（企业管理专业论文）我国A股市场IPO抑价的博弈分析.pdf

中文摘要 中文摘要 i p o 抑价是指股票在一级市场的发行价低于在二级市场交易首日收盘价的 现象，这是世界证券市场的一个普遍现象，在中国证券市场更加严重。 i p o 抑价会给金融市场带来一系列严重的问题。它影响了二级市场的平稳运 行，加剧了金融的不稳定性，导致资金配置的无效率，不利于投资者树立理性的 投资观念，导致新股上市后的长期弱势，损害投资者利益。因此解决i p o 抑价问 题具有重要的现实意义。 本文利用博弈论的方法研究中国a 股市场的i p o 抑价现象，从i p o 市场参与 主体博弈的角度分析这种现象存在的原因，并给出解决问题的相关建议。本文分 别建立了发行者与承销商的博弈模型，发行者与投资者的博弈模型，政府监管部 门与其他参与主体间一对多的博弈，分别对各模型进行分析后得出如下结论： ( 1 ) 只有在绩优企业上市比绩差企业上市收益大的情况下，i p o 抑价率才 会降低。我国的i p o 高抑价率说明在信息不对称情况下，绩优企业上市收益不大 于绩差企业，承销商不能够鉴别发行企业的质量，会承销所有发行企业i p o 。为 了避免证券发行市场上存在着发行企业和承销商合谋的现象，有必要使新股发行 价格反映各类投资者的需求信息，从而降低新股发行抑价程度。 ( 2 ) i p o 抑价的原因在于混同均衡的出现，是在信息不对称情况下，不知 情者压底对高质量公司先验概率的判断所造成的结果。要使分离均衡的定价结果 出现，就必须放松对证券一级市场的管制，把监管的重点工作放到强制性的信息 披露上来。 ( 3 ) 要解决i p o 抑价问题，就得改变信息不对称情况，这就需要改善监管 制度与政策。可以从五个方面进行改革：强化各种信息披露制度；扩大市场规模； 提高发行公司质量；加强政府监管，减少内幕交易；改善公司治理结构。 关键词：i p o 抑价；信息不对称；博弈；监管 4 a b s t r a c t a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gi sal 【i n do fp h e n o m e n o ni nt h es t o c km a r k e tt h a ti st h ep r i c e o ft h es t o c ki nt h ei s s u em a r k e ti sh i g h e rt h a nt h a to ft h ee x c h a n g em a r k e t i ti sa c o m m o nt h i n gi nt h es t o c km a r k e ta l lo v e rt h ew o r l d ，e s p e c i a l l yi nc h i n a i p ou n d e r p r i c i n gc a u s e sal o to fp r o b l e m si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t i td i s t u r b st h e e x c h a n g em a r k e ts ot h a ti tc a n tr u ns t a b l y , a g g r a v a t e st h ei n s t a b i l i t yo ff i n a n c e ，c a u s e s t h ei n e f f i c i e n c yo fc a p i t a la r r a n g e ，g o e sa g a i n s tb u i l d i n gu pt h er a t i o n a li n v e s t i n g c o n c e p to fi n v e s t e r , h a r m st h eb e n e f i to fi n v e s t e r s o i ti si m p o r t a n tt os e t t l e t h i s p r o b l e m t h i st h e s i ss t u d i e st h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n e s e s t o c k m a r k e t ，w i t ham e t h o do fg a m et h e o r y i ta n a l y z e st h ec a u s eo ft h ep h e n o m e n o nf r o m a l la n g l eo ft h eg a m eb e t w e e nt h em a i nb o d i e so ft h em a r k e ti tg i v e ss e v e r a 1s u g g e s t i o n s t os o l v et h ep r o b l e m t h i st h e s i sp u t sf o r w a r dt h r e eg a m em o d e l s ，i n c l u d i n gt h eg a m e b e t w e e nt h ei s s u e ra n dt h es t o c ks e l l e r , t h ei s s u e ra n dt h ei n v e s t e r , t h eg o v e r n m e n ta n d t h eg r o u pc o n s t i t u t e do fi s s u e r , t h es t o c ks e l l e ra n dt h ei n v e s t e r t h ec o n c l u s i o n sa r ea s f o l l o w s ： ( 1 ) t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gw o n tr e d u c eu n l e s st h ei n c o m eo ft h ee x c e l l e n t c o m p a n yi sh i g h e rt h a nt h eb a dc o m p a n yw h e nt h e yc o m ei n t ot h em a r k e t t h eh i g h r a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gi no u rc o u n t r ys h o w st h a t w i t ht h e a s y m m e t r yo f i n f o r m a t i o n ，t h ei n c o m eo ft h ee x c e l l e n tc o m p a n y i sn o th i g h e rt h a nt h eb a dc o m p a n y w h e nt h e yc o m ei n t ot h em a r k e t ，a n dt h es t o c ks e l l e rc a n ts e l e c tt h ee x c e l l e n t c o m p a n y t or e d u c et h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n g ，i ti sn e c e s s a r yt om a k et h ep r i c e r e f l e c tt h e t h ei n f o r m a t i o no ft h ei n v e s t e r s d e m a n d s ( 2 ) i p ou n d e r p r i c i n gi sc a u s e db yt h ep o o l i n ge q u i l i b r i u m i ti st h er e s u l to ft h e u n w i t t i n ga tt h ee n do ft h ep r e s s u r eo fh i g h - q u a l i t yc o m p a n i e st od e t e r m i n eap r i o r i p r o b a b i l i t yi nt h ec a s eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t ob a l a n c et h es e p a r a t i o no ft h e p r i c i n gr e s u l t s ，i ti sn e c e s s a r yt ol o o s e ni t sc o n t r o lo ft h es e c u r i t i e sm a r k e tl e v e l ，a n d f o c u so nt h er e g u l a t o r ym a n d a t o r yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o nu p ( 3 ) t os o l v et h ep r o b l e mo fi p ou n d e r p r i c i n g ，i ti sn e c e s s a r yt oc h a n g et h e 5 a b s t r a c t s i t u a t i o no fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，s ow en e e dt oi m p r o v et h er e g u l a t o r ys y s t e ma n d p o l i c i e s t h es u g g e s t i o n sa l ea sf o l l o w s ：s t r e n g t h i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ； e x p a n d i n gt h es i z eo ft h em a r k e t ；i m p r o v i n gt h eq u a l i t yo ft h ei s s u e r ；s t r e n g t h i n g g o v e m m e n tr e g u l a t i o n ，r e d u c i n gi n s i d e rt r a d i n g ；i m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r e k e yw o r d s ：i p ou n d e r p r i c i n g ，a s y m m e t r yo f i n f o r m a t i o n ，g a m e ，s u p e r v i s i o n 6 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作者签名：f硎年陟月尹日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人签名：j i导师签名：罕光学日期z 口够f 2 3 第一章绪论 1 1研究的背景和意义 第一章绪论 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，股票首次公开发行) 抑价是指股票在一 级市场的发行价低于在二级市场交易首日收盘价的现象。研究表明，这种现象在 世界证券市场普遍存在。不同国家的i p o 抑价水平存在着差别，一般来说经济 发达程度较高的国家，i p o 抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，i p o 抑价 程度较高。根据一些学者的研究，与西方国家相比，我国股票发行市场的i p o 抑价水平明显偏高。 i p o 抑价会给i p o 市场参与主体带来收益。发行者通过成功上市能够从资 本市场融得其发展所需资金；承销商能获得承销收入；投资者从i p o 抑价中获 得短期投资收入。 i p o 抑价也会给金融市场带来一系列的问题。第一，我国二级市场存在较 高风险，而i p o 抑价使得一级市场存在低风险的超额收益，这导致大量资金从 二级市场转入一级市场进行新股申购，严重影响了二级市场的平稳运行；i p o 抑价还可能导致大量生产企业及金融机构违规进入股市，加剧了金融的不稳定 性。第二，i p o 抑价使得发行公司能够低成本低风险筹集所需资金，这可能导 致上市公司的过度筹资现象，而企业筹集到的超过其经营、发展所需的资金又 可能进行非理性投资与扩张，从而导致资金配置的无效率；第三，过高的抑价 率使承销商承担较小的承销风险，这使得证券承销行业成为一项风险较低而利 润较丰厚的业务，不利于证券承销行业的竞争与发展。第四，过高的抑价率不 利于投资者树立理性的投资观念。在我国，新股上市首日通常具有很大的换手 率，这说明投资者大多并非长期投资者，而是以牟取短期利润为目的的投机者。 国内外学者对i p o 抑价有大量的研究。但因为i p o 抑价所涉及的问题很复杂， 关于i p o 抑价至今没有一个统一的理论。i p o 抑价问题仍是值得研究的一个重要 问题。 i p o 抑价实际上是市场各参与主体在相关制度的大前提下的博弈结果，发行 公司、承销商、投资者等利益相关主体，根据内外部因素，运用其掌握的信息相 7 第一章绪论 互施加影响，进行讨价还价，在各种利益相关主体之间达成某种一致，从而形成 一定的市场供需平衡，进而影响最终的i p o 定价。因此利用博弈论研究i p o 抑 价问题可以更为贴近实际的证券发行市场，建立合适的i p o 定价模型，为我国股 票市场的发展提供方向性的参考建议，提高我国i p o 市场以及整个证券市场的运 行效率和资金配置效率。 1 2 研究内容、研究思路与内容结构框架 1 2 1研究内容 本论文从i p o 市场主体博弈的角度研究我国a 股市场的i p o 抑价现象。在构建 博弈模型过程中，将充分考虑影响博弈主体收益的因素，并将对每个博弈模型进 行分析，从博弈的角度解释i p o 抑价现象，并给出相关建议。 1 2 2 研究思路 本论文的研究方法是理论研究。论文主体部分在分析博弈双方定价特点及其 信息不对称的基础上，分别构建了i p o 市场主体的两两博弈模型，对模型进行分析 从而得出结论。 1 2 。3 论文结构框架 8 第一章绪论 1 3 创新与不足 本文的主要创新点如下： 本文系统地将博弈的观点和纳什均衡分析方法，引入到i p o 市场问题的研究 中。把市场各参与方看成具有适应性的主体，从主体利益角度出发，找出各参与 方的目标函数，通过不同博弈局势的均衡分析，解释各参与主体的博弈路径和市 场行为。 由于时问精力的限制，本文在博弈论应用和实证分析方面还存在一些问题， 可在以下两方面作进一步的探索： 1 博弈理论本身还很不完善，理性基础、共同知识、贝叶斯理性、纳什均衡 的选择与精炼、逆推归纳法等方面在应用中还存在很多困难。而且，多方博弈理 论还有待发展。因此，应用博弈论分析i p o 抑价问题存在一定的局限性。 2 由监管政策本身造成的信息不对称的程度，需要从理论到实证作进一步的 研究。 9 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 2 1ip 0 抑价概述 第二章 ip 0 抑价的国内外研究现状 早在2 0 世纪7 0 年代，就有国外学者发现i p o 抑价现象并对其进行分析， 我国i p o 抑价研究始于9 0 年代。关于i p o 抑价的理论以信息不对称理论为主。 信息不对称理论包括投资者之间的信息不对称( 逆向选择模型) 、发行者与承销 商之间的信息不对称( 委托一代理模型) 、发行者与投资者之间的信息不对称( 信 号传递模型) 、承销商与投资者之间的不对称( 帐簿记录模型) 。随着行为金融 学的发展，一些学者开始从市场参与者行为的角度分析i p o 抑价现象。行为分 析理论包括：发行者行为分析、承销商行为分析、投资者行为分析。折价由交 易产生，交易取决于交易主体的决策，因此，一些学者从i p o 市场主体博弈的 角度分析了i p o 抑价现象。国内外学者对i p o 抑价现象也进行了大量的实证分 析，本部分也将对这方面的文献作简单的评述。 2 2基于信息不对称理论的ip 0 抑价研究 2 2 1投资者之间的信息不对称( 逆向选择模型) r o c k ( 1 9 8 6 ) 把i p o 市场上的投资者按占有信息的多寡分为知情投资者和 非知情投资者。当市场需求大于供给时，无论发行数量的多少，都只能在固定 的发行价格下按申购资金比例分配给申购者。知情投资者基于自己掌握的信息 只会申购折价发行的股票。而非知情投资者则可能申购到少量的折价发行股票 和全部的溢价发行股票，也就是非知情投资者面临“赢者的诅咒 。当非知情投 资者申购到全部发行股票时，说明知情投资者并不看好该股票，他们所买的是 较差的股票。基于逆向选择问题，非知情投资者只有在i p o 折价大到可以抵消 其损失时才会申购新股。发行者为了防止非知情投资者离开一级市场，就会采 取低价发行的策略。 2 2 2 发行者与承销商之间的信息不对称( 委托代理模型) b a r o n 与h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 指出，发行公司为委托人与承销商作为代理人 1 0 第二章啪抑价的国内外研究现状 的委托代理关系的双方存在着信息不对称。承销商比发行公司拥有更多的资本市 场的信息，这意味着在i p o 定价问题上承销商比发行人具有更大的决定权。承 销商为了降低成本和承销风险，就会定一个比较低的价格。但他们自己也认为， 鉴于承销商之间的激烈竞争，这一结论难以获得证据支持。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 将承 销商的定价优势确定为信息优势，他指出发行人利用承销商的建议权所获得的利 益是其对市场需求情况掌握程度的减函数；最优发行价格是其对市场需求情况掌 握程度的增函数。他认为抑价是这种双向信息不对称的结果，并以此作为使用承 销商所拥有信息的报酬。事实上，抑价发行还会降低承销费而不是增加承销费。 因此一个自然的推论就是，委托代理中的信息不对称使得承销商有机会将抑价发 行的股票分配给自己的忠实客户以增强自身竞争力。l o u g h r a n & r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系。他们也认为承销商通过i p o 抑价，将一部分抑价发行的股票分配给自己的忠实客户，或者作为诱饵吸引其它 潜在i p o 发行者的高级管理人员，甚至影响政治家。他们还进一步证明，如果企业 家们得知上市后股票价格比他们期望的还高，他们会容忍较高的i p o 抑价。委托 代理模型解释i p o 抑价也存在争议，它不能解释承销商本身上市也存在i p o 抑价 的现象。 2 2 3 发行者与投资者之间的信息不对称( 信号传递模型) 信号传递理论是从发行者和投资者信息不对称的角度解释i p o 抑价的理论。 发行公司会向投资者传递有关公司价值的一些信号，使得投资者能够了解公司。 这些信号包括抑价本身、内部人持股比例、专业机构的声誉和中签率。 ( 一) 抑价 a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为投资价值高的公司会将新股上市时承销价低 估作为公司前景良好的信号传递给投资者，因为质量好的公司可以通过良好的 运营效益及以后的新股增发来弥补承销价低估带来的损失。但质量差的公司没有 这样的机会，无法承受新股价格低估的损失。因此i p o 抑价可看作发行公司为了 吸引投资者而向投资者传递的一种信号。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为i p o 定价偏低是发行 公司为了将来发行新股能获得较高的发行价。也就是说，中国新股首发折价很大 程度上都是为了打开资本市场通道，在首次发行时有意适当降低发行价，使股 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 票上市后有可观的涨幅，吸引投资者认识其价值，以利于后续发行。b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为i p o 抑价可以发出信号，增加外部投资者对新股的需求。陈工孟、 高宁( 2 0 0 0 ) ，韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 提供了支持新股折价为后续发行作准备的实 践证据并做出了解释。 ( 二) 内部人持股比例 l e l a n d & p y l e ( 1 9 7 7 ) 认为，相对于外部投资者，公司内部的经理层对于公司 质量的了解具有比较优势。只有当经理层认为公司未来的现金收益会补偿现在的 公司股票发行价格时，才会保留比较多的股份。所以外部投资者会将公司内部人 的持股比率高低作为衡量公司价值的参考信号。b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 还认为i p o 抑价可以吸引内部人持股，从而给外部投资者传递公司质量高的信号。 g r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 认为i p o 的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比 是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差，从而 反映公司的内在价值。 ( 三) 专业机构的声誉 c a r t e r s m a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 认为投资价值高的或风险较低的发行公司会选择声 誉好的承销商，利用承销商的声誉向市场传递公司价值的信号。而声誉好的承销 商为了维护其声誉，也只愿意承销投资价值高风险较低公司的股票。为了使用承 销商的信誉作为信号，发行公司必须向承销商支付抑价形式的代价。 ( 四) 中签率 李军坡、杜俊涛( 2 0 0 6 ) 的实证分析表明，中签率高的i p o 公司，将被市场 识别为低内在价值公司，抑价程度就会较低。 2 2 4 账簿记录理论 b e n v e n i s t e & s p i n d t( 1 9 8 9 ) 、b e n v e n i s t e & w i l h e l m ( 1 9 9 0 )以及 s p a t t & s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 提出的账簿记录理论认为，承销商通过从投资者那里获 得信息建立账簿记录，从而了解市场对于发行公司股票的潜在需求，确定发行的 初步价格范围。但是，潜在投资者知道付出高价的真实意愿将会带来实际上较高 价格的发行，因此承销商必须提供给投资者i p o 抑价以补偿真实意愿的反映。 这些学者证实了该假说的正确性。 1 2 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 2 3lp 0 市场参与主体的行为分析 2 3 1 发行者行为分析 b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 提出发行者行为对i p o 抑价现象解释的股权分散假说。该 假说认为，发行人有意压低新股发行价格是为了造成新股的超额需求，使公司 拥有大量的小股东。这种分散的股权将大大增加公司的流动性。同时这种分散的 股权也使得发行者自己能够持有足够的所有权份额，这不仅可以减低公司外部对 公司管理层所造成的压力，而且还可以防止公司控制权旁落，从而保持对公司的 控制。 2 3 2 承销商行为分析 ( 一) 主办人假说 s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 认为i p o 市场就像一种流行时潮，承销商把每次发行都作为 一个“事件 来过度包装，导致对新股的过度需求，从而出现抑价。这可以降低 承销商的承销风险。 ( 二) 承销商声誉模型 l o g u e ( 1 9 7 3 ) 对美国1 9 6 5 - - - 1 9 6 9 年间i p o 市场进行实证分析，发现由声誉高的 投资银行承销的i p o 的抑价率明显偏低。n e u b e r g e r & h a m m o n d ( 1 9 7 4 ) 使用了同期 的i p o 数据做样本进行分析，也验证了承销商声誉与i p o 抑价的负相关关系。 c h e m m a n u r & f u l g h i e r i ( 1 9 9 4 ) 认为，投资银行对新股的错误定价会严重影响自己 的声誉。这就要求在市场上有较高的声誉资本的投资银行在为i p o 定价时更为谨 慎，并且只肯承销那些具有较好的发展前景的公司的股票。n a n d a l y u n ( 1 9 9 7 ) 以 承销商市场价值作为声誉资本的度量，考察了i p o 定价对承销商声誉资本的影 响。研究结果显示，对i p o 价格高估导致承销商市场价值的下降，适当的i p o 抑价 会增加承销商市场价值。i p o 定价的准确性程度和承销商声誉价值的关联性，促使 承销商在信息生产过程中力求准确。田嘉和占卫华( 2 0 0 0 ) 认为中国投资银行在 进行i p o 定价时并没有利用自己的名誉优势来正确估价。金晓斌( 2 0 0 4 ) 发现在 承销市场的初始阶段承销商承销的企业没有显著差异，在声誉建设与维护阶段高 声誉的投资银行会倾向选择业绩较好和较稳定的发行公司，但新股抑价与投资银 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 行的声誉不存在负相关性。俞颖( 2 0 0 5 ) 在上述研究的基础上，以1 9 9 4 - - 2 0 0 4 年间的i p o 公司为样本，通过对总样本的回归分析显示我国承销商声誉与i p o 抑价 度正相关，相关性分析显示审批制下承销商声誉和i p o 抑价度正相关，核准制实 施后则转变为负相关。 ( 三) 承销商托市 承销商托市是指新股上市后，承销商为了防止和延缓股价的过分下跌，有意 识地介入股票交易承接卖单，从而将价格维持在一定水平上的行为。 p a u l & a z a m a n ( 1 9 9 4 ) 认为承销商托市的动机有两个，分别是防止新股申购者 的毁约行为和考虑承销商声誉。托市的目的在于“保底”，即是使价格不要过低， 尤其是不要低于发行价，使股价的表现能让人接受，至于价格上涨到什么程度，则 不是承销商的任务了。 m a d l h a v a n ( 2 0 0 0 ) 指出，承销商在协助企业上市的过程中可以观察到企业 的真实价值。如果承销商能够在二级市场中充当股票的作市商，那么他们就可以 利用所获得的信息优势来设定一个较低的发行价，以便在二级市场获得价差收 入。为此，承销商将综合考虑承销收入和做市所获价差收入之间的均衡，选择两 项收入总和最大的定价策略。 2 3 3 投资者行为分析 a g g a r w a l & r i v b 0 1 i ( 1 9 9 0 ) & s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 从资本市场的效率入手，认为 新股上市交易初期市场反应无效率，其正的初始回报是由投机者的投机行为造成 的。由于投机者投机欲望强烈，在新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制 的投机需求会在新股上市后将股价推高从而产生初始回报。这个理论实际上隐含 着一个假定：在投资者投机情绪冷却和泡沫破灭后，正的初始收益会导致后来的 负收益率。r i v b o l i & r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 研究了新股上市后的长期表现，发现新股确 实存在长期弱势。 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 从投资者心理的角度来解释i p o 抑价现象。投资者普遍有很强 的从众心理，在投资决策时往往会观察别的投资者的行为，并做出相似的决策。 为了吸引第一批投资者从而带动投资者热情，发行者选择i p o 抑价的策略。 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 2 4ip 0 抑价的博弈分析 i p o 抑价的博弈论分析就是运用博弈论的分析框架对i p o 抑价问题进行理论 解释。主要包括分离均衡模型和混同均衡模型。 2 4 1i p 0 抑价的分离均衡模型 分离均衡模型由a l l e n ，f a i l h a b e r ，w e l c h 等人提出。其假设是i p o 市场中有 两种发行公司，即高质量的发行公司和低质量的发行公司。低质量的公司觉得抑 价发行的成本太大、风险太高，因此愿意以真实价格出售，不愿低估其承销价格。 高质量的公司愿意抑价发行。因此产生分离均衡。投资者以发行价格辨别公司质 量，从而进行投资决策。杨丹( 2 0 0 4 ) 认为新股市场化改革可以实现分离均衡。 2 4 2f p o 抑价的混同均衡模型 混同均衡模型由j e g a d e e s h ，w e i n s t e i n ，w e l c h 等人提出。劣质公司可以利用 信息不对称，模仿优质公司新股发行定价“包装”上市，从而可能产生混同均衡。 杨丹( 2 0 0 4 ) 认为我国新股发行的行政性定价导致了混合均衡的产生。 2 5 关于lp o 抑价的实证分析 2 5 1我国i p 0 抑价现象的实证研究 陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 2 1 9 9 6 年上市的4 8 0 只a 股扣除了大盘正常 收益率的初始收益率，认为a 股平均发行抑价率达蛰j 3 3 5 。杨丹和王莉( 2 0 0 1 ) 选取 我国股市1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年发行的2 5 5 只股票为样本，研究结果表明i p o 抑价平均幅度 在1 3 0 以上。徐剑刚( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年上交所3 3 0 只新股为样本的实证研究 表明，1 9 9 7 - 1 9 9 9 年发行新股平均首日超额收益率分别为1 4 7 4 0 、1 3 5 6 6 和 1 0 0 7 9 。 2 5 2 我国i p o 抑价成因的实证研究 m o k & h u i ( 1 9 9 8 ) 从时间间隔、代理风险及国有股与法人股的股票交易量等角 度进行的研究表明，中国由政府控制的发行方式、发行与上市的时间间隔和代理 1 5 第二章i p o 抑价的国内外研究现状 风险是我国i p o 高抑价的决定性因素。翟宝忠( 1 9 9 8 ) 认为，不同发行方式的i p o 初 始收益率不同：发行方式不是造成i p o 申购收益率差异的根本原因，关键是发行方 式对应的新股的内在差异。s u & f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 认为，i p o 抑价在中国股市建立初 期程度最高，原因之一是相对较少的股票供给。张人骥( 1 9 9 9 ) 的研究表明，规模因 素与发行价负相关，盈利因素与发行价正相关且影响最显著。李博和吴世农( 2 0 0 0 ) 认为i p o 市场的市盈率约l l - - 级市场低一半，新股发行采取的市盈率法是造成高 抑价的原因，发行方式对i p o 初始收益率影响显著。徐文燕和武康平( 2 0 0 1 ) 认为， 新股上市后承销商对部分股票托市是造成i p o 抑价的重要原因。蒋顺才、胡国柳 和邓鑫( 2 0 0 6 ) 以沪深两市1 9 9 1 - - 2 0 0 4 年间的1 2 3 7 只新股为样本的分组统计表明， 我国i p o 高抑价与首次发行规模受限以及股权分置的制度安排有关。 1 6 第三章发行者与承销商的博弈分析 第三章发行者与承销商的博弈分析 3 1 发行者行为分析 3 1 1ip 0 给发行者带来的利益 上市公司通过发行股票获取公司经营所需的资金，运用这些资金进行项目的 开发，生产新产品，进而占领市场，获得更加丰厚的利益，而且改善了企业的资 本结构，减轻了偿债压力，使企业获取了长期资金，降低了资金成本，使公司具 有良好的获利能力、发展前景，从而吸引更多的投资者，形成良性的循环。此外， 上市还能扩大公司知名度和信誉度。这不仅是因为上市要符合一系列严格的条 件，能够上市就成为企业的一张无形的信誉卡，而且募集资金后扩大了企业规模 从而提高了社会信用程度。当然，如果发行失败，上述利益就变成了发行者的机 会成本。 3 1 2lp o 制度对发行者的要求 实施i p o 询价制后，上市公司应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定 发行价格，上市公司及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计 投标询价确定发行价格。上市公司及其保荐机构应向不少于2 0 家询价对象进行 初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。 同时，在询价过程中，上市公司还应提供能够反映公司经营状况、盈利能力、发 展前景等方面的财务指标和非财务数据。另外，要求以新股发行后的总股本作为 计算每股收益和发行市盈率的依据，改变了原来用发行前的总股本作依据的办 法，这将考验上市公司的成长性。如果成长性不足，每股收益将被扩张的股本所 吞噬，从而使得上市公司更注重未来的成长性。 3 1 3 发行者在i p 0 过程中可能采取的策略 一般而言，上市公司总希望自己的股票价格定得越高越好，以便筹集更多资 金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。因此，如果股价定得为市 场不能接受，那么又会带来负面影响：一是难以在广大投资者中顺利销售股票， 1 7 第三章发行者与承销商的博弈分析 募集所需的资金；二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。如果 表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响 上市公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响。因此， 上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司 的长期融资策略。 ( 1 ) 如果造假成本低，上市公司愿意冒险 如上所述，上市公司希望股票卖个高价，筹集到尽可能多的资金。然而，i p o 价格主要是依据上市公司提供的反映其内部的经营状况、盈利能力、成长性的财 务数据或非财务数据进行量化，运用一些估值模型经过讨价还价来得到的。因此， 在被有关部门查出，支付的处罚远远小于其获得的收益的情况下，不能排除某些 质量差的上市公司为了使股票价格定得高，粉饰财务数据的可能性。 ( 2 ) 向市场做出信号 发行者为了引导投资者对其进行质量高低的判断，必然发出公司质量高的信 号。这些信号包括很多种，比如媒体广告、招股说明书、盈利预测等等。但是上 述信号都有可能被质量低的公司模仿，只有“抑价发行”是一种成本极高的信号 行为。质量低的公司对这一信号的模仿将会付出很大的代价，可以减少他们模仿 的可能性( 陈工孟，高宁，2 0 0 0 ) 。 ( 3 ) 发行者的讨价还价能力 对于发行股票的企业来说，都想把自己的股票卖个高价。但是，实施i p o 询 价制后，由于证券基金等机构投资者有了更多的定价话语权，i p o 价格最终经过 交易双方讨价还价来决定。这样，上市公司一方面会极力讨好他们，另一方面会 在讨价还价中竭力维护自己利益的最大化。可以看出，i p o 价格的制定在很大程 度上取决于上市公司在询价过程中讨价还价的能力。 3 2 承销商行为分析 3 2 1 承销商在l p 0 中的利益与风险 中国目前股票发行制度规定，股票发行人制作申请文件，由主承销商推荐并 向中国证监会申报。为了不断提高股票发行工作的质量，主承销商在报送申请文 第三章发行者与承销商的博弈分析 件之前，应对发行人辅导一年，并出具承诺函。 承销商是上市公司和投资者之间的桥梁，承销商的收益，一方面来自承销费、 管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算；另一方面，来自股票上市后 从交易中收取的佣金。这两项收益可以看作是为解决公司股票发行中的公司内部 管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。 我国法律规定，证券公司申请a 股承销商资格，应当具备的条件之一是近 三年具有股票承销业绩，而申请主承销商资格则要求近三年在股票的首次公开发 行中，担任主承销商不少于三次或副主承销商不少于六次；作为首次公开发行股 票的发行人的主承销商，近半年没有出现在承销期内售出股票不足公开发行总数 2 0 的记录。另外还规定证券公司取得a 股承销商资格自中国证监会签发之日起 一年内有效，已取得资格证书的证券公司如要保持其a 股承销业务资格，应在资 格证书失效前的三个月向中国证监会提出申请，并按要求报送有关材料，经审核 通过后换发资格证书。从上述一系列规定可以看出，承销商推荐上市发行股票， 其机会成本是巨大的。如果发行失败，则很可能会丧失承销商资格，尽管规定只 要求半年内不出现发行不足2 0 的情况，但是在承销商激烈竞争的格局下，承销 股票失败一次，则潜在的发行企业会选择另外一家承销商。上述两方面均要求承 销商在承销股票时只能成功，而低廉的价格是成功的基础( 文献 6 9 ) 。 3 2 2 承销商定价行为分析 如上所述，上市公司及保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确 定发行价格，这一定价机制首先应由保荐机构对上市公司所处的行业、竞争实力、 发展前景等进行充分分析，选取企业盈利能力、管理效率和资本结构方面的若干 指标，提供定价估值报告，以此为基础再结合二级市场状况与企业、机构投资者 协调确定发行价格。在这种方式下，将首要的考虑因素是定位于企业的价值所在。 在询价制度实施以后，承销商之间的分化将不可避免。上市公司为了尽可能多地 筹集资金，很可能通过招标的方式选择投行，谁的拟定筹资额高选择谁，这将造 成承销商的分化和整合局面。另外，对于大型承销商而言，承受风险的能力则更 强，与上市公司谈判的余地更大，相对于小承销商，大承销商的资金实力更强， 能够承担可能出现的包销风险。再者，实力雄厚的承销商拥有大量的机构投资者 1 9 第三章发行者与承销商的博弈分析 客户，在新体制下，其承销股票的竞争力将大大超过普通承销商，上市公司将倾 向于同大承销商的合作，这样大承销商手中的优质公司资源越来越多，对于机构 投资者而言，当然希望同其长期合作，从此形成紧密相连的合作关系。此外，定 价和销售能力成为承销商的核心。以往承销商的主要职责是“跑会 ，也就是帮 助拟上市公司争取监管部门的核准，定价和销售并不是业务重点。但这种情况在 询价制度实施后将不复存在。因为今后对于保荐机构来说，帮助拟上市公司争取 投资者的认同将成为发行成功或失败的关键，所以合适的定价对承销商的研究能 力提出了更高要求。在询价制度下，发行人及其保荐机构向机构投资者提供的定 价估值报告是确定发行价格的基础，主承销商对上市公司的价值判断直接决定了 股票发行的价格。因此，承销商必须对上市公司进行充分的尽职调查和客观全面 的分析，加强对上市公司所属行业的研究，提高对上市公司的财务状况、盈利能 力和成长性的判断和把握能力，对上市公司的价值予以准确的评估，从而确定一 个科学、合理并为市场所认可的发行价格。这显然增加了承销商的承销成本。 根据上述分析，承销商在承销过程中可能有以下行为： ( 1 ) 减少努力程度，降低发行成本。在市场行情好的时候，承销商只要为 上市公司提供出售股票的渠道，为投资者提供申购股票的途径，新股就可以很顺 利地发售出去。但是在市场行情一般或者是疲软的时候，要想使新股发行成功进 行，承销商就得付出比以往多几倍的努力为上市公司做宣传，吸引投资者的热情， 提高新股的市场需求。有时候这种宣传的成本是很高的，而且往往会付出了成本 也得不到预期效果。所以，同样都是要付出成本，承销商会设法说服上市公司采 用另一种更加经济有效的方式发售新股，那就是降低新股发行价格。 ( 2 ) “套取”需求信息，制造“双赢”结果。承销商会通过询价确定一个发 行价的范围，然后，承销商和上市公司便进行“路演”，向潜在的投资者推介公 司。通过“路演 ，承销商可以了解潜在投资者的需求，如果需求旺盛，承销商 便会定一个高的发行价格。但是投资者发现，如果他们表现出强烈的购买欲望将 导致一个高的发行价格，他们必须在其他方面有所补偿。在实行i p o 发行询价 制度下，承销商往往通过发行折价的方式来诱使其投资者报出真实价格，因为这 些投资者的真实报价可以使承销商比较准确地确定发行价格。但是，要使这些投 资者报出自己真实的价格是有代价的。从理性人的角度来看，承销商至少要保证 2 0 第三章发行者与承销商的博弈分析 这些投资者实报价格要比虚报价格来得合算，即要保证这些投资者的激励约束。 因此，招股说明书中的价格一定比真实价格要低。通过询价的方式虽然可以比较 准确地知道真实价格，但是承销商为了使机构投资者能够继续报出真实价格而不 得不对发行价格进行折价，以此来回报投资者提供真实的报价( 俞颖，2 0 0 5 ) 。 ( 3 ) 投机。实施询价制后，股市中仍存在着不可忽视的投机因素，“新股不 败”的高收益和低风险，是造成i p 0 询价实施后仍难遏制非理性“高举高打 的主要因素。而这种投机因素，是无法通过目前的i p 0 询价制度安排来消除的。 而证监会“i p 0 融资额不得超过最近一期经审计净资产两倍 的规定，仍旧有明 显的计划色彩。资金在询价过程中的投机欲望受到定价上的压制，于是只能在上 市后高举高打，形成了对投资者的误导和资源配置的失效。 3 3 发行者和承销商博弈模型分析 3 3 1模型假设 ( 1 ) 发行企业按业绩可分为“绩优 和“绩差两种类型，我们把发行企 业策略分为绩优企业高价上市、低价上市和不上市，绩差企业高价上市、低价上 市和不上市，承销商的策略为承销和不承销。承销商承销绩优企业高价上市和低 价上市的直接收益分别为兀h g 和兀l g ，承销绩差高价上市和低价上市的直接收益分 别为n h 。和兀l b ，其中c 为绩差企业隐蔽信息和伪装信息所带给承销商的风险成本， 承销商承销绩差企业低价上市的总收益为兀h b c 。 ，( 2 ) 绩优企业高价和低价发行股票的成本分别为c h g 和c l g ，绩差