影响企业资本结构的因素分析

影响企业资本结构的因素分析——基于化工类上市公司的经验证据摘要资本结构在财务管理中处于重要位置，资本结构的选择不仅影响公司价值，而且与公司治理结构和宏观经济运行有关。自从上世纪60年代资本结构影响因素理论学派在西方创立以来，资本结构的影响因素一直是财务理论和实务界所关注的一个热门话题。如今资本结构在西方国家已形成了一套比拟成熟的理论。影响资本结构的因素有很多，而且影响方式也很复杂，现有的对资本结构影响因素的研究多表达在理论方面，而在实证方面的研究那么相对较少。本文首先对中西方资本结构研究的理论成果进行了综述，并对相关背景知识进行归纳分析后，采用理论分析与实证分析相结合的方法。首先从理论角度结合以往的研究成果对影响企业资本结构的宏观和微观因素进行了分析。在进行理论分析的根底上，本文还对影响资本结构的微观因素进行了实证分析。本文选取沪深两市的28家化工企业2023-2023年的数据为研究对象，在对各种影响因素进行理论及实证分析后，根据回归分析结果得出结论，实证分析中得到对我国化工类上市公司资本结构影响较大的微观因素包括企业规模、盈利能力、偿债能力和非负债税盾。最后本文为化工类上市公司资本结构优化提出相关建议。关键字：资本结构；影响因素；实证分析；上市公司AbstractKeywords：第一章：绪论1.1选题的背景与意义企业资本结构是指企业取得资金的各项来源、组成及其相互关系。自1958年美国学者莫迪利亚尼和米勒开创了MM定理之后，企业资本结构研究引起了经济学界的广泛关注。然而，在方案经济体制下，我国企业资本结构的研究一直没有引起足够的重视，这是因为：一方面，企业从财政或银行融通的资金，其决定权并不在于企业本身，而是在于政府，企业总体上只是不同资本结构的被动接受者，不是主动决策者。另一方面，由于国有产权不清晰，使得企业从不同融资渠道获得的资金具有较大的同质性，也就是说，资金虽然来源于不同渠道，但最终都归于国家。这样对企业而言，通过不同融资方式获取的资金并没有多大区别。但是，随着社会主义市场经济体制改革的不断深入，企业正日益成为自身资本结构的决策者，并且不同融资方式获取的资金之间的差异日益显著。因此，将企业资本结构作为研究对象，探讨资本结构的影响因素以及优化资本结构，目前已成为国内学者研究的一个热点课题。资本结构作为企业相关利益者权益义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。合理的资本结构有利于标准企业行为、提高企业价值。反之，扭曲的资本结构造成企业行为错位、企业价值下降。因此，优化资本结构对于提高企业价值、保护投资者权益具有十分重要的意义。我国上市公司与国有企业有着许多共同特征，这是因为我国的上市公司大多脱胎于国有企业，而以信贷资金预算软约束为特征的国有企业资产负债率却居高不下。依据资本结构理论，高负债意味着高效益，但理论与现实的冲突形成了我国国有企业资产负债率悖论。借助于信息披露相对充分的上市公司资本结构研究，可以为推进国有企业改革提供借鉴的政策建议。此外，虽然资本结构理论的探讨与实证检验使资本结构理论日益完善，但我国上市公司的融资行为却有违资本结构的理论框架。我国股票市场融资我国上市公司资本结构影响因素的实证分析本钱极低，而国家的绝对控股使管理层的地位不会因股本扩张而削弱，导致上市公司融资顺序与传统融资理论相悖。资本结构理论是否存在明显的缺陷?优序融资理论在我国失灵的原因何在?对这些问题的思考迫使我们对我国上市公司资本结构进行深入研究。 1.2国内外研究的现状从理论研究方面看。Modigliani和Miller在1958年发表的论文《资本本钱、公司财务与投资理论》中提出了MM理论，开创现代资本结构理论研究的先河。MM理论认为：企业的资本结构的改变不会影响企业的价值和资本本钱。这一理论的逻辑目前已被广泛成认，其在资本结构理论上的主要奉献在于它提出了现代企业资本结构理论的核心：企业经营者目标和行为及投资者的目标和行为，以及他们的相互冲突和一致性。但该理论的假设环境与现实的差距很大，并不能很好的说明实际的企业融资问题。MM理论之后的资本结构理论研究文献，主要针对影响公司决策和资本结构形成的一些现实因素，如税收因素、信息差异、代理本钱、公司控制权和市场低效率等进行研究，并因个人对这些因素重要性的不同认识和解释而分为不同的流派和分支。其中最具代表性的三种理论分别为：第一，在MM理论根底上改良而来的权衡理论。Robcheck和Myers(1966)以及Scott(1976)等人认为，MM理论只考虑了债务带来的税收减免收益，却忽略了负债所带来的风险和本钱。在债务的税收节约和财务危机本钱之间存在着一种权衡，当两者之间的权衡使得总本钱最低时，就是最优资本结构。该理论的核心在于权衡债务和非债务的税收收益和破产本钱，从而得到最优资本结构；第二，代理本钱理论。Jensen和Meckling(1976)提出了著名的关于公司的代理理论，他们认为：企业的资本结构是一种被用来最小化代理本钱的工具，最优的资本结构是由债务融资的收益和代理本钱来决定的；第三，融资优序理论。Myers和Majuf(1984)的优序融资理论认为：企业的资本结构由新工程融资的愿望所驱动，首先是内部融资，然后是低风险债券，最后才是发行新股。Myers的这一结论基于下面两方面的考虑：首先，对于好公司来说，发行新股的公告将导致企业现有股票市场价值的下跌，进而造成原有股东利益的损失，因此股票的发行意味着公司的质地不那么好；其次，新工程将更倾向于主要由内部资金或低风险债券来融资。从实证研究方面看。由于数据缺乏或数据选择的不同或数据准确性、精确性等方面的原因，国外学者对企业融资问题的实证研究未能得到统一的、一致的研究结论，有些实证研究为原有理论提供了数据支持。有些实证研究那么没能为原有理论提供数据支持甚至其研究结果与理论相驳，例如Barclay和Smith的实证研究发现，资产的市场价值与帐面价值的比例与债务期限结构显著负相关，而Scherer和Hulbert的研究并未得出相同的结论。我国对企业资本结构问题的研究起步比拟晚，理论研究和实证研究都处在不成熟的开展阶段。总的来说，我国理论研究主要是借鉴国外的有关理论成果，实证研究也由于理论研究缺乏和数据缺乏的影响显得深度和广度不够。当然，我国对企业融资问题的研究也取得不少成果，具体表达在以下几个方面：理论方面，CHH资本结构理论运用数学分析方法，科学揭示了资本结构的核心与本质——利差收益和抵税收益．并证明在不考虑企业财务风险和企业所得税的情况下，资本结构的变化有时会使企业价值上升，有时也会使企业价值下降，在特殊情况下资本结构的变化才不影响企业的价值，该理论进一步证明在增加负债能使企业价值增大的情况下，加进财务风险和代理本钱对企业价值的减值因素，企业会有一个最正确资本结构，最正确资本结构时，企业价值最大。加权平均资本本钱最低。CHH资本结构理论找到了财务拮据本钱、代理本钱随资本结构变化而变化的函数关系，能够运用高等数学的方法找到最正确资本结构，解决了权衡理论的最大症结，并纠正了权衡理论认为“在利息抵税收益和财务拮据、代理本钱相等时企业有最正确资本结构的错误观点〞。有关资料统计：目前，我国企业负债比率与世界主要工业国家的企业负债率相比高很多。世界银行在工业工程评估中，一般要求权益资本占总投资的30％～40％，即负债比率为60％一70％，根据资本结构理论的分析可见，企业较高的负债比率对应于较高的财务风险，相应的要求获取较高的权益资金利润率，所以，企业在盈利的情况下，即使具有较高的负债比率也认为是可行的。然而，当前相当多的企业亏损严重，在此情况下仍然保持较高的负债比率是不合理的。我国企业资本结构不合理在当前主要表现为负债比率过高，这也是造成企业经济效益低下的主要原因之一。同时，我国学者针对我国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究，以考察企业资本结构的经济效果。唐静在《基于股权分置改革后上市公司资本结构决定因素的实证分析》一文中选取上交所上市的257家上市公司为研究样本，选取2003-2023年的公司财务数据．采用平行面板数据的固定效应模型．分析了股权分置改革对资本结构的影响。回归结果显示：公司成长性、盈利水平、非债务税盾和资产流动性对资本结构有显著的负影响，公司规模、资产担保价值比例和产品独特性对资本结构产生明显的正影响。张静在《中国上市公司资本结构决定因素的实证分析》一文中选取了2023年和2023年末我国上市公司作为研究对象，利用SPSS软件分别对其进行相关分析和回归分析，实证检验微观因素对我国上市公司资本结构的影响。说明资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。1.3研究的内容与框架理论根底理论根底根本结构理论概述国内外研究国内外研究情况及开展方向因素分析影响资本结构的宏微观因素实证研究运用Excel和Spss软件实证分析结论给出结论及建议第二章：研究的理论依据及行业现状2.1资本结构的概念现代财务理论中，资本结构是一个非常重要的概念,它影响着企业价值最大化和企业治理结构这两个关于企业的本质的问题。资本结构是由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定企业资本结构的构成及其比例关系。所谓资本结构，是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性体系。在财务理论中，资本结构又称财务杠杆度,因对“资本〞的不同理解而出现了广义和狭义之分。把“资本〞看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本(既包括长期资本也包括短期资本)的构成，即自有资本和负债资本的构成及其比例关系。如果把“资本〞定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指企业各种长期资本(长期债务资本和权益资本)的构成及其比例关系，而将短期债务资本(因为其变化比拟频繁)作为营业资本管理，即把短期债务资本排除在资本结构之外。从上述可见，无论哪种解释，资本结构都是讨论权益资本与债务资本的比例关系。本文考虑到我国中小企业存在短期负债过多现象。就未把短期债务资本排除在资本结构之外，认为资本结构为全部债务资本占总资产的比例。2.2传统资本结构理论Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下3个理论：净收益理论(thenetincomeapproach)认为公司利用债务越多，那么公司价值越大，当负债程度到达100%时，公司平均资本本钱将至最低，此时公司价值也将到达最大值。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加，实际上边际债务资本本钱和权益本钱会随着风险的增大而相应变化，从而导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。净营业收益理论(thenetoperatingincomeapproach)认为资本结构与公司加权资本本钱及其价值无关。该理论虽成认筹资风险对权益资本的本钱的影响，但不成认有个合理的度，与现实不相符合。事实上，只要风险在企业能承受范围内，一般不会引起权益资本本钱的增加。传统折中理论(thetraditionaltheory)是介于以上两种极端理论之间的一种理论，它认为企业最优资本结构应是在债务资本的边际本钱等于权益资本边际本钱时的资本结构此时，加权平均资本本钱最低，公司价值最大。如果债务边际本钱小于权益资本边际本钱时，企业可适度增加债务，以降低加权资本本钱，而当债务边际本钱大于权益资本边际本钱时，应减少债务资本，以到达降低加权资本本钱的目的。2.3现代资本结构理论2.3.11958年，美国学者Modigliani和Miller提出著名的MM理论，标志着现代西方资本结构理论的诞生。最初的MM模型中作了以下假设：资本市场无摩擦；个人能以无风险利率借贷；没有破产本钱；企业只发行无风险负债、股权两种证券；企业收入流是永恒的，不考虑企业的增长时机；企业内部人和外部人拥有相同的信息采取理性行为；没有代理本钱,企业管理者总是最大化股权所有者的财富。有公司税的MM模型证明在现实生活中,最初的MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)认为存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值，也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出,企业资本结构与企业价值相关的结论。Miller模型是MM理论经过修正后，米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中，建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，探讨负债对企业价值的影响，得出的结论为：个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税收益。权衡理论20世纪60年代后期，资本结构的研究以MM定理为中心，沿着两个主要分支开展：一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派〞，另一个分支研究破产本钱与资本结构的关系，开展成为财务困境本钱学派，形成“破产本钱主义〞和“财务困境主义〞，这两个分支最后合并为权衡理论(TheTrade-offTheory)。MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。1967年，Baxter提出债务在带来税盾的同时，也会带来破产危机的问题的。对这种收益和风险进行权衡，以形成稳定的企业价值，权衡理论的根本思想由此形成。BrennanandSchwartz〔1978〕在MM定理根底上，并参考Merton1974年提出的零息债券定价思想，考虑公司所得税和破产本钱，建立了公司债券与公司总价值的函数关系，并应用数值计算方法，首次对公司最正确资本结构进行了定量分析。Leland〔1994〕认为公司总价值υ=A+TB-BC是对公司资产价值A进行修正后的数值，即公司资产价值A加上税盾效应价值TB、再减去破产本钱价值BC。他认为，最优资本结构就是在最大化这个不可观测变量υ时所对应的资本结构。2.4新资本结构理论代理理论1976年，Jensen和Meckling第一次提出了代理本钱问题。他们认为，债务资本和权益资本都存在代理本钱问题，资本结构取决于所有者承当的总代理本钱。代理本钱实际上是由所有者和债权人之间的利益冲突引起的、由企业承当的额外费用。Jensen和Meckling〔1976〕在明确了代理本钱概念的根底上，通过分析股东与经理层、债权人与股东之间的利益冲突，提出随着股权—债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应该是负债带来的收益增加与其替代效应之间的相互权衡，从而使公司价值最大。Grossman和Hart〔1982〕提出，在管理者与股东利益不一致且存在破产可能性的情况下，债务融资能够使管理者的利益与股东的利益到达一致。Hart〔1995〕给出了两个简单模型，分别探讨了短期负债和长期负债对公司管理层的约束作用。模型得出一个重要结论：在只有简单债权和股权能够到达最优的情况下，公司新投资工程的平均盈利性越高，长期负债水平越低；公司原有资产的平均盈利性越高，长期负债水平越高。Myers〔2003〕在对资本结构理论的综述中，将债权人与股东的利益冲突带来的代理本钱也作为财务困境本钱。这样权衡理论所要权衡的因素就扩大了，与传统的均衡理论相比，考虑代理本钱的权衡理论那么更具有说服力。代理本钱理论很好的描述了资本结构与代理本钱的关系。但是，在应对股东与债权人利益冲突的方式上，代理本钱理论并没有做出相应的政策建议。优序融资理论优序融资理论(PeckingOrderTheory)放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为根底，并考虑交易本钱的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种本钱，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。最先对融资次序进行研究的是Donaldson，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资：首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。1984年，梅耶斯和迈基里夫(Myers&Majluf)首先对此进行了解释，他们在Ross研究的根底上，从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设创立了优序融资理论(也称啄食理论)。优序融资理论以非对称信息条件以及交易本钱的存在为前提，认为企业外部融资要多支付各种本钱，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。企业会根据投资时机调整目标利润分配率，但相对于投资时机和利润这一比率是不易变动的，这就意味着内部现金流与投资支出是不等的，当内部现金流小于投资支出时，公司会改变资产组合；当需要进行外部融资时，公司首先发行最平安的证券，即从债务融资开始，然后选择混合型证券组合，如可转换债券，最后才会选择股权融资。优序融资理论自提出之后备受正反的争议。Baskin以交易本钱、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论做出了解释，指出由于留存收益提供的内部资金不必承当发行本钱，也防止了个人所得税，因此内部资金要优于外部资金。与权益性资金相比拟，负债融资由于具有节税效应，发行本钱低，又不会稀释公司的控制权，所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。Baskin用一系列实证研究支持了优序融资理论，指出权衡理论在解释公司行为时说服力不强，是由于后者忽略了不对称信息的作用；而优序融资理论，不仅是对于税收和交易本钱做出的理性反映，更是一种信号均衡。因此，无论在理论还是实证上，他都给予优序融资理论以充分的支持。企业控制权理论随着20世纪80年代企业间并购活动的日益增加，资本结构理论开始与公司控制权理论相结合．出现了基于公司控制权的资本结构理论，其中，Harris—Revive模型、Stutz模型和Israel模型最具代表性。Harris-Revive(1988)模型认为，公民普通股享有表决权，而债务股那么不享有。管理者对负债-权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果．且决定了谁能掌握公司资源的控制权。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益与自有股份的资本价值损失相权衡的结果。与之不同，Stutz(1988)模型认为，最优资本结构通过股东利益最大化决定．而不是由经理人员利益最大化决定。其结论是：对于成为并购日标的企业。其最优负债水平是使外部投资者股份价值最大化的负债水平：成为敌意并购目标的企业将比非目标企业拥有更多的债务。Israel(1991)认为，根据债务契约．债权人享有阎定数额的接管收益，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那局部收益讨价还价．最优负债水平是目标企业股东的预期并购收益与并购发生可能性之间权衡的结果。2.5化工行业的现状分析化工行业主要足指从事化肥、农药、新领域精细化工、无机盐、有机原料、橡胶加工、氯碱、化工新材料、染料、涂料、天然气、油田化学品等行业。客观分析，化工行业同时还存在一些需要解决的问题。结构开展不均，抵御风险能力薄弱，行业结构不优，企业开展不平衡，产品结构单一，市场竞争力不强。产品相似，低水平重复建没严重。企业布局分散，三废治理本钱增大。研发能力不强，企业开展动力缺乏，化工企业普遍存在自主创新能力不强，开展所需人才支撑力小强，科研成果产业化经验小足。信息技术缺乏，管理水平相对滞后，全市化上企、利用先进的信息技术改造和提升传统生产工艺小强，电子商务平台利用率小高，现代化管理手段落后，多数化工企业还停留在传统的手动操作和简单的机械控制阶段，化工行业总体上仍处于低水平的管理状态。第三章：影响资本结构因素的理论分析3.1宏观因素经济开展水平一个企业的开展与国民经济的开展密切相关。一方面在现代社会中，企业开展的总体态势决定着国民经济的总体运行趋势；另一方面，国民经济的总体运行趋势反映了企业开展的总体格局，决定着企业开展的宏观环境。通常，在社会经济快速增长情况下，公司会提高负债率，充分利用债权人的资金来从事投资和经营活动，这样可以增强公司开展的能力，获得较高的经济效益，公司有能力承当较大还款和付息压力，也就是可以冒较大的筹资风险。反之，在经济处于衰退时期，公司会采取紧缩负债经营的政策，减少遭受损失和破产的风险，谋求较低的盈利。相关政策导向政府政策取向历来对资本结构有着重要的作用。为了扶持我国科化工类企业的开展，政府制定一系列该类企业相关的融资和财政税收政策。如：设立政策性金融机构给予企业资金支持，建立技术创新基金、企业担保基金，给予企业税收和政策优惠等。企业应充分利用这些优惠政策，寻求解决资金的有效途径。金融环境和法律环境金融市场的长短期融资变化对企业资本结构会有很大影响，如在一定时期，市场资金很紧时，往往会使评估等级较低的企业较难获得长期债券融资，长期借款也困难重重。另外，金融市场利率的上下对筹资本钱也有很大影响。市场经济本质上是一种法制经济，企业的标准化运作必须要有相关的法律作为保障。我国制定了大量相关法律，如《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《破产法》、《合同法》等，这些法律构成了我国企业运作的法律环境。影响资本结构的宏观因素还有很多，由于研究局限性，获取数据困难，此处不作过多分析。3.2微观因素企业规模规模是在企业资本结构选择中需要考虑的一个很重要因素，它对企业资产负债率的影响具有不确定性。权衡理论认为，破产本钱是固定的，随着公司规模的增大，其所占企业价值的比重就逐渐降低，所以财务杠杆率越高；代理本钱理论说明，规模大的公司透明度更高，向贷款人提供的信息更多，由信息不对称所造成的本钱就更少，所以大公司比小公司拥有更高的负债比率；另外，大公司倾向于多元化经营战略和纵向一体化经营战略，抗风险能力较强，破产的可能性较小，相比照拟容易获得负债融资：而融资优序理论认为，公司规模越大，越容易在内部进行资金调度，进行内源融资，所以它们会偏好于选择权益融资而非负债融资。企业成长性高成长性的企业，在经营方面有更大的灵活性，一般情况下，高成长性的企业大都属于新兴产业，这类企业的资产有较高的可塑性。代理理论认为，破产本钱和代理本钱会随着的资产的可塑性的提高而提高，但是，从另一方面来看，高成长性的企业具有更大的开展潜力和开展前景，对于高成长性企业来说，成长需要的资本量也较多，当长期融资能力受到限制时，企业往往倾向于筹借短期债务进行融资；此外，成长性强，企业面临的投资时机也相对较多，这也会造成企业需求大量的资金，因为债权融资的本钱低于股权融资，所以有较强成长性的企业其负债率相对较高。盈利能力企业的盈利能力是指企业在一段时期内赚取利润的能力。迄今为止的理论研究，在盈利能力和资本结构之间的关系上尚未达成一致的看法。运用不同的资本结构理论分析盈利能力对企业的财务杠杆的影响，会得出不同的结论。一方面，啄食理论认为新投资融资时公司偏好于内部资金，只有在内部资金缺乏时才使用负债融资，最后求助于股票融资，即公司的融资顺序是：留存收益、发行债券、发行股票。因此，可以预料，产生内部资源的能力与负债水平负相关。从资本结构破产观来看，给定经营风险水平，负债的财务风险对于盈利能力强的公司相对不严重。另一方面，权衡理论认为，在其它条件相同的情况下，盈利性高的公司应当借更多债务，以获得诱人的税盾，这暗示着盈利能力与负债水平正相关。信号传递理论认为债务比例高，说明企业经营业绩良好，盈利能力强，管理者对企业未来经营信心较强，所以，企业盈利能力和债务比例正相关。偿债能力偿债能力用资产的流动性表示，反映的是企业流动负债与流动资产之间的关系，即流动资产可用来归还流动负债的能力。偿债能力对资本结构选择的影响可以分为正负两个方面。资产流动性高的公司支付短期到期债务的能力较强，企业的信用等级越高，债权人就更愿意将更多的资金借给企业，因而企业有条件借入更多的资金。同时，资产流动性高并不一定能满足企业长期工程的融资需求。在这种情况下，资产流动性高的企业的借入资金条件比拟宽松，企业可能利用这一条件，利用负债融资，从而使资产负债率提高。此时，资产流动性与资本结构正相关。但是，根据优序融资理论，存在资金需求时，企业会优先考虑内部融资，其次才会考虑对外借债。公司资产流动性高，说明公司具有较多的流动性资产，资金周转速度快，并有可能用这些流动资产作为新的投资资金来源，从而减少对债务的需求。另外，代理本钱理论指出，由于股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，当流动性资产较多时，股东以债权人的利益为代价操纵这些资产的可能性便增大，企业负债本钱随之增大，对企业的负债产生负面影响。控制权股权融资或债权融资是否影响化工企业所有者的控制权地位，也是影响其资本结构决策的重要因素。公司管理层在进行资本结构决策时会本能地考虑他们职位的平安性。如果企业的所有者不愿使企业的控制权旁落，那么可能不愿进行股权融资，而尽量采用债权融资；相反，就可能较少地利用财务杠杆，尽量降低债务资本的比例。Friend和Lang(1988)认为大股东可能比管理者持有更分散的投资组合(相对少的风险厌恶)，因此，比管理者更愿意追求更高的债务水平。而且，大股东偏好于使用债务作为纪律机制，其优于使用监督管理者在职消费更直接的方法。由于债务作为治理机制较其他直接干预的本钱低，因此，股东偏好于使用债务作为控制代理本钱的机制。非债务税盾负债具有税收抵免作用，税率上升时，债务的税收优惠就会增加，所以税率高的企业，负债率可能相对较高。由于多种原因，负债融资的税收屏蔽作用对我国企业来说相对不够明显，但是，不是只有负债融资才能产生避税的收益，非负债税盾也可以发挥同样的效用。不同的折旧政策、折旧年限与固定资产总额，引起不同企业之间或者同一企业在不同时段的折旧额不同，根据我国的税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入本钱费用，在税前列支。有些投资工程不管其资金从何而来，都可以为公司带来税收上的好处，比方说，投资税收减免、固定资产折旧的税收减免等，企业的现金流不会因为固定资产折旧而减少，但企业不必因为固定资产折旧而缴纳所得税，投资税收优惠有与固定资产折旧相同的效用，这一类的节税效用被称为非负债税盾。非负债税盾取代利息费用发挥了抵减企业税收的作用，可以看成是对财务杠杆的一种替代，因此，拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少的利用负债。资产结构企业以有形资产担保举债经营，可以减少债权人因信息不对称所产生的监督本钱，特别是信用不良的企业，在有形资产担保的情况下，债权人提供贷款的可能性较大。企业的有形资产越多，可以使企业通过资产的担保，筹集更多的负债资金，负债率就会较高。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债应越多，呈现出正的相关关系。专利技术、商誉等无形资产被视为不可抵押资产，与企业负债率负相关，原因是无形资产比重过大，增加了企业资产的可塑性，是债权人的监控变的更加困难。第四章：实证分析4.1研究假设假设1：公司规模与资本结构正相关。公司的规模越大，其信息不对称程度相对越低；另外，规模大的公司更有条件实施多元化经营，降低企业经营风险和破产概率，因而大公司获得借款应该比小公司更容易些。假设2：成长性与资本结构正相关。成长性强的公司一般面临的投资时机较多，因此需要的资金多。公司仅靠自身的保存盈余无法满足其投资的需要，而通常由于其一般有良好的开展前景而使企业不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的利益，因此需要借入较多的资金。假设3：盈利能力与资本结构负相关。根据优序融资理论，企业融资一般先选择内部融资然后才是负债和发行股票。盈利能力强的公司一般自身积累的保存盈余较多，融资首先可以考虑企业内部的保存盈余，因而其负债率较低。假设4：偿债能力与资本结构负相关。流动比率越高，资产的流动性越好，即说明资产的变现能力越强，越能满足企业资金周转的需求，所以对外部资金的依赖性越小。因此，本文假设偿债能力与资本结构负相关。假设5：控股权与资本结构正相关。大股东为了保持所有权和控制权．从而减少股权融资，倾向于债权融资。所以，第一大股东持股比例之和与资本结构正相关。．假设6：非债务税盾与资本结构负相关。非负债税盾包括的工程有固定资产折旧、投资税收减免、税收损失结转等，它们和利息一样能够起到税收抵免的作用。因此，当公司有较多的折旧等非负债税盾时，负债的动机就会减弱，因而与资本结构负相关。假设7：资产担保价值比例与资本结构正相关。从资本结构破产观来看，固定资产比例较高的公司，破产本钱较低，在其资本结构中保持较高的负债比例，可充分利用财务杠杆。获取更大的预期收益。同时固定资产比例较高的公司，信用较强。也更容易获得更多的负债。4.2样本数据的来源及处理本文对资本结构影响因素的研究以化工类上市公司为研究样本，本文选取了所有上海或深圳交易所上市的28家发行A股的化工类上市公司2023-2023年数据进行实证分析。数据来源于同巨潮咨询网。分析中用到的财务数据从各公司的年报摘取。其中，一些数据可以直接获得，另一些数据那么需要在其他财务数据的根底上加以换算。本文的研究以资本结构为被因变量，以企业规模、成长性、盈利能力、偿债能力、控股权、非负债税盾、资产结构作为自变量。表4.1化工类上市公司名称及代码公司名称沧州大化赤天化川化股份德美化工湖北宜化华星化工建峰化工股票代码600203600227000115002504000442002023000950公司名称江山化工巨化股份雷鸣科化联合化工辽通化工柳化股份六国化工股票代码002061600160600985002217000059600423600470公司名称泸天化鲁西化工氯碱化工茂化实华三友化工山东海化沈阳化工股票代码000912000830600618000637600409000882000698公司名称威远生化西北化工亚星化学扬农化工云南盐化云天化中泰化学股票代码6008030007916003196004860020536000960020924.3研究变量及定义因变量的设定对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债/总资产，即资产负债率；二是负债/权益，即产权比率，这只不过是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债率，即长期负债/总资产。在各种负债比率中，资产负债率由于概念简单和容易界定而被国外大多数研究所采用，它反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。另由于我国债券市场不兴旺，企业的债务主要是银行借款，上市公司债务资本的这种特殊性决定了用账面价值表示负债资本比拟好，因此本文选取资产负债率=总负债／总资产，作为资本结构的度量，以其作为因变量，用Y表示。自变量的设定通过对国内外相关文献的分析，本文选取以下指标作为自变量，其中包括企业规模、成长性、盈利能力、偿债能力、控股权、非债务税盾、资产结构。对企业规模的衡量采用的是自然对数的形式，这一做法也是理论界的共识。有学者认为，这么做是隐含了规模因素对财务杠杆的作用是非线性的。本文也采用总资产的自然对数反映企业规模因素。国内外学者认为资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率都可以衡量企业的成长性。为了与大多数的研究保持一致，同时也为了数据容易取得，本文采用主营业务收入增长率作为其成长性指标。衡量企业盈利能力的指标比拟多，如主营业务利润率、净资产收益率、股东权益报酬率等指标。为了与大多数的研究保持一致，同时也为了数据容易取得，本文选择主营业务利润率作为盈利能力指标。反映企业偿债能力的指标主要是流动比率和速动比率，但为与国内大多数的研究保持一致，本文用流动比率来反映企业偿债能力。Titman和Weasels〔1988〕选用投资税收减免与总资产之比、固定资产折旧与总资产之比、非负债税盾的估计值与总资产之比三个指标来衡量企业的非负债税盾。DeAngelo和Masulis认为非债务避税是债务融资带来的避税收益的替代品。它们提出一个最优资本结构模型，考虑了公司税、个人所得税和非债务避税的影响。受数据来源的限制，本文用企业累计折旧与总资产之比作为企业非负债税盾指标。在企业的资产结构中，如果适用于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大，那么企业的信用能力就较强，因而有可能获得更多的负债。本文选取资产担保价值=〔存货+固定资产〕/总资产作为资产结构的指标。有很多因素影响公司的资本结构，但是由于数据获得的局限，我们无法对所有因素进行考虑并分析。本节我们仅选取以下变量作为实证分析的根底：表4.2变量定义表变量类型变量指标名称变量代码计算方法被解释变量资本结构总资产负债率Y总负债/总资产解释变量企业规模X1总资产取自然对数企业成长性主营业务收入增长率X2(本期主营业务收入一上期主营业务收入)／上期主营业务收入盈利能力主营业务利润率X3主营业务利润/主营业务收入偿债能力流动比率X4流动资产/流动负债控股权X5第一大股东持股比例非负债税盾X6累计折旧/总资产资产结构资产担保价值X7〔存货+固定资产〕/总资产4.4研究方法与模型建立为研究上市企业规模、成长性、盈利能力、偿债能力、控股权、非债务税盾、资产结构等对资本结构的影响，分析各变量之间的关系，本文通过Excel软件整理计算数据，对数据进行预处理。再通过专业统计软件SPSS18.0对数据进行描述性统计，相关分析和多元线性回归分析。本文研究的多元回归模型如下：Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+b其中：Y为资本结构，X1-X7分别为企业规模、成长性、盈利能力、偿债能力、控股权、非负债税盾、资产结构，a1-a7为各因子的系数，a0为常数项，b为误差项。4.5实证结果分析描述性统计表4.3各指标Excel计算结果资本结构公司规模成长性盈利能力偿债能力控股权非负债税盾资产结构沧州大化0.586521.99020.22840.07700.95780.56420.41420.5378赤天化0.620522.71180.06500.14352.36590.36630.08680.1059川化股份0.415021.87970.0139-0.01080.83960.63490.76920.6847德美化工0.370021.18190.07430.26161.56930.23000.07120.2023湖北宜化0.725223.37670.31750.06990.81050.16270.20890.6226华星化工0.527921.09550.08230.00721.13470.12430.09140.6262建峰化工0.470121.93700.29060.12543.17860.52060.41220.2098江山化工0.626721.13210.07580.00620.94840.36430.26640.4724巨化股份0.489522.19470.06040.04980.80880.56770.50880.6441雷鸣科化0.147820.03200.29880.15255.19540.38740.17300.2798联合化工0.307720.83000.24780.14961.82590.21840.14970.3536辽通化工0.693823.78702.39110.07911.64980.51140.16950.4218柳化股份0.635222.09020.22620.03580.62520.37170.17530.6293六国化工0.451021.70060.07090.02441.42460.32220.17100.5103泸天化0.527322.6918-0.15260.00351.00560.59330.46010.4240鲁西化工0.716922.89680.17330.03290.60610.42530.26300.6610氯碱化工0.577522.51470.0487-0.02690.63670.49170.61960.6376茂化实华0.075020.52010.06520.033943.33870.29500.22990.3325三友化工0.569922.60350.14040.05060.75430.50180.18120.5412山东海化0.514022.7708-0.0368-0.03980.59910.40340.34310.6404沈阳化工0.580022.64610.16690.01770.57330.33080.30000.5345威远生化0.637720.74770.0073-0.02430.75140.30110.23840.4803西北化工0.533120.41880.1132-0.02130.68360.42510.06810.4223亚星化学0.676121.94320.0387-0.03830.66150.38850.25560.5926扬农化工0.416621.59930.19420.10141.38650.37760.24560.4660云南盐化0.542021.53550.0142-0.01070.87680.43380.31590.6537云天化0.696523.73580.08330.05341.07240.57490.14900.6167中泰化学0.481222.66920.20700.04600.53560.14210.13250.5481数据分析的时候，一般首先要对数据进行描述性统计分析，以发现其内在的规律，再选择进一步分析的方法。描述性统计分析要对调查总体所有变量的有关数据做统计性描述，主要包括数据的频数分析、数据的集中趋势分析、数据离散程度分析、数据的分布、以及一些根本的统计图形。用spss软件统计分析出，样本公司的平均资产负债率为52.18%，负债水平还是比拟合理的，按照有关理论，一般认为资产负债率在50%-60%是较好的，这样可以充分利用财务杠杆。在上表中，样本企业资产负债率最大值和最小值相差约65.02%，说明我国化工类上市公司对负债经营这种财务杠杆的利用比拟充分，但各公司的差异较大。表4.4描述性统计分析表描述统计量N极小值极大值均值标准差资本结构28.0750.7252.521802.1569789公司规模2820.032023.787021.972597.9857090成长性28-.15262.3911.196649.4437164盈利能力28-.0398.2616.048187.0699978偿债能力28.535643.33872.7434378.0159392控股权28.1243.6349.393946.1390022非负债税盾28.0681.7692.266770.1678683资产结构28.1059.6847.494646.1570722有效的N〔列表状态〕28相关性分析用Spss软件对表4.3进行数据标准化得到表4.5。.表4.5标准化后各指标值Z资本结构Z公司规模Z成长性Z盈利能力Z偿债能力Z控股权Z非负债税盾Z资产结构沧州大化0.412010.01790.071550.411550.222761.224830.878090.27473赤天化0.628650.74993-0.29681.36184-0.0471-0.19913-1.07209-2.4749川化股份-0.68059-0.0942-0.41178-0.84298-0.23751.733452.993161.20986德美化工-0.96687-0.8022-0.275693.04838-0.14648-1.17921-1.16506-1.87104湖北宜化1.295421.424440.272450.31029-0.24113-1.66362-0.344560.8148华星化工0.03909-0.88978-0.25765-0.58512-0.20069-1.93987-1.044710.8375建峰化工-0.3292-0.036110.211821.102570.054290.911160.86662-1.81332江山化工0.66792-0.85271-0.2723-0.60009-0.22393-0.21328-0.00223-0.14132巨化股份-0.205780.22536-0.307130.02371-0.241351.249771.441520.95139雷鸣科化-2.38277-1.968740.23031.49010.30589-0.0471-0.55852-1.36787联合化工-1.36419-1.159140.115311.44894-0.11446-1.2629-0.69743-0.8979辽通化工1.095891.84074.945560.44185-0.136430.84498-0.57922-0.46357柳化股份0.722130.119290.06657-0.17693-0.26426-0.16004-0.545080.85758六国化工-0.45134-0.27599-0.28341-0.33954-0.16452-0.51591-0.570410.09981泸天化0.035120.72965-0.78707-0.63833-0.21681.434181.15169-0.4495鲁西化工1.242680.93759-0.05264-0.21855-0.266630.22556-0.022721.05896氯碱化工0.354730.54999-0.33333-1.07241-0.262810.703252.101980.9099茂化实华-2.84652-1.47352-0.29629-0.204025.06432-0.71183-0.21985-1.03255三友化工0.306350.64005-0.126660.03455-0.248150.77591-0.509840.29626山东海化-0.049480.80974-0.52611-1.25725-0.267510.068010.454860.9279沈阳化工0.370710.68328-0.06712-0.43607-0.27073-0.454280.198230.25369威远生化0.73829-1.24269-0.42664-1.03562-0.24851-0.66795-0.16895-0.09126西北化工0.07211-1.57636-0.18796-0.99267-0.256970.22436-1.18367-0.46057亚星化学0.98288-0.02981-0.35606-1.23611-0.25973-0.03942-0.066450.62376扬农化工-0.67041-0.37875-0.005570.76022-0.16929-0.1176-0.12621-0.18239云南盐化0.12898-0.44345-0.41127-0.8408-0.232870.286710.292561.01278云天化1.112961.78878-0.255430.07378-0.208471.3018-0.701670.77703中泰化学-0.258760.706750.02333-0.03131-0.27543-1.81182-0.800070.34024表4.6相关分析结果相关性Z资本结构Z公司规模Z成长性Z盈利能力Z偿债能力Z控股权Z非负债税盾Z资产结构Z资本结构Pearson相关性1.665.186-.352-.610.166-.009.435显著性〔双侧〕.000.344.066.001.399.966.021N2828282828282828Z公司规模Pearson相关性.6651.336-.104-.329.298.155.340显著性〔双侧〕.000.080.600.087.123.431.077N2828282828282828Z成长性Pearson相关性.186.3361.205-.035.086-.183-.129显著性〔双侧〕.344.080.294.861.663.352.513N2828282828282828Z盈利能力Pearson相关性-.352-.104.2051.042-.202-.372-.703显著性〔双侧〕.066.600.294.833.302.051.000N2828282828282828Z偿债能力Pearson相关性-.610-.329-.035.0421-.118-.050-.278显著性〔双侧〕.001.087.861.833.551.800.151N2828282828282828Z控股权Pearson相关性.166.298.086-.202-.1181.635.153显著性〔双侧〕.399.123.663.302.551.000.438N2828282828282828Z非负债税盾Pearson相关性-.009.155-.183-.372-.050.6351.386显著性〔双侧〕.966.431.352.051.800.000.043N2828282828282828Z资产结构Pearson相关性.435.340-.129-.703-.278.153.3861显著性〔双侧〕.021.077.513.000.151.438.043N2828282828282828从表4.6可以看出：国内外研究发现成长性与资本结构有正相关，也有负相关，按照我国的市场机制的特点，文章假设为正相关。从实证结果来看，企业成长性与资本结构正相关(B=0.665)，并且显著相关〔Sig=0.000〕,这与假设一致；按照权衡理论，公司规模越大，破产的可能性越小,实证结果与权衡理论相符，也与前述国内外的大局部实证研究相符。从实证结果来看，成长性与资本结构正相关(B=O．186)这与假设相符。盈利能力与资本结构负相关(B=-0.352)。偿债能力〔流动比率〕与资本结构负相关(B=一0．610)并且显著相关(Sig=O．001)，这与我们在前面的假设相同。控股权与资本结构正相关〔B=0.166〕。非负债税盾与资本结构负相关〔B=0.009〕且不显著。资产结构〔资产担保价值〕与资本结构正相关〔B=0.435〕。回归分析表4.7直接回归分析结果模型汇总模型RR方调整R方标准估计的误差1.866.751.663.58017457a.预测变量:(常量),Z资产结构,Z成长性,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。Anovab模型平方和df均方FSig.1回归20.26872.8958.602.000残差6.73220.337总计27.00027a.预测变量:(常量),Z资产结构,Z成长性,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。b.因变量:Z资本结构系数a模型非标准化系数标准系数tSig.B标准误差试用版1(常量).007.110.065.949Z公司规模.513.140.5133.665.002Z成长性.020.127.020.158.876Z盈利能力-.414.167-.414-2.474.022Z偿债能力-.445.124-.445-3.599.002Z控股权.060.158.060.377.710Z非负债税盾-.278.164-.278-1.689.107Z资产结构-.054.185-.054-.294.772a.因变量:Z资本结构从表4-7可知，调整后的R为0．866，即方程的拟合度是0．866，说明本文的解释变量可以解释被解释变量变化中的86.6％的局部局部。回归方程的F量值为8.602，其显著性水平为0.000，小于0.01，这说明了回归模型在1％的置信水平上通过了F检验，即该模型回归效果很好。从表4-7可以看出，用提取的7个主成分对能源类上市公司的资产负债率进行拟合回归可得以下回归方程：资本结构=0.007+0.513公司规模+0.020成长性-0.414盈利能力-0,445偿债能力+0.060控股权-0.278非负债税盾-0.054资产结构通过上述回归系数表，可以看出公司规模与资本结构正相关〔B=0.513〕，这一现象与权衡理论相符，也与前述国内外的大局部实证研究相符，而且，在5%显著性水平上，公司规模对资本结构影响显著〔Sig=0.002〕；成长性与资本结构负相关〔B=0.020〕但并不显著；盈利能力与资本结构负相关〔B=-0.414〕但并不显著；偿债能力越强的企业，具有较好的债务归还能力，有条件得到更多的资金，实证结果显示流动比率与资本结构负相关〔B=-0.445〕并且显著相关〔Sig=0.002〕；控股权与资本结构正相关〔B=0.060〕；非债务税盾与资本结构负相关〔B=-0.278〕，但影响不显著；资产担保价值与资本结构负相关〔B=-0.054〕。向后回归分析表4.8向后回归结果模型汇总模型RR方调整R方标准估计的误差1.866.751.663.580174572.866b.750.679.566543543.866.749.692.554771944.864d.746.702.54605539a.预测变量:(常量),Z资产结构,Z成长性,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。b.预测变量:(常量),Z资产结构,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。c.预测变量:(常量),Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。d.预测变量:(常量),Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。Anovae模型平方和df均方FSig.1回归20.26872.8958.602.000残差6.73220.337总计27.000272回归20.26063.37710.520.000b残差6.74021.321总计27.000273回归20.22954.04613.145.000残差6.77122.308总计27.000274回归20.14245.03516.888.000d残差6.85823.298总计27.00027a.预测变量:(常量),Z资产结构,Z成长性,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。b.预测变量:(常量),Z资产结构,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。c.预测变量:(常量),Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。d.预测变量:(常量),Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。e.因变量:Z资本结构系数a模型非标准化系数标准系数tSig.B标准误差试用版1(常量).007.110.065.949Z公司规模.513.140.5133.665.002Z成长性.020.127.020.158.876Z盈利能力-.414.167-.414-2.474.022Z偿债能力-.445.124-.445-3.599.002Z控股权.060.158.060.377.710Z非负债税盾-.278.164-.278-1.689.107Z资产结构-.054.185-.054-.294.7722(常量).007.107.066.948Z公司规模.521.128.5214.061.001Z盈利能力-.412.163-.412-2.530.019Z偿债能力-.443.120-.443-3.684.001Z控股权.064.152.064.418.680Z非负债税盾-.283.156-.283-1.814.084Z资产结构-.056.180-.056-.309.7613(常量).007.105.066.948Z公司规模.507.118.5074.298.000Z盈利能力-.377.115-.377-3.267.004Z偿债能力-.433.113-.433-3.827.001Z控股权.076.144.076.532.600Z非负债税盾-.297.146-.297-2.033.0544(常量).007.103.067.947Z公司规模.522.113.5224.637.000Z盈利能力-.373.113-.373-3.292.003Z偿债能力-.435.111-.435-3.906.001Z非负债税盾-.250.114-.250-2.190.039a.因变量:Z资本结构已排除的变量d模型BetaIntSig.偏相关共线性统计量容差2Z成长性.020.158.876.035.7683Z成长性.022b.175.863.038.770Z资产结构0-.309.761-.067.3664Z成长性.033.272.788.058.797Z资产结构-.076c-.446.660-.095.394Z控股权.076.532.600.113.553a.模型中的预测变量:(常量),Z资产结构,Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。b.模型中的预测变量:(常量),Z控股权,Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。c.模型中的预测变量:(常量),Z偿债能力,Z公司规模,Z非负债税盾,Z盈利能力。d.因变量:Z资本结构通过向后回归分析，经过4步筛选，得出回归结果。各变量的相关系数是以被剔除前一个回归结果为根底，其余变量与资本结构的关系是：控股权、资产结构、成长性与资本结构的相关效应非常微弱，系数分别为0.076、-0.056和0.020，这些变量的系数均未通过显著性水平为5％的t统计检验。上述样本数据筛选回归系数表的第四步表示了所有的系数均通过了t检验的回归结果。公司规模、盈利能力、偿债能力、非负债税盾与资本结构的相关效应显著，通过了5％的t统计检验，系数分别为0.552、-0.373、-0.435和-0.250。表中显示第一列的数字和变量表示SPSS软件经过了4次筛选回归和所剩下的变量名称，第二列和第三列分别为非标准回归系数和标准回归系数，第四列为系数的t统计量，第五列表示显著水平。通过向后回归法得出的回归方程为：资本结构=0.007+0.552公司规模﹣0.373盈利能力-0.435偿债能力-0.250非负债税盾另外，公司成长性、资产结构和控股权对资本结构的影响不显著，主要原因有：化工行业的性质导致公司成长性对资本结构影响不显著，化工行业是一个高污染高耗能的行业，政府政策支持较少，因此企业成长时机难以预测。又因为化工类上市公司的产品大多需要出口销售，由于受金融危机的打击，08、09两年产品销售量大大减少，