惠誉博华2023年航运专题报告：景气繁荣后波澜不止

惠誉博华工商企业航运惠誉博华

2023

年航运专题报告：景气繁荣后波澜不止世界商品贸易供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响航运业景气度；行业周期性及波动性尤为显著，呈现“牛短熊长”特征世界商品贸易供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响航运业景气度；行业周期性及波动性彰明较著，呈现“牛短熊长”特征。中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升。不过，2023

年船舶供过于求现象已开始显现。随着世界经济发展，商品贸易在全球经济中的重要性日益显著，2022

年，“商品贸易/GDP”自

2008

年之后首次超过

50%，其中高收入国家该比例高达

54.3%；而海运是全球商品贸易中最重要的运输方式，全球贸易中约

85%通过海洋运输。航运业发展历史悠久，供需格局、金融市场及地缘政治等因素均会影响其景气度；行业周期性及波动性尤为显著，且呈现“牛短熊长”特征。以干散货运为例，2008

年金融危机前，中国及亚洲经济增长带动全球贸易增长，行业走出一波历史超景气周期，BDI

指数高位触及11,793

点；金融危机后全球经济复苏带动

BDI

指数在

3,000

点上下震荡；2011-2020

年十年间，BDI

指数均在

3,000

点以下低位徘徊；COVID-19

黑天鹅事件后，BDI

指数快速拉升并在

2021

年10

月摸高至

5,650

点后掉头下探。2023

年

8

月

18

日，集运指数（欧线）期货（产品代码

EC，即

Europe

Container）在上海期货交易所上市交易，交易标的指数为上海出口集装箱结算运价指数（SCFIS）-欧洲航线，该指数期货的上市交易将有利于航运公司管理与对冲运价波动风险。2023

年，全球海运贸易需求量预计小幅增长；在中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化；中国进出口贸易压力再现，航运业景气度下行且内部结构或将发生重塑。较前期更加严格的环保标准将加快老旧高耗能船舶的淘汰，促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出及环境成本。航运细分板块需求分化明显，行业主业盈利能力将呈现结构性分化；杠杆率水平

2023

年预计将小幅上升，但整体财务结构仍将保持稳健；同时，运营不同货种的企业之间结构性差异或将加大，需要重点关注盈利及流动性指标持续位于尾部同时杠杆率高企的样本企业信用风险。惠誉博华分析师刘濛洋，CPA，FRM+86

105663

3875mengyang.liu@周纹羽

，

CPA（中国）；CPA,CGA(Canada))+86(10)

56633872wenyu.zhou@媒体联系人李林+86

1059570964jack.li@复盘联合国国际贸易和发展会议（United

Nations

Conference

onTrade

and

Development，UNCTAD）公布的全球海运贸易量数据，其绝对值仅在金融危机之后的

2009

年及

COVID-19

发生的

2020年发生下降，其余年份增速高低互现；海运货种以干散货（包括中期观察

│

9October20231惠誉博华工商企业航运集装箱）为主，2021

年原油占比

15%，精炼石油产品、液化天然气、液化石油气和化学品占比

11%，干散货占比

73%。中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升；不过，2023

年船舶供过于求现象已开始显现1990

年以来，全球海运船舶规模持续增长，2005-2013

年增速均超过

5%，2011

年涨至

11.1%的历史高位，2014

年在船舶供应大幅增长后回归至

4%左右的历史均值附近。截至

2023

年

7

月，全球海运船舶运力规模合计

22.7

亿载重吨，较

2022

年末增长

3.2%；分船型来看，干散货船规模最大，占比为

42.8%，油船次之，占比为

28.7%，集装箱船占比

13.4%。在中国对外贸易规模增长、船东竞争实力增强叠加强劲的造船业支撑下，中国船队规模在过去十年间不断扩张，占世界比例持续提升。Clarksons

数据显示，截至

2023

年

7

月，中国船东拥有的船舶数量共

12,504

艘，合计

2.5

亿总吨，占全球船舶的比例从2013

年的

10.9%提升至

15.8%，中国在世界航运中的地位愈加重要。中国船舶类型分布与世界相似，按总吨位来看，干散货船占比过半，为

52.4%；集装箱船及油船占比分别为

18.3%、14.8%。除存量运力外，船舶新订单及在手订单是供给增速的先行指标。本轮船舶订单爆发周期约始于

2021

年

3

月，当月全球新承接订单量飙升至

646.4

万修正总吨，当年合计

3,768.1

万修正总吨，同比劲增

125.9%。2022

年全球新承接订单量虽小幅下降

7.1%至3,502.2

万修正总吨，但仍处于历史高位。2023

年前半年，全球新承接订单量同比下滑

23.3%，逐渐向周期中枢回归。至于手持订单量方面，截至

2023

年

8

月末，世界手持订单

1.2

亿修正总吨，同比增长

18.1%，其中中国占比

47.7%，韩国占比

32.6%，日本占比

10.1%，中国在如火如荼的造船市场中独占鳌头，且市场占有率持续提升。船舶订单交付周期约在两年左右，随着前期订单持续交付，惠誉博华预计

2023

年船舶供应量将显著提升，供过于求现象开始显现，航运业将在市场调节下形成新的供需平衡点。2023年，全球海运贸易需求量预计小幅增长；在中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化；中国进出口贸易压力再现，航运业景气度下行且内部结构或将发生重塑2023年，世界经济及贸易增长明显放缓，逆全球化抬头，欧美主要经济体通胀粘性畸高，货币紧缩持续。惠誉评级在

月份发布的9《全球经济展望》报告中预计2022比增长2023年全球预计2023GDP增速年全球货物贸易量同2.6%的平均水平。此外，8年

月2.5%，较年下降0.2

个百分点。WTO1.7%，显著低于过去

1224

日公布的世贸组织货物贸易晴雨表指数（WTO

Goods

TradeBarometer）由

5

月的

95.6

反弹至

99.1，表明商品贸易量有所回中期观察

│

9October20232惠誉博华工商企业航运升，但仍低于基准值

100。根据

Clarksons

数据，2023

年全球海运贸易需求量在

2022

年低基数基础上预计增长

2.3%，2024

年预计增速小幅上涨至

2.9%，而

2021

年该增速为

3.6%。聚焦长期作为贸易顺差国的中国，其航运业景气度与进出口贸易息息相关，尤其是出口。2023

年以来，美欧等经济体需求放缓、地缘政治冲突持续，以美元计价的中国出口总值同比增速呈现“倒

V”型走势，1-8

月累计同比录得-5.6%。从出口目的地来看，美、欧盟、日、韩及东盟为中国主要出口地区，2022

年中国对上述地区出口金额分别占到总额的

16.2%、15.6%、4.8%、4.5%及15.8%。2023

年

1-8

月，对东盟的出口金额占比（15.5%）已超过美国（14.7%）及欧盟（15.3%）；同期，中国对美国出口金额增速降至-17.4%，对东盟的出口增速在“一带一路”、RECP

等政策加持下录得-3.7%，结构分化显著。在外需下降、中美贸易关系复杂性加大、地缘政治冲突持续等背景下，全球贸易格局正在发生显著变化。2023

年，中国进出口贸易压力再现，与进出口贸易相关性很强的航运业景气度出现回落且内部结构或将发生重塑。2020

年

10

月以来，集装箱船手持订单运力快速增长，截至

2023年

6

月，手持订单运力为

738.2

万

TEU，占当期存量运力的

27.0%，订单运力增长迅速。据

Clarksons

预测，2023

年集装箱船预计交付规模为

2,705.0

万

TEU，2024

年进一步攀升至

3,199.0

万

TEU，未来三年交付规模处于高位，供给扩张增速较高。航运细分板块需求分化明显集运：需求羸弱，运价承压集

装

箱海

运贸

易量

约占

世界

海

运贸

易量

的

15%左

右。

根

据Alphaliner，截至

9

月

10

日，全球共有

6,696

艘集装箱船，运力合计

2774.5

万

TEU，CR5

为

64.3%，行业集中度较高且头部船东地位稳定，前五大船东分别为地中海航运（Mediterranean

ShgCo）、马士基（Maersk）、达飞轮船（CMA

CGM

Group）、中远集运（COSCOGroup）、赫伯罗特（Hapag-Lloyd）。需求端来看，步入

2023

年，全球经济增速放缓，美、欧等主要经济体制造业

PMI

持续不景气。9

月份，美国、欧元区制造业

PMI分别录得

48.9、43.4，继续处于收缩区间。惠誉博华认为，高利率环境的延续对

2023

年下半年美欧经济增长形成压力，温和衰退担忧或将逐步兑现并次第传导至其他发达经济体，集运需求亦可能随之放缓。此外，上海港

40

英尺集装箱可用指数（ContainerAvailability

Index，CAx

）今年以来维持在0.641左右，洛杉矶、新加坡、汉堡等港口分别在

0.75、0.74、0.83

左右，进一步佐证了空箱堆积、集运供给过剩的情况。此外，在中美贸易脱钩趋势下，中国与美国之间航线集运长期需求面临挑战，中国与东盟、南美、中东等地区之间的贸易或将增加，可弥补部分欧美航线贸易量的下滑，未来集运航线贸易量结构将重构。1CAx0.5,CAx低于0.5当超过时

表明该港口的集装箱设备有剩余；当时,表示集装箱设备不足。中期观察

│

9October20233惠誉博华工商企业航运运价方面，集装箱航运历史超级行情在

COVID-19

发生后的

2020年下半年启动，中国出口集装箱运价指数（CCFI）由

2020

年

6月底的

850点左右一路飙升至

2022年

2月的

3,587.9点，但好景不干散货运：供需双弱，宽幅震荡45%左右。截至

2023年长，随后即一泻千里，其中欧洲航线及地中海航线指数波幅更宽。

干散货海运贸易量约占世界海运贸易量的2023年上半年，集运需求增长乏力，CCFI指数呈现下滑趋势，较2022

年历史高位下跌七成以上，基本回落至疫情前水平。分航线来看，截至

9

月

29

日，欧洲航线运价指数降幅最甚，较年初下降43%，较

2022

年的高位更是跌去

83%，反映了欧洲持续加息背景下需求疲软、去库存及俄乌冲突持续导致的地缘政治风险敞口。2023

年以来，中国对美国出口额持续下滑，美西及美东航线运价指数较年初分别下降-11%及-37%，美东航线跌幅较大或源于厄尔尼诺现象导致的巴拿马运河水位降低，船东选择替代方案所致。东南亚航线方面，自

5

月份以来中国对东盟出口同比出现下滑，该航线运价压力亦逐步显现。7

月，全球干散货船合计

9.7亿载重吨，较

2022

年增长

2.8%。据Clarksons

数据，散货船交付规模在

2020

年达到高位

4,909.7

万载重吨后回落，2023-2024

年维持在

3,200-3,600

万载重吨规模。此外，老旧船舶囿于更为严格的环保约束面临淘汰，供应端呈现收缩趋势。2023

年

1-8

月，全球

63

个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量合计

12.6

亿吨，同比上升

0.2%，主要产钢国粗钢产量涨跌不一，全球对铁矿石的总需求量小幅上升。作为铁矿石主要进口国的中国，粗钢产量同比增长

2.6%至

7.1

亿吨，进口铁矿砂及其精矿同比增长

7.4%至

7.8

亿吨，该增长对全球干散货运形成积极支撑因素。截至

2023

年

10

月

6

日，好望角型运费指数（BCI）较年初逆势增长

102%。同一时段，由于粮食货盘略增、铁矿航运需求消耗部分运力以及巴拿马运河因干旱拥堵等综合原因，其他类型船舶运价止跌回升，BDI

指数较年初上升

54%，巴拿马型运费指数（BPI）上涨

9%，超级大灵便型运费指数（BSI）较年初涨幅超27%。此外，BDI

与

CRB

指数（综合）的正相关关系较为显著（如在经济复苏阶段，商品需求增长带动商品价格上涨，CRB

指数随之上涨，同时大宗商品贸易需求提升，海运价格提振，BDI

指数上行），且

BDI

指数有一定的滞后性，可通过

CRB

指数前瞻性观测

BDI

走势。惠誉博华认为，2023

年新船交付驱动供给侧规模增加，集运市场将继续承受运力过剩的考验，加之运输需求放缓，市场运价持续面临调整压力，行业盈利显著低于过去三年高景气阶段。2023

年以来，随着国内经济复苏受挫，企业及居民端内需不足，而内贸需求为决定内贸集装箱运价指数（PDCI）的关键变量。PDCI

指数具有季节性波动规律，通常二季度为年内低点，7

月开始回升，11-12

月到达高点。今年春节假期后，需求下滑叠加季节性波动引致

PDCI

持续下探，波幅甚至高于外贸，截至

2023

年

7月

28

日，PDCI

指数较年初下跌

39%，8

月以来已出现趋势性回升迹象，但尚未达到年初高点。分区域来看，华南地区运价指数绝对值及跌幅表现均显著好于东北及华北地区，或与当地较为活跃的腹地经济及产业结构相关。惠誉博华认为，中国经济复苏进度趋缓将持续限制集运内贸需求进而对运价指数上涨形成压制。中期观察

│

9October20234惠誉博华工商企业航运惠誉博华认为，2023

年相对谨慎的供给与增长的需求联袂对运价中枢形成支撑，油运行业供需格局有望改善。长期来看，尽管目前石油需求相对强劲，但随着向清洁能源转型进程加速，未来全球石油需求增长幅度将显著放缓，油运行业缺乏增长驱动力。汽车运输：出口强势，未来可期2021

年以来，国内车企国际竞争力不断加强，新能源汽车的规模优势逐步显现，海外认可度持续提升，叠加服务网络不断完善，中国汽车出口，尤其是新能源汽车出口高歌猛进。2023

年一季度，中国汽车出口量超越日本，成为全球最大的汽车出口国。截至

8

月末，中国汽车出口数量同比增长

61.9%至

294.1

万辆，其中新能源汽车出口同比大增

1.1

倍至

72.7

万辆。Clarksons

数据显示，2022年世界海运汽车贸易量同比增长

10.1%至

2,479.3

万辆，且

2023-2024

年预计增速均超

6%。惠誉博华认为，强势的汽车出口带动汽车滚装船海运需求，中国汽车主要出口目的国（地）为俄罗斯、墨西哥、比利时、澳大利亚及沙特等，相应航线的汽车海运需求未来在出口支撑下值得期待。但紧俏的需求也推动了车企自订船舶的热情，海运汽车领域航运企业将面临来自跨界的激烈竞争。惠誉博华认为，2023

年干散货运市场将呈现供需双弱格局，地缘政治及其他黑天鹅事件对运价的扰动将加剧，宽幅震荡特征将是后续干散货运价的显著特征。油运：底部企稳，有望改善油品海运贸易量约占世界海运贸易量的

25%左右。截至

2023

年

7月，全球油船合计

6.5

亿载重吨，较

2022

年增长

3.4%。油船交付规模近三年来小幅增长，Clarksons预计

2023-2024年油船交付规模将呈较大幅度下降。国际能源署（IEA）8

月公布的报告指出，受夏季航空旅行强劲以及发电用油增加等因素的推动，全球石油需求正创下历史新高。2023

年，全球石油需求将增加

220

万桶/天，达到

1.02

亿桶/天，其中中国将占增长的

70%以上；预期低迷的经济表现、更严格的低碳效率标准和新型电动汽车的使用，2024

年全球石油需求的增长将放缓至

100

万桶/天；今明两年石油需求增加将提振油运行业景气度。此外，俄乌冲突持续导致原油运输结构重构，原本通过管道出口至欧洲的原油陆续转向海运出口至亚洲国家及地区，欧洲油品进口来源正转变为距离更长的中东/美国，航线航程的增加导致运力需求增加。2023

年，原油运输指数（BDTI）走出“M

型”形态，且波峰逐渐下移，进入

8

月份，BDTI

呈现企稳回升迹象。中期观察

│

9October20235惠誉博华工商企业航运较前期更加严格的环保标准会加快老旧高耗能船舶的淘汰，

行业盈利能力将呈现结构性分化；2023

年杠杆水平预计将促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出及小幅上升，但整体财务结构仍将保持稳健环境成本惠誉博华选取了

14

家发债及上市航运企业作为样本，对披露的重2点财务数据进行分析

。全球航运业

CO

排放量占到世界

CO

排放总量的

2.3%左右，若将22航运业视为一个整体，其碳排放量仅次于中、美、欧、印、俄及日本等六个经济体。在全球绿色清洁能源转型及欧盟碳税政策（2024

年起，航运业将被纳入欧盟碳市场，2026

年起

100%排放量纳入交易体系）联袂驱动下，航运业脱碳步伐加速。2023

年

7月，国际海事组织（International

Maritime

Organization，IMO）各成员国通过了温室气体减排战略修订案，提出了到

2050

年前后航运市场具有较强的周期性，规模优势、多元化以及稳健的债务结构有助于航运企业增强风险抵御能力和穿越周期的可能性。同时，公司的业绩表现与国际/国内贸易、运力、需求以及天气等突发因素息息相关。样本企业细分板块需求差异化较大，其中中远海能、招商南油以实现温室气体净零排放的目标，并且设置了明确的“减排节点”，

油品运输为主，盛航股份主要从事内贸化学品运输等。需求的不即：到

2030年实现减碳至少

20%、力争

30%，到

2040年减碳至少

70%、力争

80%，比

2018

年方案目标力度更大。同周期叠加运价、运力影响对样本企业财务表现构成较大影响。总体来看，2022年，11

家不存在合并关系的样本企业合计营业收入及

EBITDA

分别为

6,972.4

亿元、2,423.4

亿元，2018-2022

年复合年均增长率高达

21%及

42%。2023

年上半年，受国际国内贸易低迷以及运价回落等综合影响，样本企业合计营业收入为2,245.4

亿元，同比下降

37.4%；净利润

329.2

亿元，同比下降42.9%。201820192020202120222022H1

2023H1亿元营业收入3,255.33,502.97.6%3,764.3

6,013.1

6,972.4

3,584.07

2,245.41YOYYOYYOY-179.6-596.6-7.5%289.676.8%903.531.1%28.5%59.7%16.0%--37.4%163.8-8.8%689.315.5%24.9%1,148.3

1,398.7

576.79

329.20296.6%1,916.2

2,423.4112.1%净利润21.8%-----42.9%EBITDA---26.5%36.9%在温室气体减排战略框架下，船东为保持其业务竞争力，在脱碳进程中必将需要做出多项努力，一方面船东可以通过提升现有船队管理效率改善碳排放，另一方面还可通过改装和选择替代燃料方式向更加绿色运营靠拢。以中远海控为例，其公布的温室气体减排目标为

2030

年较

2019

年集装箱运输业务温室气体排放强度降低

12%、控股码头温室气体减排强度降低

20%；2022

年中远海控温室气体减排

148.5

万吨，同比减排

6.5%，减排力度不断加强，主要系通过甲醇双燃料船队升级及生物燃料试用等清洁燃料的使用、船队效能的提升及船舶岸电的使用等方式实现减排。此外，马士基、长荣海运、达飞轮船等主要航运公司在其碳中和目标、经济性及市场刺激等多方面因素激励下均已订造批量可以使用甲醇燃料集装箱船。EBITDA利润率23.5%31.7%注：EBITDA利润率为样本企业中位数资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华分样本来看，2021-2022

年全球集运高景气行情推动以集运业务为主的中远海控

EBITDA

利润率等盈利指标表现强劲，但因样本企业涉及下游需求较为分散，且规模不及国际头部航运公司，EBITDA

利润率中位数与马士基、达飞轮船等亦存在不小差距。部分航运公司甲醇燃料船舶订单公司零碳目标时间绿色甲醇燃料船舶订单（艘）MaerskEVERGREENCOSCO20402050206020502050252412129CMA

CGMHMM注：数据截至2023年7月资料来源：BloombergNEF，公司新闻稿，惠誉博华惠誉博华认为，较前期更加严格的环保标准将影响船东中短期成本结构，包括加快老旧高耗能船舶的淘汰，促进船东对清洁能源船型的需求，增加船东的资本支出，以及在碳交易市场上的环境成本等。2023

年由于集装箱及干散货运力过剩以及需求疲软，以集运/干散货航运为主要业务的公司盈利承压，但下半年随着国内经济继续复苏，叠加全球库存有望触底回升，公司运力理性控制等因素，区域运力将呈现不同程度分化。油运需求仍在缓慢复苏，且受新2行业合计数据选取不存在合并关系的使用

14家全样本计算。11家样本计算，其余比率类指标则中期观察

│

9October20236惠誉博华工商企业航运船交付、环保降速等因素影响运力供给，油运业务将为相关样本企业贡献业绩弹性。2022

年行业高景气促进公司改善债务结构，2022

年末，样本企业总债务规模合计

3,983.7

亿元，同比减少

3.9%，短期债务同比减少

13.9%。与行业重资产特性相匹配，样本企业长期债务占比大多数维持在

60%之上。20181,625.9

1,472.4

1,389.2

1,313.6

1,130.5

1,155.4-9.4%

-5.7%

-5.4%

-13.9%20192020202120222022H1

2023H1亿元949.5短期债务长期债务总债务YOYYOYYOY---17.8%3,147.5

3,461.7

3,023.6

2,832.3

2,853.2

2,858.1

2,717.010.0%

-12.7%

-6.3%

0.7%

-4.9%4,773.5

4,934.1

4,412.8

4,145.9

3,983.7

4,013.4

3,666.5--在景气回落下，2023

年行业盈利规模增速将明显放缓，叠加资本支出需求仍将驱使债务增长，行业杠杆率水平较

2022

年预计将小幅上升，但多数样本企业财务结构仍将保持稳健；同时，运营不同货种的企业之间结构性差异或将加大，需要重点关注盈利及流动性指标持续位于尾部同时杠杆率高企的样本企业信用风险。-3.4%29.8%-10.6%31.5%-6.0%31.7%-3.9%28.4%600.6--8.6%25.9%830.5-2.8%34.1%28.8%854.1-短期债务占比净债务3,690.4

3,759.1

3,194.3

1,967.2-YOY1.9%-15.0%

-38.4%

-69.5%注：H1债务未经调整资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华财务结构方面，受益于行业景气繁荣，2021

年以来样本企业

FFO规模增幅远高于债务规模增速，2022年样本企业

FFO总杠杆率、FFO

净杠杆率中位数双双下降至

2.1

倍及

0.7

倍。作为强周期性行业，在行业景气周期内优化债务结构更有利于企业以较低的资本成本度过可能到来的寒冬。航运行业本身为重资产行业，折旧摊销相对刚性，波动较小，因而利润对价格的弹性更大，2022

年总债务/EBITDA

小幅上涨至

1.9倍，但较

2020

年之前仍有很大程度改善。样本企业资产负债率也大幅改善，2022

年其中位数录得

47.7%，较

2018年下降约

10

个百分点；2022年现金占总资产比例大幅上升，

FFO

对利息费用的保障程度升至

12.1

倍。2018201920202021202257.5%8.0%5.156.1%10.3%4.550.5%12.9%7.546.7%12.3%11.247.7%17.9%12.1资产负债率现金/资产总额FFO/利息费用（X）资料来源：Wind，公司年报，惠誉博华具体样本企业层面，绝大多数样本企业

2021

年-2022

年实现了杠杆及流动性指标改善，但样本间差距较大，2022

年有

7

家样本公司

FFO

总杆杆率小于

2

倍，但有

2

家样本公司超过

5

倍且流动性比率小于

1

倍。中期观察

│

9October20237惠誉博华工商企业航运中期观察

│

9October20238惠誉博华工商企业航运附录：2022

年及

2023H1

样本企业部分财务数据收入（亿元）净利润（亿元）资产总额（亿元）2023H1EBITDA

利润率序号公司20226,268.13,910.6186.6122.1297.162.62023