教育行业投资策略

素养教培风发泉涌，职业教育蓄势待发证券分析师：黄哲A02305130300012023.11.13《.K12教培：关注“双减”对学科，素质教培市场的重构。学科教培的退坡为素质教培腾挪出广阔的发展空间。关注龙头公司基于教研，师资和品牌的优势在该市场中的成长机会。•首推新东方（EDU.N/09901.HK-买入建议关注好未来（TAL.N-未评级）、高途集团（GOTU.O-未评级）。.职业教育：关注职教改革背景下人才培养方式的转变带来的需求爆发。职业培训机构和民办高职教作为实用性人才培养的主要机构，在经济复苏背景下，将享受职教改革带来的需求井喷。•首推中国东方教育（00667.HK-买入）、希望教育（01765.HK-买入）、新高教集团（02001.HK-买入建议关注中教控股（00839.HK-未评级粉笔（02469.HK-未评级）。.风险提示：政策监管风险、民办高校市场化定价不及预期、非学历职业培训业务发展不及预期。•1）K12教培板块基本面夯实，版块走势强劲，截止10月31日版块YTD累计收益），K12教培版块领涨，带动教育指数取得超额收益新东方领涨教育重点公司教育指数 教育指数2023.1.1-2023.1.1-证券简称证券代码商中汇集团中教控股中国科培希望教育4压减率96%1.1“双减”大幅淘汰学科教培产能供给，供给侧改革效果压减率96%.“双减”政策明确K9学科类教培机构为非营利性，学科类教培机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，不分配办学收益，机构逐利和扩张动能丧失，市场空间大幅压缩。.根据国务院在22年10月发布“双减”阶段成果报告，K9线下学科类教培机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类教培机构由原来的263个压减至52个，压减率80.2%。资料来源：教育部，申万宏源研究00线下机构数双减后双减前双减后线上机构数压减率80%双减前双减后（2023.2）资料来源：教育部，申万宏源研究有1亿k12学生参加学科类教培，参培率约42%。构压减率分别80.2%和96%，参培率大幅萎缩至5%。同时由于各地推行政府指导价，人均培训支出下滑至原来压减预计到40-60%的水平。由此2023年K12学科类教培参培人次约1,202万人（以高中学生教培为主人均年培训支出双减后，学科类教培行业规模预计收缩超9亿亿20172018201920202资料来源：教育部，万得，申万宏源研究准超过限外7段段段段资料来源：各省市教育厅（教委），申万宏源研究1.3用户需求转移，素质教培市场迅速成长语言、思维、运动、动手能力等方面的培养。我们预计随万人。考虑每人每年报1.3个科目，一年内四个季度均报名参培，则参培人次将在25年达到3.75亿人次。素质教育行业规模预计在25年达到9,225亿元0%2018201920202021《养教育类（语言、STEAM课程、数学思维等）。在“双减”政策颁布后，素养类课程作为原学科类产品的替代品迅速崛起。集中度容易做高。.素质教育重要性不断提升。课内素质教育（艺术、体育）的课时占比20%。中考相关科目也实现对艺•全国已有8个省份将艺术科目纳入中考，包括江苏、湖南、云南、河南等。而山西、内蒙古等6省份的部分城•体育类科目在中考已实现全省份覆盖，分值从30-100分不等，且分值也在不断增加。23年11月北京新中考规则将中考体育分值提升至70分，占总分530分比重13%。23年施行的《体育法》也明确“学校必须按规定开齐开足体育课”，“国家将体育科目纳入初高业水平考试范围”。体育考分占比提升的趋势明.在中考分值占比逐步提升后，我们相信艺术及体育素质教育行业将迎来快速发展期，根据艾瑞咨询纯素质教育行业规模将从2020年的2,084亿元增长至2025年的4,279亿元，3年复合增速18%。其中，2025年艺术教育行业素质教培规模预计2,022亿元，体育及其他类别的素质教培市场规模2,257亿元。资料来源：教育部，申万宏源研究0《•1)语文素养：受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高，而学科类教培因监管趋严供给受限，导致参培需求向语文素养课程转移。2)英语素•STEAM教育：STEAM对应科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、和数学（Mathematics）。家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动STEAM教育持续扩张。•数学逻辑思维：由于数学学科类教培及奥数教培受到监管，数学逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺1.7素养类教培市场蓬勃发展均参与率为23.5%。不同阶段的学生参与度差异较大。教培快速发展，市场规模将在25年达到4,946亿元，3年复合增速37%。素养赛道目标人群为小学、初中学生。我们预计市场将于2030年接近成熟阶段，届时参培渗透率约35%，年培训人次约2.8语言能力提升课程初中生小学生幼儿园学生素养教培赛道2030年接近饱和，规模约8,7302020202120222023E20英语素养语文素养数学思维素养行业规模同比增速(%)资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究1.8语文素养，打造扎实阅读基础文的四套试卷新增《史记》、《战国策》等非教材内容作为散文类型考题带来考试难度大幅提升。提升学生综合能力颇为紧迫。.考生自身的阅读广度、深度与理解能力需要长时间的阅读积累。而激发学生的阅读兴趣是较优的路径。我们相信语文素养能力的培养将逐步低龄化。根据艾瑞咨询，随着市场渗透率的逐步提升，以语文素养行业市场规模有望在25年达到228亿元2020202120222023E0资料来源：中国教育考试网，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究'000'00060%400200-20%4000201020122014在学生的语言启蒙阶段就购买了英语相关的课程。东方发布的《2022中国留学白皮书》，就读中小学阶段的意向留学人群中，就读公私立学校国际班和国际学校的意向人群占比在2021年达到42%，较2015年累计提升22个百分点。留学规划愈发前置也将相应提前学生在儿童阶段的英语素养课程报询2022年，英语素养教培行业规模为705亿元，并在2025年增长至1,419亿元，三年复合增速出国留学人数在2021年已有同比16%的回升英语素养行业市场规模有望在22020202120222023资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%。基于人民科学素养提升的.STEAM教育目的是培养学生的科学素养以及程和机器人编程。授课的形式也更多集中在能。因此收到疫情影响相对较小，且在“双减”后，需求侧也具有爆发潜力。我们预计2023年，政策强化STEAM教育建设，带动相关产业发展政策教育信息化工作的指导意见（征求有效利用心机技术推进“众创空间”建设，探索STEAM教育、创客教育等方案（2016-2020）》《新一代人工智能发展规划》推广编程课程等《教育信息化2.0行动计划》《2019年教育信息化和网络安全工启动中小学生信息素养测评《全民科学素质行动规划纲要2025年，我国公民具备科学素质的资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究STEAM教育市场规模有望在25年达到1,302020202120222023资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究1.11作为传统数学教培替代，数学逻辑思维迅速扩张领域快速普及，打开低龄段人群的招生空间，也诞生了如“斑马AI”、“火花思维”、“豌豆思维”等在线教育平台。资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究0数学逻辑思维行业规模有望在25年达到364亿元2020202120222资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究争力得以复制1.12素养教培用户画像接近学科教培，学科培训龙头竞争力得以复制•1）多年积累的教学研发能力：以新东研发，拥有完备的教研体系。“双减”后公司发挥教研优势，迅速转型素养教培，推出多门素质教培产品满足•2）品牌及口碑积累：在广告宣传受限的环境下（“双减”政策规定教培机构不得在主流媒体做•3）师资优势将得以延续：龙头公司对新教师的吸引力远大于普通机构。同时系统性的备课、磨课等机制将为教新东方和好未来“双减”后保留较多的网点，成0个大于5000万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：爱企查，申万宏源研究资1.13用户画像与学科类教培基本重合，生源有望再利用K12学科教培的重合度高。而新东方和好未来两家龙头企业，在“双减”颁布前的21财年，线下质教育板块的客户，降低新东方和好未来在K9素质教育业务的转型难度。根据新东方23财年年报，素质教培业务累计培训人次达到160万。特别是暑期重启电话营销方式，老客其暑期招生同比实现大幅增长。《以及“全国校外培训监管与服务综合平台”的上线将使得行业运营•“办法”限制机构突破经营许可的范围，对违规办学规定相应处罚。“办法”也对个人的无照办学制定相应的处罚办法，特别是对在职教师从事学科培训予以从重处罚。这一系列规定都在消除机构和个人的违规补课行为。对于清退和淘汰市面上的小黑班有一定的积极作用。我们认为不规范的培训机构是目前行业培训当中的风险因素。违规的学科培训对素养培训是劣币驱逐良币，因此肃清违规学科类培训机构，对于素养培训的•“全国校外教育培训监管与服务综合平台”将承担“机构登记注册”，“培训费支付渠道”，“课程上架”和“学员缴费管理”四大主要功能。其中推进中的“课程上架”功能将保证学科类和非学科类机构课程内容资料来源：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，申万宏源研1.15行业规范政策逐步落地，市场整合随之推进通过扩充面积，很好的规避了产能瓶颈，保证招生人次的高增。龙头机构由于在“双减”后保留单体运营面积）方便均具备优势。21年1月中纪委三问“在线教育”引发行多位政协委员提议要加21年3月10日北京市教委喊停线下培训16年11月上海教委发文严禁将各类竞赛获奖证书作为义务教育学校招生录取依据22年10月国务院关于有效减轻过重作业负担和校外培训负担，促进义务教育阶段学生全面健康发展情况的报告厅《关于规范校外培训机构发展的意见》。21年3月，市场担忧K12教培行业可能在广告宣传及培训时间收21年5月21日，中央全面深化改革委员会审核通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》教委开展为期3个月的民办教育培训市场专21年1月中纪委三问“在线教育”引发行多位政协委员提议要加21年3月10日北京市教委喊停线下培训16年11月上海教委发文严禁将各类竞赛获奖证书作为义务教育学校招生录取依据22年10月国务院关于有效减轻过重作业负担和校外培训负担，促进义务教育阶段学生全面健康发展情况的报告厅《关于规范校外培训机构发展的意见》。21年3月，市场担忧K12教培行业可能在广告宣传及培训时间收21年5月21日，中央全面深化改革委员会审核通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》教委开展为期3个月的民办教育培训市场专项治理行动18年7月中央全面深化改革委员会第三次会议审议通过《关于《关于学前教育深化改革规范发22年12月教育部等十三部门关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见23年8月教育部部务会议审议通过《校外培训行政处罚暂行办法》21年6月1日，新修订的《未成年人保护法》明确规定，校外培训机构不得对学龄前未成16年12月杭州教委11道禁令禁止奥数竞赛等六部门发布《关于规范校外线上培训的实施21年7月24日《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担18年2月教育部办公厅等四部门关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知2016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1资料来源：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，申万宏源研《•由于开班授课时间受限（法定节假日，寒暑假及周末均不能授课线下小班教学网点全年课，且培训价格受管控，盈利前景堪忧。多数机构转型线上教•部分教研积累深厚的公司将教材内容以硬件为载体投向市场寻求变现。词典笔，护眼灯，学习机类产品层出•线上班和学习机均以电子化的方式呈现教学及教学内容•AI赋能教育令个性化教育趋势逐步明朗。语言类产品率先应用AI，提供丰富的互动交互场景提升用户体验。理科尤其是数学类AI产品近阶段需突破正确资料来源：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，单店模型线下小班线上小班线上大班运营关键指标假设1.17线上教培成本优势明显单店模型线下小班线上小班线上大班运营关键指标假设.由于开班授课时间受限（法定节假日，寒暑假及周末均不能授•“双减”后线下小班课时数（以1500平米的教学中心为例）仅为“双减”前的1/4，约24.6万课时，预示收入规模大幅减少。而作为固定费用的租金在营收中的占比于“双减”后提升32个百分点至43%。导致教学中心难以盈利（净利率-6%）。寻求更优的商业模型和利润空间。经测算，即使课时收费为教培线下小班的70%（线上小班）或50%（线上大班凭借优化后的成本（没有租金）两类线上教育机构均能实现盈利（线上小班”双减“后小班成本构成所得税”双减“后小班成本构成所得税25%）0%租金（在线教育为网11%其他主营业务成人工成本25%租金（在线教育为人工成本25%租金（在线教育为38%人工成本25%利润-6%销售费用利润-6%利润22%管理费用利润22%管理费用20%财务费用0%18%其他主营业务成本所得税（税率25%）财务费用所得税（税率25%）财务费用0%4%7%收入（人民币百万元）32.026.919.2成本人工-10.7租金、带宽费-13.7其他毛利10.810.6销售费用管理费用财务费用税前利润4.4所得税（税率25%）0.0利润3.3人工占比29%40%25%租金（或网络带宽使用费）占比43%10%10%其他主营业务成本占比10%10%10%销售费用率管理费用率毛利率19%40%55%净利率-6%6%17%教学点面积（平米）150000生均面积（平米)300租金（元每平米每天）2500每班人数2525500班级数2525学生人数500500500满班率80%80%80%全年可排课时数493591591全年可排课天数（扣除寒暑假，周末2天）每天可排课小时数（线下班晚上6-8点半共2.5小时，线上班晚上6-9点共3小时）33全年总课时数246,250295,500295,500每课时单价相当于线下小班的折扣教师工资9,187,50010,665,0004,788,333主讲老师教师人数25251教师每月基本工资6,0006,000100,000教师年课时费7,387,5008,865,0002,955,000教师课时单价3030每教师年课时数493591591课后客服老师00333,333教师人数003教师每月基本工资00100,000 1.18教育硬件品类不断丰富，学习机产品作为课后补充•新东方、好未来、猿辅导，有道和作业帮等多个教育龙头密集发布教育智能硬件产品。产品采用买断制和订阅•硬件厂商和AI大模型厂商也加入学习机产品赛道。头部企业如科大讯飞，视源股份均推出了自己的学习机产品。体多以初高中学生为主。我们看好订阅制的学习机销售模式，通过现有OTA（OvertheAir分学科培训供给。seewo资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究2323《.随着ChatGPT的火爆以及相关AIGC技术兴起，自然语言处理模型（NLP）和人工智能内容生成（AIGC）在应用端的落地受到市场关注，而教育行业则被普遍认为是ChatGPT落地最容易的场景之一。尤其在GPT-4推出后，巨大的数据训练量所搭建的复杂模型已体现出了强大的语言理解和生成能力。《.AIGC与教育已有产品正式落地，最具代表性的就是Duolingo（多领国）与GPT-4结合后的如Quizlet、Chegg等公司也宣布•Duolingo宣布推出与GPT-4结合的DuolingoMax订阅服务（2023年3月推出，收费：30美元/月包含了1）Roleplay——让用户在预设场景下与AI交流，在交流结束后，AI对不自然的用语提出调整建议。2）ExplainMyAnswer——用户可与AI沟通，获悉其答案正确或错误原因的解释。两项功能符合我们对弈AI在“智能辅导和作业批改”和“模拟实验和环境”的两个应用。•可汗学院的课程涵盖了从幼儿园到大学的学习内容，包括数学、科学、计算机编程、历史、艺术历史、经济学等多个领域。公司于2023年3月开始试点Khanmigo（可汗兄弟）虚拟私人教师。Khanmigo对GPT-4的主要应用在于自适应学习、智能辅导和作业批改以及教师辅助。并且与传统教辅系统不同，Khanmigo不会仅提供给学生题目的答案，反而会引导学生思考并传达解决问题的方法。此外教师也可以使用Khanmigo，生成教学大纲和教学资料，减轻教师的负担。多家海外在线教育龙头企业已宣布将GPT模型应用数据来源：各公司官网，申万宏源研究242525《.AI做合格的“理科生”依旧很难，特别是在数学领域的应用。GPT4在数学和逻辑推理等方面的•通用语言大模型的能力提升是通过对海量数据的分析，将文字转为向量，最终对输入的值求最大概率的输•针对数学的解题能力，国内已有机构尝试将大模型的语言能力和搜题结合，对处理出现过的题目有很好的解题能力。但对未出现过的题目的解题能力仍有待提高。GPT-4的数学及推理能力测试成绩依旧有很大提升空间26重构带来的行业高增机会。2.1人才结构失衡推动职业教育改革.自1999年大学扩招，以本科为主的高等教育阶段的招生大幅增加。致使本科在校生人数逐年攀升，于2018年达到1,697万人，占高等教育总在校生人数的比例60%，呈现逐年提升的局面。由于本科生培养偏研究型，同社会需要的应用型人才无法兼容，本科生就业压力持续提升。我国人才培养结构的失衡的现象严重。对比发达国家应用型人才培养占比高的特点，我研究型应用型《人力资源市场人力资源市场教育体系基本框架示意图学术学位学术学位研究生教育普通本科教育普通本科教育普通高中教育普通高中教育专业学位专业学位研究生教育应用技应用技术本科高等职业专科初等职业教育小学教育（在校生1.08亿）人力资源市场人力资源市场.职业教育改革自2019年提出，主要为解决中国教育体系研究、学术人才比例过重的问题。.在教学体系方面，职教改革从初中入手搭建职业教育体系。在高中阶段辅以职普分流，将人才培养方式做相应的划分。.升学配套政策方面，职教改革在中职升学中引入采用文化课+技能测试的中职高考对职业技术人才做针对性选拔。.在学制体系搭建方面，职教改革建立职业本科，提升职业教育的进入更深层的教学阶段。口2.3职业技能人才需求持续提升口全部退伍军人及下岗工人具备初中以上文化学历，则可参与技能培训成为技能人才的人群规模可达2.82亿人。如果年培训人次占比1/10，人均培训收费4000元*，则培训行业规模可达1128亿元。（*参照《职业技能提升行动方道众多，集中度低，竞争较为激烈。部分龙头公司依靠口碑和就至2025年技能人才在近8亿劳动力人群中的占培训行业位于产业链中游，市场集中度提升是未来趋势水平评价类职业资格专科毕业证成人中专毕业证职高毕业证中专毕业证普高毕业证初中毕业证小学毕业证/水平评价类职业资格专科毕业证成人中专毕业证职高毕业证中专毕业证普高毕业证初中毕业证小学毕业证////专科毕业证高级职称中级职称初级职称级：高级技师.2022年职业教育法修订草案明确国家建立健全各级各类学校教育与职业培训就学分、资历以及其他学习成果的认证、积累和转换机制。推进职的学习成果融通、互认。•接受职业培训取得的职业技能等级证书、培训证书等学习成果，经职业学校认定，可以转化为相应的学历教育学分；达到相应职业学校学业要求的，可以取得相应的学业证书；接受高等职业学校教育，学业水平达到培养结构失衡的问题。学历证书和职业资格证书互认通道已经开启技师学院毕业证技师学院毕业证书准入类职业资格准入类职业资格资料来源：教育部，人社部，申万宏源研究30 %2.5非学历职业培训顺应经济回暖需求提升 %为例，我国2020年一季度GDP同比下降6.9%，而社零社零餐饮收入累计同比下降了16.6%。而随着疫情结束，2023年前三季度GDP累计同比增速5.2%，餐饮收入累计同比增速也回升至18.7%。餐饮消费相较经济变化有明显的顺周期属性乘用车销量也同步于经济指标变化80.0060.0040.0020.00 %%%%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1050过高影响技能培训效果。未来补齐技能培训短板是重中之重。并将作为高等职业教育的人才池。看中就业率，形成和公办职中的差异化竞争。顺应用工单位的发展的趋势，迎合就业市场的用工需求，造就民办职业培训机构较好的口碑美誉度。未来专注特定领域技能培训的机构将有望成为行业标准的制定者，享受培训行业发展的超额收益。80.0%60.0%40.0%20.0%97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%93.1%93.2%93.8%94.3%97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%93.1%73.0%新东方烹饪新华电脑万通汽车全国平均资料来源：教育部，公司公告，申万宏源研究32.职教高考打开中职升学路径，疏通中职学生学历技能提升路径并扩大高校招生群体•职教高考以文化素质+职业技能的招考方式，择优中职学生进入高职、职业本科及应用型本科.职业院校招生规模在高职扩招（2019-2021）和专升本扩招中逐步扩大招生对象。高考录取人数逐年走高。增量录取人数主要分布于职业教育相关专业。0•人口（分母2022年高考报名人数再创近十年新高至1,291万人。高考报名人数的上升，一方面受益于高中阶段入学率的提升。另一方面，回溯过去20年的人口出生情况，我们发现在2003年至2017年新生人口数量稳定在1600万。因此2021年至2035年高考适龄人口也将稳定在每年约1600万人。未来的12年18-22岁的•在校生（分子毛入学率提升规划将带动高等教育在校生人数将不断扩大。高校将持续扩招。我们预计到平普遍高于70%的实际情况我国高等教育在校生人数将达到约42003-2019年后出生人口趋于稳定，保高等教育在校生人数发达国家毛入学率普遍高于70%0万人十四五规划预测百万人十五五规十四五规划预测百万人韩国西班牙新加坡美国加拿大德国法国中国 资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究源研究在校生规模增长吸引学生报读教育《在校生规模增长吸引学生报读教育.由于扩招集中于地方举办的院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。.随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。公办院校生均财政补贴增速逐年0%%公办高校生均补贴5年复合增长率（右轴）教育支出占地方政府财政总社会保社会保业一般公共一般公共城乡社农林水事城乡社农林水事务务收取学费应用型应用型教学高就业率学校品牌增强《2020-2025年，民办本科学校在校生人数复合增速为6%，专科学校在校生人数复合增速为12.2%。至2025年民办学校在校生规模较20年增长537重构带来的行业高增机会。港美股教育行业估值现价对应市盈率现价对应市盈率PE(22A)PE(23E)PE(24E)利润预测（百万元）23E市值（人民币亿利润复合增速代码公司22A24E新东方EDU.N东方甄选01797.HK中教控股00839.HK877中国东方教育00667.HK9宇华教育06169.HK211希望教育01765.HK543新高教02001.HK433华夏视听01981.HK33中国科培01890.HK544中汇集团00382.HK433东软教育09616.HK443平均49%总收入美元百万元总收入美元百万元毛利润美元百万元%调整后净利润美元百万元调整后净利润率%%•“双减”后新东方转型K12素养教培。依靠品牌，师资和教研的优势迅速推出迎合市场需求的素养教培产品，填补市场空白。暑期更是通过电话营销的方式触达学科教培时代积累的海量老用户。将其转化为素养教培的新用户，实现素养业务超三位数的增长。我们预计在公司素养教培业务高增的带动下未来三年收入利润将呈现快速增长的态势。24财年收入接近“双减”前水平，而利润将超越“双减”前。素养•我强调“双减”对教培行业的供给的优化，提示行业龙头在供给偏紧的市场中的成长机会。我们预计公司24-26财年Non-GAAP净利润为4.45/6.16/8.02亿美元。24财年PE25x（根据2023年11月10日收盘价US$67.87）。目标价数据来源：公司公告，申万宏源研究39总收入人民币百万元总收入人民币百万元毛利润人民币百万元%人民币百万元%%经济，收入增长有望超预期•东方甄选开启抖音，淘宝和自营app多渠道销售。不断丰富自营产品，预计将实现营收的快速增长。公司在自营app开启会员制服务，深耕庞大的粉丝群体，以期通过做好用户粘性，通过收取会员费的方式实现收入的增长。我们预测除抖音外的货架电商及自营app销售渠道的收入贡献将稳步上升。公司不在依赖•由于公司正在不断储备人才以提升竞争力，我们认为东方甄选的成本费用较为刚性，增速将略超收入，利润率有一定下行压力。我们预计24/25/26财年的归母净利润预测分别为12.55/14.75/17.19亿元。通过STOP估值，单位2022A2023E2024E2025E总收入人民币百万元收入成本人民币百万元单位2022A2023E2024E2025E总收入人民币百万元收入成本人民币百万元毛利润人民币百万元毛利率%销售费用人民币百万元管理费用人民币百万元人民币百万元税费人民币百万元归母净利润人民币百万元归母净利润率%港元%•公司23年上半年新招生收入同比增长20%+，复苏•5年内建成8-10个区域中心，仅区域中心规划容量超20万人，叠加非区域中心规模，整体容量预计超•区域中心硬件标准不断提升，获批中职或技工学校•我们预计中国东方教育线下报名后将带动集团招生回暖。中长期区域中心项目建成推出，持续提升院校办学层次及招生规模，保障集团长期在校生规模增长。我们预计中国东方教育23/24/25年的经调整为0.21/0.31/0.41元。DCF目标价5.36港元，维持人民币百万元在校生人数人民币百万元在校生人数人人民币百万元人民币百万元%财务费用调整后净利润人民币百万元调整后净利润率%%%•境内外院校协同招生，大幅提升境内专科院校招•学费限价在各省放开，新老生迭代后，集团平均学费水平在23财年中期有约4.8%同比•短期投入增加保障高质量发展，未来投入趋稳，•职业本科受政策扶持，公司旗下多所专科学校具备升级职业本科的实力，高职升本计划有望重启。•随着招生及学费的不断提升，希望教育有望维持收入高增，同时公司投后整合持续进行将带动利润率恢复，高质量办学投入也将进入收获期，反8.97/10.58/12.51亿元。目标价1.40港元，维持 费有望迎来高增人民币百万元 费有望迎来高增人民币百万元人人民币百万元%调整后净利润人民币百万元调整后净利润率%%%•旗下的东北学校和广西学校分别于2022年8月及12月•受益于新高教集团高质量办学战略，均学费有望在22至25财年保持6.4%的年复合增速。另外，随着旗下院校陆续获批营利性转设，市场对VIE架同时费用管控进一步深化，我们预计集团23/24/25财年的归母净利润为7.94/9.29/10.51亿元。目标价3.4644重构带来的行业高增机会。《4.风险提示影响公司业绩增长。信息披露对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现520%;：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数证券的投资评级：：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）减持（Underperform）卖出（SELL）行业的投资评级：：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本报告采用的基准指数：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：恒生中国企业指数