社会服务行业商社23Q3前瞻：暑期旺季推动需求进一步恢复

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、服Q3前：数据持质关赛竞争局化 1二、绩瞻 4（一免：阶调构重营持兑，心物迎地期 4（二酒：Q3预计益期季龙竞争异渐显 8（三餐：注式整的业证扩能力 13（四旅：内热维持力Q3业，博彩入健复期 15（五化品&美季度求比缓龙超额辑改 18（六商零：注金融具来资价重估 20投资价建议 26风险析 29一、社服Q3前瞻：旺季数据维持优质，关注赛道竞争格局变化2023（截至9月30日沪深300下跌4.7033.825.99，申万美容护理板块下跌20.6%3002023Q3300下跌3.98%8.20，美容护理板块23Q2部分行业相对旺存持续复苏态势。图1:2023年Q3各板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：，证券，2023年7月1日至2023年9月30日图2:2023年初至今各板块涨跌幅情况（单位：%）数据来源：，证券，2023年1月1日至2023年9月30日行业深度报告23Q323Q2各板块经营数据和较疫情前的修复状况预计整体较优，Q4无节假日和暑期情况下，整体需求仍待持续验证，各行业竞争格局及发展趋势的变化已在年内有所体现，或影响行业内及龙头间竞争格局。图3:2023Q3社服板块个股涨跌幅情况（%）数据来源：，证券，2023年7月1日至9月30日。医美化妆品：7.92%3003.94%，表现相对较弱。医美板块内多数表现为下跌，其中港股的美丽田园医疗健康以及复锐医疗科技跌幅居前，整体医美消费受到宏观影响在25.55%31.99%8表现与三季度的实际业绩关联度不高，主要因为市场更多预期双十一行情，三季度贡献度相对较低。图4:2023Q3医美&化妆品板块重点个股涨跌幅情况（%）数据来源：，证券，2023年7月1日至2023年9月30日商贸零售：板块个股多数回调，少部分个股表现亮眼。海外门店加速扩张，业绩持续超预期，产品升级带Reits等政策等催化，零点有数和农产品涨幅次之。Q3黄金珠宝消费有一定回落，暑期出行火热对本地珠宝消费有一定分流效应，除菜百股份外，其余珠宝企业股价有所回调。图5:2023Q商贸零售板块重点个股涨跌幅情况（%）40%20%0%-20%-40%名创优品名创优品农产品菜汇通达网络美凯龙武潮宏基高孩子王数据来源：，证券，2023年7月1日至2023年9月30日二、业绩前瞻（一）免税：新阶段调结构重运营将持续兑现，核心物业迎落地期930日，销售金额17亿元，购物人数87.34137万元，购物人数408人次；中秋国庆假610.1138日2019同期+27%2019同期+25%；20237个月，海口海关监管海南离岛289.3419.93403万件，8月预计仍有明显提升；今年12323.9631%264.8426%，购物516.634%2568.235.8%。今年离岛免税出现客单价下滑，Q38月份销售额同比明显改善回升，而年内的销售额情况预计与过去两年居民端购买偏好及库存情况、销售结构、渠道品牌力等因素相关，但居民端部分库存消化后刚性需求仍在，在免税产品结构调整期，需求持续有支撑，预Q2Q3延续，对冲年内汇率压力。我们认为免税业正面临新发展阶段，需要产品结构深度调整，基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上20239223Q4迎来进展。中长期看，海南自贸港建设，内地口岸叠加市内店政策都仍有较大的成长空间，今年全年离岛免税销售额仍有望实现合理增长，机场口23Q3Q3从年内汇率整体1-2个季度反映，所以年内采购毛利率预计仍受汇率端影响承模上升以及国际化发展带来的优势。当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下，场景能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心，我们认为龙头主动的产品、运营、物业、渠道等能力迭代升级和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响，引领新阶段行业发展。图6:海南离岛免税月度销售额（亿元） 图7:海南离岛免税购物件数（万件）数据来源：海口海关，证券 数据来源：海口海关，证券图8:海南离岛免税客单价（元） 图9:海南离岛免税购物人数变化（万人次）数据来源：海口海关，证券 数据来源：海口海关，证券行业深度报告图10:海南离岛免税人均购物件数（件） 图海南离岛免税单件商品销售均价（元）数据来源：海口海关，证券 数据来源：海口海关，证券根据上海机场及白云机场披露数据，20238月出入境201956.1%52.7%的水平，且数据总体持续修复趋势，年内单月恢复仍有提88232019201915%。伴随机场客流恢复，北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复。我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过2019年，若实现价格优势的扩大（包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款，机场物业与运营商协同能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，促进核心机场口岸在免税运营中的不可替代作用。Q3持续给龙头带来营收贡献，且有望在上半年基础上提升利润率水平。图12:上海机场国际客流及航班架次恢复度 图13:白云机场国际客流及航班架次恢复度数据来源：上海机场公告，证券，注：对比2019 数据来源：白云机场公告，证券，注：对比201988月销售额6.7955.8%/37.3%（上月为58.8%，环比+16%：其中购物人次同比65.2%/+308%，客单价达到12.3美元，同比+27%85%；53.30亿美元，同比-52.9%/-36.5%76%19年50%1922%；整体市场：88.59-53%/-28%1981954%/72%是转化率有所下降。8750%10（因大促价格已经趋近10C图14:韩国免税销售数据近况数据来源：kdfa，证券中国中免Q310Q3岸较疫前恢复程度提升持续带来营业额提升。公司引领三亚地区高端商圈定位的打造将逐步具备较强吸引力，2Q4王府井Q3为年内重要逻辑，万宁王府井国际免税港一期正式开业，二期正在筹备中，有望不断丰富业态和品类，其他业图15:免税板块主要公司2023Q3业绩前瞻（亿元，%）数据来源：，证券（二）酒店：Q3RevPAR预计受益暑期旺季，龙头竞争差异化渐凸显根据TR8.69.2的28天内入住率71.9%19（7月+1.22pct房价同比+6.2（7月为+12.44%综合eAR恢复至2019年的106%（7月为1477%，恢复度较7月有一定放缓。9月两周数据来看9.3-9.9RevPAR19107.4%，9.10-9.1692%19年：87月放缓主要集中在中高端的房价提升幅度上。9月一来入住率相对稳定，ADR199.10-9.16一线城ADR19年-11.5%91-1011-20分别19104%/117.02%，仍然有一定延续性，市场对于暑期之后酒店数据回落以及国庆休闲需求的再度爆发本身都是有充分预期的，所以落实到投资角度更多的是启动节点或者顺周期是否有行业性推动，中期需要关注经济对商务活动的传导性以及新增供给的进入速度，长期以成长开店为核心指导指标。图16:中国大陆地区酒店行业经营趋势数据来源：STR，证券图17:中国大陆28天滚动数据同比2019（7月前为月度数据）数据来源：STR，证券图18:STR入住率分城市同比情况 图19:STR的ADR分城市同比情况数据来源：STR，证券 数据来源：STR，证券龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力凸显。三大集团中高端占比持续提升，华住、锦江等中高端矩阵及储备能力仍较强，首旅目前的储备酒店中仍以轻管理为主，随着两大中高端品牌渐入开店节奏，预计后续中高端占比也将提升。23Q2pipelinepipeline280823Q1环比净504Q2100023Q1670家明显提升。亚朵同样202382019ADR23Q3pipeline和签约端的变化趋势。23Q323Q27/8的恢复是116.01%/111.40%23Q2109%7、8恢复度达到年内新高。预Q3传统旺季的业绩强支撑。图20:三家酒店同店经济型同比增速 图21:三家酒店同店中高端同比增速数据来源：公司公告，证券，注：锦江酒店为累计数据，2023年同比2022年，其他均同比2019

数据来源：公司公告，证券图22:三家酒店国内pipeline（家） 图23:三家酒店国内净开店数量（家）数据来源：公司公告，证券 数据来源：公司公告，证券暑期每房收入表现优质，供需格局总体稳定。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，8月中国1997月微增。细分看，827家，环比+22.7%16129112415家。7148家酒店达成签约，环比+16.5%。奢华及高端酒店板块中，万豪和洲际两大集团分别在新疆落547134个项目。经济71312个项目；882019152023840%53%。根据STR数据，82019201923Q3激烈。综合判断，龙头Q3经营数据和业绩将有较强的支撑，同时对于9月暑期结束后，以及Q4的表现，由于过往退出供给主要为长尾房间少的物业，实际与龙头的定位客群和需求物业并无太强关联，预计龙头酒店集团ADR和需求端仍在稳健波动状态中，预计不会受到大规模供给端冲击，龙头规模优势和品牌矩阵加强，集中度持续提升，引领发展新格局。图24:近几年住宿市场不同房间规模酒店客房存量情况 图25:截至8月各省市不同档次酒店存量情况数据来源：酒店之家，证券 数据来源：酒店之家，证券注：2019.12采用中国饭店协会数据拟合，其他来自酒店之家，如无特殊说明指15间房以上设施。图26:2023年8月内地酒店恢复度较上半年提升 图27:今年暑期以来每房收益持续超2019同期数据来源：STR，证券 数据来源：STR，证券图28:多个新一线城市暑期每房收入超2019同期 图29:一线城市暑期每房收入较6月明显提升数据来源：STR，证券 数据来源：STR，证券暑期整体表现较好，预计休闲需求对连锁酒店继续产生支撑作用，规上工业企业利润降幅收窄或带动商旅需求持续复苏，酒店龙头预计Q3兼具业绩兑现性和稳定性。龙头酒店预计不太受整体市场供给回补的冲击，而Q2和Q3预计均可见优质点位储备和品牌竞争仍是关键。高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前合理提升。核心关注集团化赋能能力，以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证。华住集团-S：23Q2pipelineQ3Q3的eAR恢复125128%,收入+4347（不考虑DH为4953%42%~46%提升至48%~52%。预计全年eAR恢复14-121%+4852（不考虑DH为54581400600650（2022年开店12575442021年开店540499家pipeliepipeline和中高端品牌布局成关键。中后台降费等措施初见成效，中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区，但中后台人员数量仍有明显下降；中央渠道加盟费抽成修复程度仍领先行业。100%4800万元，已完成收购时对应的全年业绩承诺，23H1新开和净开均超去年同期，预计今年可超额完成目标。7、819Q3恢23Q2GPPCRSGDR中远期提升中高端布局和海外布局。境BD关注降费弹性。整体期间费用率预计仍受多因素影响，考虑到公司一中心三平台带来降费效应，产业链协同能力提升，直营改善，会员体系装入体内且费率有所改善，品牌创新能力突出，实际利润率有望好于预期。首旅酒店：23Q220197-8月恢124%、122%60%。公司开发团队预计增加，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主，结合自身奢华部分，上pipeline小幅上升。关注整合后增长弹性充足，且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势，加盟品牌落地且逐步开始市场验证，后续望打开拓展空间，多地pagoda取得良好经营表现，推进西南总部建设。图30:酒店板块主要公司2023Q3业绩预测数据来源：，证券（三）餐饮：关注模式调整的产业验证及扩张能力运营效率端，2023年暑期上市龙头餐企经营效率仍较年中有所波动，仍受到餐饮品牌本身生命周期属性的影响，对于迭代和竞争的要求较高，但市场对边际效率β2019CAGR，从具体月度看，6、7CAGR，8月有所回落，总体也与龙头表现吻合。虽然疫情下同样有较大比例的供给出清，但供给流入的流动性也较强，使得餐饮行业大盘稳健增长，头Q3将在模式迭代逐步完成、开店速度稳步推进、经营效率稳定的情况下，普遍开始业绩释放。从2023业模式、组织架构、运营能力、供应链及数字化等领域的创新和变革，而发展模式的变化则仍待产业端的持续验证，例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店，海伦司更新嗨啤合伙人模式，海底捞“啄木鸟”计划变革后取得优质效果，九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展，同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出等。年内预计多数标的逐步释放正常收入及业绩，且下半年模式理顺后的发展节奏预计更优。顺应餐饮行业变化趋势为长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度较高、综合壁垒强、降费边际改善较大、第二曲线验证充分、赛道空间及门店加密空间较大的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证。数据验证所引导的β行情预计仍是全年主旋律，关注赛道内差异化优势、高股息策略、加盟模式验证后带来的开店提速和下沉空间等逻辑。主要标的：九毛九：10%较符合预期，海外拓展初期顺利，将进入纽约等地区开店。暑期经营效率预计稳定。怂经营效率及开店或超预期，2023120家（15家，截至8月末累计新开62818capexα较突出；同庆楼：核心增量物业开始贡献业绩，三轮驱动已逐步成熟，富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待，持续参与优质物业竞标，异地逻辑将逐步走顺。2023年以来经营逐步修复至正常状态，盈利能力稳定。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出。旗下富茂酒店结合了餐饮增长客房的模式，经营面积、年营收体量和盈利能力均较突出，2023年将启动品牌轻资产输出带来拓展弹性。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道。预计正常年份每年新增酒楼及婚礼会馆稳定，每年数家富茂开业，轻资产输出有望逐步增长，后续预计逐步投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；年预计回购+301400~1600望快速扩张，KFC单店模型及回收期优化助力下沉扩张。持续推进产品升级和创新、供应链建设等；海底捞：中期业绩亮眼，保本翻台较稳定，人力及费用优化，Q3翻台率环比预计仍有提升，预计后续仍稳健优化开店模式，在服务模式、营销模式、精准客群定位、成本控制、激励和晋升模式、开店选址控制等方面更加精准。边际翻台率验证较好，且预计“硬骨头”计划持续恢复部分门店运营，合适区位开店。奈雪的茶：上半年已验证直营模式的盈利性、多区域扩张等能力，暑期旺季效率或整体环比提升，7月正+加盟双赛道逻辑有所改善，开店兑现度较高，北京、上海等原先偏弱区域的品牌议价能力和物业选位能力明显提升，9~19海伦司：业绩优质，关闭及调整门店的平均计提损失对年内影响预计大幅收窄，优质单店模型逐步释放盈初期签约速度良好，盈利表现较好；瑞幸咖啡：Q3Q29.9opmargin图31:主要餐厅品牌2019H1-2023H1翻座、翻台率数据来源：公司公告，证券，注：海底捞为翻台率，其他品牌为翻座率图32:部分餐饮公司Q3业绩前瞻数据来源：，证券.（四）旅游：国内游热度维持助力Q3业绩，澳门博彩进入稳健修复期国内游在202388.2620194.1%，国内旅游收入7534.320191.5%176519年日均+23.5%20192019同期的97.5%部分主要景区82019同期19同期7日累计接待游客较19同期+14.4%+16.6%19同期+1.6%+7.7%。景区板块暑期旺季及Q318.391.212019年同期，中国旅游研究院报告显20191.435%，80%2023863920233503个月超过旅游形势最好的2019全年游客接待量；截至8月13日，峨眉山景区2023年游客接待量已突破400万人次，201947.36%3.671624135741923H1Q2MICE业务的景区，客单还是有明显提升。如何通过供给侧改革和内容创新来拉动消费者，产生产品的溢价仍是下一个阶段国内旅游及景区重点布局的方向。表1:部分景区23H1人次及收入情况

主要景区23H1主要景区23H1客流量（万人次）人次同比19H123H1收入（万元）收入同比19H123H1客单19H1黄山风景区209.16+28.8%83733.36+14.9%400.3-10.7%峨眉山景区224.61+40.3%49179.44-7.0%219.0-33.7%长白山主景区66.10+11.2%16766.97+30.0%253.7+16.9%乌镇354.81-20.4%84000.00-1.8%236.7+23.5%古北水镇67.84-32.6%35100.00-16.4%517.4+24.0%天目湖旅游度假区419.87+14.5%115900.00+25.6%276.0+9.7%九华山景区（1-7）579.96-19.4%667800.00-19.5%1151.5-0.1%张家界四大景区560.00+7.6%17912.29+5.4%32.0-2.0%丽江市3672.42+43.7%504.9亿元-4.4%1374.8-31.8%资料来源：，证券，注：景区收入均使用上市公司对应期间整体业务收入，中青旅两景区为单独披露博彩板块：79.48201983%。8322.2201988.9%710.7pct24001-81762.7201964.2%8232.387.8%7月+13.5pct，恢复强劲。792.2%，达到疫情以来最高。20239月澳门博彩ggr为149.37亿澳门元，约恢复至2019同期的67.7%，环比8月恢复度下降3.3pct，恢复度仍基本与7月1-9ggr1289.4720191-8月合计恢复度再提升1.0pct99VIP业务下滑较明显，中场业务替代虽然整体盈利能力更好，但预计对收入的弥补程度仍有限，故年内恢复节奏预计将整体进入ggr有一定支撑。澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强，酒店存在供不应GGREBITDA盈利能力较强，预VIP2019年的盈利水平且取得长远的发展空间。博企将设立海外赌客博彩专区，并会以电子赌台及电子筹码来识别外国客产生的赌收，现时各博企正推动电子赌台及筹码工作，且推动交通发展。头部博企暑期中场业务恢复优质，部分已明显超疫情前，关注金沙中国、银河娱乐等头部博企。金沙中国：收入修复明显领先行业，受益中场业务和非博彩业务契合发展趋势，澳门博彩规模最大且较早布局中场业务和非博彩业务，过去两年投资建设的实际酒店房间面积增量较大。疫后接待客群修复速度领先，一体化度假村概念仍具备可观的非博彩业务增量；201923H1业绩恢复与收入匹配度较高，中场业务修复程度领先，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先。现金流及资产capex基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力。好。预计明年初逐步推进南山小镇二期建设，且内部多个项目推进中，落地后将带来较好盈利水平，受益国资对当地旅游市场开发，积极探索外延项目。年内在旅游需求快速释放下，前期所投入的内部改善、房间数量提升开始释放业绩弹性。未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益。20192019Q3宋城演艺：2019201923Q1旗下多个景区陆续开业，23Q22019同期水平。公司对项目优化升级后，年内取得较好效果。公司持续推进管理标准化和优化，预计将助力公司顺利实现演艺模式转型和产品升级，预计受益长期发展趋势。同程旅行：行业变革及规模优势，业绩持续受益。图33:2020年以来主要节日国内旅游人次及收入较2019年恢复程度数据来源：文旅部，证券图34:旅游景区主要公司2023Q3业绩前瞻数据来源：，证券（五）化妆品&医美：三季度需求环比放缓，龙头超额逻辑不改/个股的影响较为明显。Q325%76月出货较高有较明显回落，8月979对消费者需求的高度敏感，产品升级迭代构建多矩阵，依然能持续显著获得行业超额增量；朗姿股份：Q320-25%（考虑收购昆明韩辰、武汉五洲、武汉韩辰，同一控制收购需进行追溯调整，利润端去年较弱，Q3我们预计约0.6亿元，环比有一定提升，主要考虑到环比新增两家收购机1.3316.68亿元，主要用于米兰柏羽医疗美容医院在成都、重庆、郑州、青岛、昆明的建设项目以及补充流动资金。公司内生及外延模式持续推进门店扩张，重点关注线pipeline的获证以及推广节点将成为重点关注指标。20218CAGR1.3%，7月为-1.7%，66.4%，87月有小幅改善，但整体三季度依然较弱。线上本身天猫存在较为明显的虹Q330%以下，其前期较高的流量红利边际上也有一定下降。从今年品牌端的（欧莱雅集团财报也充分表明了该情况（3.0面膜2.0延续618（可复美胶原棒延续发力（冻干面膜系列以及修白瓶特润霜等新品的排位，以及抖音渠道发力改善个股：丸美股份、上美股份。图35:天猫及抖音美妆行业同比增速 图36:化妆品社零8月同比增长9.70%（亿元，%）天猫护肤yoy 天猫彩妆yoy

零售额:化妆品类:当月值 零售额:化妆品类:当月同比250%150%50%-50%抖音美妆yoy 天猫+抖音整体yoy350% 250%150%50%-50%

600 5004003002001002019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08

6040200-20-40数据来源：久谦数据，飞瓜，证券 数据来源：统计局，证券Q320%Q2618销售超预Q373.0有望接力成为新的增长点，三季度业绩不改全年超预期预判，业绩增速的稳定性和确定性行业内最优。贝泰妮：Q320-25%Q2环比有一定改善上升。一方面公司抖音渠道逐步起量，自二季度开始即表现出环比高增的趋势。另一方面公司三季度逐步打造新品为双十一蓄力，7在抖音超品日表现突出，8月推出特润霜，新品上新节奏加快，若能在双十一打造出新的大单品，预计将带动9Za以及泊美两个品牌的悦江投资51%32.352022年转卖给悦江投2013欧莱雅集团收购。此次悦江并入后公司将补充大众线品牌的布局，原核心团队在该领域具备丰富行业经验和国49%股份，预计将与原贝泰妮旗下品牌保持相对独立运营，有效扩充品牌矩阵。华熙生物：Q3公司收入利润预计同比-10%左右，公司医美业务预计持续改善，其他医疗终端业务预计同比持平，原料业务保持市占率核心竞争力。化妆品业务方面，公司目前各个品牌在产品端和渠道端仍在进行调整，预计规模上仍有一定缩减，该部分可通过月销增速拐点或大促表现来观测拐点发生的时机。本身公司原料业务以及医美业务此前均有过业务调整的先例，预计化妆品业务伴随调整期完成也将逐步出现改善。上海家化：Q35-10%10-15%Q2继续环比提升，护肤业务来+预计Q3公司收入增长25300.4亿元，0.03GMV提升。行业深度报告图37:医美化妆品主要公司2023Q3业绩预测（亿元，%）收入2023Q3YoY 归母净利润YoY收入2023H1YoY 归母净利润YoY收入2023前三季YoY 归母净利润YoY医美300896.SZ爱美客7.5625.05.0425.514.5964.99.6363.022.1548.714.6747.8002612.SZ朗姿股份11.6121.00.60622.323.1321.51.34827.834.7420.31.941006.6300957.SZ贝泰妮10.4523.51.5022.423.6815.54.5013.934.1317.96.0015.9603605.SH珀莱雅16.1420.82.4322.636.2738.14.9968.252.4132.37.4349.9化妆品688363.SH华熙生物12.41-10.41.83-10.430.764.84.25-10.343.16-0.16.08-10.3603983.SH丸美股份4.0825.00.441402.710.5929.61.3111.614.6828.31.7545.7600223.SH福瑞达9.60-74.00.46230.824.73-48.81.900.634.33-59.82.3754.0600315.SH上海家化17.708.01.7713.536.29-2.33.0190.954.000.94.7852.5数据来源：，证券.，注：朗姿营收增速考虑收购造成的追溯调整，利润增速暂未进行调整处理（六）商贸零售：关注新金融工具带来的资产价值重估消费复苏态势延续，820231-87.0%，扣除汽车7.2%1-8月增速分别为10.6%、7.5%、12.8%，明显高于整体增速。8月社会消费品零售总额增速呈现边际改善的趋势，在居民消费信2023Q3消费复苏的动力因素。9%164%10%以上。图38:不同品类社零增速（%）社会消费品零售总额 服装鞋帽针纺织品 化妆品 金银珠家用电器和音像器材 汽车 通讯器材403020100-10-20-30-40数据来源：，证券行业深度报告图39:消费信心已经有所回升消费者信心指数(月) 消费者满意指数(月) 消费者预期指数(月)140130120110100902018-062018-082018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04数据来源：，证券1、黄金珠宝黄金珠宝1-822/19年分别+12.8%/+26.11%23Q2黄1922%23Q1明显提升，其中黄金首饰同比+18%。菜百股份：公司深耕北京，总店经济效应明显，占据北京地区优势点位，公司华北地区收入体量位于行业前列，门店全直营的经营模式具有业绩弹性大的特点，此特点将伴随着金价的震荡上行为公司创造出更高的利润。根据公司业绩预增报告，公司2023Q3将实现37亿元-42亿元的营业收入，同比增长15.78%-31.43%。老凤祥：公司过去三年持续扩张门店，经营能力行业领先，考虑到公司今年上半年增速较快，与其他同行相比基数较高，预计2023Q3增速略低于平均水平但仍保持稳健增长。图40:金银珠宝社零同比增速（%） 图41:上海金交所黄金现货收盘价:Au9999（元）0

500480460440420400380360340320300

上海金交所黄金现货:收盘价:Au99992022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08数据来源：，证券 数据来源：，证券行业深度报告图42:中国黄金需求黄金首饰 金条及金币 工业及其他用金 消费总量YOY（右）0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2014Q42015Q12015Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2数据来源：中国黄金协会，证券图43:黄金价差（上金所金价减伦敦现货金价，元/克）黄金价差（离岸汇率，/克） 黄金价差（日内均价汇，元/克）403020100-10-20数据来源：，证券2、专业市场经营农产品为全国农产品流通龙头企业，覆盖全产业链。公司布局全国，主营“海吉星”品牌，近年来业绩稳健增长，管理效能提升叠加数字化转型，剔除一次性因素影响公司费用率整体呈现下行趋势，同时资本支出收缩，利润释放。公司的核心业务为批发市场经营，发力市场配套服务，现已成为涵盖农产品流通、农产品供应行业深度报告链、农业科技与金融业务的全方位农产品系统服务商。同时，公司打造农产品流通全产业链，中心流转模式减少了流通环节和基础设施重复建设，改善了传统模式下高成本、高损耗、低时效的问题，帮助交易中心实现从依靠地理位置等自然优势收取简单租金向提供壁垒更高的多种增值服务转型。政策利好下，有望盘活存量资产。能够作为投融资所获资金发展更具有成长性和盈利能力更强的业务。图44:我国亿元以上农贸市场数量及平均摊位数 图45:我国亿元以上农贸市场平均营业面积及成交额0

市场数量（个，左） 平均摊位数（个，右

600 6580560 4540520 2500 0480

平均营业面积（万平方米，左）平均成交额（亿元，右）30平均成交额（亿元，右）20102008200920102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：，证券 数据来源：，证券3、贸易/跨境电商202383.896.5%。2.221.677.6%8.8%，出口增速环比77月为下降14.3%2023年187.012.8%-4.4%、-11.7%。苏美达：苏美达积极响应国家“一带一路”发展战略，前瞻性布局“一带一路”业务网络，为公司的长期2023年1至8月实现归母净利润约7.28亿元，同比增长约15.9%。行业深度报告图44:中国对不同国家或地区出口增速东南亚国家联盟 欧盟 美国 日本 沙特 巴西 非洲60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08数据来源：，证券图45:人民币汇率与美元指数

即期汇率:美元兑人民币 名义美元指数:广义（轴）

1301251201151101051002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02数据来源：，证券4、超市百货超市百货：百货、便利店业态继续引领整体零售额增长。231-8月百货、便利店、专业店、专卖店、超市零售额分别同比+7.9%7.3%4.1%3.1%-0.5%2023年消费市场逐渐复苏，即时零售迅速兴起，百货和便利店业态有望继续引领整体零售额增长。202389座精品奥莱十一当天整体客流翻番；长沙奥莱创单日销售历史业绩新高，武汉、无锡、南京、青岛以及奥莱板块整体也创造单日十一期间的历史最好业绩。图46:限额以上零售业单位中的累计零售额同比增长超市 便利店 专业店 专卖店 百货20%15%10%5%0%-5%-10%2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月数据来源：国家统计局，证券图47:零售珠宝主要公司2023Q3业绩预测（亿元，%）数据来源：，证券，注：*代表未覆盖，采用一致预期。投资评价和建议免税及旅游板块：离岛免税关注海南高端商圈建立及逐步落地，机场口岸等优质场景协同能力提升且逐步客流修复，市内店等可能政策的动态。需求端化妆品消费短期仍然承压，但免税发展新阶段商品结构调整、运营能力和渠道品牌优化、库存物流及数字化改善、核心物业建设持续推进，预计年内毛利率提升及降费逻辑仍存，且高端零售和奥莱等业态相对恢复较好，重点关注中国中免、王府井Q3暑期旺季仍维持较好表现，建议重点关注年内客流验证增长较高、业绩兑现度高、存在扩张预期、供给优质且模式升级改造的优质GGR盈利能力和非博彩业务高成长性，建议重点关注宋城演艺、天目湖、金沙中国、银河娱乐、同程旅行等。酒店板块：23Q3主要龙头经营效率较2019恢复程度预计环比Q2再提升，Q3率尤其中高端连锁化率仍存提升空间，估值稳定性仍较强，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级、中高端品牌推进顺利等逻辑若符合，则α+β逻辑兼具。建议关注：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。餐饮板块：龙头经营效率预计在暑期的修复程度保持稳健，上半年多个标的经历发展模式转型，产业端进入验证期，龙头深耕核心能力契合行业趋势变化。九毛九：怂表现较优且开店望超指引，太二稳定贡献且下沉和海外市场发展空间充足，持续加大供应链和数字化建设力度，多品牌渐验证+主力品牌贡献业绩增量+供应链及效率优化等逻辑共振；同庆楼：盈利能力优质，差异化赛道优势助力持续获取优质物业，预计年内异地扩张逻辑进一步验证，富茂轻资产及租赁模式拓展空间广，预制菜等积极布局渠道加速发展，未来两年自有富茂持百胜中国年回购+30奈雪的茶：中期业绩验证实现盈利，开店9~19海底捞：暑期预计翻台等指标验证较强，啄木鸟计划效果显著，预计持续优化效率、完善激励模式、推进产品和定位客Q3整体盈利能力和业绩表现仍较优。后续验证差异化赛道及国内现制咖啡赛道高成长性带动的高成长空间。化妆品医美：高端品牌由于代购渠道的衰退以及线上新渠道的布局，线上有税渠道呈现除了较为明显的增长，但实际全渠道来看依然多数弱于大众线。对于双十一预期来看，超头近期问题对情绪有一定影响，但我们预计本身直播间消路：1、业务增长稳健超越大盘：珀莱雅；爱美客；巨子生物；2、边际存在改善预期（去年低基数或者今年管理出现变化）的公司：贝泰妮，朗姿股份，福瑞达，丸美股份，华熙生物，上美股份。黄金珠宝：考虑汇率因素，国内黄金价格在三季度继续走高，但在国庆前后也跟随国际金价下行，收窄价Q3Q3势对金价影响。建议关注门店拓展持续领先的老凤祥，深耕北京区域、门店全直营经营弹性更大的菜百股份。零售贸易：一带一路贸易持续领先整体外贸水平，看好深耕一带一路的苏美达。商超百货：性价比消费背景下奥特莱斯业绩表现领先，关注华东地区零售龙头企业，运营优质奥特莱斯物业的百联股份。农贸市场存在reits潜力，建议关注全国布局最广和规模最大的农产品。表2:重点公司盈利预测行业 公司 代码

股价/元 市值

EPS元/股PE免税酒店景区出境游餐饮医美化妆品商贸零售

2023/9/29 亿元 22年 E23 E24 E25 E23 E24 中国中免 601888.SH 105.97 2,192.4 2.43 3.67 4.85 5.87 28.9 21.8 王府井 600859.SH 20.06 227.7 0.17 0.96 1.21 1.47 20.8 16.6 13.7锦江酒店 600754.SH 37.60 402.3 0.11 1.32 1.90 2.65 28.6 19.8 14.2首旅酒店 600258.SH 17.23 192.4 -0.52 0.63 0.93 1.14 27.5 18.5 15.1华住集（港） 1179.HK 30.85 1,007.4 -0.60 1.22 1.45 1.73 25.3 21.3 17.8中青旅 600138.SH 12.11 87.7 -0.46 0.40 0.73 1.15 30.0 16.5 10.5黄山旅游* 600054.SH 12.40 90.4 -0.18 0.53 0.62 0.68 23.3 20.0 18.3丽江股份* 002033.SZ 9.32 51.2 0.01 0.43 0.49 0.53 21.6 19.2 17.4峨眉山A* 000888.SZ 10.44 55.0 -0.28 0.56 0.63 0.74 18.6 16.6 14.2宋城演艺 300144.SZ 12.22 319.5 0.00 0.31 0.47 0.56 39.0 26.1 22.0天目湖 603136.SH 21.63 40.3 0.11 0.95 1.24 1.47 22.9 17.4 14.8众信旅游* 002707.SZ 7.75 76.2 -0.23 0.03 0.21 0.31 248.4 37.7 24.7岭南控股* 000524.SZ 9.05 60.7 -0.27 0.17 0.35 0.44 54.4 25.8 20.6同庆楼 605108.SH 33.31 86.6 0.36 1.