2024年新能源材料行业研究报告

2024年新能源材料行业研究报告目录一、光伏行业：长期复苏中，短期抢装热 PAGEREFToc370024746\h41、全球安装量稳步增长，需求无忧 PAGEREFToc370024747\h4（1）欧洲市场的影响力趋弱 PAGEREFToc370024748\h5（2）美国市场增长迅速，“双反”有望效仿欧洲得以解决 PAGEREFToc370024749\h6（3）核电受压，日本光伏需求大幅提升 PAGEREFToc370024750\h7（4）政策组合拳陆续打出，国内市场激发 PAGEREFToc370024751\h82、供给端整合正逐步推进 PAGEREFToc370024752\h113、光伏产品价格走势平稳，小幅提升的可能性也不排除 PAGEREFToc370024753\h134、投资策略 PAGEREFToc370024754\h145、主要风险 PAGEREFToc370024755\h14二、电池及电池材料行业 PAGEREFToc370024756\h141、产量分析 PAGEREFToc370024757\h14（1）锂离子电池产量平稳增长 PAGEREFToc370024758\h14（2）铅酸电池产量增长乏力 PAGEREFToc370024759\h15（3）碱性二次电池产量总体下滑 PAGEREFToc370024760\h152、需求分析 PAGEREFToc370024761\h16（1）锂电池的需求稳定增长，市场表现较好 PAGEREFToc370024762\h16（2）铅酸电池行业的需求仍算稳定 PAGEREFToc370024763\h173、主要电池材料价格和供给情况分析 PAGEREFToc370024764\h184、补贴新政虽出台，四季度新能源汽车销量仍难有大的起色 PAGEREFToc370024765\h195、主要风险 PAGEREFToc370024766\h20三、核电行业：项目稳步推进，景气度逐步提升 PAGEREFToc370024767\h201、核电行业景气度逐步提升 PAGEREFToc370024768\h202、重点关注国产化高端装备及材料 PAGEREFToc370024769\h223、主要风险 PAGEREFToc370024770\h23四、磁性材料行业：行业需求趋于稳定，价格仍是第一要素 PAGEREFToc370024771\h231、需求稳定，但是增长力度偏弱 PAGEREFToc370024772\h232、稀土磁材的价格继续向上的力度仍然偏弱 PAGEREFToc370024773\h243、主要风险 PAGEREFToc370024774\h25五、超硬难熔材料行业：行业有望企稳，关注新品有亮点的公司 PAGEREFToc370024775\h251、需求增速趋于稳定 PAGEREFToc370024776\h252、行业投资策略 PAGEREFToc370024777\h263、主要风险 PAGEREFToc370024778\h27一、光伏行业：长期复苏中，短期抢装热光伏行业仍处在大周期复苏的初期，四季度到明年都将延续复苏的格局，目前需求端仍在持续提升，供给端则在逐步整合。从中长期来看，随着技术进步、成本不断下降，光伏发电将越来越具备经济性，光伏行业仍大有可为。短期来看，由于国内电站抢装热情正浓，国外日本、美国等地需求持续旺盛，四季度光伏需求将延续前三季度良好势头，企业盈利水平仍将延续快速复苏的态势，行业内的优质企业也将彻底摆脱前几年的阴霾，迎来业绩中长期向上的拐点，而行业的投资机会也有望持续深化，值得把握。1、全球安装量稳步增长，需求无忧2024年上半年全球光伏需求已达到15GW，其中60%以上需求来自四个国家：德国、中国、日本和美国。光伏安装主要为大型公用事业和商业地面安装应用，占了上半年需求的45%。住宅屋顶应用占据近20%，其余的则来自非住宅屋顶安装和离网应用。在中国、日本需求快速增长带动下，三季度全球光伏需求进一步攀升，单季需求达到了9GW，我们预计四季度这一数据仍将继续上升，全年全球的装机容量有望实现15%-20%的增长，达到36GW左右。2024年，虽然欧洲市场的装机规模仍将下降，但是亚洲、美洲、大洋洲甚至是非洲等新兴市场的活力仍将继续释放，我们预计2024年全球的装机容量有望实现15%左右的增长，达到40GW以上。未来随着成本的继续下降和转化效率的提升，平价时代必将来临，行业的需求也必将再次出现爆发性增长。（1）欧洲市场的影响力趋弱随着欧洲各国补贴不断下调、整体财政情况不佳以及累计安装量已较大等多方面因素，传统欧洲市场的安装量呈现下降的局面，预计今明两年仍将维持这一趋势，再次向上拐点要到2024年。但是我们认为欧洲装机量的稳步下降对行业的总需求影响力趋弱。理由是从数据上看去年的欧洲的装机量为18GW，全球的占比高达60%，影响力仍然较大。但是预计欧洲今年的安装量为14GW左右，全球市场的占比急剧下降至40%以下，明年有望下降至30%左右。这种下降速度不是欧洲绝对安装量的大幅下滑造成的，而是其它地区的安装量增长太快造成的。因此我们认为不必对欧洲安装量的下降担忧，因为欧洲的影响力将逐步趋弱。（2）美国市场增长迅速，“双反”有望效仿欧洲得以解决美国作为能源需求最多的国家，发展光伏是美国重要的能源战略之一，光伏在美国能源战略中具有相当重要的地位。美国市场近几年将持续高速增长，预计今年市场规模将达到约5GW，同比增长继续维持50%以上，今后几年复合增长率在30%以上。美国市场需求旺盛，但在美国对我国光伏产品征收“双反”关税后，我国光伏组件价格与美国国内企业基本持平，美国光伏制造业具备本土优势，我国企业竞争力大幅下降，但美国需求增加较大提升了全球光伏整体需求量。9月中国机电进出口商会光伏分会在中国光伏大会上表示美国有意向将于近期与中方接触，就去年对中国太阳能产品的“双反”展开新一轮磋商，目的是想参照中国对欧盟出口光伏产品的方式，即实行“配额制”。中方对此轮磋商持原则性态度，并提出进行磋商的两项原则：a须撤消之前SolarWorld在美国对于中国光伏企业“反倾销”、“反补贴”的指控；b美国必须先取消之前定的税率（即反补贴2.9%至4.73%，反倾销31.14%至249.96%）。如果此轮磋商正式进行，中国光伏电池和组件企业，将有望再次对美出口。无疑这将为当前中国光伏产业再添一重利好。（3）核电受压，日本光伏需求大幅提升日本在核事故后，急需光伏等新能源填补能源空缺，日本去年宣布实行可再生能源上网电价补贴，其中对于光伏发电系统将给予十分优厚的补贴：规模大于10kW的太阳能发电系统上网电价为40日元/千瓦时，补贴时间20年；10kW以下的项目，为42日元/千瓦时，补贴时间10年。虽然今年日本下调了补贴水平，但由于组件价格同比的大幅下降，目前日本光伏补贴仍很具有吸引力，我们认为在补贴政策刺激下，日本光伏需求仍将持续提升，全年市场规模有望达到5GW以上。（4）政策组合拳陆续打出，国内市场激发虽然近两年在国内产能过剩、海外“双反”等重压下，国内光伏行业每况愈下，经历寒冬，但今年以来在需求以及政策带动下，光伏行业正逐步复苏。光伏作为国家战略性行业，未来清洁能源最重要的方向，从国家各部委到地方去年以来陆续出台众多支持政策。从当前国内发布的光伏支持政策来看，有众多方面较以往有所改变，特别是对需求端的支持得到重点加强，“上网电站补贴金额及年限的确定”，“电网确保并网全额收购所发电量”、“扩大可再生能源基金规模”、“大力发展分布式项目”等均是需求的重要保障。分布式项目来看，第一批国家示范区已经公布，其中包括18个园区，2024年总计划装机容量749MW，2024年规划装机容量共计1823MW。而今年底前，国家能源局还将有望推出第二批全国分布式光伏发电应用示范区建设。这些政策的综合效应未来将逐步显现，国内市场需求将呈持续增长态势，我们预计今年国内需求将达9GW以上。由于2024年底之前建成的电站项目仍将维持1元/千瓦时的上网电价，三季度以来，国内大型电站显现抢装潮，西部地区电站对于下游组件、逆变器等需求十分旺盛，目前国内光伏制造企业的开工率普遍较高。我们认为短期抢装有利于行业进一步巩固复苏态势，行业优质企业的盈利将持续改善，并奠定未来进一步发展的良好基础。同时我们不认为短期抢装之后，对2024年将产生不利影响，对于将实施的标杆电价来看，结合补贴20年年限、增值税减半征收等政策，西部地区仍将保持较好的内部收益率。制约国内电站建设的主要因素不是电价水平，而是并网障碍、限发电等因素，而目前这些障碍已在政策层面安排解决，未来细则将出台，国内电站的建设将更为顺畅，需求将持续增长。2、供给端整合正逐步推进就技术壁垒相对较高的硅料环节来看，前十大厂商产能总和2024年底已达20万吨以上，可以满足下游30GW以上的组件硅料需求，按大厂扩产计划（主要是扩产新线技术水平较高，成本较低），大厂总产能在25万吨左右，略大于全球需求。目前多晶硅环节大厂垄断基本形成，中小型厂商技术与成本处于较大劣势，大部分已基本停产，未来复产可能性较小。产业链中下游的硅片、电池片、组件全球产能在40GW-50GW，产能过剩较为明显，目前大厂已暂时停止产能扩张，而部分中小厂产线处于停产状态，实际各环节实际有效产能在30GW-40GW，成本较高、质量较差的“无效产能”有望在本轮彻底淘汰。从我国国家层面来看也支持行业兼并重组，近期工信部发布了《光伏制造业规范条件》，对光伏行业中多晶硅、硅棒、硅锭、硅片、电池、电池组件等制造领域的生产布局与项目设立、生产规模和工艺技术、资源综合利用及能耗、环境保护和质量管理等方面做出了规定。提出（1）新建和改扩建光伏制造企业及项目应当符合规范条件要求。（2）现有光伏制造企业及项目应当符合规范条件要求，未满足规范条件要求的企业及项目根据产业转型升级的要求，在国家产业政策的指导下，通过兼并重组、技术改造等方式，尽快达到规范条件的要求。（3）对光伏制造企业及项目的投资、土地供应、环评、节能评估、质量监督、安全监管、信贷授信等管理应依据本规范条件。不符合本规范条件的企业及项目，其产品不得享受出口退税、国内应用扶持等政策支持。我们认为本次工信部发布的《规范条件》颇为“严厉”，小厂面临破产重整可能性极大，而行业龙头受制略小，但未来想大幅扩产也面临一定门槛，未来兼并收购将成为一段时间内行业主流。行业供给端有望迈入健康发展道路。3、光伏产品价格走势平稳，小幅提升的可能性也不排除随着下游需求不断提升，供给端不断优化，产业供求正逐步走向平衡。价格是供求关系的直接反应。今年以来光伏产品价格逐步企稳，目前已基本稳定。从需求端看，由于四季度抢装行情下需求的集中爆发，光伏产品的价格不排除还有小幅提升的可能。从价格的角度看，硅片、电池片、组件环节的价格在经过两年的暴跌之后，已经跌到位了。从厂商成本来看，短期没有下跌空间，厂商也从前两年的竞相杀价转变为理性，今年较多厂商已选择不做“亏单”，不盲目冲量。我们认为目前价格企稳的状态有利于企业正常经营，在价格体系稳定有序的情况下，制造端企业有望在维持微利基础上逐步提升盈利水平，业绩同比、环比将延续快速复苏态势。4、投资策略四季度国内电站抢装热度不减，企业的经营状况继续好转，行业基本面大趋势继续向上。再考虑到市场对成长股的“看前景，重趋势，轻估值”的核心交易特征仍然持续，我们认为光伏行业的行情在四季度将继续深化，仍有潜力可挖。建议稳健的投资者可考虑介入航天机电、中天科技、海润光伏等补涨型标的，积极的投资者仍可关注我们前期一直推荐的隆基股份。5、主要风险（1）需求不及预期；（2）技术进步、成本下降不及预期；（3）行业竞争加剧，产品价格压力二、电池及电池材料行业1、产量分析（1）锂离子电池产量平稳增长2024年8月，国内锂离子电池的单月产量为4.23亿支，同比增长16.25%，扭转了7月增长乏力的局面。由于9、10月份是行业的旺季，行业的表现不会太差。展望四季度，锂电池行业的总体运行情况预计仍将平稳。全年国内锂电行业的增速预计在15%左右。（2）铅酸电池产量增长乏力2024年8月，国内铅酸电池的产量为1583.99万千伏安时，同比仅增长2.10%。三季度以来，铅酸电池产量的增长比较乏力。这一情况基本复合我们半年度的预期。由于去年的高基数原因，我们认为国内铅酸电池的产量增速仍将基本维持同比增长缓慢的态势，就四季度来说，有望实现小幅增长，但预计难有大的亮点。（3）碱性二次电池产量总体下滑2024年8月，国内碱性电池的月度产量为6930.60万支，同比增长2.21%，扭转了月度产量连续下滑的局面。四季度，预计碱性电池行业虽然有一定转机，但是也难有大的亮点。就全年来看，碱性二次电池行业的总产量同比下滑无疑。2、需求分析（1）锂电池的需求稳定增长，市场表现较好需求情况还是重点考察和笔记本两大下游的情况。2024年前8个月国内的总产量达到9.11亿部，同比增长23.00%，其中8月单月产量为1.28亿部，同比增长32.17%。从产量增长态势上看，国内市场的需求情况较好。同期，国内笔记本计算机的总产量为1.56亿台，同比增长6.15%，其中8月产量为2292.13万台，同比增长15.36%。笔记本市场的总体表现比较一般，预计四季度也难有大的起色。鉴于市场的较好表现，我们预计四季度锂电行业需求仍将总体维持稳步增长。（2）铅酸电池行业的需求仍算稳定铅酸电池行业从启动电池和动力电池两个角度考察。对于启动铅酸电池来说，我们重点考察汽车的产销情况。2024年前8个月，国内汽车的总产量为1507.28万辆，同比增长15.11%，其中8月单月产量为179.50万辆，同比增长14.58%。汽车市场的增长情况继续稳定，预计四季度仍将维持这一态势，因此我们预计启动电池的总体需求也将稳定。而对于动力电池来说，我们预计国内电动自行车的年度销量预计会有所下滑，四季度电动自行行业的情况也难有大的起色。由于前期动力电池的价格反弹趋势没能延续，因此总的来看动力电池在四季度难有作为。总体看铅酸电池行业的需求稳定，但难有大的亮点。3、主要电池材料价格和供给情况分析年初电池级碳酸锂的价格虽然有所反弹，但是未能延续，三季度在需求偏淡，供给相对充裕的情况下，其价格呈现调整态势。四季度行业旺季来临，但是由于供给充裕的限制，预计电池级碳酸锂的价格仍难有反弹，保持稳定的可能性最大。三季度以来钴酸锂和三元材料的价格表现稳定，四季度预计维持这一态势。三季度以来铅价未能延续升势，向下调整幅度不小，因此铅价对去铅酸电池价格的支撑不足。从加工费上来看，动力电池极板的加工费也未能延续涨势，随铅价下滑而下滑。启动电池极板的价格表现一直疲软，未能随铅价上涨而出现一波上涨。预计四季度铅价和铅酸电池极板加工费难有大的波澜。4、补贴新政虽出台，四季度新能源汽车销量仍难有大的起色据中汽协不完全统计，上半年中国新能源汽车产销比上年同期有较快增长。生产新能源汽车5885辆，比上年同期增长56.3%，其中纯电动汽车5111辆，插电式混合动力774辆。销售新能源汽车5889辆，比上年同期增长42.7%，其中纯电动汽车5114辆、插电式混合动力775辆。与第一季度相比，二季度电动汽车产量略有下降，插电式混合动力汽车产量有大幅上升。今年第二季度共生产新能源汽车2894辆，环比下降3%。其中，生产纯电动汽车2240辆，环比下降22%;生产插电式混合动力汽车474辆，环比增长58%。此外，上半年普通混合动力生产9388辆，销售10048辆，比上年同期分别增长1.6倍和1.7倍。天然气汽车生产43898辆，销售43562辆，比上年同期分别增长1.1倍和1倍。我们认为国内的新能源汽车的产销增速虽然在50%以上，但是和预期相比仍然相差较大，从绝对量上看也还是太小。四季度由于“补贴新政”的出台，预计新能源汽车的销量会好一些，但是大规模放量的可能性仍然不存在。因此，新能源汽车的利好仍然是预期型的，短期难在基本面上有所体现。5、主要风险市场的系统风险；电池股的业绩风险。三、核电行业：项目稳步推进，景气度逐步提升1、核电行业景气度逐步提升当前我国节能减排的压力也很大，要在电力需求不断增加的同时，完成2024年单位GDP二氧化碳排放比2024年下降17%的目标，必须积极发展低碳能源。综合可实现性、成本、环保、利用率等因素，核电是目前最可行的清洁能源，在保证安全的前提下，核电仍应大力发展。总体来看，我国核电利用率仍较低，只有1%-2%，与其他工业大国有较大差距。去年下半年以来，在前期各项安全检查严格落实的前提下，国务院及环保部等本着严肃和慎重的态度逐步推进核电重启进程。去年三大核电规划已全部通过，核电已全面重启，前期停止的项目已陆续复工，新项目也在有序推进。目前在各项安全措施到位的情况下，今年四季度有望新开工三台百万千瓦机组，超过此前预期。而明年我们预计将开工6-7台机组，国内核电建设仍将稳步推进，短期虽然难大幅超预期，但行业景气度在逐步提升，项目招标将陆续增加。从目前情况来看，核电中长期发展目标也有可能上调，从到2024年的58GW上调到70GW左右。2、重点关注国产化高端装备及材料核电的产业链通常包括：（1）核原料的采集；（2）核电站的建设（核电、常规岛、辅助设备建设）；（3）核电站运营管理。核电站的投资包括设备投资，基础建设和其他费用，其中核电设备的投资在整个投资中占比在50%左右；核电设备投资包括核岛设备、常规岛设备以及辅助设备，三者的比例在5：3：2左右。目前我国国产化设备与材料均已获得一定突破，随着国产化率逐步提高，国内的核电主设备提供商、锻铸件制造商、阀门、管道，以及各类涉及核材料类相关企业仍有较好的发展机遇，特别是高端材料具备替代海外产品机会，如宝钢、久立特材的690U型管。3、主要风险（1）核电项目进程缓慢（2）行业整体业绩增长缓慢四、磁性材料行业：行业需求趋于稳定，价格仍是第一要素1、需求稳定，但是增长力度偏弱由于磁材的下游需求领域广泛，因此我们主要从彩电、空调、音响、汽车、和电子计算机等几个主要需求领域的增长情况来考察。相关数据显示2024年前8个月，彩电、空调、汽车、和微型电子计算机等行业的产量分别实现了3.14%、8.99%、15.01%、23.00%和9.03%的同比增长。只有组合音响行业的累计产量则分别有4.52%的同比下滑。总的来看，我们认为磁材行业的需求情况仍然稳定，但是继续向上的力度还不够强，四季度预计这一情况仍将延续。2、稀土磁材的价格继续向上的力度仍然偏弱今年以来稀土价格走出了触底反弹的走势。上半年稀土的价格仍处在跌跌不休的寻底阶段，但是二季度末和四季度以来稀土的价格在行业整治预期下迎来一波反弹，力度尚可。目前金属钕的价格已经升至45.5万元/吨，较底部已有30%左右的涨幅；镝铁的价格已在200万元/吨，较底部的上涨幅度更为可观；钕铁硼价格同样反弹，以N40烧结方块为例，价格已经由14万元/吨升至17万元/吨左右。钕铁硼磁材的价格受稀土价格影响较大，近期稀土的价格反弹呈现乏力的态势，因此预计四季度钕铁硼的价格总体可能稳定，即使向上，力度也不会太大。3、主要风险需求复苏未及预期，稀土金属价格继续下滑风险。五、超硬难熔材料行业：行业有望企稳，关注新品有亮点的公司1、需求增速趋于稳定从需求角度看，2024年前8个月国内固定资产投资的累计完成额为26.26万亿元，同比增长20.30%；房地产开发投资完成额为5.21万亿，同比增加19.30%。从数据上看，固定资产投资增速和房地产开发投资完成额的增速继续平稳增长。从行业的角度看，石材加工和陶瓷等行业的需求有所好转，但是石油钻采和金属制品加工等行业的需求向上的迹象仍不明显。四季度，预计超硬材料的需求会有所好转，但幅度可能有限。2、行业投资策略受国内经济形势和行业内产能较快扩张的影响，超硬难熔材料板块的业绩总体增长发力，因此年初以来整个板块的表现相当疲软。四季度国内经济有望暂时企稳，行业的下游需求也有所好转，加之板块的PB水平相对中小板已经有一定优势，因此板块总体估值水平有向上修复的可能。建议关注黄河旋风、钢研高纳和豫金刚石等新品有看点的公司。3、主要风险金刚石单晶材料价格何时企稳反弹还有不确定性。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，