工业金属能源金属篇：千红万紫安排著只待新雷第一声

目录12023年回顾&2024年展望 4工业金属价格高位震荡向下，累库明显 4板块行情：海外加息+国内需求恢复较慢，2023年有色金属板块表现平淡 6展望2024：千红万紫安排著，只待新雷第一声 8新兴国家需求不容小觑，把握海外基建+制造业发展 11印度：人口红利突出，电力基建和地产快速发展 12土耳其：灾后重建拉动短期需求，“基建狂魔”长期需求增长有保障 21墨西哥：美国制造后花园，制造业蓬勃发展 24铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性 28库存：延续历史性低库存 28降息预期渐起，金融属性边际向好 30供给端：23年显著低于预期，中长期供给仍趋紧 33需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域+海外基建成为驱动主力 38供需平衡：供需缺口逐步扩大，铜价中枢上行 45电解铝：产能逼近天花板，长期价值可期 48海外：欧洲电解铝复产之路艰辛 48国内：云南枯水期限产落地，供应逐步见顶 49新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 53原料价格下降，行业盈利扩张 57锂：供需格局逆转，静待行业出清信号 602023年供强需弱，锂价大幅回落 60供给：盐湖+矿山增量释放，供应压力显现 60需求：新能源车需求增速放缓，储能装机同步降温 64供需平衡：供需格局逆转，关注矿端减产信号 68钴：大江东去，供需双弱压力凸显 702023年钴价继续回落，需求弱势下不断寻底 70供给端：刚果金&印尼供应大幅放量 70需求端：两大需求领域同步低迷，钴需求持续承压 74供需平衡：需求前景不容乐观，价格或将持续承压 77镍：二元化机制破局，关注资源端消耗情况 792023年以来镍价疲软 79供应端：高冰镍/MHP供应放量，关注资源端消耗情况 79需求端：静待不锈钢+硫酸镍需求修复 88供需平衡：纯镍产量释放，中间品价差收敛 92重点推荐标的 96紫金矿业：铜金持续成长，锂钼铸就第二成长曲线 96洛阳钼业：权益金事宜落地，业绩释放加速 97铜陵有色：米拉多铜矿完成注入，冶炼产能持续增长 98云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显 101神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期 102中国铝业：一体化优势显现，价值有望重估 103藏格矿业：低成本盐湖提锂，锂钾铜三大业务齐发力 104永兴材料：云母提锂龙头，静待采选冶一体化产能扩张 104中矿资源：自给率大幅提升，成本有望如期改善 105华友钴业：锂电材料龙头企业，一体化优势不断巩固 106风险提示 107插图目录 109表格目录 11212023年回顾&2024年展望1.1工业金属价格高位震荡向下，累库明显工业金属价格震荡向下。年初受益于美联储加息边际放缓以及国内需求复苏荡向下的市场。20234425BP金属品种2/2-2/93/23-3/305/4-5/11金属品种2/2-2/93/23-3/305/4-5/117/27-8/3LME铜-1.69%1.37%-3.06%-1.19%-1.33%-0.91%LME铝-5.75%3.49%2.97%-2.96%LME锌-5.07%-1.38%LME铅-0.05%1.28%-0.28%-1.41%LME锡-5.38%-5.86%8.60%-3.43%-6.45%LME镍5.89%-11.35%-0.44%资料来源：ifind，截2023126LME-47.92%；锌、19.04%、13.57%、2.40%。2023121铜铝锌铅锡镍铜铝锌铅锡镍LME-1.11%-9.41%-19.04%-13.57%-2.40%-47.92%SHFE3.12%0.57%-12.32%-2.14%-44.24%-2.97%LME101.68%6.03%822.94%440.02%166.17%-15.52%SHFE-74.06%2.90%43.78%77.87%-5.47%303.45%价格库存资料来源：wind，注：价格截至2023年12月6日；库存截至2023年12月1日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存图1：有色金属2023年价格走势（指数形式）140

铜 铝 锌 铅 镍 锡

140110 11080 8050 50 资料来源：wind，ifind，注：数据截至2023年12月7日，以2023年1月3日价格作为100。图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨） 图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨）资料来源：wind， 资料来源：wind，图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨） 图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 资料来源：wind， 资料来源：wind，图6：全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨） 图7：全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨）资料来源：wind， 资料来源：wind，+2023202320231270.99%31个申万子行业排名第1。2023年年初至12月74.82%，30012.77%，SW12.69%，跑赢沪深300，跑输上证综指。总体来看，2023年美国加息周期仍未结束，金融属性继续2023图8：2023年指数走势 图9：各板块按市值加权平均涨跌幅资料来源：ifind，202313202312720231月3日为100

资料来源：ifind，注：数据区间为2023年1月3日至2023年12月7日收盘SW工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显，子板块中铜板块表现202312月7SW14.73%，1.144.66%。图10：SW工业金属子板块2023年涨跌幅 年初至今涨跌幅14.73%年初至今涨跌幅14.73%8.56%4.66%1.14%15%10%5%0%工业金属 铜

铝 铅锌资料来源：ifind，注：数据区间为2023年1月3日至2023年12月7日收盘（+88%（+50%（+38%（+34%+30%；2022年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为鼎胜新材（-69%（-44%（-38%（-36%（-33%代码名称年初至今涨跌幅2022代码名称年初至今涨跌幅2022年同期涨跌幅总市值（亿元）PE(TTM）002988.SZ豪美新材88.46%-30.03%61.4-514000426.SZ兴业银锡49.92%-12.98%167.734603979.SH金诚信37.76%27.65%212.424600615.SH丰华股份33.52%10.69%22.4-1883300697.SZ电工合金29.80%-16.07%42.329600768.SH宁波富邦27.20%5.07%15.69002540.SZ亚太科技27.02%-28.18%80.510601168.SH西部矿业24.61%-19.76%302.99002295.SZ精艺股份21.52%-0.14%20.1104600531.SH豫光金铅18.43%-8.29%67.310代码名称年初至今涨跌幅2022年同期涨跌幅总市值（亿元）PE(TTM）603876.SH鼎胜新材-68.59%26.48%114.014600338.SH西藏珠峰-44.24%-39.25%116.8-163601677.SH明泰铝业-37.71%-63.48%134.89000688.SZ国城矿业-36.46%33.91%115.1481002824.SZ和胜股份-32.52%-28.81%55.833300057.SZ万顺新材-29.68%13.07%56.7100605208.SH永茂泰-27.59%-28.17%31.953003038.SZ鑫铂股份-24.09%-32.12%49.218002532.SZ天山铝业-23.83%-4.91%273.515涨幅前十跌幅前十601388.SH怡球资源-20.96%-19.78%58.127资料来源：ifind，2024加息周期结束，2024年或迎降息。2023年9月、11月两次FOMC会议，美联储均按下加息暂停键，市场普遍预期2023年12月会议加息为小概率事件，加息尾声渐行渐近，加息周期结束。9月最新的点阵图显示明年美国利率水平维持在4.75%-5.5%之前的概率最大，这意味着美联储加息或将结束，2024年或迎来降息，届时金融属性压制解除，流动性宽松有望推高金属价格。水平在4.75%-5.5%之间概率较大 图11：美国联邦基金利率已经达到近10年最高值 图12：2023年水平在4.75%-5.5%之间概率较大 资料来源：wind， 资料来源：FRB，23年1月全球主要的四大经济体PI（0以下。截至2023年11月，中国、美国、欧元区、日本PMI指数分别为49.4%/46.7%/44.2%/48.3%，分别环比变化-0.1/0/+1.1/-0.4pctPMIPMI5PMI50；PMI图13：2023年11月全球主要的四大经济体PMI指数均处于荣枯线（50%）以下（单位：%） 资料来源：ifind，2024展望：库存仍在低位，海外供应链重构+新兴领域是需求增长主力。国10月季调后CPI同比增3.2%，创7月以来最低增幅，预期增3.7%，前值增3.7%，美国通胀数据超预期降温，尽管美联储降通胀目标坚定，但美国失业率上升，经济前景并不乐观，24长期来看，CobrePanama35万吨，占全球供应的1.5%，若2024年不能复产，将会使得本2024（+产量弹性的标的2024年锂供给主要增量，2024年全球锂供给将走向过剩。根据我们绘制的2024年全球锂成本曲线，我们认为当前锂价已处于底部区间，而价格反弹上行的时点还需等待高成本的矿钴KFM短期来看需求端难有起色，钴价或将持续承压。/金属吨，目5/1.7/2新兴国家需求不容小觑，把握海外基建+制造业发展尽管欧美需求2023年较弱，但值得注意的是海外供应链重构对大宗商品需（86%（如墨西哥（2023年前8个月精炼铜需求同比增长7.3%）3-5图14：2023年前8个月，ICSG全球精炼铜消费量同比增长2.7%至1734万吨（单位：万吨） 2023年1-8月消费量（万吨） 2022年1-8月消费量（万吨） 同比（右轴）9.8%-5.3%9.8%-5.3%1,000800

7.3%600400200

-9.80资料来源：ICSG，图15：2023年1-10月中国出口的未锻轧铜及铜材和精炼铜合计同比增长5.9%

图16：2023年1-10月中国出口的非绝缘铜丝绞线、缆、编带等同比增长17% 200820162023M1-M10

中国:出口数量:未锻轧铜及铜材（万吨） 中国:出口数量:精炼铜（万吨）

2003200420032004200506

出口非绝缘铜丝绞线、缆、编带等（吨） 同比（%）资料来源：wind，海关总署， 资料来源：wind，海关总署，图17：2023年印度、墨西哥、土耳其均保持较高的经济增速 印度GDP当季度同比 墨西哥GDP当季度同比土耳其GDP当季度同比3020100-10-202000-032001-042000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12资料来源：墨西哥统计局、印度统计局、欧盟统计局，2.1印度：人口红利突出，电力基建和地产快速发展7%印度202311PMI56%，55%以上，远高于荣枯线。根据CG2023年1-8月印度精炼铜需求同比增长7.3%1.9%，7%左右的需求增速。图18：印度2023年11月制造业PMI高达56% 图19：2023年1-8月印度精炼铜需求同比增长7.3%2018 2019 2020 2021 2022 202360555045403530251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20%10%

2018 2019 2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：ICSG，14.1214.170.42印度的人口结构更为年轻化，拥有大量的年轻劳动力，据联合国数据预测显示，202520-6056.856.032.7%的20，72.745图20：2022年印度人口已经超过中国 中国:人口（亿人） 印度：人口（亿人） 中国人口增长率（右轴） 印度人口增长率（右轴161412108642199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

3%2%2%1%1%0%-1%资料来源：世界银行，图21：2025年中国的人口结构（预测值） 图22：2025年印度的人口结构（预测值） 100+90-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-14

女男0.00 0.000.00 0.000.01 0.040.09 0.200.30 0.490.63 0.871.22 1.532.10 2.482.35 2.563.24 4.084.074.103.993.30 3.173.74 3.544.45 3.66 3.263.08 2.672.99 2.563.23 2.753.40 2.943.02 2.661.99 1.796.0 4.0 2.0 0.0 2.0 4.0 6.0

100+90-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-14

女男0.00 0.000.00 0.000.01 0.020.04 0.060.13 0.190.30 0.380.60 0.681.05 1.121.47 1.512.292.721.892.242.623.12 2.953.59 3.353.97 3.694.24 3.904.48 4.054.62 4.51 4.094.38 3.994.15 3.823.99 3.726.0 4.0 2.0 0.0 2.0 4.0 资料来源：联合国， 资料来源：联合国，20211995年的中国。2021量为44.29万吨，而1995年和2021年中国全年精铜消费分别为114.3万和1388.5万吨。同时，印度精铜人均消费量非常低，2021年人均精炼铜消费为0.31kg/10kg19950.94kg年印度占世界铜消费总量比例不到2%，同期中国超过501995年中国铜消费比例已超过10GP，低人均铜消费的区域，随着印度经济的不断增长或将带来巨大的铜需求空间。图23：印度人均精炼铜消耗量大幅低于中国 图24：2022年，印度占世界铜消费比例约2% 巴西印度人均精炼铜消费量（千克/年） 中国人均精炼铜消费量（千克/年） 0.94%9.830.3112 中国9.830.3111.43% 10 日本861.94%

11.97%6.71%

韩国俄罗斯中国台湾420201320142015201620172018201920202021

1.43% 1.24%2.55%3.49%1.83%

56.47%

美国欧盟15其他资料来源：wind， 资料来源：wind，ICA（空调、消费电子和工业部门等的增长等对印度铜需求的拉动更为显著。随着印度经济的图25：2022年印度铜下游需求结构 9.6%

21.3%

24.0%

建筑工程工业耐用消费品及家电基础设施农业水泵1.8%

17.0%

11.6%

14.8%

交通运输其他资料来源：ICA，注：数据使用2022年表观铜用量年印度房地产行业市场规模将达到1万亿美元。以房产指数创新高。印度央行允许银行将其净资金的20%用于投资房地产投资信托2020664220232202319462022102009图26：预计2030年，印度房地产行业市场规模将达到

图27：印度房价租金比低，投资潜力大1万亿美元 北京市中心房价租金比 新德里市中心房价租金比15000

印度房地产市场规模（亿美元）

100

北京非市中心房价租金比 新德里非市中心房价租金比50000

5010000650012001800100006500120018002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017 2020 2025E 2030E资料来源：KPMG， 资料来源：wind，图28：PE/VC对印度房地产市场投资情况 图29：印度房地产指数创2009年以后新高 PE/VC对印度房地产投资(亿美元） YOY（右轴）67.066.067.066.044.742.034.060 20%40 0%20 -20%0 -40%2019 2020 2021 2022 2023

0

印度:国家证交所:CNX房地产指数:收盘资料来源：EY，JLLIndia， 资料来源：wind，在电2022年印度发电量为18588849万亿瓦时，排名世界第一；印度发电量仅为同期中国的21%，相当于2003年中（19111255图30：印度发电量远低于中国 图31：印度人均用电量大幅低于中国 0

发电量:印度（万亿瓦时）发电量:中国（万亿瓦时）

中印比（右轴）6 中印比（右轴）42 00

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

5.0印度中国印度中国中印比(右轴）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：wind， 资料来源：wind，IEA20271824TWh40%。印度电力消费从FY13的824.3TWh增长至FY22的1320TWh，复合增长率达到5.37%40%41.166.87IEA202726%图32：印度工业用电占总用电量比例最大 图33：预计印度电力需求将增长至1824TWh 26%23%100%23%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

工业 农业 居民消费 商业 交运 其他29%29%24%42%44%43%44%44%44%22%

20001500100050041%24%24%24%25%041%24%24%24%25%

2007 2015 2017 2022

23%1348.41174.11320690.6182423%1348.41174.11320690.641%42%43%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY2241%42%43%

2007 2015 2017 2022 2027F资料来源：印度统计部，注：FY22为暂时数据

资料来源：IEA，162345.92GW14.582030现450GW可再生能源装机量的目标，这一目标有望带来超2200亿美元的投资20226月，FDI2.71%。20004-20206149.9政策引导有望促进印度电力市场发展，将有效带动电线电缆等用铜需求。图34：印度可再生能源装机容量 图35：2012-2020，FDI投资印度电（亿美元情况0

可再生能源已装机容量（GW）172.54172.54111.445.9257.2469.0277.6487.0294.43FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23

1000

6.76.711.111.15.31410.76.69.216.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：CEA， 资料来源：印度工商部-DPIIT，铝的重要部分在近些年来得到蓬勃发展，未来有望在铝生产与消费上实现齐头并69000.4%，在此期间中国贡献了全球主要57.56.5%的全球原铝需求。图36：2022年全球原铝需求分布 中国4.50%2.50%中国4.90%6.50%9.90%14.20%资料来源：加拿大政府官网，路透社，

57.50%

欧洲印度其他国家中东地区202210名，印度铝业认为，尽管当前印度人均铝消费量徘徊在3kg望继中国之后成为另一推高金属消费量的国家。Hindalco2033900表4：2022年全球人均铝消费量排名（前十名）排序国家人均铝消费量（kg）1韩国42.762巴林323德国314意大利29.025中国286希腊26.67美国158法国14.929西班牙1410加拿大13资料来源：铝云汇，图37：印度2017-2022年原铝消费CAGR居于世界首位 资料来源:CRU,AAI，（48%（15%（13%（8%7%（7%2018年出台了投资4.3×1012卢比的电网与输配电路的发展2023力军。图38：电力建设和汽车工业是推动铝消费增长的两大主要行业（2022年） 7%7%8%7%

48%

电力汽车建筑包装工业耐用消费品15%资料来源:《IndianMineral&MiningSector》，Bharat火车、城市地铁、农村100%电气化政策驱动以及绿色发电等大型国内项目的推进，我们认为，未来印度铝需求有望在以下几个方面发挥增长潜力：ICRA（CEA）已披202416,600（ckm）202313%，未来能源需求、能源安全、能源结构转型以及减缓气候变化等因素均是印度可再生能源的驱动力，印度可再生能源市场扩张带动用铝需求已成主流趋势。时间 装机总（MW）时间 装机总（MW）装机类别装机量（MW）详细信息（MW）常规装机量273038煤235133，天然气24824，核能130802026-2027 609591可再生能源336553大型水电52446，太阳能185566，小型水电5200，生物发电13000，抽水蓄能（PSP）7446，BESS电池储能8680/34720常规装机量304147煤259643，天然气24824，核能196802031-2032900422可再生能源596275大型水电62178，太阳能364566，风能121895，小型水电5450，生物发电15500，抽水蓄能（PSP）26686，BESS电池储能47244/236220MWh资料来源：印度新闻信息局，汽车行业：汽车行业在印度铝的消费市场中也发挥着举足轻重的作用。图39：单车铝增是车业未长发的势 2562372052562372051741401511212602402202001801601401201002006 2012 2016 2019 2022 2026 2030资料来源：DUCKER，基础设施建设行业：缺乏健全的基础设施通常被认为是发展中国家的主要增202552019（NationalInfrastructurePipeline,NIP）表6：印度NIP计划概览项目总数项目总成本（美元）在建项目数子行业个数94951907.62亿199654资料来源：印度商业和工业部，完工日期开始日期所属行业地点项目成本（百万美元）项目名称完工日期开始日期所属行业地点项目成本（百万美元）项目名称项目编号

NONMOTORIZEDTRANSPORTPROJECTSOFKOCHIMETRORAILLIMITED3rd&4thRailwayLineProjectFromSalegaonToBudhapankViaRajathgarh.tateHighwaysSH-37Road

30.05 Kerala 城市公交通 2019.11.1 2024.11.30147.48 Odisha 轨道交通 2015.12.8 2025.3.21703266 S UpgradationProject 89.71 TamilNadu 道路桥梁 2018.11.22 2020.11.21601903 NoamundiTo601903 NoamundiToJamshedpurSlurry 293.6Jharkhand管道运输2022.4.12027.6.30603670 ConstructionOfBusTerminalAt 38.73Mizoram城市公共交通2022.4.12026.3.1Bawngkawn,Aizawl资料来源：印度商业和工业部，求增长有保障202311月制造业PMI下滑至47.2%，同比去年同期增长1.5pct。尽管制造业相对较弱，但受益于基建的拉动，20231-86%。图40：土耳其2023年11月制造业PMI下滑至47.2% 图41：2023年1-8月土耳其精炼铜需求同比增长6%2018 2019 2020 2021 2022 202360

20%

2018 2019 2020 2021 2022 202310%500%40-10%301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-20%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：ICSG，自然灾害短期内提振铜等金属需求。2023年2月6日，土耳其南部在12小7.8非洲板块三大板块交界处，地处安纳托利亚断层带，大约42%图42：2023年1-10月中国出口到土耳其的铜及铜制品累计同比增长了26%中国出口到土耳其的铜及铜制品金额/铜价的累计同比（%）150%100%50%0%2015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源：海关总署，注：原始数据为出口金额，这里除以价格以剔除价格波动的影响下，土耳其中长期的铜需求有望持续增长。2021101662.9MW，同比增长5.2%，我们预计未来土耳其电力行业仍将保持高速发展，行业发展前景广阔。根据FitchSolutions统计，2020-202271898.8MW，169.512.4%3978%。表8：2020年至2022年上半年土耳其开工建设的部分电力项目年份项目装机容量（MW）2020HunutluThermalPowerPlant,Yumurtalik,Adana13202020SarosWindFarm,Canakkale1382020EvrencikWindFarm,Kirklareli1202020OmerliWindFarm,Istanbul100.82020SibelWindFarm,Manisa80.82020Vize-2WindFarm,Kirklareli76.82020MersinlinWindFarm,Torbali,Izmir62.4资料来源：FitchSolutions，表9：2020-2021年中土两国部分新签电力项目序号项目企业名称1土耳其埃利迪尔抽水蓄能电站项目中国葛洲坝集团股份有限公司2土耳其Filiz2x660MW超超临界燃煤项目中国能源建设集团广东省电力设计研究院有限公司3土耳其胡努特鲁2x660MW超超临界机组燃煤电厂工程中电投电力工程有限公司4土耳其69MW光伏发电项目浙江正泰太阳能科技有限公司5土耳其亚塔安2x210MW燃煤电站改造项目东方电气集团国际合作有限公司6土耳其生物质中材节能股份有限公司7土耳其可若河于素费里水电站项目佛山安德里茨技术有限公司8土耳其胡努特鲁燃煤电厂工程河南省第二建设集团有限公司9土耳其特高压电气实验室项目中电投电力工程有限公司10土耳其ERENZETESII2x615MW机组检修合同上海能源科技发展有限公司资料来源：中国对外承包工程商会，注：按项目金额由高到低排列图43：2022年土耳其进口精炼铜同比增长12.4% 土耳其进口精炼铜（产量） 同比增速（%）454035302520151050

100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：《有色金属统计》，注：同比增速为右轴202311PMI20221.7%。图44：墨西哥2023年11月制造业PMI提升至52.5% 图45：墨西哥精炼铜需求占比接近全球2%4003002001000

墨西哥需求（万吨） 占比变化

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%19761978197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：wind， 资料来源：WoodMackenzie，中关键矿物和电池组件的要（公司 地址 具体内容 投资额 业务 投产时及产公司 地址 具体内容 投资额 业务 投产时及产规划金力新莱昂州-蒙特雷永磁

20231025100/套磁组件生产线项目”。

1亿美元

642（套）。项目完成后将形成100万台-注册资本50000-注册资本50000西哥比索， 主要生产轻量化底盘、内饰系统、总投资额不 管理系统及机器人执行器等产品超过2亿美元2022年9月30日公司公告，拟在墨西哥新设全资子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂。新莱昂州拓普集团

100万台/套磁组件，预计3年时间建成三花 科阿韦拉州萨尔蒂约市；智控 莱昂州蒙特雷市

2023年10月13日，公司发布GDR募集说明书，拟在墨西哥建设年产800万套智能化热管理部201620166零，占地面积为7.2万平方米。

1.5亿美元，折合10.5民币

市实施年产800万套智能化热管理生产线，并配套辅助生产设备。合资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。该合资企业合资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。该合资企业1,000资。2023年4月15日，公司与三花智控签订《战略合作框架协议》，共同出资设立合资企业，由绿的谐波纳入合并报表。新莱昂州-蒙特雷绿的谐波

年产30万套水泵、420万套油泵、50万套水冷板、180万套板式换热器和120万套集成组件的生产能力。32026Q2立中新莱昂州-蒙特雷集团

202073021.7

17000万美元

汽车零部件的开发、制造、装配、销售。主要是汽车铝合金车轮。祥鑫新莱昂州-蒙特雷科技

20214司在墨西哥投资设立子公司。20219从事新能源汽车、储能等领域零部件的研发、生产、销售等首期总投资从事新能源汽车、储能等领域零部件的研发、生产、销售等首期总投资额：9,900万美元，由全资子公司DSG出资2022年5月公告，拟通过全资子公司DSBJPTE.LTD.（“DSG”）在墨西哥成立子公司，8月增资；2023年1月公告，公司通过DSG收购AutoTechMexico。新莱昂州-蒙特雷东山精密根据2023年半年报，墨西哥新建厂房仍在建设。子公司159元，岱美墨西哥内饰净利润2021汽车内饰件人民币20,000万元（折合约2,857元）2019年8月29日公告，汽车内饰件产业基地建设项目部分资金投入全资子公司墨西哥岱美新莱昂州-蒙特雷岱美股份

注册资本2000元

工具制造和精密冲压、焊接、钣金和其他金属制造技术，其产品或与任何类型的汽车零部件和配件相关的技术的市场化、分销和进出口等。银轮新莱昂州-蒙特雷股份

202110伙企业（有限合伙）27,000建设。

27000元

管理模块和油冷器产品

预计2023年投产，预计2025年达产，达产后预计年均销售收入约4.22亿元人民币，达产后三年平均净利润率（税后）约为9.30%。根据2023年半年报，公司墨西哥工厂已完成团队组建和产线建设，Q2已投产，为北美客户配套的多个项目将陆续安全气囊配件、汽车安全系统；空调-安全气囊配件、汽车安全系统；空调-控制板、车身控制器公司在墨西哥有多个子公司；2022年5月，公司官方公众号发文称旗下公司普瑞公司（PREH） -将在尤卡坦州新建汽车电子工程开发中心。索诺拉州（Sonora）；圣路易斯波托西(SLP)；新莱昂州(NuevoLeon)；塔毛利帕斯州（Tamaulipas）；科阿韦拉州（Coahuila）；尤卡坦州等均胜电子资料来源：各公司公告，IRA的税收优惠政策之外，墨西哥还有包括缩短运距、低人工成本等优势。接壤的美墨边境在运输成本和运输周期上给墨西哥的制造业带来了362.6321.26工资约为4.82美元（含福利，而中国为6.50美元。项目中国墨西哥墨西哥胜出项目中国墨西哥墨西哥胜出制造业平均日工资（美元）6.54.8235%生产工程师月薪（美元）3645293524%供电价格（中间价格/kWh）0.0980.0953%至芝加哥的运费（每立方英尺）2.631.26109%运输途中的平均天数3621700%资料来源：Tetakawi，民生证券研究院欧盟：此外，据Bloomberg报道，欧盟委员会将制定5840亿欧元（约人4.55万亿元40%402050资必须在目前的水平上翻一番。欧洲电网投资计划将大幅拉动铜需求。电网系统用铜集中在高压输变电和低铜/4/2.5SMM/1元能带动约1000/660吨的铜/铝消费。电网投资计划或将合计拉动4550/3003万吨铜/铝需求，根据ICSG和安泰科数据，2022年铜/铝全球需求量分别为2584/6949万吨，新增量占比分别为176%和43%。项目单位202020212022SMM中国电力行业耗铜量万吨621项目单位202020212022SMM中国电力行业耗铜量万吨621658670电网投资完成额亿元469949515012电源投资完成额亿元524455307208电网投资完成额比例%47%47%41%电源投资完成额比例%53%53%59%单位电网投资拉动铜消费吨/亿元10331039983单位电源投资拉动铜消费吨/亿元258260246电网投资拉动铜消费万吨486514493电源投资拉动铜消费万吨135144177资料来源：SMM，国家统计局，项目单位202020212022SMM中国电力行业耗铜量万吨595项目单位202020212022SMM中国电力行业耗铜量万吨595600630电网投资完成额亿元469949515012电源投资完成额亿元524455307208电网投资完成额比例%47%47%41%电源投资完成额比例%53%53%59%单位电网投资拉动铜消费吨/亿元651677664单位电源投资拉动铜消费吨/亿元260271266电网投资拉动铜消费万吨306335333电源投资拉动铜消费万吨137150192资料来源：SMM，国家统计局，呈现高弹性①202212②2023年2月初开始，经济数据逐步反弹，但市场对需求复苏预期较高，叠加5月开始③67月，海外需求走弱，国内去库放缓，全球显性库存开始累库。9月议息会议美联储表态高利率将维持较长时间。铜价承压。⑤10月中旬，美国经济数据走弱，降息预期加强，美债利率快速回落，铜价企稳反弹。图46：2023年铜价整体维持高位震荡 LME铜（美元/吨） SHFE铜（元/）-100009500900085008000750070006500

750005数据走弱，引发悲观预期，铜价回落。美联储连续加息，铜价受到压制。12月加息50BP，价共振反弹。6月开始，市场对7月政策得国内铜价走势强于海外。10月中旬，美国经济数据走弱，降息预期加强，美债利率快速回落，铜价企稳反弹。9-106500060000550006000 50000资料来源：wind，从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位202312121.9225.082016-20212022至2023年12月4日，SMM统计国内社会库存为6.58万吨。从库存的变化可9-10图7：全球铜显性库存（单位：万吨） 图：SM统计国内社会库（含保税（单位万吨）1401201000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：SMM，铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四（（→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降。2022Q4-2023Q32022Q1-2022Q3国内需求逐步复苏，部分头部矿企前期受事件影响积累的库存有所释放，全球铜矿企业或处于被动去库阶段。图49：2022Q4-2023Q3，全球铜矿企业或处于被动去库阶段 全球铜矿企业库存（万吨） LME三个月铜（美元/吨，右轴）1,0008006004002000

12000①②主动补库①②主动补库被动去库③被动补库④主动去库①被动去库②被动补库③ ① ② ③ ① 主动 被动 主动补库 被 被动 补库 去库 动 去库 补 补库 库③被动补库①被动去库800060004000200020062006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源：Bloomberg，wind，降息预期增强，金融属性边际向好。美联储的降息政策可以对市场情绪和资金流动产生影响，其背后的原因简单来讲可以理解为市场预期美联储的宽松货币政策，导致美元贬值，美元指数回落，以美元计价的大宗商品价格上涨。降息预期增强的原因来自于两方面：第一是通胀增速持续下降，美国CPI季调当月同比从202268.9%2023102023年8月美国失业率开始底部攀升，从7月的3.5%环比提升0.3pct至3.8%，104.1%，5.92%1.8pct。图50：通胀同比增速从高点的8.9%下降到了2023年10月的3.2%

图51：美国失业率从低点的3.4%抬升至2023年10月的3.9% :CPI:季调:当月同比美国:核心PCE:当月同比:CPI:季调:当月同比美国:核心PCE:当月同比8% （%）7.006.007.006.005.004.003.002.001.000.000%9/0149/014资料来源：wind， 资料来源：wind，但是复盘历史不难得出一个结论，铜价在降息周期中多走弱，而在加息周期历史上2010199720082020图52：1970年以来美国共降息9轮 LME铜（美元/吨） 世界银行：商品价格：（美元/吨） 美国：有效联邦基金利（%）-12,00010,0008,0006,0004,0002,0001资料来源：wind，末次加① 首次降末次加① 首次降② 末次降③ 降息次数 降息持月数 降息幅度(%) ①-②铜表现 ①-③铜表现 ②-③铜表现1971-081971-091971-12742.25-3.78%-5.46%-1.75%1974-051974-071976-0114198.25-33.26%-58.51%-37.84%1981-051981-061982-12121911.50-2.41%-15.43%-13.34%1984-081984-101986-0813235.87-4.82%-2.57%2.36%1989-021989-061992-0921406.75-17.79%-22.05%-5.18%1995-021995-071998-116421.256.88%-50.57%-53.75%2000-052001-012003-0613315.500.11%-5.55%-5.65%2006-062007-092008-1210165.006.27%-57.32%-59.84%2018-122019-072020-03582.25-2.21%-14.69%-12.77%资料来源：wind，即将到来的降息周期与此前的降息周期从基本面上主要有两个区别：①与早期的降息周期相比（14年之前，美联储的货币政策框架不同。美联储主席沃尔克于1979年8月出任，当时正值滞胀时期，他认同以货币总量M1取代市场利率成为新的货币政策中间目标，此阶段主要通过调整M1198282紧缩政策使得美元大幅升值，加剧了拥有美元债务的新兴市场国家的债务负担，1982M1并于1994年开始对外宣布联邦基金利率目标来加强预期引导，也就是说94年后2000202250%炼铜需求从200050%以上降至2000-201030%20%1994年之后的四次降息周期，而这四次中，越靠近当前时间点越具备参考价值。图53：欧美精炼铜需求2000年以前占全球比例达到50%以上，2000-2010年之间占比达到30%以上 美国占比（%） 欧洲占比（%） 中国占比（%） 其他占比（%）100%80%60%40%20%0%资料来源：Woodmaczine，我们可以将完整的降息周期分为两段，第一段是末次加息到首次降息，第二（上涨或震荡降息过程中铜价的快速大幅度下跌往往伴随着系统性风险。在第二阶段中，近四次降息周期中，铜价均表现为下跌，但是跌幅较为剧烈的两次分别对应的是19972008供给端：232013201320202021-202220222023年铜矿仍有一定增量，但短期放量不改中长期紧张趋势。图54：全球铜矿企业资本开支于2013见顶 全球铜矿企业资本开支（亿美元）140012002007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E资料来源：Bloomberg，除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。以彭博中17168,12030几年的铜矿勘探支出并没有明显下滑，吨资源发现成本相比此前20年有较大提升。图55：全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势 头部铜矿公司平均储量品位（%）1.060.461.060.461.000.800.600.400.202003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Bloomberg，图56：全球铜矿的勘探支出近几年并没有明显下降 图57：全球铜矿找矿新发现铜矿数量逐年下降 资料来源：标普， 资料来源：标普，据USGS202223.7%10.0%10.0%8.7%33.7%ICSG1641.71.7%。 1.7%（单位：万吨） 图58：2022年，智利为全球最大的铜供应国 图59：2023 1.7%（单位：万吨） 15.5%23.7%2.4%2.6%3.4%3.5%3.8%1.8%15.5%23.7%2.4%2.6%3.4%3.5%3.8%1.8%10.0%4.2%4.6%10.0%5.9%8.7%印度尼西亚澳洲赞比亚哈萨克斯坦

200190180175170165160155150145140

201920202021202220231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：USGS2021， 资料来源：ICSG，分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。年矿产铜产量连续第四年同比下滑。20222023537.6432.4万吨，分别同比下降5.35%和2.14%。主要是受到了矿石品位下滑、劳工困境和缺水等问题的困扰。2022秘2023223.413.9%9QBLasbambasQB（20238-105-31.5万吨，2024年秘鲁的铜矿或将保持较高增速。⚫年中国矿产铜增128万吨，同比下降10.43%，主要是由于西藏地区多个铜矿受事件影响产量下滑，西藏玉龙铜矿一二期技改影响1（5000Q2Q46中国铜矿开发时间也较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来的产量下降冲击。图60：2023前十个月智利的矿产铜产量同比下降2.14%（单位：万吨）

图61：2023年前十个月秘鲁的铜产量同比增长13.9%（单位：万吨） 2019202020212022202360

2019202020212022202330552550204540 15351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源：智利国家矿业， 资料来源：秘鲁能源矿产部，图62：2023年前三季度中国的矿产铜产量同比下降10.4%（单位：万吨） 2019 2020 2021 2022 202320181614121081月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：国家统计局，20232023ICSG202350202420242024-2026年105/77/35万吨。图63：受多方面因素影响，铜矿产量预期经常性不及预期资料来源：Bloomberg，WoodMackenzie，图64：2023年铜产量大幅低于年初预期产生低基数资料来源：CRU，矿山所在地公司矿山总产量矿山新增量表矿山所在地公司矿山总产量矿山新增量2024202520262024E2025E2026EBor 塞尔维亚紫金矿业121214202Kamoa-Kakula 刚果金紫金矿业&艾芬豪4557605123巨龙 中国紫金矿业1625351.5910TFM 刚果金洛阳钼业4245451130KFM 刚果金洛阳钼业151515700玉龙中国西部矿业161616300Lonshi刚果金金诚信3442.510米拉多铜矿二期厄瓜多尔铜陵有色0512057LasBambas秘鲁五矿资源354040550Kinsevere刚果金五矿资源588130PalaboraCopper南非河钢资源568212QB2智利泰克资源2929292000OyuTolgoi蒙古力拓2328331155Udokan俄罗斯UdokanCopperLLC101515550Almalyk 斯坦

AlmalykMiningandMetallurgical

9 12 12地下矿Escondida地下矿Escondida智利必和必拓BHP1131251252120Spence智利必和必拓BHP232525120Grasberg印尼自由港767979330Salobo巴西淡水河谷353838030Mantoverde智利Capstone121212600Motheo博茨瓦纳SandfireResources333200Toromocho秘鲁中国铝业集团303030000Quellaveco秘鲁英美资源313131000

智利 智利国家铜业 23.5 29 34.599305.55.55.5总计（万吨） 647 724 759 105 77 35资料来源：各公司公告，预测注：包括部分自产铜矿生产的湿法冶炼产阴极铜第一量子在巴拿马的旗舰矿山CobrePanama的停产是2024-2025年的最大铜供给变量。2023年10月20日，巴拿马总统批准406号法律，标志着CobrePanama40611406布矿山因缺乏物资停产，目前第一量子已向国际仲裁法院提起仲裁。CobrePanama2019-2022年铜产量分别为14.7/20.6/33.1/35万金属吨。我们预计国2024532415因此2024年实际增量或仅为90万吨，若后续停产进一步持续，2024年铜产量增量或进一步减少。时间 事件表16：CobrePanama矿山的发展历史时间 事件1997年2月 国民议会根据合同法第9号批准该合同1996年2月 项目公司Minera1997年2月 国民议会根据合同法第9号批准该合同2013年4月 第一量子收购因美特矿业公司（InmetMiningCorporation），因此获得MPSA80%的权益，其旗下资产为CobrePanama铜矿2017年11月 第一量子将其MPSA的权益增至90%2017年 巴拿马最高法院判决合同法第9号违宪第一量子表示，此裁决只影响第9号法律的颁布，而不影响合同本身，该合同仍然有效，因此允许该矿继2018年9月25

续开发。此后应巴拿马政府要求，MPSA进入重新谈判采矿特许权合同条款的程序。此期间该矿在法律不确定状态下照常运营。2019年 CobrePanama铜矿投产，当年产量达到14.7万吨铜金属由于政府和第一量子就税收和特许权使用费陷入合同纠纷，政府阻止CP矿产出的铜精矿出口，并下令该矿由于政府和第一量子就税收和特许权使用费陷入合同纠纷，政府阻止CP矿产出的铜精矿出口，并下令该矿停止开采。2023年年初2023年3

MPSA与巴拿马政府就新的特许协议合同达成一致。该合同的初始期限为20年，并允许MPSA选择再延长20年。该合同要求MPSA缴纳税款和特许权使用费1）截至22年末产生的3.95亿美元；2）23年起每年缴纳至少3.75亿美元，其中特许权使用费提高至毛利的12-16%。随后该矿运营恢复正常。巴拿马国民议会通过1100号法案，该法案是批准CP铜矿特许权合同的提案。随后，总统批准1100号巴拿马国民议会通过1100号法案，该法案是批准CP铜矿特许权合同的提案。随后，总统批准1100号2023年10月20日 法案成为406号法律。406号法律的颁布标志着CP铜矿特许权合同完成法律框架。随后巴拿马全国爆发大规模示威游行，发起包含该矿运营破坏自然环境、对现任政府及决策透明度等的抗议，并要求废除406号法律。2023年11月13日 在抗议活动下，巴拿马港口受到持续的非法封锁，阻断CP铜矿发电厂的供应，MPSA开始减少矿石处量。2023年11月16日 第一量子按照合同义务，缴纳了2021年12月至2023年10月期间产生的5.67亿美元税款和特许权使用费。巴拿马最高法院宣布406号法违宪。第一量子正在审查该裁决，并继续保留其在巴拿马发展的所有当地和2023年11月282023121

国际法律权利。并宣布CP铜矿由于缺少生产必需物资已停产。根据巴拿马总统评论，在公报公布裁决后，就会开始循序渐进地关停该铜矿。第一量子发布声明：暂停发布CobrePanama铜矿23年产量指引。公司已于11月14日向巴拿马工商部提交了一份意向通知，要求根据《加拿大巴拿马自由贸易协定》提起仲裁，以行使其在国际法下的权利。且MPSA已于11月29日向国际仲裁法院（ICC）提起仲裁，以保护其在新的采矿特许权合同下的权利。资料来源：公司公告，ICSG2022（57%、欧盟15国（12%）和美国（7%。中国精炼铜消费占比50%，是全球最主要的铜消费国。图65：中国为全球最大的精炼铜消费经济体（2022年） 1%1%2%12%1%2%12%2%3%3%7%57%12%欧盟15美国日本韩国印度巴西其他资料来源：ICSG2021，注：欧盟15国为奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国据安泰科统计，202249%、15%、10%、9%8%USGS，202043%21%、19%、10%7%。业 图66：2022年，中国铜下游需求中占比最大的为电力 图67：2020年，美国铜下游需求中占比最大的为建筑业 9%8%9%49%10%15%9%8%9%49%10%15%电力电子资料来源：安泰科， 资料来源：USGS，1-3月随着淡季到来有所回落，9-1075.762019率水平。至75.76%（单位：%） 图68：2021年各类铜加工占比 图69：2023年至75.76%（单位：%） 其他 铜排板铸造铜合金3% 6%4%铜带材11%铜管材其他 铜排板铸造铜合金3% 6%4%铜带材11%铜管材11%铜线材51%11%铜箔材90807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3%资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图70：2023年10月铜杆开工率环比下降0.1pct至76.03%（单位：%）

图71：2023年10月铜板带开工率环比上升2.91pct至80.21%（单位：%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023100 10080 8060 6040 4020 200 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：SMM，图72：2023年10月铜棒开工率环比上升0.91pct至62.64%（单位：%）

图73：2023年10月铜管开工率环比上升1.9pct至68.4%（单位：%） 2019 2020 2021 2022 202380

120

2018 2019 2020 2021 2022 2023100608040 6040202001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：SMM，从不同的铜下游需求领域细分来看：得益于新兴领域包括新能源车、风电光20231-11月6.9%。图74：2023年1-11月国内铜表观消费累计同比增长6.9% 15%10%5%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 20236.9%6.9%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源：wind，SMM，1）3.3“十四五”期202250126%，2023-2025亿投资预算3.3年1-10月电网基本建设投6.3%。图75+南网电网投资额合计或

图76：近两年国家电网实际投资额均超过计划投资额达到近3.3万亿 800070006000500040003000200010000

国家电网年度计划投资额（亿元） 南方电网年度计划投资额（亿元国网同比-右轴 南网同比-右轴2021 2022E 2023E 2024E 2025E

30%25%20%15%10%5%0%

600050004000300010000

国家电网年度计划投资额（亿元） 国家电网年度实际投资额（亿元完成比例（%）20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

130%120%110%100%90%80%资料来源：SMM，测算 资料来源：SMM，图77：2023年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨6.3%（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022 202310002000资料来源：wind，图78：2023年1-10月国内累计新增风电装机量同比增长76.49%（单位：万千瓦）

图79：2023年1-10月国内累计新增光伏电池产量同比增长63.7%（单位：万千瓦） 300250150500-50-100

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1210001 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

-20资料来源：wind， 资料来源：wind，2）20231-1011.25%202212913.3%20242023图80：2023年1-10月国内空调产量累计同比增长11.25%（单位：万台）

图81：2023年1-10月空调出口量同比增长2.96%至4172万台（单位：万台） 0

2018 2019 2020 2021 2022 20232 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

9008007005004003002001000

2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，汽车：20231-10月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比较快增长。汽7.8%239533.3%至730102891.5%9912.5%。从出口数据来看，1-10月国内汽车出口量达到387万辆，同比增长57.8%，146.580.5%。图82：2023年1-10月国内汽车产量同比增长7.8%（单位：万辆）

图83：2023年1-10月国内新能源汽车产量同比增长33.3%（单位：万辆） 350300250200150100500

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1201008040200

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，图4：3年0月汽车出口量同比增长57.8（单位：万辆）

图85：2023年1-10月电动汽车出口量同比增长80.5%（单位：万辆） 2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20232016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，1-1023.2%房屋竣工面积与房屋新开工面前期未竣工的房屋进行竣工，库存释放仍有望支撑竣工面积强势运行。图86：2023年1-10月房屋竣工面积同比增长19.0%，房屋新开工面积同比减少23.2% 房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比6040200(20)(40)2012-112013-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源：wind，新兴领域：2030年，我们预计新兴领域占铜需求比例达21.58%，2024年14.13%1121.5681652023-2025（包括全球新能源车、充电桩、风电、光伏）合计对铜需求量分别为347、397、463万吨。2030728图87：2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至728万吨（单位：万吨） 全球新能源车（插混+纯电） 全球充电桩 全球风电 全球光伏728258728258463347397193127214966156248165180117438684681127314233418260040020002021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E资料来源：Marklines，EVTank，wind，测算3.5供需平衡：供需缺口逐步扩大，铜价中枢上行20233720242025万吨减量。2024-2025年铜矿端供需缺口为16/38万吨，缺口逐步扩大。实Benchmark80/88/吨同比下从精炼铜的供需情况看，我们预计2023-2025年预计供需缺口分别为10/11/38万吨，缺口逐步扩大，铜价中枢上行。单位：万吨2021A2022A2023E2024E2025E单位：万吨2021A2022A2023E2024E2025E2030E全球铜精矿产量211521892240231423622535增速（%）3.00%3.53%2.30%3.33%2.04%-智利566538524559578614秘鲁226244280285290305刚果193223262289308326中国182196180185194204美国120130128128128128澳大利亚909190909090俄罗斯828175808585蒙古133130140151156161印尼（PTFI）617474778080赞比亚（Kansanshi&Sentinel)403737373747其他国家422446449464476496全球精炼铜产量249425612709279828823208增速（%）1.20%2.69%5.78%3.27%3.00%2.00%其中：原生精炼铜产量207921492255233024002650再生精炼铜产量415412454468482558矿端供需缺口3640-15-16-38-115全球精炼铜消费量251825972719280929203374增速（%）0.56%3.12%4.72%3.30%3.94%-其中：新兴领域消费增量34995066266传统领域消费增量44234045189中国精炼铜产量99810281130118712221417增速（%）7.31%3.03%9.91%5.00%3.00%3.00%中国精炼铜消费量138814661585166917452038增速（%）-2.47%5.66%8.10%5.28%4.55%3.2%电力6747267988548971091占比（%）