第四章资本结构原理分析.ppt

1、2020/8/2,1,第四章 资本结构原理,2020/8/2,2,本章学习目标,1、掌握资本成本的计算并能解释它与筹资和投资决策的相关性； 2、掌握经营杠杆度、财务杠杆度和总杠杆度的计算并能解释它们之间的相互关系； 3、理解关于资本结构理论中的各种主要观点和影响资本结构选择的重要因素； 4、理解企业应特别重视资本预算的原因。,2020/8/2,3,本章内容结构图表,2020/8/2,4,一、资本成本的概念与内容 1、概念 资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。,2、内容,4.1 资本成本,2020/8/2,5,（1）筹资费用（筹资成本） 它是指企业在筹资过程中所花费的各项开支。包括：银

2、行借款手续费、股票债券发行时的各种费用（如印刷费、广告费、注册费等） 。 （2）用资费用（用资成本） 是指资金使用人支付给资金所有者的资金使用报酬。如向债权人支付的利息，向投资人支付的股利。,2020/8/2,6,从投资者的角度理解，资本成本是资金提供者要求得到的投资报酬率。 因此，可以将资本成本与投资者要求的报酬率看着是同一问题的两个方面，但二者不完全相同 但二者不完全相同，其一是，在债务融资中 ，公司的资本成本与投资者要求的报酬率之间存在债务利息抵税的差异；其二是，企业在筹资过程中会发生筹资费用。,2020/8/2,7,通常运用资本成本的相对数，即资本成本率（i)。,比较各种 筹资方式,进

3、行长期资本 结构决策,追加筹资 方案的选择,个别资金 成本率,综合资金 成本率,边际资金 成本率,二、资本成本的种类,2020/8/2,8,个别资本成本是指各种筹资方式的成本，包括银行借款成本、债券成本、留存收益成本、优先股成本和普通股成本等。 前两者可统称为债务成本，后三者统称为权益成本。 个别资本成本是选择资金来源、比较各种筹资方式优劣的一个依据。,4.1.1 个别资本成本,2020/8/2,9,资本成本有绝对数和相对数，财务管理上通常用相对数，即资金成本率，简称资本成本。 不考虑货币时间价值，资金成本率的一般计算式为：,一、资金成本计算的基本公式,2020/8/2,10,或： 式中：筹资

4、费率是资金筹集费与筹资总额之比。 注：分子为资金占用费，分母为筹资资金的净额,2020/8/2,11,资本成本的公式为： K=D/(P-f)=D/P(1-F) 其中，K资本成本率,以百分比表示 D年用资费用额 F筹资费用率 f筹资费用额 P筹资额,2020/8/2,12,【例1】某公司拟发行一批普通股，发行价格15元，每股发行费用3元，预定每年分派现金股利1.2元，测算其资本成本率。,2020/8/2,13,2020/8/2,14,式中：Po为普通股的市场价值，Dt表示第t年普通股股利，Kc表示普通股的成本，（也就是投资者要求的报酬率）,二、普通股的资本成本,1.股利增长模型法（股利折现模型法

5、）,普通股的价值公式为：,2020/8/2,15,简化： 现金股利固定增长模型法 现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型来计算普通股资本成本的一种方法。 其基本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率（g）递增，且增长率g小于投资者要求的收益率Ks 计算公式为：,2020/8/2,16,式中：Po表示当前普通股市场价格；D1表示一年后预期收到的现金股利；KS表示普通股股东要求的收益率；g表示普通股现金股利年固定增长率。,2020/8/2,17,从以上公式可以推算出投资者要求的必要收益率KS,即普通股的资本成本为： 如果是发行新的普通股，则需要将发行成本考虑进来，则有：,2020/8/2

6、,18,【例2】 SD公司计划发行普通股筹资，普通股的每股面值为1元，发行价格为每股20元，发行成本为每股市价的3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后每年固定按6%递增，则普通股的资本成本为多少？,2020/8/2,19,解：SD公司发行普通股的资本成本为：,2020/8/2,20,使用CAPM模型，投资者要求的必要收益率可表示为：,2、资本资产定价模型法,式中：Ks预期报酬率（资本成本率）； Rf无风险报酬率（通常用同期国库券利率）； 股票的贝塔系数； Rm平均风险股票必要报酬率 即包括两部分：无风险报酬率+投资风险补偿率,2020/8/2,21,【例3】 ABC公司普通股股票的贝塔系数为

7、1.5，政府发行的国库券年利息率为5%，本年度证券市场平均报酬率为10%，则当年普通股资本成本为：,解：该公司普通股的资本成本为： K =5%+1.5（10%5%）=12.5%,2020/8/2,22,2020/8/2,23,债券收益加风险补偿率法是在企业发行的长期债券利率的基础上，加上一定的风险报酬率来确定普通股资本成本的一种方法。 由于普通股股东的投资风险大于债券投资者的投资风险，因此，普通股股东要求得到比债券持有者更高的必要报酬率。按此方法计算的普通股资本成本为： 普通股资本成本长期债券收益率风险溢酬率,3、 债券收益加风险补偿率法,2020/8/2,24,这种方法的优点是不需要 值，且

8、长期债券收益率的确定相对准确。 缺点是风险溢酬率在确定时带有主观因素。 一般公司的风险溢酬率确定在3%5%之间，通常采用4%。,2020/8/2,25, 计算公式:, 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,三、优先股成本,2020/8/2,26,【例4】 ABC公司发行面值100元的优先股，规定的年股息为10元，该优先股溢价发行，发行价为每股120元，筹资费率为发行价的4%，则该公司发行的优先股资本成本为：,2020/8/2,27,解：ABC公司优先股资本成本的计算如下：,2020/8/2,28,四、留存利润

9、 一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资，并参照普通股的方法计算它的资金成本，只是不考虑筹资费用。 计算公式为：,2020/8/2,29,【 例5】某企业留存利润120万元，股利率为12%，以后每年递增3%，则留存利润成本为：,2020/8/2,30,2020/8/2,31,债务资金与权益资金成本率计算具有不同的特点。债务资金成本计算特点： 资金成本包括利息和筹资费用 利率固定不变，不受企业业绩的影响 利息费用税前抵扣,五、长期债务的资本成本,2020/8/2,32,（1）银行及其他金融机构借款,借款手续费如果较大，则长期借款的一般计算公式为：,2020/8/2,33,即为：KL=I (

10、1-T)/L(1-FL),=Li(1-T)/L(1-FL),=i(1-T)/(1-FL)（简化公式） 式中：i年利率 T税率 I年利息 FL借款手续费率 L借款本金,2020/8/2,34,如果借款手续费较少，则可以忽略不计。计算公式变为： 资金成本率=借款利率(1-所得税率) 即： Kl=Rl（1-T） 说明：当企业没有利润时，得不到减税的好处，资金成本率等于借款利率；,2020/8/2,35,【 例6】某公司向银行取得200万元、5年期借款，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款手续费率0.3%，所得税率33%。,2020/8/2,36,若不考虑借款手续费，则： 资金成本率= 10

11、% （1-33%)=6.7%,2020/8/2,37,若考虑借款手续费，则：,2020/8/2,38,长期债券的资金成本既包括利息支出，又包括债券发行费用。计算公式为： 说明：i）债券总面值按债券面值计算； ii）债券筹资总额按发行价计算。,（2）长期债券的资本成本,2020/8/2,39,【例7】某企业委托某金融机构代为发行面值为 200万元的3年期长期债券，发行总额250万元，票面年利率10%，每年支付一次利息，发行费用占发行总额的4%，公司所得税率33%。则：,2020/8/2,40,2020/8/2,41,加权平均资本成本（Weighted Cost of Capital, 缩写为WA

12、CC），又称为企业综合资本成本， 是以个别资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数，计算企业筹集全部长期资金的加权平均成本,4.1.2 加权平均资本成本（WACC）,2020/8/2,42,式中：Kw加权平均资本成本 Kj第j种个别资本的成本 Wj目标资本结构中第j种个别资本占全部资本的比重，即权数,计算公式,2020/8/2,43,【例8】某公司共有长期资本（帐面价值）1000万元，其中长期借款100万元，债券200万元，优先股100万元，普通400万元，留用利润200万元，其个别资金成本分别为6%、6.5%、12%、15%、14.5%。问：该公司的综合资金成本为多少？,解：

13、加权平均资金成本Kw =6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4 +14.5%0.2=12%,2020/8/2,44,2020/8/2,45,【例9】某公司账面反映的长期资金共2 500万元，其中长期债券1 000万元，资金成本率为6.84%；优先股500万元，资金成本率为7.22%；普通股1 000万元，资金成本率为14.42%。则该公司的加权资本成本为：,2020/8/2,46,2020/8/2,47,边际资本成本（Marginal Cost of Capital）是指每增加一个资本计量单位而增加的成本。 在理论上，如果将资本成本视为筹资额的函数（资本成本随筹资额增长而提高）

14、，边际资本成本就是该函数对筹资额的导数，即资本成本变动率。,4.1.3 边际资本成本,边际资本成本就是取得1元新资本的成本,筹措的资金增加时边际资金成本会上升,2020/8/2,48,按照企业的目标资本结构和预测的边际资本成本，规划企业加权平均资本成本，是扩张型的继续经营企业综合资本成本控制的必由之路。 在实务中，一般理解为新增筹资部分的资本成本，或者不同筹资范围的资本成本。,49,练习1,某公司资金结构和资金成本如下： 求：公司综合资金成本？,50,解：Kw=8%X16%+7%X18.7%+15%58%+14%X7.3% =12.31%,1.计算比重: 债券:120750100%=16% 借

15、款:140750100%=18.7% 普通股:435750100%=58% 留存收益:55750100%=7.3%,51,练习2,某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%. 计算：该公司的综合资金成本？,52,解答,解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22% Kp=8% /(1-3%)=8.25% Ks=12% /(1-5%)+3%=15.63% Kw=6.

16、22%X2200/5000+8.25%X800/5000+15.63%X2000/5000 =10.3%,2020/8/2,53,杠杆发挥作用的基本要素：,支点、作用力和重物,4.2 杠杆原理,2020/8/2,54,著名物理学家阿基米德说过： 给我一个支点， 给我一根足够长的杠杆， 我就能推动整个地球。,2020/8/2,55,财务管理中的杠杆原理,是指由于固定费用的存在,包括生产经营方面的固定成本和财务方面的固定成本的存在,当业务量发生比较小的变化时,经营结果就会产生较大的变化.,2020/8/2,56,杠杆原理,经营杠杆,财务杠杆,联合杠杆,2020/8/2,57,认识杠杆及相关概念,1

17、、杠杆效应 财务管理中的杠杆效应：一个财务量的变动会引起另一个财务量的更大变动。,经营杠杆,财务杠杆,综合杠杆,2020/8/2,58,所谓成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 按照成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策，有十分重要的意义。,2、成本习性及分类,2020/8/2,59,（一 ）成本习性分类,固定成本,变动成本,混合成本,半变动成本,半固定成本,2020/8/2,60,我们一般用F（或FC）表示固定成本总额，用v表示单位变动成本。,固定成本的分类： （1）约束性固定成本：是指管理当局的决策无法改变其支出数额的固定成本。 又称为承诺性固定成本，或经营能力成本

18、。 如：折旧费、租金、管理人员薪金、不动产税、财产保险税、照明费等。 （2）酌量性固定成本：是指管理当局的决策可以改变其支出数额的固定成本。 又称为选择性固定成本，或任意性能力成本。 如：广告费、职工培训费、技术开发费等。,2020/8/2,61,2020/8/2,62,3、边际贡献(Tcm),边际贡献是指销售收入减去变动成本后的差额，这是一个十分有用的价值指标。其计算公式为：,边际贡献Tcm销售收入变动成本 （销售单价p单位变动成本v） 产销量Q 单位边际贡献cm产销量Q,2020/8/2,63,4、息税前利润 (EBIT),息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。其计算公式为：,

19、息税前利润销售收入总额变动成本总额固定成本 边际贡献总额Tcm固定成本F息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得。,5.每股收益（EPS),每股收益（Earning Per Share，简称EPS） ，又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。 该比率反映了每股创造的税后利润, 比率越高, 表明所创造的利润就越多。 若公司只有普通股时，每股收益就是税后利润，股份数是指发行在外的普通股股数。如果公司还有优先股，应先从税后利润中扣除分派给优先股股东的利息。,2020/8/2,64,2020/8/2,65,边际贡献、息税

20、前利润和每股收益的计算,销售收入总额减去 变动成本后的差额,2020/8/2,66,4.2.1 经营杠杆,一、经营杠杆及其衡量 1、经营杠杆(operating leverage)的含义 由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于销售额变动率的现象,其中，支点：？ 作用力：？ 重物：？,固定营业成本,销售量的变动,息税前利润变动,2020/8/2,67,2、度量指标 经营杠杆度（degree of operating leverage，DOL） 在某一销量的水平上，息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数,2020/8/2,68,(1)基本公式：,式中：S变动前的销售额； S销售额的变动数。

21、,2020/8/2,69,也可表示为：,式中： DOLQ销售量为Q时的经营杠杆系数； Q销量； P销售单价； V单位变动成本； F固定成本总额。,(2)公式变换:,2020/8/2,70,简化为： = M/EBIT =基期边际贡献/基期息税前利润,2020/8/2,71,或：,式中： DOLS销售额为S时的经营杠杆系数； S销售额； VC变动成本总额； F固定成本总额。例：见教材,2020/8/2,72,例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额2400万元，其营业杠

22、杆系数是多少？,2020/8/2,73,DOL的意义,DOL越大，说明经营风险大,固定成本增加，DOL系数变大,业务量增加，DOL系数下降,2020/8/2,74,经营杠杆与经营风险关系如何？,经营杠杆本身并不是经营风险的根源，但它放大了市场 和生产状况不确定性因素作用下企业盈利水平的变动幅度。,二、经营杠杆与经营风险,2020/8/2,75,经营杠杆与经营风险的关系,经营杠杆系数越大，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大 。 由经营杠杆计算公式可知，DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其它因素一定的情况下，固定成本越高，DOL就越大。 同理，固定成本越高，企业经营风险就越大。 当固定成本为零

23、时，DOL等于1。 当企业的息税前利润为零时，DOL为无穷大。,2020/8/2,76,4.2.2 财务杠杆及其衡量,一、财务杠杆及其衡量 财务杠杆(financial leverage) 由于固定财务费用的存在使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象,其中，支点：？ 作用力：？ 重物：?,固定财务费用,息税前利润变动,普通股每股收益变动,2020/8/2,77,衡量指标 财务杠杆度（degree of financial leverage，DFL）是在某一期望的息税前利润水平上普通股每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的倍数,2020/8/2,78,式中：DFL财务杠杆系数；

24、 EPS变动前普通股每股收益； EPS普通股每股收益变动额； EBIT息税前利润； EBIT息税前利润变动额。,2020/8/2,79,上式可作如下变换，因为： EPS=(EBIT-I)(1-T）/N EPS= EBIT(1-T）/N 所以简化公式为：,2020/8/2,80,例：ABC公司全部长期资本7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润294.8万元。其财务杠杆系数是多少？,2020/8/2,81,在有优先股的条件下，财务杠杆系数的公式 变为： 式中：I债务利息； D优先股股利； T所得税税率。,2020/8/2,82

25、,例某股份公司年度固定债务利息为500万元，优先股股利为150万元，公司的所得税税率为33。当年息税前利润为1600万元，该公司的财务杠杆系数计算如下： 计算结果表明，当企业息税前利润增长1倍时，普通股收益将会增长1.83倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股收益也将会下降1.83倍。,2020/8/2,83,例题：某公司资金总额为600万元，负债比率为40%，负债利息率为10%。该公司实现息税前利润70万元，公司每年还将支付4万元的优先股股利，税率为33%。求该公司的财务杠杆系数。,2020/8/2,84,解：I=60040%10%=24 DFL=7070244（133） 1.749,20

26、20/8/2,85,企业负债越多，DFL越大，财务风险大,财务风险大，说明企业破产或获得更大收益的机会越多。,DFL=1，说明企业没有负债也没有优先股,2020/8/2,86,二、财务杠杆与财务风险,财务风险（financial risk）是指企业为取得财务杠杆利益而利用固定融资成本的资本时，可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加 企业财务风险的大小和财务杠杆有着重要关系。财务风险是公司融资决策的结果,2020/8/2,87,当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将按照财务杠杆系数的倍数增长；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股税后利润将按照财务杠杆系数的倍数下降； 前一种情形表

27、现为财务杠杆利益，后一种情形表现为财务杠杆风险。 一般而言，企业的财务杠杆系数越大，财务杠杆利益和营业风险越高。企业的财务杠杆系数越小，财务杠杆利益和营业风险越低。,2020/8/2,88,4.2.3 联合杠杆,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，由于两种杠杆共同起作用，那么销售额较小的变动就会使每股收益产生更大的变动。 通常把经营杠杆与财务杠杆的联合效应称为联合杠杆（combined leverage），也称为总杠杆（total leverage）,89,EBIT,2020/8/2,90,衡量联合杠杆的作用程度的指标,联合杠杆度（degree of combined

28、 leverage，DCL）是指每股收益变动率相对于销售额变动率的倍数 基本公式为：,2020/8/2,91,变换公式为：,2020/8/2,92,例：ABC公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数是多少？,2020/8/2,93,联合杠杆与企业风险,在联合杠杆的作用下，当企业的销售前景乐观时，每股收益额会大幅度上升；当企业的销售前景不好时，每股收益额又会大幅度下降。 企业的联合杠杆程度越高，每股收益额波动的幅度就越大，企业的风险就越大；反之亦然。,2020/8/2,94,经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 稳健性 低 高 中 高 低 中 冒险型 高 高 高 保守型 低

29、低 低,95,例1 某公司去年的损益表有关资料如下: 销售收入 4000万元、变动成本2400万元、固定成本1000万元、息税前利润600万元、利息200万元、所得税200万元。要求（1）计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。 （2）若今年销售收入增长30%，息税前利润与净利润增长的百分比是多少？,96,例解 （1）DOL=（4000-2400）600=2.67 DFL=600(600-200)=1.5 DCL=2.671.5=4 (2)息税前利润增长百分比 =30%2.67=80% 净利润增长百分比 =30%4=120%,例2,某企业1999年全年销售产品15，000件，每件产品的售

30、价为180元，每件产品变动成本120元，企业全年发生固定成本总额450，000元。企业拥有资产总额5，000，000元，资产负债率为40%，负债资金利率为10%，企业全年支付优先股股利30，000元，企业所得税税率为40%。分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。,2020/8/2,97,DOL =15000（180-120）/15000（180-120）- 450000= 2 DFL = 15000（180-120）450000/ 15000（180-120）450000 -（5 00000040%10%）-30000/（1-40%）=2.25 DCL= DOLDFL=2 2.25

31、=4.5,2020/8/2,98,例3：,某公司1999年销售商品12，000件，每件商品售价为240元，每件单位变动成本为180元，全年发生固定成本总额320，000元。该企业拥有总资产5，000，000元，资产负债率为40%，债务资金的利率为8%，主权资金中有50%普通股，普通股每股面值为20元。企业的所得税税率为33%。分别计算 （1）单位边际贡献（2）边际贡献总额（3）息税前利润EBIT（4）利润总额（5）净利润（6）普通股每股收益EPS（7）经营杠杆系数DOL（8）财务杠杆系数DFL（9）复合杠杆系数DCL,2020/8/2,99,1、单位边际贡献m=240-180=60（元） 2、

32、边际贡献总额M=1200060 =720000（元） 3、息税前利润EBIT=720000320000=400000 （元） 4、利润总额 =息税前利润 利息=EBITI =400000500000040%8%=400000160000=240000（元） 5、净利润 =利润总额（1所得税%）=（EBITI）（1T） = 240000（1- 33%）=160800（元）,2020/8/2,100,6、普通股每股收益EPS =（EBITI）（1T）-D/N =1608000 /( 5 000 00060%50% )/20=160800/75000 =2.144 （元/股） 7、经营杠杆系数DOL

33、=M/EBIT=720000/400000=1.8 8、财务杠杆系数DFL= EBIT/（EBIT-I）= 400000/240000=1.67 9、复合杠杆系数DCL =DOLDFL=1.81.67=3.01,2020/8/2,101,2020/8/2,102,4.3 资本结构的基本理论,一、资本结构的概念 资本结构是指企业长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系（狭义） 注意：不包括短期负债。如果考虑短期负债，则称财务结构，通常采用资产负债率表示（广义）,2020/8/2,103,二、资本结构的表示方法,资本结构有两种表示方法： 一是负债比率，指长期债务资本与总资产之间的比例关系

34、； 二是杠杆比率，指长期债务资本与权益资本之间的比例关系,2020/8/2,104,三、资本结构中负债的作用,适度负债能够降低融资的加权平均资本成本（利率相对低；筹资费用；抵税作用） 适度负债可以实现财务杠杆收益 但过度负债将增加财务风险 企业为了获得杠杆收益，加大负债比例 增加普通股股东收益的风险，甚至破产,2020/8/2,105,资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业筹资决策就是要寻求一个最佳的资本结构 所谓最佳资本结构是指能使加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构 确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率,2020/8/2,106,四、权衡理论,未来现金流不稳定以及对经济冲击

35、高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境（financial distress），出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。 直接成本 是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等 间接成本 是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。,2020/8/2,107,权衡理论（trade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，并减