2024 房地产行业深度报告：从三国个税收入视角看房价支撑

房地产报告日期：2024年07月25日2008年、2014年地产前两轮周期中，中国个税收入同比增速为正，而2023年全会强调防风险》2024.07.222《长期双轨+政策完善，核心城市料继续放松》2024.07.21结合当下中国房地产形势来看，截止2024年6月需求侧方面，我国就降低购房 行业深度正文目录 41房地产需求侧：买房的真实收益率 5 63总量需求仍在，如何提升购买力 94凯恩斯《通论》及其应用 http://www.stocke.2/27请务必阅读正文之后的免责条款部分 4图2:日本房价指数 4图3:中国和日本个人税收收入对比 6 7图5:美国1929-1940年个税收入，日本1993-2006年个税收入 7图6:中国2000年以来个税收入 8 9图8:2000-2024年中国M1M2剪刀差 图9:2018-2024年中国CPI和PPI走势 图10:凯恩斯《通论》的理论体系 图11:1929-1944年美国GDP及同比 图12:1929-1944年道琼斯工业平均指数 图14:罗斯福新政的成效与争议 图15:美国1929年以来大萧条期间的失业率 图16:1995-2005年中国GDP增速 图17:1995-2005年中国CPI和PPI走势 图18:1998-2004年积极财政政策时实际赤字率 图19:1998-2004年中国长期建设国债 表1:房贷利率降低的幅度需要多大? 8 表4:1998年《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》 表5:1998-2004年积极财政政策 行业深度浙商证券行业深度前言在先前5月深度报告《打破负循环，探寻修复路径》中，我们详细地复盘了房地产各类政策的作用以及通过回顾历史推演了本轮周期还需要什么政策。回顾这篇报告，我们反复思考如果这些政策全部出台，房地产销量和房价是否一定会企稳?换而言之，历史政策工具的使用和力度是房地产基本面企稳修复的必要条件还是充分条件?我们对房地产政策的分析，最终的落脚点都归于房地产需求侧的修复。供给端的收缩和需求端限制性政策的打开，对需求提振的前提条件是需求的预期和购买力仍然存在。如果需求端的预期和购买力，没有在政策“药引子”的作用下出现回升，那么有可能会倒逼供给侧政策和限制政策的持续加码。如果政策效果边际递减导致放松到极致又会如何?日本90年代房地产泡沫破裂时，日本央行在企稳房地产市场方面也做了不少努力，其中包括利率持续下探直至接近于零。日本央行政策利率从1990年6%持续下降，到2008年达到了0.1%。同期日本房价从高点1990年10月也持续下降。1994-1995年日本政策利率大幅下降的同时日本房价降幅略有放缓，但不改下降趋势。我们先前的行业专题和深度报告中，反复提及降低房贷利率等同于降低购房成本，对提振需求侧相对其他工具而言最为有效。但是日本为何出现利率下降却无法提振房价呢?基于以上问题，我们撰写本篇报告，尝试搭建需求侧的研究框架。图1:日本央行政策利率86420201420142018中央银行政策利率：日本(%)资料来源：,浙商证券研究所图2:日本房价指数02000-072002-022003-092005-04资料来源：,浙商证券研究所；注：2005年=100。浙商证券行业深度房地产属于居民财富的一部分，居民财富的增长会使得部分资金流向房地产，产生置业或改善置业的需求。在先前报告中，我们对购房需求的分析主要在于微观层面上：购房人是否有意愿买房取决于买房收益。从宏观层面上也是相同的逻辑，群体购房量的增长(量涨带动价涨)则是取决于居民整体财富增长的情况(和月供压力挂钩)。下面我们从先从微观层面开始推导。资格买?利率是否够低?房价是否在相对低点能够抄底?租房划算还是买房划算?如果租房不买房，租金和房价比值相当于是不买房的机会成本(区别在于相同租金和房贷月供的情况下，是否会获得房价上涨带来的资本利得)。房价上升、租金波动不大，带动租金收益比下降，当租金收益比小于房贷利率的时候，租房可能更划算。所以房价上涨到高位的时候会积累观望需求。观望需求在房价开始下跌的时候也会持续积累，直到房价下跌，推升租金收益比，使得租金收益比大于房贷利率的时候，买房性价比逐渐凸显，进而推动需求从观望逐步转变为实际购房需求。然而购房成本是否只需要考虑房贷利率也值得商榷，在方程式1的基础之上，我们认为成本端如果只考虑购房的名义房贷利率可能还不够，例如日本持续降低名义利率，仍然无法提振房地产市场。购房人的实际购房成本可以参考真实利率的计算方法，真实购房利率等于名义房贷利率减去“通胀”。由于购房产生的贷款是刚性需要支付的，因此需求侧的“通胀”用CPI或许无法很好的说明情况，使用能够体现收入/资产涨跌的“通胀”更为准确(这部分没有公开的数据可以跟踪)。如果名义房贷利率下降的同时，收入“通胀”不变，真实购房利率下降。如果工资“通胀”同时也下降，则真实购房利率未必下降。方程式2:真实购房利率=名义房贷利率-收入通胀率对于购房人来说，购房的真实收益等于买房后房价的变化带来的资本利得，加上租金的变化带来的永续现金收入(如果是自住则是免去的租金成本),减去真实购房成本。租金利得虽然是一种类型的收益，但是和房价资本利得相比，体量通常相对较小。考虑到大部分购房用于自住，租金利得主要体现在机会成本和机会收益的概念上。简化方程式是长期的房价利得减去名义房贷利率加上收入“通胀”水平。方程式3:真实购房收益=(预期)房价利得-(名义房贷-收入通胀)2从个税收入看收入“通胀”从上一个章节我们推导出买房真实收益既要看房价涨跌、也要看购房利率，更要看收入“通胀”。我们认为收入“通胀”用CPI并不准确，CPI代表生活成本更适用。购房需求是人口中的一个子集，考量需求购买能力的通常使用人均收入、人均GDP等指标。但人均数据的问题在于这其中包含不具备购买能力的部分群体。如果将研究范围缩小到有效购房需求上，我们认为可以参考国家个税收入。有购房能力的需求通常也能够缴纳得起个虽然各国个税起征点和税率不同，在长周期中偶尔会有个税税率调节，但整体个税收入是由税基推动，也就是整体纳税居民收入水平的提高带动税收收入的增长。居民收入水平是房价的底层支撑逻辑也是最主要的支撑。从个税收入总额的角度来看，日本失去的十年中个税收入总额和房价指数趋势相似。日本国家个人税收总收入1980年代快速飙升2000年之后增速放缓甚至进入负增长。1980-1990年日本个税收入总额CAGR约为28%,1990-2000年CAGR约为3%,2000-2010年约为-3%。对应的，日本1980-1990年房价指数(2005=100)CAGR约为7%,1990-2000年CAGR约为-2%,2000-2010年约为-4%。日本1975年至2023年个税收入CAGR为3%,大于房价指数CAGR为1%。图3:中国和日本个人税收收入对比20,0006,0002,0000呈全至呈呈量呈至量量呈呈主量呈量里至呈日本个税收入(亿人民币，历史汇率，左轴)■中国个人所得税(亿人民币，左轴)日本房价指数(2005=1,右轴)40200中国1993年，日本1965年。美国历史上个税收入出现连续三年下跌的情形在1929-1931年，1929-1940年期间个税收入低于20亿美元，1942年和1943年个税收入分别出现112%和242%的涨幅，1943年个税收入破百亿美元。美国Case-Shiller房价指数在1929-1933年期间处于持续下滑，跌幅达26%。1950年以后，美国个税收入连续两年负增长次数不多，分别是1970-1971年，2002-2003年，2009年创1950年个税收入单年降幅最大达到24%,但2010年美国个税收入增速回正到7%。值得注意的是美国2023年个税收入降幅达到了12%,创1950年单年降幅第三低(第二低是2002年降幅达15%)。从下图可以看到，美国CS房价指数和美国个税总额趋势基本吻合。1975年到2023年美国个税收入总额CAGR为6/27请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券行业深度图4:美国个人税收收入和美国CS房价指数25000200005000200120042007250200202202022美国个税收入(亿美元，左轴)一美国SC房价指数(右轴)资料来源：,浙商证券研究所不过，美股房地产价格的持续走强主要发生在二战后。美国个税收入总额和房价也经历过类似日本失去的十年，主要发生在1929-1940年期间。1930年代罗斯福新政在缓解通缩和提振工人福利待遇，促进消费方面出台一系列政策，从美国当时个税收入走势来看，当时新政实行过程中个税收入是有所上升的，直到1941-42年美国参与二战大幅提升了国内生产需求，提升了整体个税收入。相比之下，日本在1990年代房地产泡沫破裂之后由于救市政策滞后等原因，花费了更长时间修复经济和房地产市场。虽然1930年的美国房地产市场和1990年的日本房地产市场走出截然不同的两条道路，但两个市场长期数据都显示出，个税收入复合增速大于房价复合增速，这是值得关注图5:美国1929-1940年个税收入，日本1993-2006年个税收入400tt+1t+2t+3一美国个税收入(亿美元，左轴)250020000日本个税收入(亿美元，右轴)资料来源：,浙商证券研究所中国个税收入2000年之后快速增长，2000-2023年CAGR约为15%,房价指数(商品住宅销售额/销售面积，1999=100)CAGR为7.8%。我们在《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》及《地产长期格局确立细分领域长牛》行业专题报告中均做过2021-浙商证券2023年中国房地产市场和2008年、2014年房地产周期的比较研究，其侧重点是在于政策工具的使用。但是市场担心2024年的政策如果如法炮制，是否能达到2008年和2014年的政策效果。市场对本轮周期政策效果的质疑主要在于国内外环境和先前不同，国内外环境的变化会直接体现在收入和个税收入上。通常大家的疑问在于居民杠杆达到历史高点如何还能加杠杆?从下图可以看到，中国个税收入在2008-2010年同比增速分别为28%、6%、22%,2012-2014年个税收入同比增速分别为-4%、12%、13%,2021-2023年个税收入增速分别为21%、7%、-1%。中国2000年以来个税收入增速为负的年份为2012年-4%,2019年-25%和2023年-1%。其中2019年个税收入同比增速大幅下滑是因为个税起征点上调5000元每月。2012年个税收入同比负增长则是因为2011年个税费用扣除额将从现行的2000元提高到3500元，个税第1级税率由5%修改为3%。图6:中国2000年以来个税收入20092011201520162017201820092011201520162017201860000中国个税收入(亿元，左轴)中国个税收入增速(%,右轴)70%60%50%40% 20%-20%资料来源：,浙商证券研究所在5月4日《打破负循环，探寻修复路径》深度报告中，我们将购房利率和GDP增速进行对比，实际上和收入对比是相同的逻辑。在上篇基础之上，我们如果叠加个税收入增速来参考实际购房成本的话，可以发现真实购房成本在先前两轮大周期中是小于按揭利率的，甚至有可能是负成本，换而言之加杠杆买房是正收益。但是2023年我们看到个税收入增速是负值，这使得真实购房成本可能大于按揭利率，买房的成本比名义按揭利率要高，买房热情自然没有先前周期的高。个税收入增速持续为负，可能会导致名义按揭利率持续降低也很难带动购房需求。表1:房贷利率降低的幅度需要多大?年份基准利率&LPRGDP增长率最低按揭利率个税收入增速真实购房成本2009年9.4%小于按揭利率2014年5.2%+13%小于按揭利率2015年4.6%+17%小于按揭利率2022年4.5%小于按揭利率2023年5.2%-1%大于按揭利率2024年?资料来源：冰山指数，浙商证券研究所8/27请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度3总量需求仍在，如何提升购买力关于需求还有没有的问题，我们认为购房需求肯定还是有的，城镇化提升带来的人口流动产生住房需求、以旧换新产生的住房需求和住房置换产生的需求使得房地产市场每年新房和二手房的购房需求有一定的韧性。需求大概有多少我们可以从大数上进行框定：方法1:1999年-2023年累计商品房住房销售面积216.8亿平，按照套均90平计算(实际这几年重点城市改善型产品不少，平均新房面积应该高于90平),大约为2.4亿套。根据国家统计局数据，截止2023年底全国城镇常驻人口9.3亿人，假设一户家庭三口人，大概有3.1亿户，累计销售套数和城镇居民户数比值0.77,比值不到1意味着还有来销售的新房住宅面积，大概有200亿平是2000年以前的住宅，按照50年折旧计算(残值为0),每年折旧率2%,大约4亿平，每年折旧换新的需求差不多有4亿平以上。方法2:个税起征点上调到5000元每月，2022年我国纳税人数大约为1亿多人1。论购房能力，能够纳税的居民应该显著强于非纳税居民。纳税居民的房产数量不可知，但可以进行倒算。假设每年要达到10亿平新房销售的面积，每套卖90平米，大概需要卖1111每年8亿平的销售面积，同样测算方法大概是1亿纳税人中不到10%的人产生购买需求。从总量来看，新房购房需求仍然存在，能否促使潜在需求购房则需要推动需求侧的购买能力。购买能力取决于居民收入和居民杠杆的杠杆空间。对中国房地产未来较为悲观的论据主要是中国居民没有加杠杆的空间，因此未来新房需求是有限的。但是从这个维度来看是比较片面的，因为同样是居民杠杆率较高的美国和日本，单用居民杠杆率无法解释为何美国居民杠杆率从2009年到2019年是下滑但房价是上涨的。前文我们将日本和美国个税收入进行对比，有意思的是个税收入作为整体收入水平的一个缩影和房价有很直观的联系。同时这也说明，中国带动房地产需求侧进入修复通道或从提升居民杠杆的途径切换到图7:美国、日本、中国居民杠杆率0992-2000-04992-2000-042002-022003-012006-092007-082008-072009-062006-092007-082008-072009-0620212023-032024-02古20212023-032024-02中国居民杠杆率(%)美国居民杠杆率(%)日本居民杠杆率(%)资料来源：,浙商证券研究所注：2022年前国税总局原副局长许善达先生在接受节目采访的时候表示我国真正纳税人口在1亿多人。9/27请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券ZHESHANGSECURITIE行业深度4凯恩斯《通论》及其应用2023年中国M2较2022年增加25.8万亿元，2022年较2021年增加28万亿元，两年合计释放流动资金50多万亿元。与此同时，金融机构居民存款2023年底较2021年底增加6.77万亿元。M1-M2剪刀差自2018年以来持续为负。2019年个税上调起征点到5000元后，2018-2020年M1-M2剪刀差持续收窄，从-7%收窄到-1%。2020-2023年M1-M2剪刀差从-1%走扩到-8%。通常来说，M1-M2剪刀差为负时，说明经济参与主体对未来预计较弱，更愿意将资金以存款或其他形式保存以获取稳定的利息，从而减少了经济活动的活力。2021年以来CPI和PPI的剪刀差迅速收窄，也体现出国内需求偏弱的现图8:2000-2024年中国M1M2剪刀差-10%一M1-M2剪刀差(%)资料来源：,国家统计局，浙商证券研究所图9:2018-2024年中国CPI和PPI走势50中国CPI当月同比(%)一资料来源：,浙商证券研究所历史上提振需求的经典案例是1930年的罗斯福新政，当时美国陷入严重萧条。美国总统罗斯福于1933年3月4日入主白宫后，为了缓和当时的经济危机推行新政，新政采纳了凯恩斯的一些经济理论。虽然事后有学者质疑罗斯福新政的作用，但不可否认的是罗斯福新政在缓解当时居民就业问题和稳定收入起到了一定作用。如果没有作用，美国1930年代美国个税收入总额可能会出现持续下滑的趋势，但实际上我们看美国当年个税收入维持稳定(见图5)。1998年中国也因为出口和内需双重走弱而出现通缩的现象，1998年国家出台一系列政策，在扩大内需和企稳经济上起到了至关重要的作用。下面我们分别将凯恩斯经济理论、美国1930年新政和1998年中国财政政策分别做梳理。4.1凯恩斯理论复盘消费乘数是凯恩斯的重要理论。在《就业，利息和货币通论》(以下简称“《通论》”)发表之前，西方尚没有出现系统的国民收入的概念。凯恩斯认为就业或国民收入情况取决于消费和投资水平。社会越富有，消费在收入中所占的比例越底，平均消费倾向和边际消费都偏低。要把就业量和国民收入维持在充分就业的均衡水平，必须通过较大的投资量才能弥补收入和消费的差额。然而，富裕的社会往往已经具备较充沛的资本设备，所以投资量偏低。消费和投资的数值都较低，那么由二者构成的有效需求会处于小于充分就业所要10/27请务必阅读正文之后的免责条款部分消费凯恩斯的《通论》发表于1936年，在其发表之前英国首相劳合乔治在1929年提出用公共工程解决失业问题，美国总统罗斯福于1933年推行了包括公共工程在内的一系列措施由国家向社会注入购买力。凯恩斯的《通论》为这些政策提供了理论依据。虽然美国总统罗斯福在理论上没有接受《通论》,但他执行了通论建议的政策。4.2.1罗斯福新政的执行背景股市暴跌成为“大萧条”导火索。1920年代中后期，股指加速上涨。1927-1929年美国道琼斯工业平均指数年涨幅超25%,同期美国GDP名义增速从之前三年的平均4%降至1%,金融市场存在严重泡沫。1929年10月24日美国股市突然暴跌，悲观很快蔓延到实“大萧条”席卷社会。1929-1933年，美国陷入经济危机，开始了持续4年的经济大萧条：1)GDP下降近6成，工业水平倒退20年：美国GDP从1044亿美元下降到410亿美元，工业生产下降40.6%,工业生产水平退回到19世纪末20世纪初的水平；2)推行高关税，出口哑火：应税商品平均税率提高到53.2%,进口货物和原料总值从1929年的近45亿美元降为1932年的13亿美元，出口总值从53亿美元降至17亿美元；3)企业破产，失业率攀升：危机期间美国有14万家企业和近1万家银行倒闭，失业率从4%增加到25%,全国几乎达到50%的人力闲置，实际国民收入下降约36%;4)股市跌至历史低点：道琼斯工业平均指数由1929年初的300点下降至1932年7月的41.22点，成为历史最低点；5)农产品价格崩盘：农产品价值降到最低点，经营者将牛奶倒入大海，把粮食、棉花当众焚毁的现象屡见不鲜；6)金本位制失败：黄金外流接近2.5亿美元。7)大范围房贷违约：近200万户居民因无力偿还贷款而丧失住房，住房抵押市场陷入了流动图11:1929-1944年美国GDP及同比图12:1929-1944年道琼斯工业平均指数40%30%20%-20%0美国GDP现价(十亿美元，左轴)4500资料来源：,浙商证券研究所资料来源：,浙商证券研究所13/27请务必阅读正文之后的免责条款部分快速增长，由1934年的1258户提升至1946年的67到1959年时，TVA服务区内的电价仅为全国电价的40%。背。因此1935年5月27日美国最高法院裁定工业复兴法案无效。这天被称为“黑继制定出来。1935年7月5日，美国总统罗斯福签署了国家劳工关系法案(瓦格纳法浙商证券表2:部分罗斯福新政颁布措施一览表时间事件目标1933年3月罗斯福就任美国总统1933年3月罗斯福宣布为期4天的银行休假1933年3月紧急银行法案通过解决金融危机、挽救银行倒闭1933年3月造林救济法案通过，建立民间资源保护组织(CCC)解决大萧条带来的青年失业问题1933年4月美国放弃金本位制采用《对敌贸易法》控制货币体系，引发通胀和物价上涨1933年5月联邦紧急救济署(FERA)成立提供生活必需的物资1933年5月农业调整法案通过，成立农业调整管理局(AAA)恢复合理的农产品价格1933年5月田纳西流域管理局(TVA)成立在田纳西河谷地区建立了水坝和发电厂1933年6月有房户借贷法案(HOLC)保护私有住房的屋主在大萧条时期免受不公平的清算1933年6月停止通货紧缩，扩大联邦储蓄系统为更多财产形式如政府公债和商业票据提供再贴现1933年6月国家工业复兴法(NIRA)通过，成立国家复兴管理局要求企业主们不得让雇佣工人每周工作40小时以上，而且至少每小时给予雇佣工人40美分的报酬；举办公共房屋工程来解决居民的住房问题1933年6月公共工程管理局(PWA)成立大规模的基础设施建设项目，提供了就业机会1933年11月土木工程管理局(CWA)成立通过公共工程项目来刺激经济，提供就业机会1934年6月证券交易法案成立证券交易委员会(SEC)维护证券发行者、投资者和交易者的正当权益1934年6月国家住房法案成立联邦住房管理局(FHA)1935年1月最高法院宣布部分国家工业复兴法案无效1935年5月黑色星期一最高法院宣布工业复兴法案无效和其他的一些政措施无效1935年7月国家劳工关系法案(瓦格纳法案)创建全国劳工关系委员会(NLRB)把增加劳工收入作为治理经济大萧条的一项重要方法1935年8月社会保险法提供生活保障1935年8月银行法案重新组建了美国联邦储备委员会1938年6月公平劳动标准法案有害的劳动条件”建立联邦国民抵押贷款协会(房利美)从事房地产金融，为市场注入流动性，通过二级之。1)解决购房者还贷违约和止赎危机。1933年6月，为了缓解住房贷款违约和止赎的2)为中低收入阶层获得住房贷款提供政府担保。1934年美国国会通过《国家住房法案》(NHA),设立联邦住房管理局(FHA)。FHA主要功能是推行以政府信用为背景的抵押贷款保险，专门为中低收入(即购房债务支出占家庭收入比为29%—41%的)家庭、第一次购房者或者边远地区的居民住房抵押贷款提供全额保险。FHA担保贷款所涉内容主要在以下4个方面：①增加贷款年限：沿袭了有房户借贷公司(HOLC)的做法，将所担保的贷款期限延长到25—30年，进一步降低月供。②提高抵押率，降低首付比例：将贷款的最高限额从原来的标准(住房估价的1/2或1/3)提高到住房估价的93%。③设立住房的最低标准：要求在批准抵押贷款担保之前，对相关住房进行质量检查。④国家信用担保：通过使放款人免受贷款违约和丧失抵押品赎回权带来的经济损失，FHA建立了共同抵押贷款保险基金，基金来自担保申请人支付的保费(一般为贷款额的0.5%—1%),如果借款人因失业、死亡、伤残、疾病等原因不能按合同要求偿还贷款时，FHA就有责任替借款3)构建住房金融二级市场，形成住房金融体系的流动性支持和风险转移机制。1938年，美国国会批准建立联邦国民抵押贷款协会(房利美)。房利美是一家政府支持企业，最初的经营模式是在市场萧条时购买抵押贷款机构的住房抵押贷款合同，通过逆向操作方式为市场注入流动性，通过二级市场所获得的资金为住房贷款一级市场提供流动性，帮助提高了与FHA有着担保合约的住房贷款机构的稳健性和积极性，房利美因此扮演着国家住房储蓄贷款机构的角色。从罗斯福政策中，我们可以发现其政策的核心思想是先通过政府干预来解决房贷清算危机，此后辅以住房金融支持缓解居民房贷压力，并以政府担保和提高抵押贷款体系流动性为手段，重新建立政策性住房金融制度体系。图13:罗斯福新政主要措施金融方面金融方面下令银行休业整顿，逐步恢复银行的信用，并放弃金本位制，使美元贬值以刺激出口。罗斯福新政主要内容农业工业各工业企业制定本行业的公平经营规章，确定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，以防止出现盲目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对资本主义工业生产的控制与调节(缓和阶级矛盾)。给减耕减产的农户发放经济补贴(农民缩减大片耕地，屠宰大批牲畜，由政府付款补贴),提高并稳定农产品价格。大力兴建公共工程，缓和社会危机和阶级矛盾，增加就业刺激消费和生产。发放救济金，使退休工人可以得到养老金和保险，失业者可以得到保险金，子女年幼的母亲、残疾人可以得到补助。设立了有房户借贷公司(HOLC),购买违约的住房抵押贷款并对贷款条件进行改善。地产方面为中低收家庭提供购房贷款信用保险，由FHA承担因借款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全部责任。从事房地产金融，为市场注入流动性，通过二级市场所获得的资金为住房贷款一级市场提供流动性。“复兴”资料来源：《从罗斯福新政看“大萧条”的原因及启示》,《大萧条时期美国政策性住房金融制度的构建和简16/27请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度4.2.3罗斯福新政的争议1)美国的各项经济指标开始企稳复苏。其中，①GDP增长由负转正：1936年美国GDP同比增长达到14.3%。②通货紧缩有所缓解：1934年CPI结束了同比增长连年为负的情况。③固定资产投资大幅上升：1937年美国固定资产投资时回到危机前的水平，规模达到140亿美元。④股市回暖：道琼斯工业平均指数虽没有回复到危机之前的水平，但在1936年已经回到180点以上。2)在美国初步建立起社会保障制度。新政时期颁布的《社会保障法》规定了最低工资，缩短了工人工作时长，就业、失业、养老、医疗保险等政策营造出更稳定的工作环境，在保证社会生产力持续发展的同时为维持社会供需平衡提供了长期储蓄。3)改善了社会就业状况。在1933年到1939年，各个救济工作管理机关总共约支出了180亿美元，为大约480万人解决了就业问题，社会失业现象得到改善。虽然罗斯福新政取得了显著的成绩，但是罗斯福新政的争议也一直存在：1)并未根本上解决美国就业问题。罗斯福采用以工代赈，开启大规模财政刺激举措，但只促进了临时就业，基建完成后多数人又丧失了工作，同时以工代赈也导致了庞大的财政赤字。罗斯福新政虽然一定程度缓解了美国就业状况，但一直到美国参加第二次世界大战时期，失业率才急剧下降。反过来，罗斯福为了缓解财政压力提高税收，进一步对企业造成冲击，导致了更多的失业。1938年，美国失业率激增到19.1%。2)国债规模急剧扩大。1931年美国财政国债额度为160亿美元，但是到了30年代末，美国国债额度达到400亿美元，在这8年里产生的国债，比此前150年产生的国债总和还要多。罗斯福新政中大量的刚性工资制度+庞大的基建投资，使上游产业链条扩张，通胀升温，而此后由于紧缩货币，又引发更大的衰退。图14:罗斯福新政的成效与争议GDPGDP增长由负转正：1936年美国GDP同比增长达到14.3%。1934年CPI结束了同比增长连年为负。1937固定资产投资规模达到140亿美元。股市回暖道琼斯工业平均指数1936年回到180点以上。《社会保障法》:规定了最低工资，缩短了工人工作时长，就业、失业、养老、医疗保险等政策营1933年到1939年，各个救济工作管理机关总共约支出了180亿美元，为大约480万人解决了就业问题，社会失业现象因此得到改善。1937-1940年美国失业率激增：大的财政赤字。反过来，罗斯福为了缓解财政压力提高税收，进一步对企业造成冲击，导致了更多的失业。1938年，美国失业率激增到19.1%。20世纪30年代末，美国国债额度达到400亿，8年时间里产生的国债超过之前150年的总和。刚性工资制度+庞大的基建投资，使上游产业链条扩张，通胀升温，使得罗斯福产生出通胀的错觉，而后紧缩货币闸门，由此引发著名的罗斯福国就业问题各项经济指标企稳复苏初步建立社会保障制度国债规模急剧扩大改善社会就业罗斯福新政争议罗斯福新政成效浙商证券行业深度罗斯福新政中的就业政策可以分为三方面：以工代赈、直接救济、社会保障。其中，1)以工代赈一直贯穿着罗斯福新政始终，1933年3月“民间资源保护组织”是最先建立的公共工程机构，此后田纳西流域管理局、公共工程管理局及土木工程管理局等机构相继成了一定的成效：失业率有所下降，1934年下降到1140万人，1935年下降到1060万人，1936年下降到900万人。2)直接救济则是罗斯福政府采取的短期救急的治理失业方式，1933年至1935年4月为止，共耗资约40亿美元，约800万家庭领取救济。3)社会保障是罗斯福政府采取的长效发挥作用的治理失业方式，1935年《社会保障法》建立，建立失业保险制度以及养老金机制，是美国是系统治理失业问题的开始。图15:美国1929年以来大萧条期间的失业率20%15%10% 23.6%19281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944—美国大萧条期间失业率(%)资料来源：,浙商证券研究所虽然罗斯福新政在美国的效果有争议，但是这并没有影响凯恩斯理论在西方国家经济政策上逐渐受到认可的趋势。在通论影响下，美国在1946年通过了《就业法案》,英国政府于1944年颁布了《就业政策白皮书》,澳大利亚1945年颁布《充分就业白皮书》,加拿大1945年颁布《就业和收入白皮书》等。表3:部分西方国家就业相关法案国家时间法案主要内容美国1946年《就业法案》保障就业，维护员工的基本工作权利；制定最低工资标准；规定员工每周工作时间不超过40小时，每天的最长工时不得超过8小时，每周至少安排一天的休息时间，超过40小时支付加班工资；规范工资待遇，对加班、病假、产假工资等作出明确的规定；赋予了员工自由组建工会和进行集体谈判的权利；设立专门执法机构监督雇主遵守法律情况。澳大利亚1945年政府通过预先规划公共工程，提高公共资本支出水平，承担起维持在不陷入通货膨胀危险下的充分就业的责任；联邦银行要确保银行系统不会引发信贷普遍收缩，根据总支出水平的要求，维持和扩大直接预付款；设立联邦就业服务处，提供职业培训；重视工作条件和劳资关系改善，反对过长工时，提高员工福利；工会确保工人实际工资水平和人均产出和劳动生产率挂钩；建立全国性的就业服务机构和住房计划，将战时军工工业中的居民转为生产性就业；加拿大扩大公共财政支出，对农产品提供价格支持；放开战时管制，促进和鼓励扩大私营企1945年《就业与收入白皮书》业；设立就业办公室，提供就业培训；扩大出口；提供救济和战后信贷；减税；开展住房计划，鼓励金融机构参与；发展民航业和民用工业。资料来源：美国《就业法案》,澳大利亚《充分就业白皮书》,加拿大《就业与收入白皮书》,浙商证券研究所18/27请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券行业深度4.390年代纺织行业产能过剩和1998年中国政策梳理1998年受亚洲金融危机蔓延和国内特大洪涝灾害影响，中国出口和内需均面临较大压力。与此同时，常年积累的产能过剩问题也日趋严重。90年代中国是最大的纺织生产国，生产量占全球的1/5。1992年邓小平南巡以后，全国掀起投资高潮，在高速信贷投放的背的问题，也因此导致纺织业盈利低迷，亏损严重。1992-1996年纺织行业积累了大量低效1997年年底，全国31个省(区、市)的国有及国有控股工业企业盈亏相抵之后，有12个省(区、市)为净亏损。从行业状况细分看，多个行业部门亏损严重，其中纺织、煤风。1997年，国有独立核算工业企业中亏损企业的亏损额达到831亿元，比1987年上升了12倍；盈亏相抵后实现的利润只有428亿元，比1987年下降了42%。开始渗透进整个金融体系。1998年国有商业银行不良贷款率高达33%;其中，四大国有银行在1997年年底的不良贷款，比例为28.66%,到了1998年9月上升到31.38%。在此背景下，中国1998-1999年GDP增速和CPI、PPI迅速回落。1997年、1998年、1999年GDP增速分别为9.2%、7.8%和7.7%,CPI和PPI分别在1998年4月和1997年6月由正转负，并分别持续了22个月和31个月的同比负值。经济面临通缩的压图16:1995-2005年中国GDP增速一中国：GDP:不变价：同比(%)资料来源：,国家统计局，浙商证券研究所图17:1995-2005年中国CPI和PPI走势中国：PPl:全部工业品：当月同比(%)资料来源：,浙商证券研究所面对当时产业产能过剩的问题，一方面国务院在1998年2月27日发布《关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》,从纺织行业开始进行大刀阔斧的改革，举国之力用行政手段完成去产能任务(详见表4);另一方面国务院在1998年6月15日全国房改工作会议宣布从1998年下半年起，停止住房实物分配，实行住房分配货币化，新建住房原则上只售不租，开启了长达30多年的房地产周期。旧产能的更迭是新产浙商证券行业深度方向内容1.政府补贴淘汰落后设备直接的财政补贴和贷款补贴。每压缩淘汰落后棉纺锭1万锭给予财政补贴300万元，由中央、地方财政各承担150万元；同时安排银行贴息贷款200万元，贷款的贴息资金由地方财政承担，贷款还本期限为5年至7年。压缩淘汰的落后棉纺锭设备，由纺织总会负责监督回炉销毁。2.兼并重组兼并破产政策重点向纺织行业倾斜。安排兼并破产和减员增效纺织企业537户，计划核销规模126亿元，占全国总规模400亿元的31.5%。3.分流安置下岗职工政策1998年压锭企业办理退休3.5万人，纺织工业企业下岗职工要进入本企业再就业服务中心，保证下岗职工的基本生活和养老、医疗保险费用的支付。4.土地支持政策土地使用权进行处置。在资产重组中被置换出的土地，其使用权在处置后所得收益可全额用于企业分流安置下岗职工和减债。5.出口配合支持出口配额分配向纺织自营出口生产企业倾斜6.提高出口退税率为提高纺织品出口竞争能力，鼓励纺织品出口，退税率统一提高到11%;对纺织机械出口实行出口信贷和全额退税优惠政策；对经批准的从事进料加工的纺织企业，使用新疆棉顶替进口棉生产的出口产品继续实行零税率的政策。7.棉花流通体制改革对经批准的从事进料加工的纺织企业，使用新疆棉抵顶进口生产出口产品实行零税率政策。8.控制新产能以行政约束的方式，坚决控制新增棉纺生产能力。资料来源：《鉴古知今：1998年，中国是如何去产能和国企改革的》,浙商证券研究所月朱镕基正式选举为总理，朱总理提出要确保1998年GDP增长8%的目标。1998年7月，中国政府转发了国家发展计划委员会《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议》,正式决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策。1998年8月，全国人大常委会第四次会议审议通过了财政部的中央预算调整方案，决定增发1000亿元国债，同时，配套增加1000亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设资金(详见表5)。据统计，1998年到2004年共发行长期建设国债9100亿元，主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面，累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。除了发行特别国债拉动基建投资，1998年政策在降低个人和企业税费、提升社会保障、和提升部分群体收入方面均有相关政策。1998-2002年连续三次提高机关事业单位职工工资标准，还实施了年终一次性奖金制度，使机关事业单位职工月人均基本工资水平翻了一番。在提升居民消费力方面，1998年财政政策从减少开支(降低税费)和提升收入(增加机关事业单位工资)两方面入手，有力地增强了居民消费能力。根据财政部披露的数据，积极财政政策在1998年至2001年期间拉动经济增长1.5、2、1.7、1.8个百分点。中国GDP增速从1999年7.7%提升到2000年8.5%。2001年底中国加入WTO后，出口额快速增长，进一步带动中国GDP恢复到2003年的10%。总体而言，1998-2024年连续的积极财政政策为中国顺利度过1998年通缩提供了强有力的支浙商证券行业深度表5:1998-2004年积极财政政策方向内容1998年7月，向国有商业银行发行1000亿元国债，1998年上半年又向国有独资商业银行发行2700亿元特别国1.增发国债，加强债，至2004年共发行长期建设国债9100亿元。国债资金主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电基础设施投资2.调整税收政策，资和减轻企业负担网改造、国家直属储备粮库建设等方面，截至2004年末，七年累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元。出口退税率，加大了“免、抵、退”税收管理办法的执行力度；对一般贸易出口收汇实行贴息办法，中央外贸发展基金有偿使用项目专项资金也正式开始使用；调整进口设备税收政策，降低关税税率，对国家鼓励发展的外商投资项目和国内投资项目，在规定范围内免征关税和进口环节增值税；从1999年起，减半征收固定资产投资方向调节税，至2000年暂停征收；对符合国家产业政策的技术改造项目购置国产设备的投资，按40%的比例抵免企3.增加社会保障、中央财政支出中教育经费所占比例从1998年起连续五年都比上年提高1个百分点；1998年中央财政安排144亿科教等重点领域的元补助资金和借款，专项用于国有企业下岗职工基本生活保障和再就业工程；为了加快省级统筹养老保险制度改支出革，扩大养老保险覆盖面，中央财政增加转移支付20亿元。4.充分发挥调节收1999年至2002年，连续三次提高机关事业单位职工工资标准，还实施了年终一次性奖金制度，使机关事业单位高城市居民个人消区行政事业单位人员工资和建立“三条保障线”的资金补助，加快了社会保障体系建设。这些收入分配政策的调整费能力和实施，有力地增强了居民消费能力。支持国有企业关闭破产，仅2002年中央财政就拨付关闭破产补助资金129.58亿元，安置职工38万人；积极参5.支持经济结构调与电力、电信两大行业体制改革和民航企业联合重组，支持石油、石化、冶金、有色、汽车等行业的重组和改改革专项资金；另外，用部分国债作为财政贴息资金，积极推动重点行业和企业的技术改造，以解决经济运行中深层次的矛盾与问题。社会负担EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(6),力)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(加),度)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(治),减)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(理),轻)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(乱),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up15(收费),业和)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(1997年以来),业的政府性)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(国家取消),金和收费)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合),减)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(法),轻)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(和),企)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(不),业)EQ\*jc3\*hps77\o\al(\s\up5(合理的收费项目近20),和社会负担370多亿元)0项，降低近500项收费标准。1998年清理了涉及企社会负担7.实行“债转股”200020022003图19:1998-2004年中国长期建设国债■长期建设国债(亿元)资料来源：,浙商证券研究所资料来源：财政部官网，浙商证券研究所21/27请务必阅读正文之后的免责条款部分策方面的框架研究(总结如下图)。截止2024年6月的房地产行业已经出台的政策来看，年和2014年的房地产政策和房地产股票的表现，结合本文1998年逆周期政策调节，我们为日本政府应该(但实际上没有做好)在挽救90年代房地产泡沫破灭时应该采用的。 首先，需要继续推动积极的财政政策。98年、08年和14年，我国持续用积极财政拉升级，例如从拉动总量刚需(15年棚改)转为鼓励改善型住宅的供应。其次，创造条件去产能。对比美国走出1930年大萧条和中国走出1998年经济危机两购房需求。截至2023年底，5年来鹤岗市外地人口购房数量达到了11138套。年中国GDP是美国的65%,但是人均GDP仅为美国15.4%。完善社会福利、保障职工权