我国上市公司负债运营情况分析

我国上市公司负债运营情况分析摘要:对企业负债的财务杠杆效应和治理效应进行了探讨,又通过选取沪深54家样本公司的有关数据,采用OLS方法,对我国上市公司的负债与企业绩效的关系进行了实证分析。关键词:上市公司;负债;企业绩效资本是企业进行生产的必不可少的要素之一，随着经济发展，企业生产规模越来越大，尤其市场机会转瞬即逝，几乎所有的企业都不可能靠自身资本积累完成新产品开发与产能的扩大来满足市场需求，因而通过融资筹集所需资本成为必然的选择，这就决定了企业资本结构并非是单一结构，而是多种资本来源混成的复合结构。企业的资本结构不仅反映了基于资本所有权所确定的企业内部控制权的分配，并在此基础上决定了企业的公司治理结构，同时资本结构也代表着融资成本，相应的会影响到企业现金流与盈余的实现，所以对企业资本结构的研究一直是财务管理学研究的热点、重点。通常而言，企业的融资结构可分为股权融资与债权融资，而债权融资中银行贷款和企业债券则共同构成了企业的债务结构。就我国金融结构的演变来看，尽管间接融资的比重随着经济社会的发展而逐步下降，直接融资的比重相应上升，但以银行贷款为主的间接融资在企业的融资结构中仍旧占有相当重要的地位，具有无可替代的优势，而公司通过发行企业债券募集资金也随着资本市场的发展与成熟而增长得更为迅速，弥补了由于企业上市，银行贷款融资地位相对下降的空白，并引起全部负债融资比重有所上升，因而总体来看负债融资在企业融资结构中仍占有绝对优势。所以，对企业而言，如何合理分配融资结构，尤其如何优化债务结构，调节好各种债务形式之间的比例以及合理安排债务期限搭配，避免出现期限错配，以降低融资成本和财务风险的同时，实现企业价值最大化，则成为企业财务管理的最重要目标。一、我国上市公司债务融资环境分析不可否认，虽然我国市场经济体系已经建立多年，且随着经济发展，社会主义市场经济体制也在不断完善，但我国资本市场发展还很不成熟，尤其债券市场发展远远滞后，不仅规模较小，市场体制也还不完善，这导致我国上市公司的主要债权人基本上都是各家商业银行，企业因此有着较高的资产负债率，相关统计表明，资产负债率这一指标高达75%，所以对债务融资环境的分析应从银行信贷这一视角开始。1.银行信贷融资环境改革开放前，我国金融体系是中国人民银行统领所有商业银行的业务，并负责人民币发行的单一体制，随着经济体制改革和金融体制不断完善，目前我国形成了由央行负责货币发行与货币政策实施，证监会、银监会、保监会负责监管，国有商业银行与政策性银行、股份制商业银行、地方性商业银行以及农商银行同台竞争，证券市场蓬勃发展的多源多层次金融体系。由于历史政治原因，四大国有商业银行是我国金融市场上当之无愧的主导者，非国有商业银行及其他金融机构只能通过差异化战略赢得部分细分市场或地区市场的客户需求，从而形成了一个不完全竞争的市场结构。加之，由于政治体制因素的制约，我国国有商业银行在给企业发放贷款时并不能完全根据融资项目的收益与风险匹配来确定信贷配给规模，相反却常常受到各级政府的影响，有时在政府的强力干预下，明知不符合贷款条件的，还需要给这家企业或这一项目发放大量贷款，造成我国国有商业银行的呆账、坏账率普遍较高，因此，我国银行信贷融资环境表现出银企同源和双重预算软约束两个特点。一方面，在信贷市场上，四大国有商业银行占据绝对优势，另一方面，资本市场上，我国绝大多数上市公司都是由国有企业改制而来，国家至今仍持有较大比例的股份，可见，政府在信贷市场上既充当着资本供给，同时又担任着资本需求的双重角色，这就造成政府有时为了完成一定的社会政治目标而一味支持国有企业的融资需求，全然不管企业融资项目是否符合一定的条件，贷款风险是否太大等问题，这种以贷款代替过去拨款的信贷配给方式，违背了市场经济的一般规律，使得政府对经济的影响太大，由此引发了下面的预算软约束的问题。预算软约束特指在社会主义经济体系中，国有企业一旦发生亏损或者陷入严重的财务困境时，并不会进入破产程序，相反企业管理者一般会存在这样的预期，政府会尽量通过追加投资、减税、提供补贴等财政支持以保证企业延续下去，而这种预期会导致国有企业经营者不会去关注市场需求，进而考虑产品质量与企业经营的市场风险，他们只会关注的是企业产能的规模扩张，因为只有企业规模不断扩大，才能引起政府的重视，才能获得更多政治资源的支持，才能让企业继续得以维续下去。考察信贷市场，我们同样发现存在这样的双重预算软约束，一方面，在已获得贷款的国有企业由于种种原因而陷入财务困境，有可能资不抵债时，作为债权人的银行不可能要求企业进行破产清算，申请财产保护，相反在地方政府的政治干预下还需要提供更多资金输入，以保证企业具备一定的经营条件，完成后续的资产重组和保壳重任。另一方面，金融体系的稳定直接关乎到整个宏观经济运行的稳定，关系整个社会生活的稳定，所以我国政府是根本不可能置银行于不顾，让其因不良资产过多而无法经营，导致整个金融市场动荡。多次事实均已表明，每当我国国有商业银行因为不良贷款率过高，影响到金融市场稳定时，政府都会通过诸如发行国债对国有银行注资或将不良贷款打包交给资产管理公司进行处理等方式，保证银行的经营安全，这样就形成了政府对银行的另一重预算软约束，使得银行能够放心大胆地向国有企业贷款，而民营企业若想获得融资则倍加困难。二、我国上市公司负债融资结构的特征1.总体特征分析我国上市公司资产负债率1998年为43.13%，此后缓慢攀升到2005年达到52.94%，平均为46.65%，长期负债率从1998年的21.82%到现在的25.93%，均值为24.46%。总体来看，上市公司的总资产负债率变化并不大，略有上升趋势，但升幅有限，绝大多数上市公司总资产负债率均在50%以下，长期负债率也在30%以下，这一指标远小于发达国家的资产负债水平（65.57%）。之所以会如此，主要原因是中国上市公司特有的资本结构。全流通之前，我国证券市场实行的是双轨制，上市公司所持有的股份为非流通股，且比重较大，约占全部股本2/3左右，即使现在全流通了，但由于我国上市公司普遍存在股本集中，一股独大的问题，这表明大股东仍旧持有大量股份，而这部分股份很少参与市场流通的，股性较为呆板，加之股票发行制度存在的某些缺陷，造成我国上市公司股价普遍被高估。当然企业通过发行新股或增发新股将筹集到的资金注入上市公司后，又会进一步降低公司的资产负债率，这就造成从统计数据看，我国上市公司普遍存在股权融资的偏好。但就负债融资来看，我国上市公司的负债结构表现出如下特点，首先是短期借款比重相对较大，而失。4.负债经营有利于企业控制权的保持。在企业面临新的筹资决策时，如果以发行股票等方式筹集权益资本，势必带来股权的分散，影响到现有股东对于企业的控制权。在负债经营的情况下，债权人无权参与企业的经营决策，因此不会影响企业所有者对企业的控制权。5.负债经营可以起到节税的作用。因为按现行制度规定，负债利息要计入财务费用，并且在所得税前扣除，故可产生节税作用，使企业少纳所得税，从而增加权益资本收益。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。（二）负债经营潜在的风险尽管负债经营具有以上的优势，但并不是每个企业都可以无限制的负债经营。负债经营同时也存在风险，尤其是对于那些资本结构不合理的企业，不合理的负债可能使企业陷入财务困境，甚至导致经营失败。负债经营对于企业的消极影响主要表现在以下方面：1.“财务杠杆效应”对权益资本收益率的影响。如前所述，“财务杠杆效应”能有效地提高权益资本收益率。但风险与收益是并存的，杠杆效应同样可能带来权益资本收益的大幅度下滑。当企业面临经济发展的低潮，或者其他原因带来的经营困境时，由于固定额度的利息负担，在企业资本收益率下降时，权益资本的收益率会以更快的速度下降。2.无力偿付债务的风险。对于负债筹资，企业负有到期偿还本金的法定责任。如果企业负债进行的投资项目不能获得预期的收益率，或企业整体的生产经营和财务状况恶化，企业短期资金动作不当等，这些因素不仅会造成上述的权益资本收益大幅下降，而且会使企业面临无力偿债的风险。其结果不仅导致企业资金紧张，而且影响企业信誉，严重的还可能给企业带来灭顶之灾。3.过度负债降低了企业的再筹资能力。企业过度负债，导致债务负担过大。企业债务到期，若不能按期足额的还本付息，就会影响到企业的信誉。若是信誉好的企业，可以很容易地举新债还旧债;但是信誉不好的企业，金融机构或其他企业就不愿再给此企业提供资金，再筹资能力也就降低了。五、负债影响公司的内部治理及负债经营的适度性上述论述均是以MM理论为中心的现代资本结构理论,具有明显的局限性,诸如资本市场高度完善、公司永续经营等一些假设条件的设置无法与现实相符合。同时,现代资本结构理论没有看到企业的内部激励机制与资本结构的关系,认为企业是一个信息完全对称的运行良好的“黑匣子”。这和现实也是大相径庭。如今学者们对企业债务融资有了越来越清晰的认识,从最初的只注重债务融资的财务杠杆效应,到现在的债务融资对经理层的刺激、信息传递、控制权问题的治理效应。因此本文在这里也有必要讨论一下这个问题。(1)负债经营通过提高经营者占有剩余收益来刺激经营者,降低代理成本。公司的所有权和经营权的分离,是现代公司制度的一个重要特点。这种治理方式使公司的运营更加专业化的同时,也因为委托人和代理人的权益目标不同,会出现委托人为了监视代理人而产生的代理成本。一般来说,经理层并非所有者,他偷懒怠工或者增加在职消费时,只负担部分成本却享有全部的好处。因此,现实中的经理层拥有完全合理的消极工作动机,如果这时,在经理层的股份不变的情况下,增大公司负债融资比例就相应提高了经理的股权比例,从而可以降低股东和经营者的代理成本,使经理与股东更加趋于利益一致。(2)作为担保机制约束经理行为经理的全部现金报酬和非现金报酬均来自于经理的职位,最终有赖于企业的存在。如果企业破产,经理将丧失全部报酬所得,同时还要承担一部分破产成本(包括声誉损失、求职成本等)。然而破产对于经理约束的有效性取决于企业的负债比率,负债比率越高,破产成本越大。相反,如全部资本来源于权益融资,则公司的破产成本将为零。因此,当经理运用债券融资的资金时,就会慎重行事,避免公司的资金流入缺乏投资机会的项目中。(3)对市场的传递信息正是由于上述原因,当公司开始发行债券或者适当提高债务比率时,市场会认为公司会在追求利润最大化,否则公司及相关决策人员会因此付出代价。在此情况下,市场将意识到企业利润上升,企业的市场价值也会增大。负债经营的适度性：负债经营是指企业有偿利用他人的资金来进行发展、经营、管理以获取利润的活动。一个企业的发展若停留在完全依靠自有资金的基础上,就很难有足够的资金来满足扩大再生产的需要,发展速度将受到限制,很多的发展机遇将失去。同时,社会的闲散资金也难以充分利用。这就决定了企业要用负债经营的方式来筹集扩大生产经营所需的资金,债权人也从中获取经济上的回报。合理有效的负债经营将使债权人、债务人都从中获利。适度的负债经营有利于所有者财富最大化目标的实现,是一种积极而进取的经营风格,因此企业应树立正确的负债经营观念。首先应做好负债经营项目的可行性研究,尤其是对长期负债的投资项目,应充分调查研究,务必不仅技术可行,而且经济上合理,确保预期的经济效益。其次要立足内部管理,加强资金管理,以系统观念控制、协调、强化资金管理。在此基础上,企业应充分认识到,合理举债不仅可以解决资金紧缺的问题,而且还会推动科学经营,提高经济效益。如何运作负债经营,从而给企业带来巨大的效益,是负债经营决策的关键。六、我国上市公司负债率过低的原因与非上市公司相比,我国上市公司负债率普遍偏低的原因主要是:1.债务融资成本比权益融资成本高企业融资成本包括债务融资成本和权益融资成本两部分。债务融资成本一般以借款利率来表示。由于我国目前的银行体系,贷款利率尚未完全市场化,由中央银行统一规定,因此所有的企业都一样。而权益融资的成本主要由下列几部分构成:(1)股权融资的交易费用。从上市公司的招股说明书上看,大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%-1%。(2)股票投资股利。我国上市公司股利政策的实际情况是,相当多的公司长年不分红或是象征性分红,或以转送股本形式发放股利,极少有公司将当年盈利全部实施分配。(3)股权融资的公司因增发新股而稀释原有股东的股权比例,从而影响其对上市公司的控制权而带来的成本。而我国大多数由国有企业改制的公司国有股超过50%,不会对其产生股权地位的影响,这个成本在我国基本不存在。可见,我国的股权融资成本很低。并且,股票的上市,还为公司带来不可计量的广告收入,更加剧了上市公司对股权融资的依赖。同时,上市公司多为国有控股,在税收政策上享有很多优惠,或者是以政府转移支付、财政拨款等形式返还税收,也无形中降低了企业利用财务杠杆的正效应来隐蔽所得税的积极性,企业无需为大额务担负风险、支付利息、增加成本,这等于说是增加了企业债务融资的成本。2.经理层的保守行为正是由于股权融资的成本远远低于债务融资成本,也使公司的破产风险降低,经理层可以利用这些资源满足自己的欲望。最终的结果是,资金使用率不高,公司内部没有很好的约束机制。当然也有另一种情况,国有控股公司的经理层,大部分为国家任命,有一定的行政背景,他们更多选取较为稳健甚至是保守的投资方案。但最终的结果是,资金闲置,商机错过,公司的绩效下降。3.股东权益失衡在我国上市公司存在非常严重的股东失衡现象。突出表现在非流通股和流通股之间。例如:(1)流通股溢价发行。这样,非流通股股东的资产净值瞬间大幅度升值,同时也能够得到远超过流通股股东的资本收益回报。(2)大股东掏空上市公司。(3)上市公司为大股东或者关联企业融资提供打包、承担或有债务。其次,这种失衡还表现在大股东和小股东之间,即大股东由于掌握公司的控制权,往往会得到与它持股比例不相称的,比一般股东多的额外收益,甚至在市场上圈钱,进行幕后交易、非法交易等,从而损害不知情的小股东。而这些情况,都促使追求利益最大化的公司实行扩张性的发行股票政策,增加公司利益。这些都是债务融资所不能达到的。因此上市公司更愿意发行股票,而不是借债。六、我国部分上市公司负债率过高的原因及对策负债率过高的原因：在我国上市公司中,存在着这样的现象:绩效差的公司能维持比绩效好的公司更高的负债率。虽然这是上述论述所不能解释的,却又在现有经济条件下合理的。由于我国上市公司多半来源于国有企业的改制,不仅含有大量的国有资产,而且在就业率、地方税收等方面也有不小的作用。如果这些高负债企业退市甚至破产,会导致数以万计的人员失业,这是政府不愿意看到的。所以,虽然我国股市有相应的退市和破产法规,但真正运用得却很少。而且,企业的主要债权人是国有银行,银行只能不停的向企业输入资金,用新的贷款弥补之前的债务。这样,企业的财务负担被政府瓦解,高负债并不意味着高风险,而银行的贷款则充满着行政性和非理性。企业由于依旧有源源不断的资金,就甘愿冒道德风险,将资金运用到高回报高风险的项目中去。其结果是,负债率高的企业负债率越来越高,同时,由于政府在这样的企业中实施了“债改股”政策,更加增添了企业的惰性,使企业依然能够存在市场上。负载率过高的对策及建议：把银行债权转为企业股权具体方法是,银行对国有企业的债权变为对国有企业的投资,由债权人变为股东;由银行来购买企业的股份,将银行的不良债权转为持有的股份。从企业角度来看,部分贷款转换为投资或股权,解除了企业一部分还本付息的债务负担,使企业得到喘息机会,得以增加积累有利于企业进一步发展;而银行以股东身份参与企业经营,让银行监督企业的经营管理,使企业管理更加有效,使企业发展壮大。国家则可以在不增加任何新的投入的条件下,使银行不良债权得到转移。同时减轻国有企业债务负担,救活一批国有企业,降低企业的资产负债率。2.企业要制定还款计划,提高决策水平造成企业高负债的一个重要原因是投资决策失误,特别是大项目,资金投入大,一旦失败使企业背上沉重负担。所以企业不可盲目投资,要充分了解市场,加强对资金使用的责任心。企业要重视借款的还款期,改变自身状况,多盈利分步骤还款。由此奠定与银行正常的债权债务关系。3.降低资产负债率在企业盈利水平一定情况下,要降低资产负债率就要吸引权益资本的注入。企业要努力吸引权益资金,加强经营管理和市场调研,提高营业利润率。从企业内部建立起权利和责任、报酬和风险相统一的制衡机制。只有资本的约束才是最硬的约束,对利润的追求必然刺激经营者研究市场,避免企业盲目扩张和决策的随意性。济南某公司是山东省高新技术企业,济南市市属重点企业之一,具有80多年的衡器制造历史。公司账面总资产2.3亿元人民币,账面净资产1.2亿元,资产负债率45%,年利税高达1600万元。可见,控制负债率,形成稳健的经营模式对企业的发展是至关重要的。可见,努力形成风险———收益相匹配的激励机制,塑造自主经营、自担风险、充分竞争的市场实体,把财产权对企业行为的约束机制在产权结构内部建立起来。以此为基础,建立起与市场经济相适应的企业投资制度、银行信贷制度、破产制度、法律制度及信用制度等,是阻止企业过度负债的根本出路。八、结论与启示目前我国上市公司的负债融资在总体上仍处于偏低水平。其中一个原因是证监会要求申请上市的公司上市前的负债比率不得高于70%,公司上市后必须进一步降低债务比率。另外,我国债券市场不发达也是其中一个原因。银行仍是我国公司目前债务融资的主要渠道甚至是唯一渠道,而现行的贷款利率普遍偏高。现中绩效差的公司比绩效好的公司能维持更高的负债率,正是由于我国企业与银行的虚拟的不严肃的债权债务关系,使得现有的负债融资手段对于上市公司的治理作用仍然显示不出来。同时,退市机制、破产法作用不很明显,而银行又在其中起到了非常消极的作用。因此,我们可以得到如下启示:1.继续明晰产权,减少对国有控股公司的扶植,尤其是对绩效差的公司的输血,要放到市场上去优胜劣汰,创造公平合理的竞争环境,给与民营企业公正合理的地位,打破国有控股公司在一些领域的垄断地位。2.加快国有银行的公司化,使之成为独立的债权主体,对企业实行真正的债权约束。自负盈亏也使得银行加大了筛选公司的动力,而不是等待坏账后由政府埋单,最终提高资金的合理配置。3.大力发展企业债券市场,建立真正的债权债务关系,建立完善的信用等级制度,促进资金的合理流向。4.完善退市机制和破产法的实施,通过法律程序,实施破产清算,保护债权人的合理追偿权,最大限度地保护好债权人的权利。同时建立相应的社会保障制度,降低破产后所带来的社会问题。为了充分发挥负债的财务杠杆效应和治理效应,我们应采取以下措施以促进企业绩效的提高。(一)深化国有商业银行的公司化改造,发挥负债的硬约束作用债务对企业经理的约束