贵金属行业研究：掘“金”系列（五）：美联储或提前放缓缩表黄金股主升浪时点渐近

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师：李超(执业S1130522120001)lichao3@分析师：王钦扬(执业S1130523120001)掘"金"系列(五):美联储或提前放缓缩表，黄金股主升浪时点渐近行情回顾投资观点股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高，激励黄金生产企业开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，“增收增利”。购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。投资建议中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。风险提示 5二、美联储或将“提前”放缓缩表 6三、降息预期波动影响，金银价格涨后回落 8 4.1实际利率上涨压制黄金价格 4.6全球黄金累库 5.1全球央行购金热度降温持续 5.3黄金相对比价未达历史高位 5.4央行购金支撑前三季度实物黄金需求 5 5 6 6 6 6 7 7 7敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 8 8 8 9 9 9 一、海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现我们认为一方面是因为降息预期兑现，股价有所反应；海外黄金上市公司相对收益在黄金价格上涨周期题，我们对上述两轮复盘周期中海外主要黄金上市160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%380370360350340330320310300290随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。图表3：巴里克黄金2006-2008年主要经营数据图表4：金罗斯黄金2006-2008年主要经营数据每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比4003503002502001501005002007年2006年2007年2006年120%100%80%60%40%20%0%每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比2007年2008年2007年2008年图表5：安格鲁阿散蒂2018-2020年主要经营数据图表6：哈莫尼黄金2018-2020年主要经营数据80%60%40%20%0%-20%-40%每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比8308208108007907807707607502019年2018年2019年2018年50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%每盎司现金成本（美元/盎司，右轴）营收同比EBITDA同比2019年2020年2019年2020年1150110010501000950900850二、美联储或将“提前”放缓缩表隔夜逆回购ONRRP的下降，总体流动性状况或将出现更多不确敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明行向美联储购买逆回购变得“不划算”。（单位：十亿美元）图表9：SOFR-ONRRP利差扩大美国短期国债发行额美国中期国债发行额美国长期国债发行额250020005000SOFR（%）ONRRP（%）SOFR-ONRRP(%，右轴)5.04.24.080.060.040.020.00月末流动性压力的显性化表明，流动性存在一定的结构性短现回购危机，美联储本次或“提前”放缓缩对比当前与美联储历史上的加息降息周期，我们认为当前与2019年的情图表10：当前准备金处于过剩状态图表11：2019年9月美国短期货币市场出现流动性风险准备金/商业银行总资产（准备金+逆回购）/商业银行总资产30%25%20%5%0%Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23SOFR（%）6543210Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23三、降息预期波动影响，金银价格涨后回落图表12：黄金价格伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴）2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100510490470450430410390370350Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23图表13：白银价格图表13：白银价格伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴）296,50029276,00027255,50025235,00023214,500214,0003,500通胀调整的金价（美元/盎司/CPI）1,0009008007006005004003002000截距美元指数实际利率截距美元指数实际利率储备银行信贷:持有证券美国失业率预测金价（右轴）PCE物价指数伦敦金现（右轴）美元兑人民币8000250800060002000400020000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022005-2000500-4000-60000敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表16：模型预测2024年金价上涨19.3%至2355美元/盎司2023年2024E2025E模型预测金价（美元/盎司）1,9732,3552,510万有色金属行业指数-5.65%，申万贵金属-8%-10%-12%-14%-16%能源金属能源金属工业金属有色金属贵金属金属新材料沪深300小金属四、降息预期有所推迟，OIS隐含利率曲线上移4.1实际利率上涨压制黄金价格敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表19：金价&实际利率图表20：2023年以来金价&实际利率伦敦现货黄金（美元/盎司）3.0长期平均实际利率（伦敦现货黄金（美元/盎司）3.02,2002.52,0002.01,8001,6000.51,4000.01,200-0.5-1.01,000-1.02014201520162017201820192020202120222023伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（伦敦现货黄金（美元/盎司）2.92,1002.92.72,0502.72.52,0002.52.31,9501,8501,8001,7501,7004.2美联储持续缩表美国:美国:联邦基金目标利率（%）69,500659,00048,50038,000217,500107,0000全球负利率债券规模（百万美元）负利率债券规模占比（右轴）208642050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表23：美联储资产负债表（截至2024年1月17日）98.87%92.67%61.16%0.03%31.48%3.59%-0.33%0.00%0.00%0.00%2.16%0.20%0.00%0.00%0.00%0.00%0.58%0.23%0.14%0.07%0.68%30.24%12.12%4.48%7.64%0.01%12.18%0.00%10.01%0.13%2.04%0.10%-1.14%单位：百万美元周环比月环比年同比8,452,3288,079,0105,436,7222,3472,639,940312,256-27,40710115,87722,2705,5761,96042,79518,94611,0415,20051,4992,295,0312,503,262371,5842,131,678582,9420377,5008,934196,50815,34724,090总资产--储备资产7,637,5942,702--7,650,2967,687,649持有证券7,158,0817,554--7,185,6357,238,1684,724,0257,490--4,751,5154,792,329联邦机构债务证券2,3470002,3472,347住房抵押支持证券2,431,710--11,78211,7822,431,7732,443,492未摊销溢价277,567278,115280,036未摊销折扣-25,618571-25,717-26,18900000外国官方00000000000贷款167,1614,467151,152,694137,262主街贷款计划净持仓15,37516,19216,136市政流动性工具净持仓21402142,695期限ABS贷款工具净持仓46046浮动盈亏47央行流动性互换216223235其他储备资产44,8251,6115,42743,21439,398外币计价资产18,12981718,35018,412货币黄金11,04100011,04111,041特别提款权5,2000005,2005,200未偿还国库券货币52,64452,63052,588流通货币2,335,9714,5304740,2,340,5012,335,924逆回购协议936,3234,821-1,566,1,041,1441,124,202外国官方和国际账户346,1325,0511,073361,183345,059590,1919,770-1,541,679,961779,143财政部持有现金407301395394940,5217,584357,892,937904,459存款机构持有的定期存款000000美国财政部普通账户773,5445,688396,727,856732,721外国官方9,69027569,6929,688157,2881,899155,389162,050财政部对信贷机构的捐助7,43807,43810,311其他负债和资本项目-88,380--6,098--82,282-77,687准备金4,943115,03815,038474,图表24：美国CPI&核心CPI同比图表25：美国PCE&核心PCE同比9876543210美国CPI同比（%）美国核心CPI同比（%）美国PCE同比（%）美国核心PCE同比（%）8765432敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表26：美国核心CPI各分项权重图表27：美国核心CPI分项同比（%）房屋44%房屋44%27%药品药品2%3%二手车和卡车3%医疗服务运输服务新车医疗服务运输服务5%8%8%房屋医疗服务运输 新车二手车和卡车服饰504030200-10-20图表28：美国核心CPI分项环比（%）图表29：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比房屋新车运输房屋新车运输服饰二手车和卡车86420-2-4-6美国CPI房屋：当月同比（%）美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%，右轴）9876543210252050-5敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023私营服务新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数1,000政府新增非农就业人数1,0008006004002000-20016.014.012.010.08.06.04.02.00.0美国失业率（%）职位空缺率（%）87654321教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业制造业建筑业采矿业信息咨询其他7005006050040300203000-20-40-100-60同比+4.8%，福利同比+4.7%，补偿金同比+4.8%。市民工人、私营企业及州和地方政府雇佣成本同比增速有所回落，对通胀支撑减弱。-2-2敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明市民工人:薪资:非季调:同比市民工人:福利:非季调:同比市民工人:补偿金:非季调:同比5.554.543.532.52私营企业:薪资:非季调:同比私营企业:福利:非季调:同比私营企业:补偿金:非季调:同比654321州和地方政府:薪资:非季调:同比州和地方政府:福利:非季调:同比州和地方政府:补偿金:非季调:同比5.554.543.532.521中国CPI同比（%）欧元区CPI同比（%）日本CPI同比（%）英国日本CPI同比（%）864204.4市场降息预期扰动，驱动OIS隐含利率曲线回升敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5.512月CPI数据后（1月12日）5.04.54.03.55.512月CPI数据后（1月12日）5.04.54.03.5图表38：美国通胀预期期限结构（%）图表39：美国PCE预测（%）2023-122023-112023-102022023-082023-092023-075Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期76543210美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率20162017201820192020202120222023202420252026图表41：OIS隐含利率（%）6.05.55.04.54.03.53.02023-122023-112023-102022023-082023-092023-071Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y1月消费者信心指数后（1月20日）1212月非农数据后（1月6日）11月PCE数据后（12月22日）12月FOMC会后（12月14日）4.5主要经济体制造业PMI低于荣枯线敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202386420-2656045402004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202386420-265604540图表42：主要经济体制造业PMI图表43：主要经济体服务业PMI美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI中国制造业PMI日本制造业PMI美国ISM服务业PMI欧元区服务业PMI日本服务业PMI65604540图表44：主要经济体GDP增速图表45：主要经济体近两年GDP增速255美国GDP同比（%）中国GDP同比（%） 英国GDP同比（%）美国GDP同比（%）欧元区GDP同比（%）中国GDP同比（%）英国GDP同比（%）日本日本GDP同比（%）4.6全球黄金累库敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明90,00040,00010,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,80039,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,00090,00040,00010,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,80039,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000图表46：COMEX黄金非商业持仓图表47：COMEX黄金非商业净持仓COMEX黄金非商业多头（张）COMEX黄金非商业空头（张）50,0000COMEX黄金非商业净多头（张）COMEX金价（美元/盎司，右轴）2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500图表48：黄金库存图表49：COMEX白银总持仓COMEX黄金库存（吨）SHFE黄金库存（吨，右轴）1,2001,1001,0009008007006005.55.04.54.03.53.02.52.0COMEX白银总持仓（张）COMEX银价（美元/盎司，右轴）2927252321图表50：白银库存图表51：LBMA金银库存LBMA黄金库存（吨）LBMA白银库存（吨，右轴）COMEX白银库存（吨）LBMA黄金库存（吨）LBMA白银库存（吨，右轴）12,00011,00010,0009,0008,0002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500五、央行购金放缓，黄金ETF流出增加5.1全球央行购金热度降温持续敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全球央行黄金储备（吨）储备环比（%，右轴）37,00036,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002.5%2.0%2.5%2.0%1,0001.5%8001.0%6000.5%4000.0%200-0.5%2000-1.0%0-200Q1Q2Q3Q4来源：世界黄金协会，国金证券研究所来源：世界黄金协会，国金证券研究所图表54：全球央行购金需求央行购金（吨）央行售金（吨）净值（吨）2000-50-100-150土耳其利比亚新加坡波兰印度哈萨克斯坦乌兹别克斯坦柬埔寨吉尔吉斯斯坦卡塔尔捷克俄罗斯500-50-100-150来源：世界黄金协会，国金证券研究所来源：世界黄金协会，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明250200500-50-100-150250200500-50-100-150-200中国央行黄金储备（万金盎司）伦敦金现（美元/盎司，右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200020022000200220042006200820102012201420162018202020222,5002,0001,5001,00050009%8%黄金储备占比美元储备占比（右轴）67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%息周期确认结束，美债实际利率和美元汇率下行，持有黄金的机会成本下降，推涨金图表58：全球黄金ETF持仓图表59：全球黄金ETF持仓流量其他黄金ETF持仓量（吨）iShares黄金ETF持仓量（吨）SPDR黄金ETF持仓量（吨）金价（美元/盎司，右轴）5000400030002000021002000ETF持仓流入（吨）ETF持仓流出（吨）ETFETF持仓净流量（吨）来源：世界黄金协会，同花顺iFinD，国金证券5.3黄金相对比价未达历史高位敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2003200420052006200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230.35金铜比美国国债收益率：10年（%，右轴逆序）0123456金铜比0.2525.30。黄金和原油同属大宗商品，长期趋势一致：经济繁荣期需求促使油价上涨，通胀预期上涨推升金价；经济衰退会导致需求减弱，油价下跌，通胀预期下降带动金价下跌。图表62：金油比与VIX指数图表63：近两年金油比60504030200VIX指数金油比金油比2826242220敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202380604020金银比美元指数（右轴）9580金银比655.4央行购金支撑前三季度实物黄金需求吨，同比减少2.59%；投资领域黄金需求156.89吨，同比增长56.16%；各国央行购金-13.64总供应量1,137.341,210.451,252.841,160.971,176.551,190.561,223.801,209.251,216.071,267.06总需求量1,031.90918.461,140.301,236.78939.641,219.161,303.461,144.55993.661,147.49供需平衡105.44291.99112.54-75.81236.91-28.60-79.6664.70222.41119.575.5世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨1.79万吨，同比增长3.58%；银饰需求量6205.15吨，同比减少敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E------总供应量----总需求量供需平衡-146六、行业新闻及重点公司公告6.1行业新闻沙特阿拉伯矿业公司在现有曼苏拉马萨拉金矿附近100多公里范围内发现潜在大型高品苏拉马萨拉金矿附近地层随机钻探获取的两份6.2重点公司公告和上矿均已达到正常水准。长山壕矿恢复正常运营为全面提高2024年度七、行业重点公司估值敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明山东黄金吨权益产量最大市值（亿元）山东黄金吨权益产量最大市值（亿元）80402002024E（2600）2024E（2300）2024E（2600）2024E（2300）20072024E（2000）20082019201820062024E（一致预期）2020050100150200250山东黄金最大PE中金黄金吨权益产量最大市值（亿元）中金黄金吨权益产量最大市值（亿元）400●2008●2006--2024E（2600）--2024E（2300）20182019 2024E（一致预期）T2024E（20002019 2024E（一致预期）●2020中金黄金最大PE银泰黄金吨权益产量最大市值（亿元）银泰黄金吨权益产量最大市值（亿元）604002024E（23002024E（2300）2024E（2600）2018201920202024E（一致预期）2024E（2000）050100150200250银泰黄金最大PE山东黄金吨权益产量平均市值（亿元）山东黄金吨权益产量平均市值（亿元）100402002024E（26002024E（2600）2024E（2300）2024E（2000）2024E（一致预期）200620082007201920182020050100150200中金黄金吨权益产量平均市值（亿元）中金黄金吨权益产量平均市值（亿元）806040200●201920182024E（一致预期）●201920182024E（一致预期）●20072024E（2600）-2024E（2300） 2024E（2000 2024E（2000）●20062020银泰黄金吨权益产量平均市值（亿元）银泰黄金吨权益产量平均市值（亿元）1401201008060402002024E（一致预期）2024E（26002024E（一致预期）2024E（2600）201820192024E（2000）2024E（2300）202