重负担与障碍。实施债务重组，是解决债务问题已达成 共识的思路。但债务重组的具体操作仍是一个棘手的问题。如果选择一些企业，依 靠发行可转换债券筹集资金来抵消债务，再以企业取得良好经营业绩吸引投资者进 行普通股转换，问题就可迎刃而解。而且可转换债券还可以便利股权收购行为，加 速企业产权的优化组合。w u ( 2 0 0 3 ) 就提出以发行可转换债券作为国有股减持的一种 替代方案。 在股市不断向下调整的情况下，通过增发股票融资的方法已经遭到了投资者“以 脚投票”方式的强烈反对。针对目前可转换债券市场的动向，作为一种兼具债券功 能的投资方式，可转换公司债逐渐受到投资者的垂青。 k u r a s a w af 2 0 0 3 ) 讨论了公司发行可转换债券的原因以及利用可转换债券融资与 通过股票与债券融资的区别，指出可转换债券作为一种混合金融工具可以降低对股 东以及债权入的冲击，是一种非常高效的融资方式。一个国家的证券市场中，债券 市场和股票市场应该协调发展。尤其是债券市场，它是利率市场化的重要组成部分， 对整个国家的经济运行具有举足轻重的作用。近年来中国股票市场获得长足的发展， 但是债券市场却相对落后。管理层显然也意识到这一点，并开始逐渐重视债券市场 的发展，可转换债券正是在这种背景下开始升温。 华中科技大学博士学位论文 1 3 国内外可转换债券市场发展 第一只可转换债券问世至今已1 0 0 多年，而在十几年前，可转换债券的投资者 还只集中在一个范围很小的圈子里，如今全球范围内可转换债券市场的发展，无论 是在广度上还是在深度上，都已经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。1 9 9 0 至 2 0 0 2 年间，全球可转换债券的市场规模大致翻了一翻。特别是在最近的四、五年时 间里，由于网络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡，令可转换债券的优势在 凸现无疑；加上各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球 可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪录。截至2 0 0 3 年3 月2 1 日，全球可转换债券的发行规模约为4 7 5 0 亿美元。而每年新发行的可转换债券规模 ( i s s u a n o e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。摩根斯坦利研究部门的资料表明，2 0 0 1 年，美林、 所罗门等国际大券商的业务重心几乎全部转移到了可转换债券市场，可转换债券的 承销额全部都超过股票i p o 的承销额。 1 3 1 国外可转换债券市场发展 可转换债券最旱兴起于美国、日本、法国和英国。可转换债券以其独特的融资 模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地 区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。 1 ) 美国市场 1 8 4 3 年美国纽约e r i e 铁路公司发行的世界上第一张可转换债券。美国铁路公司 和电话公司开始利用可转换债券融资，可转换债券作为一种新的融资工具开始流行。 美国可转换债券市场的发展大致可分为五个阶段： 十九世纪未，为可转换债券兴起的时期； 1 9 7 0 年代前，是可转换债券衰退期； 1 9 7 0 年代，高通货膨胀促使投资者寻找新的金融工具保护其投资，可转换债券 再度盛行； 19 8 0 年代，可转换债券得到平稳发展； 1 9 9 0 年代至今，可转换债券蓬勃发展。在目前利率相对较低的环境下，可转换 债券稳定的利息收入和转股期权为广大投资者提供了很好的投资回报。 早期美国可转换债券是通过店头市场进行交易的，可转换债券的流动性不如日 本，这在很大程度上阻碍了它的发展。但是，由于该国信息产业等高科技产业的高 速发展，同时又由于政府给高科技企业提供的优越的融资环境，使得美国高科技企 业对利用可转换债券融资的需求迅速增长，1 9 9 9 年美国可转换债券融资市场规模赶 华中科技大学博士学位论文 上并超过了日本。2 0 0 0 年美国可转换债券市场继续了1 9 9 9 年的迅猛发展态势，新发 行了4 7 1 亿美元可转换债券，使得当年其可转换债券市场规模达到2 0 0 0 亿美元，债 券品种超过9 0 0 种；2 0 0 1 年美国新发行了2 0 0 多种可转换债券，发行规模达到8 3 9 亿美元，在2 0 0 0 年的基础上增长了7 8 2 ，另外还有1 0 0 0 多亿美元的可转换债券尚 待募集。1 9 6 6 1 9 9 3 年间，可转换债券约占美国市场上公开发行公司偾的1 0 。 2 ) 日本市场 世界上首次实现可转换债券在市场流通的国家是日本，该国于1 9 7 0 年建立起了 可转换债券交易市场。日本可转换债券市场的发展过程大致可以分为四个阶段： 1 9 8 5 一1 9 8 9 年，受股市牛市行情影响，可转换债券蓬勃发展； 1 9 9 0 年代中期，为可转换债券平稳发展期。当时灾难性的股市泡沫破灭，可 转换债券基本只能作为一种债券进行市场交易。与此同时投资者第一次真正领会到 可转换债券比股票抗跌的特性： 1 9 9 5 年到1 9 9 6 年初，可转换债券再度盛行：随着1 9 9 5 年日本经济的部分复苏， 可转换债券作为一种兼固定利息收入与看涨转股期权的混合性金融工具再次受到投 资者的青睐； 1 9 9 6 年4 月后，为可转换债券流通衰退期：随着养老基金5 3 3 2 投资管制 条律( 投资组合至少包含5 0 的债券投资) 的放松，同时金融危机爆发，机构投资者开 始大量抛售手中的可转换债券而进行股市投资，可转换债券流通出现了问题。目前， 可转换债券市场交流量的6 0 基本集中在前2 0 0 种可转换债券上。 日本可转换债券市场1 9 9 9 年以前一直处于全球最大市场的地位：受1 9 9 7 年爆 发的东南亚金融危机的影响，日本金融、经济环境一直处了疲软状态，1 9 9 9 年可转 换债券市场规模被美国迎头赶上，当年日本可转换债券市场规模名列全球第二：2 0 0 0 年日本可转换债券市场规模以及当年可转换债券发行额度都出现了大幅下降的趋 势，发行额度仅占到世界总发行额的4 ；2 0 0 1 年这一状况继续恶化。 3 ) 欧洲市场 1 9 8 0 年代早期，美国、日本的企业开始到欧洲大陆债券市场上通过发行可转换 债券进行融资，1 9 8 0 年代末，英国企业也开通了这一融资渠道。欧洲大陆国家和日 本以外的其他亚洲国家的企业直到1 9 9 0 年代才开始利用可转换债券这一融资工具， d o r t m u n d e r v e r e i n 公司首次发行3 9 万t h a l e r 可转换债券，开辟了欧洲国家可转换债 券融资的先河，目前欧洲可转换馈券处于蓬勃发展时期。 欧洲，尤其是西欧国家，作为一个富裕的群体，投资者依然追求稳定的收益。 可转换债券票面利率相对于其他债券一般都低的状况在一定程度上阻碍了它在欧洲 市场的发展：但是受美国、日本可转换债券市场成功经验的影响，欧洲投资者开始 投资这一金融工具，欧洲的可转换债券市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。 8 华中科技大学博士学位论文 = = = _ = 目_ _ l 目_ 自e = 口= = = 目j j _ # = ；= = = = = = = = = 一= 1 9 9 9 年欧洲可转换债券市场取得了大幅度进展，当年可转换债券规模与日本并列全 球第二。2 0 0 0 年欧洲可转换债券市场继续了1 9 9 9 年的迅猛发展趋势，占到了全球 3 1 的可转换债券发行市场，稳坐第二把交情。资料显示，在2 0 0 1 年，欧洲各国发 行的可转换证券( 其中9 5 以上为可转换债券) 规模为4 7 6 3 7 亿欧元；而在1 9 9 8 年，这一数字还只有2 7 0 3 5 亿欧元，四年间可转换证券的发行规模增长了7 6 2 。 统计资料同时显示，可转换债券的发行市场过去主要集中在法国、德国和瑞士；而 最近法国已经一枝独秀，成为欧洲最大的可转换债券发行地。 1 3 2 中国可转换债券市场发展 进入1 9 9 0 年代，随着经济体制改革及证券市场的发展，我国利率水平逐年下降； 股票市场的波动性增加：企业改制、资产重组成为国家重要经济政策；利率浮动化 趋势和股票融资成本增加；我国企业股权融资比例过高，不利于资本市场完整和多 元化。在这种经济形势下，可转换债券以其性质的多重性和操作的灵活性，避免了 其他融资工具所遇到的诸如利率设定、价格定位、融资成本等麻烦，适合我国目前 的经济发展需求，能有效调节企业资本结构，因此有必要在我国推行可转换债券试 点工作。 我国可转换债券市场的发展起步于1 9 9 0 年代初期。当时，国内还没有正式的有 关可转换债券融资的相关文件。1 9 9 0 年开始，一些企业、包括部分上市公司，出于 融资的需要，就已经开始尝试可转换债券的发行，深南玻b 股、中纺机、庆玲汽车、 镇海炼油股份有限公司、华能国际股份有限公司和中国移动在国际资本市场发行了 可转换债券筹集了一部分资金。可以说，中国的可转换债券市场最初的发展与股票 市场基本上是同步的。之后，由于深宝安转债转股的失败，中国可转换债券市场的 发展基本处于停滞状态，而同期，中国的股票市场呈现几何级数增长。 直到1 9 9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台，3 家非上市公司( 南 宁化工、吴江丝绸和茂名石化) 先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重 现生机。2 0 0 0 年，虹桥机场和鞍钢新轧发行可转换债券，这是继深宝安之后上市公 司第一次被允许发行可转换债券。 2 0 0 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和 三个配套的相关文件。这一办法具有里程碑的意义，标志着中国可转换债券市 场的发展步入了一个新的阶段。 随着配股和增发在筹资额度和发行效果方面陷入困境，上市公司纷纷选择可转 换债券作为主要融资品种。2 0 0 2 年可转换债券的发行可以说是剧“热身”就遭遇了 “寒流”，4 月份，江苏阳光发行8 3 亿元可转换债券，成为第一家核准制下可转换 债券发行公司，当时，采用上网定价方式发行的阳光转债申购中签率为7 1 9 ；而6 9 华中科技大学博士学位论文 月发行的1 5 亿元万科转债，中签率提高到3 8 ；8 月以上网定价方式发行的仅3 2 亿元水运转债中签率已高达7 9 ；到9 月8 亿元丝绸转债发行时，承销商包销达2 7 ； 1 0 月发行的7 亿燕京转债则出现了大额包销现象，包销数量占到发行总量的5 3 。 于是上市公司愈发倾向于融资成本相对较低的可转换债券。在总结了可转换债 券的经验和教训之后，一些拟发可转换债券的上市公司对其条款做了大幅度调整， 这些修改后的可转换债券发行条款与先前相比主要在提高转债的票面年利率，缩短 转股期或赎回期，降低转股初始价等几个方面进行了改动。此举也被认为一批欲发 行可转换债券的上市公司主动适应市场，调整发行策略的灵活举措，并受到了市场 各方的认可。如云天转债利率由起始设定的固定利率1 6 ，修改为浮动利率：第一 年1 6 ，第二年1 9 ，第三年2 2 。再次，上市公司对发行可转换债券条款的修 订，获得了投资者的肯定。如鞍钢转债投资者不用纳税。同时，发行公司纷纷降低 可转换债券的转股溢价，新近上市流通的可转换债券的转换价格与股票市价非常接 近。这对包括保险、基金等在内的机构投资者都具有极大的诱惑力。一级市场上， 雅戈转馈近2 0 0 倍的超额认购创下了历史最高纪录，二级市场上，可转换债券市场 价格行情也是不断上移更是证明了可转换债券市场的光明前景。2 0 0 3 年，可谓是可 转换债券的发行年，沪深两市共发行可转换债券1 5 只，可转换债券融资额首度超过 了增发( 见图i - 1 ) 1 。另外全年共有1 7 家上市公司发行可转换债券计划获得股东大会 通过。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍 看涨。 2 5 0 l 譬 8 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 0 广l ：；薹换债券l f7 l 、x 。 j k ：入 _ 、一 。 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 图卜11 9 9 8 年- - 2 0 0 3 年中国上市公司可转换债券与股票增发融资额比较 近期，一些高科技公司特别是i t 类公司，也纷纷在海外发行可转换债券。2 0 0 3 图中的数据来源于w i n d 资讯信息系统。 华中科技大学博士学位论文 年7 月3 日，新浪发行总面额为8 0 0 0 万美元的零息可转换债券，该债券的到期日为 2 0 2 3 年。初始转股价为价格约为2 5 7 9 美元，即每1 0 0 0 美元面值的债券最初可转化 为3 8 7 6 2 9 股新浪普通股。2 0 0 3 年7 月8 日网易公司在n a s d a q 发行了7 5 0 0 万美元 的零息可转换债券，2 0 2 3 年到期，可于2 0 0 6 年7 月1 5 日要求首次兑现。可在符合 若干条件的情况下，按约为每股普通股股份0