【期货W公司在油气供应链价格风险管理中的应用探究（论文）18000字】

期货W公司在油气供应链价格风险管理中的应用研究摘要：油气产业作为国民经济的重要支柱产业，如何对其供应链上的原料及产成品，如原油、汽油、沥青等大宗商品的价格风险进行管理是非常值得深入探究的问题。与此同时，期货市场的迅速发展为油气供应链上的价格风险管理提供了十分有效的工具。因而，本文将在已有的油气供应链相关研究的基础上，简要梳理出油气供应链上的价格风险，对国内外的重要期货进行介绍与比较，并对油气供应链上套期保值的一般逻辑与策略进行了总结。之后，本文通过具体学习W公司原油—沥青产业链上的套期保值案例，进一步了解了实业界期货套期保值策略的制定与实施，并对该项业务做出一定的评价。我们发现套期保值的实际收益与预测往往有着相当差距，这与公司对于未来市场价格的预测、期货品种的选择、套期保值比率的确定、开仓与平仓时的点位都有着相当的关系。企业还需要进一步提升自己对国内外能源类期货市场的理解，我国交易所也需要不断丰富期货品种，以满足企业套期保值的需要。关键词：油气供应链；价格风险；期货；套期保值目录一、绪论 4（一）研究背景及研究意义 4（二）研究方法 5（三）创新点与不足 5二、文献综述 6（一）期货在供应链中的套期保值应用 6（二）油气产业链相关研究 7三、油气供应链上的套期保值 9（一）油气供应链上的价格风险 9（二）国内外主要的相关期货 15（三）期货套期保值的逻辑与策略 20四、案例分析 22（一）W公司及相关业务简介 22（二）案例介绍 22（三）行情分析 23（三）期货套期保值策略制定与实施 25五、结论与建议 30（一）结论与评价 30（二）政策建议 31一、绪论（一）研究背景及研究意义1.研究背景2020年11月12日，习近平总书记于浦东开发开放30周年庆祝大会上发表重要讲话，“要提升重要大宗商品的价格影响力，更好服务和引领实体经济发展。要发展更高能级的总部经济，成为全球产业链供应链价值链的重要枢纽。”由此可见，大宗商品金融服务是如今非常重要的金融板块。大宗商品一般指具有同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，主要包括能源商品、基础原材料和农副产品三类。在当今推行高水平开放、高质量发展的关键时期，大宗商品也正面临新的机遇和挑战。油气产业作为重要的能源和建设生产材料来源，关乎每个人的日常生活和社会经济的稳定发展，是国民经济的重要支柱产业，因而如何对其供应链上的原料及产成品，如原油、汽油、沥青等大宗商品的价格风险进行管理值得深入探究。此外，经济新常态下，金融如何服务实体经济显得越来越重要。如今国内的期货市场也发展迅速，使用期货进行套期保值也成为了许多企业规避价格风险的手段。为了满足油气供应链上套期保值的需要，我国市场上已有原油、石油沥青、燃料油等期货品种，但相较国外，国内的期货市场在流动性、交易者结构、品种的丰富程度上还存在许多不足。充分了解国内油气供应链上的企业如何使用期货管理价格风险，对于我国能源类期货产品的设计，以及期货市场的长远发展都有着重要的意义。2.研究意义本篇论文将主要研究目前实业中期货服务供应链的现状，通过学习W公司的具体油气项目，了解其如何为油气产业链提供服务，通过使用期货等衍生品管理油气供应链上的价格风险，同时结合相关理论得到结论，并提出一些建议。通过对目前实业中走在前沿的供应链集成服务公司W的业务经验做梳理与总结，期望能为各行业供应链服务商的价格风险管理起到一定的启示作用。此外，本文作为产学研联动的成果，符合当前政策的需要，探讨了金融衍生品在实业中的应用，对中国油气相关期货产品的设计，以及中国期货市场的长期发展提供一定的指导意义。（二）研究方法1.文献分析法。本文将整理出供应链金融、油气产业链、油气相关期货应用的相关文献，充分了解国内外的相关研究现状，从而为实地调研和具体项目跟进做一定的知识储备，也使得本文在理论上更具有说服力。2.案例研究法。本文将以w公司的具体油气供应链集成服务（主要是地炼企业项目）案例作为研究的重点，主要学习期货在其供应链价格风险中的应用。了解其如何点价购买原料、对油气市场进行分析预测、制定套期保值计划并实施。对该案例中值得学习或者改进的方面进行梳理和总结，以期对其他供应链服务商起到一定的启示作用。3.实地调研方法。笔者将深入调研w公司的地炼企业项目，通过交流与材料整理，对以上问题进行探讨，关于其如何点价、进行行情预测分析、设计套期保值策略，并进行策略实施有一个具体充分的认识，从而理解期货在锁定原料价格、加工利润，以及产品端的套期保值中具体是如何成功发挥作用的。（三）创新点与不足1.创新点本文着眼于油气供应链的价格风险管理。以往关于油气产业链供应链的研究往往集中于原油期货等相关衍生品的波动性、影响原油期货价格的因素、国内外相关期货的价格关系等等，从量化分析的角度进行探讨。但目前的研究较少有从实业界角度，关注其如何使用期货进行套期保值，进而管理原料和产品的价格风险的。本文通过资料梳理和实地调研，可以更明确地了解目前油气产业链上的企业是如何制定套期保值策略并实施的，也期望能给业界其他公司带来一定的启示和理论指导意义。2.不足目前国内对于油气供应链上的价格风险管理相关研究还较少，对期货的使用仍然集中在业界的实操上，因此本文可以参考的内容也较为有限。且本文仅关注了w公司在某段时间内的操作实例，对其逻辑和流程进行梳理，考虑到不同公司资质、资产、风险管理能力的差异，且因为保密的需要，笔者获得的各项数据也进行了一定的模糊处理，因而不一定具有整个行业的普适性。此外，本文在实际案例中没有具体分析订单的汇率风险，以及其他工业上的问题和不可抗力因素，比如加工的损失率、进料前装置是否排空，购买稀释沥青的接货岸罐是否有损失等等。最后，我们只考虑了沥青的价格风险，而作为其伴生品的石脑油等等产物，由于没有相应的期货作为定价基准，而且笔者难以获取到足够的现货资料与数据，因而没有对其价格的波动进行分析，也无法对其最合适的套期保值比率进行量化分析与测算，一并由沥青（BU）期货进行完全套期保值。二、文献综述（一）期货在供应链中的套期保值应用期货是企业规避价格风险的一个常用工具。改革开放以来，我国期货市场日渐成熟，已经发展成为我国大宗商品产业供应链的关键环节。期货的价格发现、套期保值等市场功能在稳定大宗商品供应链中具有独特作用，可以利用全产业链上的期货品种，通过有序操作为企业提前锁定成本和利润，从而稳定供应链。期货市场对风险更加敏感，也能为企业的生产经营提供可靠的定价依据（任兴洲等，2020）。目前期货在供应链中的价格风险管理中运用的理论研究还较少，但是也有部分学者做了实业中相关创新的探讨。何平均和李菁菁（2018）提出了基于期货套期保值功能的农业供应链金融模式，即“农产品期货+供应链金融”模式，分析了这一新模式下对价格波动风险的缓释作用，并重点分析了新模式在建仓方向、保证金支付主体、额外收益与损失以及处理极端情况时的应用要点。（张文文，2015）则分析了套期保值的四个风险控制要点，即套期保值比率、初始保证金比例、维持保证金比例、以及对保证金账户的动态监控，并针对质押物价格剧烈上涨和下跌的情况都分别做了探讨。熊熊等（2009）针对供应链中货物价值不稳定而引起的市场风险，提出了基于套期保值的供应链金融业务方案，利用套期比和套期保值效率及空头套期保值的VaR计算方法，以实例分析方案可行性。但目前将期货运用于供应链中的价格风险管理也还存在着一定的问题和难点，丁楠（2009）提出目前期货的覆盖面还不够，或者期货合约缺乏品质上的差异化设置，难以与供应链的产品有效衔接，此外供应链企业参与期货市场的收益、成本分担机制不完善。这些都对期货运用于供应链价格风险管理带来了一些阻碍。（二）油气产业链相关研究就整体产业组织而言，油气产业包括了勘查探测、开发生产、储存运输、炼制加工，以及石油和油气产品的销售（杨嵘，2008）。油气产业作为国民经济的支柱和基础产业，其发展与稳定也与经济社会息息相关。图1石油产业链上下游图示资料来源：中粮期货中国的油气产业链具有明显的垄断性，且盈利能力也呈现出两边强中间弱的特点，也就是在探采、销售阶段盈利能力较强，而炼化、储运环节盈利能力较弱（黄赫，2014）。常规石油勘采开发有着较高的集中度，利润率也较高，中石油、中石化、中海油三家国有企业占了90%以上的国内产量。油气产业链上游主要是油田服务，这是指以油田为主要经营场所，为石油、天然气等油气资源勘探与生产提供工程技术上的支持和方案的，也就是为生产提供服务的行业，包括从地球物理勘探到工程建设的一系列复杂而有序的技术服务活动，广义上的油田服务行业还包括石油装备和器材的制造业务。我国油田服务业集中度低，主要是国企，但盈利能力差距较大。对标国际，有着数量多、分散布局、规模小的结构特征。少数上市企业实力较强，而大部分是非上市公司，实力相对较弱。而炼油环节行业集中度高，寡头垄断却利润率差，长期处于薄利甚至亏损的状态。除了四大国有石油公司外，随着地方油田的发现，以及我国石油石化产业的结构性调整，也出现了许多民营石油炼化企业，主要是地方性炼油厂。原油进口的逐渐开放、地方政府的保护都使得炼厂迅速发展，规模壮大，越来越多地占据了国内成品油市场。如今地炼产业主要体现出四个特征，规模大型化、炼化一体化、原料劣质化和产品清洁化（刘辉，2017）。而油气的批发贸易以及仓储主要以国企为主，利润率也较低。民营企业一般为中石油等国企提供仓储，受其制约也较大。零售环节国有企业、民营企业、外资企业平分秋色，主要是以加油站的形式呈现，利润率较高。关于油气产业链上的相关期货，有相当多的研究集中在原油期货方面。强璐（2019）从美元汇率、石油的供需关系与库存、投机以及政治等突发事件几个角度分析其对原油期货价格变化的影响，并且使用了Lasso回归模型进行了定量分析。丁帼斌（2021）则指出目前我国的原油期货市场还存在交易制度不完善、市场效率较低等问题和不足。另外，吴军（2017）则结合了GARCH模型和Copula函数，实证了我国石油沥青期货与布伦特（Brent）原油期货、轻质原油期货之间存在显著的尾部相关性。如今，油气产业发展又展现出新态势。《能源技术创新“十三五”规划》指出，能源技术是新一轮科技革命和产业革命的突破口。油气产业科技创新是为了提高全产业链的整体竞争力，以市场为导向，核心企业作为创新主体，以企业间和产业间的研发、应用与扩散为重点，从新产品、新工艺创意的产生，经过技术研发（包括引进、消化吸收)、生产、商业化到产业化的全过程。党录瑞等（2019）就油气产业科技创新，从目标导向、动力培养、研发与成果转化应用体系建设、人才队伍与专家智库建设几方面进行了分析并提出了建议。三、油气供应链上的套期保值（一）油气供应链上的价格风险油气供应链上环节众多，产品也十分丰富。原油是油气供应链的源头，经过后续生产加工可以得到石油燃料、石油溶剂、化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青等等，在工程建设、工业及家用燃料、服装纺织、房地产等等领域都有相当广泛的应用，可以说是一国经济的重要支柱。油气供应链各产品及其上下游关系可以由图2简要表示。图2油气产业链产品示意图资料来源：国泰君安期货能源类商品价格波动极大，比起其他商品价格风险也更加多样化。自从20世纪80年代美国取消油气价格管制以后，美国石油和天然气，以及国际原油的价格开始长期大幅波动，这些价格风险给油气产业的商业运作都带来了很大的影响。1.供需关系供给与需求刚性能源产品价格的供给与需求具有较强的刚性特点，这也是其价格波动剧烈的主要原因之一。供给端的原油产量接近临界值时，短期内很难依靠新油田的开发增加产量，因此无论价格如何上涨，供给端的变化都是很有限的，这也导致原油的供给-价格曲线十分陡峭。而在需求端，油气产业作为工业的重要支柱产业，从探采到销售全链的联系都很紧密，且每个环节的产品都具有不可替代性，因此短期需求-价格曲线也非常陡峭。根据以上分析，油气产业链上产品的供给与需求都具有刚性，且上下游一般是共振的，因而对影响油价的因素十分敏感。图3近十年WTI和Brent（布伦特）原油期货价格走势图（单位：美元/桶）数据来源：EIA官网我们可以使用一个实际案例进行解释，2020年4月21日，纽约商品交易所（NYMEX）上市的WTI原油期货跌至-37.63美元/桶，与前日相比，跌幅高达305.97%，如图2所示。原油期货价格如此迅猛下跌的直接原因是5月份原油期货合约即将到期并且面临交割，但市场上原油的供应明显高于需求，买方原油储量已经达到极限，而卖方也不愿意继续将原油囤积在自己手上，甚至愿意付钱给买家，让他们得到多余的石油。才导致如此历史上从未出现的局面。图4原油供求-价格示意图本次原油期货暴跌的主要原因便是供求关系的变动。由于新冠肺炎的影响，经济难以正常运行，这导致作为重要能源的原油需求萎缩，使得需求-价格曲线由D0向左平移至D1，而原油的供给是增加的，虽然OPEC（石油输出国组织）达成了减产协议，但是此前原油市场已经出现了严重的供给泛滥的局面，这导致供给-价格曲线从S0向右平移至S1。因而均衡价格由P0下降至了P1，也就体现为原油期货价格的巨震。油气资源分布在空间上的不均衡全球油气资源具有空间分布非常不均衡的特点。根据2020年的《BP世界能源统计》，我们可以知道目前世界油气（包括原油、液态天然气等）的储量、产量和消费量的地区分布。图52019年末世界油气总储量分布（单位：十亿桶）图62019年世界油气产量分布（单位：千桶/日）图72019年世界油气消费分布（单位：千桶/日）由图4、5、6我们可以知道，2019年中东占据了全球48.1%的油气储量，31.9%的油气产量，却只消费了全球9.3%的油气资源。而亚太地区和北美是世界上油气消费最多的两个地区，分别占了全球消费量的36.2%和24.4%。尤其是美国和中国，贡献了全球油气消费的20.3%和14.4%。但其油气的产量与储量却十分有限，因此其油气产品均非常依赖进口。这样，世界油气供给以中东地区为核心，而需求则主要以亚太地区为中心，两种力量的不断博弈加剧油气供求状况的不稳定。比如出口国由于自身政策的改变、战争动乱、国际上的经济制裁，影响原油的生产和出口，又比如进口国由于开采技术进步（美国2014年的页岩革命）或产业结构调整，减少对油气产品进口的需求等等，这些都有可能改变供求关系，对油气供应链上各产品的价格产生剧烈影响。政治经济因素或突发事件世界范围内的政治及各类突发事件也会通过对油气供求关系的变化，间接影响全球的油气价格。从供给侧来说，比如1990年海湾战争的爆发，由于其中一方为产油大国伊拉克，这导致国际石油市场供给急剧下滑，因而国际油价在短期内暴涨。此后的的2003年，长达七年的伊拉克战争又爆发了，使得伊拉克国内国际局势动荡，生产也大受阻碍，此后的油价也一路上涨。又比如产业科技革新，使得美国的页岩油开采技术进步，增加了市场上的供给。同时沙特阿拉伯等国家由于自身的成本优势，为了稳固其石油市场的地位，仍然保持着大量的石油开采和出口，国际石油市场的供给明显增加，这便导致了2014年油价的大幅下跌。从需求端来说，经济危机也会造成油价的波动。2008年的次贷危机对全世界的经济都造成了深重的打击。企业倒闭、大量人口失业，经济发展停滞。这种情况下油气产品的需求量大幅下降，这造成原油价格的断崖式下跌。同理，之前提到的2020年新冠疫情的爆发对于经济的打击，以及对油气需求的影响，也可以用以解释2020年四月份WTI原油期货价格降至负值的历史性现象。总之军事行动、地缘政治、科技革新、自然灾害、金融危机等等因素都有可能影响油气的供求关系，进而导致油气的价格的波动。虽然这也是非常有趣的课题，但是由于政治军事等因素难以使用数据进行量化，因而无法进行具体的实证和检验。新冠疫情页岩革命海湾战争金融危机伊拉克战争新冠疫情页岩革命海湾战争金融危机伊拉克战争图8WTI原油期货历史价格走势2.投机因素上世纪70年代，由于石油价格上涨，石油输出国积累了大量美元储备，这些国家选择将这些资金投入国际金融市场，导致市场上的可贷资金迅速扩张，也加速了资金的国际间流动，这成为了石油影响世界金融市场的开端。伴随着上世纪80年代美国取消对油气价格的管制，作为现代风险管理工具的金融衍生品也逐渐在能源领域得到应用，这是经济发展的必然结果。但同时这也意味着油气的金融化程度越来越高，与金融市场的联系愈发紧密。金融机构逐渐成为原油现货和期货市场上的重要投资者，进行投机和套利的操作。大量投机资本的进入也使得国际原油期货市场逐渐脱离实体经济的需要，不一定准确反映实际基本面的变化情况，期货交易量也远远超出了现货交易的需求，违背了期货市场套期保值、对冲现货市场价格风险的初心。金融资本以赚取利益为目的，频繁在市场间流动，导致原油和成品油期货的价格与其他金融价格指数产生了极大的相关性。由于期货的价格发现功能，油气现货的价格波动也不再仅仅受其本身的供求影响，而是很大程度上反应了资本和货币市场的波动。此外，投资者根据自身对市场的预期进行买入卖出操作，看涨时大量买入期货，看跌时大量抛售期货，这更是放大了油价的波动。投机因素也是造成WTI原油期货在2020年4月骤跌的重要推手。（二）国内外主要的相关期货1.原油期货国际上共有11家期货交易所推出了原油期货。芝加哥商品交易所旗下的纽约商业交易所（NYMEX）和伦敦洲际交易所（ICE）是全球影响力最大的两大原油期货交易中心，其相对应的WTI、布伦特两种原油期货也是美国和欧洲的基准原油合约，有着很大的交易量与流动性，油气产业大宗商品的点价交易也常常参考当时这两种期货的价格，但目前亚太地区仍没有权威的原油价格基准。2017年7月21日，我国也推出了上海国际能源交易中心原油期货标准合约，这无疑是有助于中国争夺国际定价权，稳定国内经济运行的重要举措与尝试。西得克萨斯中质原油（WTI）期货芝加哥商品交易所（CME）上市的能源期货包括了轻质低硫原油（CL）合约、二号柴油合约、汽油（RB）合约等等。可以说CME是全球最重要的能源类金融衍生品交易所，其能源期货和期权交易量占据全球能源类衍生品交易总量的一半以上。在其旗下的NYMEX（纽约商品交易所）上市的西得克萨斯中质原油（WTI）是目前全球交易量最大的商品期货，该合约于1983年3月问世，交割于库欣，其市场流动性和活跃度十分突出，保持在每日25万手左右的合约成交量，合约每手1000桶，也就是总计大约25000万桶。WTI现货市场流动性也较好，主要是在北美中陆地区进行生产、运输以及销售，其每天于水陆运输达到75万到130万桶，此外管道运输大约200万桶；在邻国加拿大的运输量约为每天200万桶。几乎所有在北美进行生产和销售的原油，都以WTI原油作为基准来进行定价，它也是全球原油市场定价最重要的参考基准之一。布伦特（Brent）原油期货布伦特原油产于北大西洋北海布伦特地区，目前世界原油贸易总量中大约有65%，是以布伦特原油现货价格为基准油价的，而与其相应的衍生品布伦特原油期货于1988年六月在伦敦洲际交易所（ICE）上市。目前我们了解的布伦特原油，是包括了布伦特（Brent）油田、尼尼安（Ninian）油田等北海地区诸多油田生产的轻质低硫原油的总称。布伦特原油的主要用户，是位于西欧、北欧和美国东海岸等地的炼油厂。同时，Brent原油期货合约还可以采用现金交割，ICE会每日发布布伦特指数（BrentIndexPrice），这也是确定结算价的基准。布伦特原油期货的成交量处于全球原油期货中第二的位置。上海国际能源交易中心（SC）原油期货上海国际能源交易中心原油期货于2018年3月26日正式上市交易，交割品质为中质含硫原油。亚洲太平洋地区一直没有权威的原油基准价格，亚太各国也一直在激烈争夺原油定价中心的地位。此前亚太范围最有影响力的两个能源期货市场是日本原油期货市场和新加坡原油期货市场，中国作为亚洲地区最大的原油消费国和进口国，也应当建立影响广泛的原油衍生品市场。在这样的背景下，我国推出原油期货，有利于中国取得油气产品的国际定价权，油气价格的稳定也有助于国内经济发展。此外，推出原油期货交易，有助于建立起稳定长期的供销关系，采用保税交割的方式也激励全球原油贸易商在中国建立仓库以储存原油进行交割，大量原油将被运输、储存在中国，这也是利用国际资金帮助我国储备原油的方式。2020年以来，国际油价的剧烈波动客观上加大了市场参与者套期保值方面的需求，而上海原油期货市场风险控制优良，每日价格波动幅度远低于全球其他主流市场，吸引了国内外企业机构的注意，原油期货成交持仓屡创新高。从2020年6月的上衍能源论坛/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html上，我们可以得知当月上海原油期货的日均交易量达到了近30万手，较年初增长了3倍，日均持仓量也超过了15万手，较年初增长了4倍。此外，最高单日成交量近50万手，最高持仓量超过18万手，日盘成交量占比从25%提高到50%，上海原油期货在亚洲时段的影响力逐步显现，虽然是新兴品种市场，但交易量、持仓量屡创新高，规模仅次于WTI和Brent原油期货。/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html除了上面介绍的三种原油期货，还有一些区域性的原油能源交易所的上市合约，如迪拜商品交易所的阿曼原油等，在此不作赘述。期货合约与比较表1WTI、Brent原油期货合约资料来源：和讯网、国泰君安期货产业服务研究所表2上海国际能源交易中心原油期货（SC）标准合约资料来源：上海期货交易所WTI原油期货和Brent原油期货有着良好的流动性和价格透明度，背后还存在着美国、英国成熟完善的金融体系进行支撑。此外，目前全球的大多数原油现货也以美元标价，使用这两类期货也可以更好规避汇率风险。随着页岩油开采生产技术的不断发展，美国也可以从原油供给上影响油价，进而WTI原油不仅成为了美国范围内生产、进口的基准油品，其期货价格在世界范围内也有了更强的发言权。Brent原油则在现货中不断引入新的种类，以完善其定价体系，这也吸引了许多企业参与到其期货的交易中，使他成为了欧洲地区最有影响力的原油定价基准。这两种期货的诞生和发展本质还是由于套期保值的需要。上海原油期货的成交量、持仓量目前仅次于WTI和Brent原油期货，标的采用了我国储存量较大的中质含硫原油，这也是国际上目前还不存在定价基准的一类原油。此外上海原油期货以人民币作为计价货币，有利于国内能化企业规避汇率风险参与期货市场，同时也是帮助人民币国际化的一大举措。但由于是新兴品种，交易者不愿意选择时间跨度大的合约，一般来说m+5及之后的期货合约持仓量就明显降低，成交量也很少，市场十分不活跃，因而上海原油期货交易合约的到期期限也一般较近。此外，上海原油期货市场相比成熟的英美市场，参与者仍然以散户居多，境外参与者也较少。但是总体而言，上海原油期货的成交量、持仓结构在逐步改善。2019年，上海原油期货法人客户成交量成交占比从23%上升至35%，法人客户持仓量占比从47%增长至63%；境外客户成交量则同比增长了106.5%，占比从7%增加至15%；境外客户持仓量同比增长122.1%，占比从14%增加至22%。/news/area/2802.html成熟的期货市场的重要特征之一便是高活跃度的期货交易和相应的现货交易互为补充，以避免人为的期货价格操控。Brent和WTI原油期货都有着非常成熟的期货、现货交易市场，而中国本土原油定价还没有成熟的标准，油气业务仍然有着较强的垄断性（主要集中于中石油、中海油、中石化），原油现货价格市场属性不足。上海原油期货的六类可交割品种，仅胜利原油产于本国，但其也主要由中国石化自产自销，难以形成市场化定价。目前国内的炼厂原料仍十分依赖进口，因而上海原油期货市场的现货交割也非常少。根据以上分析，我们认为目前世界上最主要的原油期货仍然是WTI和Brent。无论是在期货交易的流动性和活跃度、相应现货市场的匹配度和成熟度，以及其他关联金融产品（如石油基金）作为价格参考方面，都有着明显的优势。2.沥青期货目前国内外的沥青相关期货，处于最主要地位的便是上海期货交易所于2013年10月9日正式上市的石油沥青期货，其2020年总成交量达到了204.76万手，同比增加了98.97%，在全球能源类场内衍生品排名第五/upload/20210329/1616985804999.pdf一般而言，石油沥青期货的主力合约是6、12月轮换，比如目前的主力合约便是BU2106，也就是规定于2020年6月进行交割的合约，且已临近交割月。表3石油沥青期货合约资料来源：上海期货交易所3.其他油气供应链上相关期货除了以上介绍的原油及沥青期货之外，油气产业链上还有其他交易量较高的能源类期货，比如上海期货交易所上市的燃料油期货、NYMEX（纽约商品交易所）上市的RBOB汽油期货，以及ICE（伦敦洲际交易所）上市的北美天然气期货、汽油期货等等，这些品种的交易量在全球能源类场内衍生品中都是较为突出的。由于本文并未涉及原油和石油沥青以外的期货，因而不在此具体赘述其特征与合约内容。（三）期货套期保值的逻辑与策略套期保值是以规避价格风险为目的的期货交易行为。交易者针对现货头寸，因计价与成交，或生产和销售之间存在时间差，为了锁定成本或收益，在相应的期货市场进行与现货方向相反、数量相近或相等、时间匹配的交易，由于期现同步变动，最终实现期货市场与现货市场的盈亏互补。它的原理是市场，或者说是基本面变化，对相应的期货与现货价格的影响十分相近，也就是期货与现货的价格变动趋势基本一致，但其变动幅度并不完全相同，于是现货价格涨跌，就会影响期货价格同向涨跌，所以企业在期货市场做与现货相反的交易，可以将现货的价格风险转移出去，降低可能出现的损失，达到保值的效果。套期保值又分为买入套期保值（多头套期保值）与卖出套期保值（空头套期保值）。买入套期保值的目的，是防范持有的现货价格上升造成的损失，常常运用于产业链中下游。比如对于以原油为原料的石化企业或炼油厂，以及下游的航空公司、船运公司、建筑公司、大型物流企业等成品油消费企业来说，原油或者成品油价格的上涨将增加企业的采购成本，影响企业正常生产经营。因此，其价格风险主要来自于原料端，为了防止原油价格上涨而给企业带来损失，这些企业可以利用原油期货买入套期保值的交易方式减小价格风险，即在成本端价格提高的时候，锁定自身的利润。卖出套期保值的目的，是防范持有的现货价格降低的风险，常常运用于产业链中上游。交易者在期货市场中出售期货，用期货市场的空头对冲现货市场的多头。作为向市场提供原油的产油商，其生产成本相对固定，而销售价格却随着市场价格的变化而波动。当市场价格出现大幅下跌时，企业的利润得不到保证，因此其主要的风险来自下游，为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售的原油的合理利润，运用卖出套期保值可以将企业原油销售价格锁定，同时也锁定了企业利润。这二者也可以同时使用，用以锁定加工利润。比如炼厂，一方面可以买入作为原料的原油期货，以防范其现货价格提高造成生产成本的增加，另一方面也可以做空产出的沥青、燃料油等等成品油的期货，以防范成品油销售价格降低带来的损失，这样便锁定了加工利润。当然在实际运用中，套期保值也会遇到问题与争议，比如需要考虑维持保证金带来的资金占用，且锁定价格也是放弃了未来的潜在收益。另外，很多情况下市场上并不存在和需要套期保值的现货相应的期货品种，需要设计非标品，或者通过其他相近期货品种的一定组合进行模拟。最后，如何确定套期保值的比率，以及进出期货市场的点位，也是套期保值策略制定需要考量的重要因素。四、案例分析（一）W公司及相关业务简介W公司是某一世界五百强企业下属的一级子公司，于2016年成立，主营橡胶和油品，经营范围包括：橡胶及橡胶制品、燃料油（不含成品油）、沥青、金属材料、有色金属、贵金属、煤炭及制品（无储存）、化工产品及化工原料（不含危险化学品及易制毒化学品）的销售，危险化学品经营（范围详见《危险化学品经营许可证》），从事进出口业务，农作物的种植，仓储服务（不含危险品），投资管理，实业投资，资产管理，经济信息咨询服务（不含证券、期货），供应链管理服务，物业管理，货运代理，信息技术开发与服务等。公司主要是通过全球资源配置、高效供应链管理、有效风险对冲、行业深度研究等进行系统化、专业化的集成服务，致力于打造国际化、平台化的橡胶、油品产业集成服务商。在油气板块，目前w公司主要是深耕于原油到沥青这一产业链，并正在逐步探索，开展石脑油、燃料油、汽柴油等伴生油气产品的业务。当前主要的合作企业有山东路泰新材料、山东顺亿石化、山东新齐稷等地方炼油厂。（二）案例介绍在2020年十月末到十一月初左右，w公司因企业生产需要，计划购买稀释沥青5万吨，并将该原料投入其加工厂，并进行沥青的生产，再将沥青售卖。原料的稀释沥青的订单价格由点价交易方式确定。点价交易是一种常见的为现货贸易定价的方式，尤其在大宗商品交易中经常使用。点价交易中，贸易双方不会直接确定商品价格，而是以商定的某一个月的期货价格为基准，在此基础上进行升贴水，而升贴水的高低与选取的期货合约月份远近、交割地点与现货生产、存放地之间的距离与运费等多种因素相关。由于点价交易方式在大宗商品贸易中应用十分普遍，因此升贴水的水平也是市场化的，贸易商比较容易确定。由于稀释沥青的价格与原油有着很强的相关性，因此本次贸易中，最终采用流动性最好，并且是绝大多数原油贸易定价基准的布伦特作为点价的基准。并且由于布伦特原油期货的主力合约为m+2，因而最终采用了布伦特1月+1.5美元/桶作为点价交易的价格，5万吨稀释沥青的订单需要在11月24日前完成，即点价完毕。获得原料以后，炼油厂会开始成品沥青的生产加工，未来产成品沥青的出售订单尚未确定，因而w公司需要对未来产成品沥青的市场价格进行一定的预测分析，在必要的情况下参与期货市场进行套期保值操作，以锁定自身的加工利润。（三）行情分析本案例中，套期保值的目的主要是为了锁定加工利润，也就是在点价购买稀释沥青之后，进行一个原料端现货，以及成品端期货之间的一个套期保值。一般来说，为了防止原料端原油价格的上涨，以及成品端沥青价格的下跌，因而造成加工利润的损失，可以通过买入原油期货、卖空沥青期货的手段进行一个套期保值。而本案例中，由于稀释沥青的原料是通过点价交易的方式购买的，因此其实在点价完成后，可以认为原料订单已经价格固定，公司已经持有了稀释沥青的现货。此外，由于公司有自己的炼厂，所以此时不必再担心持有原料价格下跌的风险，而是主要关注于加工利润，也就是下游产成品沥青价格下跌的风险。为了预测未来沥青的价格走势，这里主要从沥青现货价格、期货价格的历史变化，以及沥青产品的供给、需求基本面的角度进行简要分析。1.沥青现货与期货价格2020年10月-11月，沥青的现货价格处于明显的下降状态，这可以从10月和11月国内的沥青批发价格得知，由于无法得到2020年11月24日沥青批发价格的数据，此处用11月27日的数据进行一个估算。大部分地区和品种的沥青现货批发价格都出现了显著下跌，只有少部分是基本持平的情况，公司预计未来沥青现货价格会持续走低。表42020年10-11月国内沥青批发价格（单位：元/吨）品种和地区10月31日11月27日平均价格涨跌进口重交-华南3000-32002830-2900（235）进口重交-华东2910-33502760-3080（210）进口重交-北方2910-33502760-3080（210）国产重交-华南2550-26502480-2640（40）国产重交-长三角2450-25702350-2470（100）国产重交-山东2320-24002250-2350（60）国产重交-西北2850-32002750-2950（175）国产重交—东北2150-24002200-2300（25）国产重交—华北2300-25002250-2300（125）建筑沥青-山东2350-24502300-2400（50）普通沥青-北方1900-19901850-1990（25）资料来源：百川盈孚注：（）表示负值而石油沥青期货2018-2019年主力合约的收盘情况如下图所示：图92018-2020年石油沥青期货收盘价数据来源：CSMAR从2018年和2019年历史行情来看，2018年10月-11月石油沥青收盘价出现了明显的下跌，一直持续到第二年的1月。而在2019年末至2020年初的冬春季节，沥青价格同样出现了明显的下滑。2020年进入7月以后，石油沥青期货价格也呈现出走弱的趋势。公司也由此预测未来，即2020年11月之后的一段时间内，石油沥青期货价格仍可能继续下跌，这也是结合了沥青供求基本面分析得出的结论。2.沥青供求基本面从供给角度看，2020年10月中国沥青产量达到344.50万吨，与去年同比增长了29%，略高于此前的市场预期。尽管10月沥青产品价格已经开始下跌，但由于国际原油价格走势低迷，相较于成本，生产经济性仍明显，炼油厂生产沥青的积极度偏高。因而整体四季度仍保持着较大的供应增速，炼油厂也开始出现累库现象，给供需平衡带来了一定压力。从需求角度来看，2020年下半年我国沥青招标量明显回落，给四季度工程上的需求带来不确定性。11月之后北方地区道路沥青的需求将继续减少。特别是东北和西北地区，由于季节变化天气转冷，出现降雪，项目施工陆续结束，东北地区的生产及需求中心将转移至焦化类产业，北方将逐步进入冬储阶段，对沥青的需求也会停止，国内沥青市场的整体需求量也可能继续下滑。华南、川渝地区由于降雨量明显减少，因而对沥青的刚性需求产生了一定的增加，华北、华中地区的需求情况则相对平稳。由于需求端的变化传导至供给端存在一定的时滞，因而未来的一段时间内，即便逐渐减少开工率，炼油厂库存水平仍会不断攀升，累积速度加快。迫于库存压力，沥青产品的价格仍会不断下调，成交重心持续下移。虽然华东、华中地区，以及周边华北地区有部分项目仍在赶工，南方整体需求也较为稳定，但整体而言对炼油厂库存去化能力有限，且不排除冷冬天气对沥青需求进一步打击的可能。预计在北方市场刚性需求持续下行的带动下，华东、华南地区的炼油厂的出货价格也会不断走低，四季度国内整体市场仍维持着供大于求的态势，贸易商也会持续观望，沥青价格将继续向冬储价格靠拢。综上所述，公司做出了未来其产品沥青的现货价格会持续走低的判断，这也为其后来参与石油沥青期货市场，在成品端进行套期保值提供了逻辑上的合理性。（三）期货套期保值策略制定与实施1.稀释沥青原料点价操作由于需要在2020年11月24日前将5万吨稀释沥青点价完毕，根据对市场的分析，w公司选择在11月6日、11月12日，以及11月13日分别进行了三次点价操作。按照成交的点位，可以通过一定的公式测算出三次点价中稀释沥青订单的完全成本。根据公司的测算，每吨稀释沥青订单的完全成本计算公式（单位：人民币/吨）如下：完全成本=Brent+1.5∗吨桶比∗汇率∗注：“吨桶比”指每吨稀释沥青可以装几桶企业根据当时的市场情形确定完全成本计算的各参数，在本案例中，吨桶比为6.5，汇率按照1美元=6.88人民币测算，运杂费为245人民币/吨，加工费则为120人民币/吨，为了简便起见，在这里默认参数短期内不会产生变化。表5稀释沥青点价操作及完全成本计算点价日期点价数量(吨)Brent1月点位（美元/桶）完全成本（元/吨）当日市场判断2020/11/610000402462.1当日市场短暂回调2020/11/1220000442664.3当日市场冲高回落2020/11/1320000432613.7继续回落，但看涨市场均价500002603.6企业计算出每笔订单的完全成本后，根据点价数量加权计算出完全成本的均值，即每吨稀释沥青2603.6元。2.套期保值策略制定及利润预测（1）期货品种选择在确定套期保值策略时，首先需要选择使用的期货品种。w公司主要考虑的两种期货便是Brent原油期货与石油沥青期货。考虑Brent主要是由于原油与沥青有着油气产业上下游的关系，在市场供求与价格上也会有着较强的相关性，而且在原料购买阶段，Brent也是作为稀释沥青点价的基准。而考虑石油沥青期货则是由于从工艺和基本面的角度来说，炼油厂生产出的产品主要是沥青，和石油沥青期货有着供求的一致性，为了规避成品端的价格风险，使用石油沥青期货进行套期保值也具有相当的合理性。具体选择其中的哪种期货，需要从期货的市场盘面进行分析比较。由于w公司需要规避的是成品端现货价格下降的风险，因而需要在期货市场进行相反的头寸操作，即买入空单。为了尽量减少损失和提高收益，w公司希望参与未来走势相对更弱，也就是下降趋势更显著的期货市场。为了对两种期货进行比较，我们可以将石油沥青期货以及Brent原油期货过去的每日收盘价进行比价，画出每一年的季节性图。业内惯例是选取过去五年的数据进行处理，因而在本案例中我们则选取2015-2019年的完整交易数据，以及2020年11月24日以前的交易数据进行分析，并根据前五年比价的算术平均值，对2020年剩余交易日进行比价的预测。图10石油沥青期货与Brent原油期货历史收盘价比价季节图和预测数据来源：CSMAR、EIA由于内外盘交易日期有一定区别，因而对于数据缺失的部分，我们通过临近交易数据的算术平均值进行模糊处理。可以看到2020年下半年开始，石油沥青期货相对于Brent原油期货明显体现出走弱的趋势，预测值则是在11月至12月中旬体现出下降的态势，12月中旬以后有略微上升与波动。总体而言，w公司认为未来石油沥青期货相比Brent原油期货有着更明显的下行动向，加之考虑到参与外盘期货市场的汇率风险，利用石油沥青期货进行套期保值是更为稳妥的选择。由于套期保值于2020年11月24日开始，此时的石油沥青期货主力合约BU2012已经临近交割月，因而w公司选择使用当时的次主力合约BU2106进行套期保值。（2）确定套期保值比率在确定套期保值品种以及具体合约以后，我们需要进一步确定套期保值比率。从工业程序上而言，稀释沥青经过加工可以产出四类产品，分别是石脑油、柴油、蜡油与沥青，其产出比例关系如下：图11稀释沥青下游产品比例关系资料来源：w公司提供作为沥青伴生品的石脑油、柴油、蜡油在市场上都没有相对应的期货品种，但是这三类产品的价格风险也需要进行规避，因此公司需要进一步考虑合适的套期保值比例。在本案例中，因为石脑油、柴油、蜡油在工业上作为沥青的伴生品，和沥青在供给上是共振的，并且油气产业链上的产品在短期，甚至是中长期都很难走出自身的供需逻辑，和原油价格变动相关性很强，上下游基本一致，所以w公司认为这三种伴生品的价格与沥青有着几乎相同的变化趋势和波动幅度，最终选择了完全套期保值。（3）利润预测综上所述，w公司选择在2020年11月24日做空5000手bu2106合约，也就是卖出50000吨石油沥青期货。我们假定S=石脑油每吨单价，C=柴油每吨单价，L=蜡油每吨单价，LQ=沥青每吨单价，则我们可以计算出w公司每吨产成品的销售均价与销售利润：销售均价=S∗0.15+C∗0.2+L∗0.25+LQ∗0.4②销售利润=销售均价−完全成本③由于企业实际生产中会有各种各样的问题，比如加工损失率、进料前装置是否排空、运输途中是否有损失等等，此外，我们关注的仅仅是评估套期保值的效果，所以在这里不计算最终的总收益，而是对每吨产成品的销售利润进行测算。W公司于2020年11月24日预测沥青的现货销售价格为2100元/吨，而当日进入石油沥青期货市场的点位为2568元/吨，也就是w公司至少可以通过实物交割锁定2568元/吨的沥青售价，因而可以分别估算出现货销售与套期保值销售的均价及利润。表6现货与套期保值销售均价成品比例现货售价套期保值售价石脑油15%30303030柴油20%30503050蜡油25%25502550沥青40%21002568销售均价25422729.2表7利润预测布伦特点位点价数量完全成本现货销售均价现货销售利润套保销售均价套保销售利润40100002462.14254279.862729.2267.0644200002664.28（122.28）64.9243200002613.75（71.75）115.45加权平均2603.64（61.64）125.56注：（）表示负值由利润预测表，我们可以发现通过做空BU2106，可以将销售价格锁定在一个较高的位置，比起单纯的现货销售，利润有了明显提升。但是实际生产销售中，生产企业极少会将期货合约持有至到期，直到进行实物交割，大多数情况下，企业会在获得现货订单时卖出成品，同时在期货账户上进行相应头寸的平仓。3.套期保值实际成果根据最终的沥青产成品现货订单情况，以及相应头寸的平仓点位，我们可以对本次套期保值的实际成效进行评判。w公司沥青现货订单的日期、单价、数量如表8所示：表8w公司沥青现货订单沥青销售订单日合同单价（单位：人民币/吨）合同数量（单位：吨）2020/11/252,85020002020/12/152,45020002021/2/253,00040002021/3/63,08010002021/3/202,75070002021/3/252,77010,200在获取销售订单以后，W公司需要在期货市场上对每笔订单进行相应数量的平仓。使用和前文相同的计算方法，我们对六笔订单在现货、期货市场的盈亏进行测算。此处现货销售利润计算使用的完全成本为，根据点价数量进行加权得到的平均完全成本，也就是2603.64元/吨。由于是对期货空单进行平仓，W公司售出每吨产品，在期货市场进行相应买入平仓的盈亏为：期货市场盈亏=开仓点位−平仓点位④表9套期保值实际利润估算沥青销售订单日现货销售利润平仓点位期货市场盈亏实际利润2020/11/252392586（18）2212020/12/15792570（2）772021/2/252993034（466）（167）2021/3/63313006（438）（107）2021/3/201992756（188）112021/3/252072752（184）23注：（）表示负数，利润与盈亏单位均为元/吨剩余持仓量则在其他产成品销售时一并进行平仓，由于无法获取到相应数据，因而在此处不再进行盈亏与利润的计算。我们可以发现实际套期保值销售的利润并不如预测时那般理想，这也主要是由于期货市场与现货市场价格变动方向一致，而波动幅度不一样导致的，需要在合适的点位进入和退出期货市场才能最大化收益。此外，由于2021年2月OPEC（石油输出国组织）严守减产承诺，加之历史性的极寒天气，全球原油供应下降，因而国际原油价格出现了大幅上涨，原料端成本的提高导致了下游沥青价格也出现了明显上调，W公司采用完全套期保值，导致损失了这部分的潜在利润。因而对市场的准确预测、合理的套期保值比率，以及合适的开仓点位及平仓点位，都是成功的套期保值操作的重要因素。五、结论与建议（一）结论与评价本文首先对于油气供应链上的价格风险，以及国内外油气供应链上的主要相关期货进行了一定的梳理，并且简单叙述了期货在其中套期保值的逻辑与策略。之后本文使用了W公司的实际套期保值案例，从原料的点价、套期保值期货品种的选择、套期保值比率的确定、利润预测以及套期保值实际收益对案例进行了具体的介绍与分析。从本文案例中我们可以知道在实际业务中，套期保值操作的收益与策略制定时的预测估计有着相当的差距，这与公司对于未来市场价格的预测、期货品种的选择、套期保值比率的确定、开仓与平仓时的点位都有着相当的关系。本文案例中W公司只是简单地进行了完全套期保值，没有预留一定的敞口，而实际情况下产成品沥青订单的价格较高，这导致W公司在一定程度上损失了潜在利润。此外，笔者并未获取到W公司在期货市场开仓、平仓点位的选择逻辑和判断的相关信息，因而无法对其进行评价和建议。但同时，W公司的实践经验也可以为我们提供一定的启示，比如在面对走势接近的期货品种时，可以画