有限合伙制私募证券基金可行性报告

20231221规定前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者，从今打破了此前合伙制企业无法开设证券帐户的限制，为合伙制私募基金投资二级市场翻开了一扇大门。202321日，国内首只有限合伙制私募证券投资基金〔银河普润〕产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全运作模式的产品引起业界广泛关注。2023318〔有限合伙〕在上海金山区注册成立，4月1日即正式开头运作，这是国内首家完全复制巴菲特思想的合伙制企业。有限合伙制私募基金，是以《合伙企业法》为根底，采取合伙制企业的组织形式，由一般合伙人〔即基金治理人〕和有限合伙人〔即投资者〕有机组成。有限合伙人是资金主要供给者，不参与企业日常治理。一般合伙人作为企业治理者的相应出资比例约占合伙资金的1%20%上下。在这种模式下，私募基金治理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范围内的特别性和不存在信托治理人以外，这种型私募证券投资基金的运营架构与阳关私募信托基金并无二致。在欧美兴盛的市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主1956立了合伙人公司，在这个起点上开头了他传奇的投资人生。那么国内的有限合伙制基金是否可以逐步做大做强，从而成为中国私募市场的生力气呢？星星之火，可以燎原。遥想当年私募阳光信托基金在国内消灭伊始，相关市场人士亦是质疑声不断，而如今的阳关信托已成为了国内私募基金的主流运作模式，数据显示，截止2023年12月31募基金治理公司共有242628只，总资产治理规模已经超过20232023数量不过几十只，2023年也仅100只左右，年增速惊人。目前这个市场虽后来人众，但先行者赵丹阳、刘明达的开拓品牌效应会始终存在。下文将在法律框架和基金运作层面，探讨有限合伙制私募基金扎根中国资本市场的可行性。一、有限合伙制进展的法律依托20238272023年6月120231221业及其他组织形式的企业可以作为开立证券帐户的主体，由此使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依。目前国内合伙制私募基金的进展仍期盼完善、配套的法律环境和相关措施，这一兴运作模式必将与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。二、有限合伙制的组织形式一般合伙人〔即基金治理人〕和有限合伙人〔即投资者〕组成，一般合伙人对合伙企业债务担当无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务担当责任。以无限连带责任来保护投资者的权益。一般合伙人和有限合伙人之间的权责利划分清楚、简洁。有限合伙企业充分授权一般合伙人治理运作基金，治理人对资金及工程有相对有效的独立决策权利，一般合伙人在对债务担当无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务担当有限责任但不参与治理。这种决策机制既敬重了一般合伙人的治理价值，又保护了有限合伙人的权益，使得基金治理运作简洁高效。有限合伙制私募基金主要依靠有限合伙协议书来约束一般合伙人和有限合伙人〔即私募基金经理和投资者〕之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙根本上是以双方合议的形式来构建有限合伙的企业治理构造，解决托付代理问题。因此，有限合伙协议书条款的设计周密、详尽，可以进一步保护投资人的利益，约束基金治理人的行为。三、有限合伙制基金与信托制基金产品有何不同2023年12月21明确了合伙企业可以开立证券帐户。这一全组织构造的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢？条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，依据国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。税，而当企业盈利时一般合伙人和有限合伙人依据各自状况缴纳所得税。假设有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；假设有限合伙人是个人投资者，依据相关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳企业所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需依据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，企业法人缴纳企业所得税，自然人不纳税。证券投资私募基金所得税表基金组织形式缴纳所得税状况有限合伙私募证券投资基金基金治理人〔一般合伙人〕有限责任公司益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。合伙制公司治理公司合伙人需要对合伙企业经营所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。自然人个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。机构投资者收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。个人投资者需缴纳所得税。信托型阳光私募基金基金治理人益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。合伙制公司所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。投资者机构投资者缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。个人投资者缴纳所得税。不需缴税，但是作为企业的基金治理者仍需缴纳营业税。如此看来，两种模式下的营业税负担相当。在治理本钱方面，与信托型基金的多重治理关系不同，在有限合伙制中，只存在一层托付代理关系，作为托付人的有限合伙人只负责出资，他们把企业的经营权全权托付一般合伙人行使。要再向信托公司缴纳信托保管费和初始治理费，进而降低了整个私募基金的运营本钱和治理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘〔chezhou〕这将极大提高企业工作效率、降低治理本钱。司这一宣传平台，有利于快速实现基金规模的扩张；而基金实行有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售力气。目前信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的进展，借助于第三方更加专业的推介团队，合伙制的销售渠道将越来越宽。产品更类似于信托构造化产品，为了快速募集资金，治理人作为一般合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。鼓舞和协议约束机制等优势，有利于投资者获得更高的收益，在当前的国内市场条件下，有限合伙制基金可以作为阳光私募基金的重要补充，活泼于国内资本市场，从海外成熟市场的阅历来看，国内的有限合伙制基金将来必有长足发展。私募证券基金有限合伙模式探讨有限合伙制基金具有较低的治理本钱和更有效的决策机制等优势，并且更好地解决了当前信托存量帐户稀有及不能参与股指期货投资的难题。而投资者需要缴纳5%~35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税成为制约该模式进展的最大障碍，加上监管和销售上的缺乏，在当前的政策环境下，有限合伙制尚未成为中国私募基金的主流模式。私募的法律地位和税收问题有望得到解决，合伙制私募基金进展空间巨大。一、有限合伙制私募产生的背景2023年，赵丹阳携手华润信托发行了第一只开放式集合资金信托打算，标志着私募基金正式开头在阳光下运作。此后，信托模式的私募基金在国内得到了大进展，成为中国私募证券基金阳光化运作的主流模式。2023年7月信托公司暂停开立证券账户之后，阳光私募证券投资基金以信托方式开户受限，信托型私募基金的进展面临前所未有的困难。品。202361是，依据当时的《证券登记结算治理方法》合伙企业不能开立证券账户，合伙制私募证券投资基金运行仍面临障碍。20231221的《证券登记结算治理方法》第十九条规定：“投资者开立证券账户应当向证券登记结算机构提出申请。前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政由一般合伙人〔GP〕和有限合伙人〔LP〕组成，一般合伙人〔即基金治理机构〕对合伙企业债务担当无限连带责任，有限合伙人〔即投资者〕以其认缴的出资额为限对合伙企业债务担当责任。在这种模式下，私募基金治理人绕过信托公司独立筹集和运作基金，开拓了私募证券投资基金一条的的运营渠道。二、有限合伙制私募基金运行特点初级阶段，其成立、发行、信息披露、费用提成等方面未形成统一的合同条款和运营模式，下面简洁介绍目前成立的两只合伙制私募基金的主要特点。银河普润合伙制私募基金于2023年2月。一般合伙人也就是私募基金的治理人由银河财宝资产治理出任。49比例为100030万元，基金存续期1年，合同中规定股票投资总数不超过20只，单位净值低于止损线0.7元时就会清仓。基金治理费、托管费模式，本质上还只是一只基金，公司本身并非合伙制公司。且银河普润的设计模式与“上海模式”的构造化私募信托基金更为相像。表：银河普润合伙制私募基金主要特点产品条款产品条款产品主要特点基金规模1000万份以上基金融资比例一般合伙人认缴资本与有限合伙人一样最低认购单位30基金治理费与信托模式的阳光私募基金的费用相当基金托管费与信托模式的阳光私募基金的费用相当基金存续期限1股票投资范围20基金单位净值低于止损线〔止损线=面值止损设置×0.7〕时清仓来源：私募排排网上海宝赢投资治理中心〔有限合伙〕私募基金202341〔有限合伙私募基金正式通过工商注册，成为一个完全以公司形态存在的合伙制企业。上海宝赢投资治理中心〔有限合伙〕一般合伙人为自然人上海宝银投资询问董事长崔军，该基金无规模限4%不提任何治理1230日进展一次利润安排及结算，75%归有限合伙人〔按每个有限合伙人的出资额按比例安排25合伙人。公司其他运行本钱从一般合伙人利润提成中扣除，有限合伙人不担当这些费用。表：宝赢基金净值表现成立成立4567891012日期净值1.0001.0130.9761.0071.1061.1371.1731.1781.144指数314728352568237326732622278330542893三、有限合伙制与信托模式的比较随着有限合伙企业以一般合伙人的身份发起私募证券基金成为可能，有限合伙制私募基金能否成为将来私募证券投资基金的主要模式成为业界的关注的焦点。下面通过比照有限合伙制私募基金与信托型私募在法律监管、决策机制、税收等方面的差异，探讨有限合伙制私募基金的优势与缺乏。监管与法律地位合伙制私募基金的性质是个企业，监管部门为工商行政治理局，无法对基金日常状况进展监视。另外，我国目前的不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立担当民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。通过银监会批准信托公司来发行信托打算的阳光私募会通过对信托公司的监管，实现了对信托产品投资参谋资格审查、受托资金投资交易和产品信息披露等行为进展了标准。产品销售从基金产品销售上看，基金的组织形式实行信托型，有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张，而实行有限合信托渠道已经成熟，合伙制渠道在初期还要更多的依靠第三方来实现，在销售本钱、销售效果上都不如信托型。从基金治理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托构造化产品，为了快速募集资金，治理人作为一般合伙人要先投入资金保证。治理本钱在治理本钱方面，合伙制私募基金绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始治理费，进而降低了整个私募基金的运营本钱和治理费用，在投资收益相等的状况下，投资者获得了更大的实际收益。同时，由于有限合伙企业机构设置简洁，权责清楚，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其他部门的掣肘，这将极大地提高企业工作效率、降低治理本钱。投资限制有限合伙企业充分授权一般合伙人治理运作基金，治理人对资金有相对有效的独立决策权利。对投资标的的选择范围更广，依据合同规定，可以投资股指期货等衍生产品。同时可以解决单只股票持仓限制的难题。信托产品投资决策受到信托合同多方面的限制，且信托帐户目前照旧无法参与股指期货的操作。税收政策合伙企业本身不具有独立的主体资格，不必缴纳企业所得税，但当企业盈利时一般合伙人和有限合伙人依据各自状况缴纳所得税。假设有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；假设有限合伙人是个人投资者，缴纳个人所得税，适应于5%-35%的五级超额累进税率。5%的营业税。信托模式私募基金，没有缴纳营业税的规定，基金治理人〔投资参谋〕须缴纳各项企业税，投资者中法人缴纳企业所得税，自然人不缴税。表：证券投资私募基金所得税表基金参与人 纳税状况式有限合伙制基金治理人〔普有限合伙企业营业税、有限有限合伙制基金治理人〔普有限合伙企业营业税、有限私募基金通合伙人〕合伙基金合伙人所得税投资者〔有限合做为有限合伙人要缴纳所得伙人〕税信托型阳光基金治理人企业各项税收私募基金投资者法人企业所得税，自然人无来源：私募排排网有限合伙制基金具有较低治理本钱和更有效的决策机制等优势，并且较好的解决了当前信托证券账户稀有及不能5%~35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税成为制约该模式发展的最大障碍，加上监管和销售上的缺乏，在当前的政策环境下，有限合伙制尚未成为中国私募基金的主流模式。四、有限合伙制私募将来进展趋势在国际成熟资本市场中，有限合伙制已经是对冲基金的主流运作模式。比照海外私募基金的运作，目前我国依托信托平台进展产品发行和治理的阳光私募，在组织治理、资金运用和法律地位上的约束都存在差距。《基金法》将可能确定合伙制成为私募基金三种募集资金的重要形式之一，这将有效的解决合伙制私募的法律地位和监管的问题。同时，《基金法》有可能规定个人合伙人将享受到和投资公募基金或信托的同等政策，这将去除合伙制私募进展的最大障碍—税收问题。另外，国内已有合伙制私募基金根本实现了全部资金由银行进展监管，同时银行还会为产品核算净值，定期进展披露。市场的主要力气似乎并不遥远。【“://fund.jrj.cn/simu/2023/01/1308348974880“://fund.jrj.cn/simu/2023/01/1308348974880-2.shtml】有限合伙制私募股权基金问题争论〔张志伟律师〕私募股权基金(PrivateEquity,简称PE)是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。私募股权基金进入中国已有十多年历史,然而在上个世纪中后期,由于各方面条件的限制,PE2023市场所萌发出的强劲生命力,PE是在刚刚过去的2023年,随着全球次贷危机日渐严峻和中国经济持续高速增长,以及修订的《中华人民共和国合伙企业法》于2023年6月开头正式实施,其中最引人瞩目的莫过于有限合伙制度的引入,诸多因素使得中国私募股权市场对于全球资本显示出越来越强大的吸引力,呈现出强劲的进展势头。一、有限合伙对私募股权的促进作用责任的一般合伙人与担当有限责任的有限合伙人共同组成的合伙。这种组织形式由具有良好投资意识的专业治理机构或个人作为一般合伙人,担当无限连带责任,行使合伙事务执行权,负责企业的经营治理;作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益,对企业债务只担当有限责任,不对外代表合伙,也不直接参与企业经营治理。有限合伙所能满足不同投资者的不同需求,因此自其创设起便受到了投资家们的青睐。具体来说,有限合伙对私募股权的促进作用主要表达在以下几方面:(一)避开双重征税《合伙企业法》第6条规定“:合伙企业的生产经营所得和其他所得,依照国家有关税收规定,由合伙人分别缴纳所而避开了双重征税的问题。据此,假设是实行有限合伙制的私募股权投资基金,基金本身无需缴纳企业所得税,只从投资者层面缴纳单层税收。合伙企业的形式之所以更有利于私募基金的进展,只征收合伙人的个人所得税,有效减轻税负,是关键缘由之一。(二)设立程序简便有限合伙的特别规定,其中第六十条规定:“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定;本章未作规定的,适用本法其次章第一节至第五节关于一般合伙企业及其合伙人的规定。”而关于有限合伙设立的程序问题,该章并无特别规定,则应参考:“申请设立合伙企业,应当向企业登记机关提交登记申请书关能够当场登记的,应予当场登记,发给营业执照。除前款规定情形外,企业登记机关应当自受理申请之日起二十日内作出是否登记的打算。予以登记的,发给营业执照;不予登记的限合伙的设立和解散的程序比较简洁,不必像公司那样必需经了有限合伙企业在猛烈的市场竞争中具有适应性强、灵敏多变的力气。(三)有效的鼓舞机制通常状况下,有限合伙中有限合伙人往往是风险资本的输99%,而一般合伙人的资1%。一般合伙人作为风险基金的治理者,其酬劳的获得一是治理费,可以是风险资金总额确实定比例,通常为1%到3%;也可以是投资组合价值的百分比。另一酬劳获得途径是资本利得提成,它通常占合伙制解散时实现风险资金的资本1030%。由于一般合伙人一般为具有风险投资专业学问的人才,由他们治理公司,进展投资决策,能够避开投资的盲目性,削减投资失败,提高投资效率;而另一方面其所应担当的无限责任远远高于有限合伙人的收益20%左右,必定资家不行能不去努力追求布满诱惑力的数十倍于投资的巨额回报,这种鼓舞成了风险投资家内在的驱动力。风险投资家作为一般合伙人以专业技能、辛勤工作和全部身家取得投入资金的数十倍回报,有限合伙人不需劳心费心,得到的是其他任何理财方式无法到达的高收益,从而实现“双赢”的局面。承受有限合伙的风险投资机构,由于一般合伙人和有限合伙人利益趋同,削减了一般合伙人实行短期自利行为而损害有限合伙人利益的可能性。二、我国有限合伙私募产业基金进展存在的问题〔一涉及有限合伙私募产业基金的各类制度有待健全长期以来，私募基金始终游离于法律监管之外，没有取得合法基金的标准化运作供给了一个的选择，客户作为有限合伙人投入资金，而治理人以少量资金参与成为一般合伙人，具体负责投入资金的运作，并依据合伙协议的商定收取治理费。由于修订的《合伙企业法》刚刚实施，有限合伙企业注册时常常会遇到的审查障碍，而国内目前的多层次资本市场又发育不够，故企业上市门槛高、通道狭窄，产权交易不活泼，信息不对称，法律风险、市场风险与政策风险很高，这种状况制约着私募产业基金的进展。为了避开法律政策上的风险，相关监管部门应尽快出台有针对性的细化配套监管措施，以便帮助合伙制私募基金踏上阳光现实之途；出台相关配套措施杜绝制度设计导致的治理人道德风险；尽快跨过合伙制私募基金的依法设立门坎，加强有限合伙人的身份监管，特别是将私募基金的行业监管与工商部门的登记监管结合起来，并对有限合伙的设立主体赐予更明确的细化执行解释。〔二有限合伙私募产业基金还必需面临开户问题依据中方法，私募产业基金的设立已经具备条件。有限合伙是海外非离岸市场私募基金最普遍的法律形式。下一步是制定特地的有关私募产业基金治理条例，必需赐予其完全合法的地位。进展有限合伙型私募产业投资基金面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》第166条规定，投资者托付证券公司进展证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当依据规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必需持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外。而合伙企业并不具有法人地位，以有限合伙人形式设立的私募产业基金无法开立证券账户。因此，为了保证证券市场融资功能的有效发挥，必需确立合伙企业开立股票账户的资格，为有限合伙型私募产业投资基金的进展扫除法律障碍。设立有限合伙型私产业投资基金的另一障碍是，由于《合伙企业法》的生效时日尚短，相关的企业登记注册、税务征管等均需进一步标准。因此，有必要进展一次法律与有关规定的清理、修改与完善。〔三缺乏自然人破产制度的配套与基金经理责任合理化20236112业破产法》开头实施，但破产法不涉及自然人破产制度，究其缘由，是由于我国目前还不具备比较完备的个人财产登记制度和良好的社会信用环境，不过，合伙企业合伙人和个人独资企业出资人不属于自然人范畴，其财产倒纳入了破产范围。同时，由于中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的状况格外普遍，故一般合伙人的诚信问题也无法得以保障，而所谓让一般合伙人担当无限责任，在实践中根本无从落实。因而，一般合伙人侵害投资者利益的问题难以得到根本解决。在另一方面，基金经理责任过重。在现行有限合伙条件下，基金经理作为一般合伙人，以劳务出资，承担无限连带责任，这样的规定虽然最大限度保护投资者的利益，但却对作为自然人的基金经理个人压力过大，故并不有利于私募产业基金的行业进展，事实上，有限合伙制的形式仅适合于个人力气强的基金经理。三、有限合伙制私募基金完善的相关法律对策〔一〕对有限合伙制相关法律的修订。〔1〕修改现行的《合伙企业法。这是由于，我国《合伙企业法》公布的时间较短，对立法进展修订的程序又相当简洁，修订现有《合伙企业法》难度较大。同时，在一般合伙框架中，用标准和治理一般合伙企业的规章和方法处理有限合伙企业，也很难确保有限合伙企业的安康进展。因此，在公布合伙法之后，特地制定有限合伙法有利于相关法规的制订和执行。在公布相关法律的同时，制订“有限合伙制协议范本”将有助于提高有限合伙制企业制订合伙协议的水平。完善立法体系。适度调整现有法律、法规，使有限合伙制度的立法与现有的与合伙有关的法律、法规相适应。从而使有限合伙法真正发挥自己应有的作用。这些法规包括：《保险法》以及三部外资企业法等，标准市场行为的《证券《投资基金法》等涵盖民商法、经济法、行政法等多个部门法领域。其中与确立有限合伙制度最为亲热相关的是转变我国现有合伙理论，改革以《民法通则》和《合伙企业法》的规定为核心的现行合伙法律制度。承受公示制度和表见一般合伙人责任制度。对有限合伙中的一般合伙人和有限从合伙人的根本领项，如其姓名、住址、出资方式、出资额及合伙章程等进展注册登记，既可保护交易安全，也可避开国家公务人员以权谋私。人的利益及维护交易安全。所谓表见一般合伙人责任制度，即指有限合伙人以言辞或行为使人信任或有理由信任其为一般合伙人，该有限合伙人对于基于误认而与之交易的善意第三人担当与一般合伙人一样的责任即无限(连带)责任。对“合伙人”重进展司法解释。我国《民法通则》十至三十五条)或“合伙人应当为具有完全民事行为力气的《合伙企业法》第九条。法人能否成为合伙人成为一个立法空白。因此，修改《合伙企业法》中对“合伙人”的司法解释：它可以是个人，也可以是群体、公司或社团。美国的合伙制企业不纳税而由各个合伙人分别纳税。因此，我国《合伙企业法》在征税上应参照美国做法，明确合伙企业的税赋，防止重复纳税。〔二〕公布相关的私募基金法规修改《信托法束，这是世界各国的共识。因此，修改我国《信托法》，并明确私募基金属于信托关系，明确私募基金各方当事人的权利义务。修改标准私募基金的组织形式和交易行为的相关法律。标准私募基金的组织形式和交易行为的相关法律包括公司法、破产法、证券法等。因此，修订现有的相关法律，使私募基金的运作方式可依照其不同的组织形式而相应受《公司法》和《信托法》及《证券法》约束的方式进展。公布《投资基金法私募基金发起人和治理人资格的限定、对投资资格的限定、对投资者人数的限定、对发行和募集方式限定、对组织形式的界定等。同时，完善法律责任体系，私募基金治理人的民事责任的担当应以过错责任原则为根本，强调违法行为与损〔三〕建立完善的信用制度和信息披露机制美国企业成长协会董事局前主席帕特里克赫雷在承受中国记者采访时曾指出:美国私募股权基金得以长足进展的一个最重要缘由就是信用程度高。基金治理人依靠其多年经过实践检验的投资阅历,建立了自身在业内的品牌和信誉,以其投资组合和理念吸引到一批资金雄厚的、具有较高的风险合作基于一种信任和契约。美国的信用体系和托管人制度比较健全,故很少消灭道德风险。中国在进展私募股权基金时,要充分考虑到信用制度的完善程度,建立适合的制度机制。另基金要定期、不连续地向投资者公开其资产、负债规模和构造,增加私募股权基金的经营透亮度。在美国,你可以猎取大量的关于企业的价格、竞争力气和融资力气等信息。相比之下,中国的市场和企业则显得缺乏。由于我国市场经济起步较晚,市场化程度不太高,信用体系和约束机制尚不健全,加上中国人传统的保守观念,这都将在确定程度上阻碍有限合伙的进展。同时应当生疏到,良好的投资环境和市场信用不是一朝一夕可以形成的,不是单个机构、组织的努力就能实现的,它需要发挥政府、社会、公民的综合合力,随着市场经济的发展而有意识地逐步完善。“://blog.sina.cn/s/blog_60261bd00100gynv.h“tml】有限合伙制私募股权基金上市的法律问题邢会强一、问题的提出2023622(BlackstoneGroupL.P.)在纽约证券交易所上市，本次首次公开发行(以下简称IPO)共募集资金41.3上第六大IPO。黑石是华尔街最能赚钱的公司，被称为“华尔街霸主”(NewKingofWallStreet)。[1]作为私募股权基金(PrivateEquity，以下简称PE)的领头羊，黑石的一举一动都将对业界产生重大影响。黑石的上市，代表了PE行业进展的一个趋势，即公开融资。虽然上市会面临公开透亮经营的压力，但这也是PE引入公众投资者、快速进展的契机。黑石上市后，其他的PE(如KKR、凯雷、华平投资等)纷纷效仿，或向美国证监会进展注册登记，或正在考虑发行上市。就连中国的[2]但是，中国的PE能否在国内证券交易所上市，这是一个需要进一步研讨的课题。尽管黑石上市后时运不济，第三天202335经跌去了80%，[3]但这并不意味着黑石上市模式已经失败，对此加以争论仍具有学术价值和实践意义。二、全球已经上市的有限合伙制PE概览依据笔者把握的资料，目前全球已经上市的有限合伙制PE5KKRKPE、阿波罗另类资产治理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业(AllianceBernsteinHoldingL.P.)和IcahnEnterprisesL.P.。[4]具体状况为：20234KKRKKRPrivateEquityInvestors，L.P.(上市代码：KPE，以下简称KPE)在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所(EuronextAmsterdam)上市。KPE(Guernsey[5]阿波罗旗下基金——阿波罗另类资产有限合伙企业(APAlternativeAssetsLP)也在阿姆斯特丹的欧洲证券交易所上市(上市代码：AAA，以下简AAA)。AAA(closed-endlimitedpartnership)，也注册于英属根西岛。[6]黑石集团有限合伙企业是在特拉华州注册的有限合伙企业，2023年6月22上市时间更早，是1988年4月在纽约证券交易所上市的(上市代码：AB)。IcahnEnterprisesL.P.注册于特拉华州，也是有限合伙企业，也是在纽约证券交易所上市的(上市代码：IEP)。这些上市的有限合伙企业，在美国法中有一个专用名词，即“公开上市有限合伙企业”(PubliclyTradedPartnerships，以下简称PTPs)，又称“业主有限合伙企业”(MasterLimitedPartnerships，以下简称MLPs)，其公开发行的也不叫股票而叫“一般单位”(commonunits)，公众投资者则被称为一般单位持有人(commonunitholder)。12注：LP表示有限合伙权益，GP表示一般合伙权益。阴影局部即“阿波罗另类资产有限合伙企业”为上市主体。阿波罗投资治理团队为阿波罗集团的实际把握人，通过设立“AAA根西一般合伙治理公司”(公司制)来作为上市主体“阿波罗另类资产有限合伙企业”的一般合伙人来治理该上市主体。阿波罗投资治理团队通过间接把握“AAA附属有限合伙企业”，来把握“AAA投资有限合伙企业”，由“AAA资有限合伙企业”来治理阿波罗的各类基金。单位持有人即公众投资者是没有发言权的。资料来源：阿波罗另类资产有限合伙招股说明书。注：阴影局部即黑石集团有限合伙企业为上市主体。黑石集团的实际把握人是“黑石的高级董事总经理们”即黑石的治理团队，实际把握人通过“黑石集团治理有限责任企业”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)[7]来治理黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”(TheBlackstoneGroupL.P.)。“黑石集团有限合伙企业”通过其100%把握“黑石控股Ⅰ-Ⅴ一般合伙”(其中，黑石控股Ⅰ一般合伙和黑石控股Ⅱ一般合伙的组织形式为公司，黑石控股Ⅲ一般合伙的组织形式为有限责任企业，黑石控股Ⅳ一般合伙和黑石控股Ⅴ一般合伙的组织形式为有限合伙企业)来作为“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”(其组织形式均为有限合伙企业)。然后，再由“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”作为黑石治理的各类基金的一般合伙人来治理各类基金。黑石的高级董事总经理们和其他投资者(非公众投资者)也是“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的有限合伙人，持有78%的合伙份额，共享“黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”的业绩提成。公众投资者(包括中投公司)通过“黑石集团有限合伙企业→黑石控股Ⅰ-Ⅴ一般合伙→黑石控股Ⅰ-Ⅴ有限合伙”共享黑石治理的基金的业绩提成。资料来源：黑石招股说明书。在美国法中，有限合伙的上市不是“问题”。由于在美1933年证券法》所指的“证券”的范围的。在1980年S.E.C.v.Murphy案中，法院支持了美国证券交易委员会(SEC)将不参与经营的有限合伙人的出资视为证券的裁决。[8]1981了第一家公开上市的有限合伙企业，即Apache石油有限合伙企业。截至目前，全世界主要证券市场挂牌交易的有限合伙企业有100家左右，固然，他们绝大局部是在纽约证券交易所挂牌的。美国甚至还成立了“公开上市有限合伙企业协会”(TheNationalAssociationofPubliclyTradedPartnerships[9]由于要构造一个PTPs需要很高的回报率和稳定的现金流，因此PTPs原来多分布在能源、房地产(包括抵押证券)等领域，后来，由于有限合伙企业与PE的自然契合性，开PE的投资者通常限于“高净值人士”和机构，一般的个人投资者没有时机投资于PE着PE和对冲基金的流行，投资银行试图给公众投资者一个投PEPE的高额回报。[10]而王文宇教授认为，融资本钱的上升、对永久资本的追求、削减对投资者的“游说本钱”是私募基金上市的重要缘由。[11]由于历史上PTPs的回报率高于股票和债券，甚至还高于具有较高回报率的房地产信托基金(REIT)(参见表1)，因此，投资银行便利用了PTPs这一“投资者眼中的摇钱树”作为PE上市的组织形式。加之有限合伙制是内生于PE自身特别融资PTPsPE资料来源：EagleGlobalAdvisors。：“://eagleglobal/“//eagleglobal/eagle_mlp_index.pd，f问时间：202335三、有限合伙制PE上市后的公司治理问题有限合伙制PE上市后，其公司治理问题成为法律关注的核心问题之一。公司治理是一个错综简洁的问题，对于有限合伙制PE的公司治理问题，笔者选取三个至关重要的方面进展考察：第一是把握权的安排问题，其次是公司的组织机构安排问题，第三是信息披露问题。[12]在把握权的安排这一问题的争论中，还要着重争论对中投公司的投票权的限制问题。PE有限合伙制PE的把握权把握在一般合伙人手里。以黑石为例，黑石创始人和上市主体的一般合伙人即“黑石集团治理有限责任企业”(BlackstoneGroupManagementL.L.C.)的权利极大，一般单位持有人的权利极为有限，和公司制上市公司的一般股股东不同，一般单位持有人的法律地位是有限合伙人，他们仅仅在业务方面具有有限的投票这是由于“黑石的创始人已经做出了选择”;当某一黑石创始人撤回投资、死亡或者丧失行为力气时，他的权利将转移给黑石的其他创始人。至于那些需要提交有限合伙人会议进展表决的事项，黑石现有的全部者将通过“黑石合伙有限责任企业”(BlackstonePartnersL.L.C.)间接地持有特定的投票权，使他们的累积的投票数额相等于有限合伙人持有的BlackstoneHoldings的合伙份额的累积的投票数额。并且，假设在任何时间，任何个人或团体(黑石的一般合伙人及其附属公司，或者其直接或后来的被批准的受让人除外)单独或累计持有的一般单位超过黑石上市主体(TheBlackstoneGroupL.P.20%(含20%)的，将丧失投票权。中国投资及其附属公司没有表决权，但非附属于中国投资的第三方假设从中国投资有限公司受让了一般单位，则享有与其他一般单位持有人同等的表决权。[13]黑石的上述把握权安排是符合PTPs的惯例的。通常，PTPs的有限合伙人都没有投票权，把握权被一般合伙人单独享有。这种治理构造安排是符合现代契约理论的。依据伯利和米恩斯的观点，公司治理问题的产生源于全部权与经营权的分别，公司治理的焦点在于使全部者与经营者的利益相一[14]法马和詹森进一步提出，公司治理争论的是全部权与经营权分别状况下的代理问题，其中心问题是如何降低[15]现代契约理论认为，剩余索取权和剩余把握权的对称性构造有利于降低代理本钱。也就是说，公司治理所要解决的主要问题就是使剩余把握权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和担当风险的人应当拥有剩余把握权，或者拥有剩余把握权的人应当担当风险。[16PE的日常经营治理既然是由一般合伙人来负责，一般合伙人拥有剩余把握权，因此，一般合伙人应当拥有剩余索取权。此为了与其增大的风险相匹配，剩余把握权必定归一般合伙人是一种最优的PE机制安排。黑石的上市主体由其创始人和一般合伙人拥有剩余把握权和剩余索取权，就是这种“最优的PE但是，假设我们将黑石创始人和上市主体的一般合伙人的权利与公司制上市公司的实际把握人和控股股东的权利作比较，则不难觉察，前者的权利比后者实在是大得多。这种特别的治理安排来源于有限合伙法，来源于私募股权投资业务的特别性。通常，在有限合伙制PE实践中，有限合伙人作为真正的投资者，投入99%的资金，不参与经营治理，担当有限责任;而一般合伙人作为真正的治理者，只投入1%的资金，主要投入表现为投资治理团队的专业学问、技能、阅历和精力，并担当无限责任。有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，一般合伙人虽然只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。这是一种人力与资本的完善结合。这是由于，私募股权投资是一门格外专业、实践性很强、挑战性很强的职业，对治理人员素养要求很高。同时，这种超强度的鼓舞与约束机制能促使一般合伙人努力工作，为基金增值。这种把握权安排在美国的实践中已经被证明是成功的，因此，有限合伙制作为PE组织形式创和制度创的产物，自诞生以来，其与私募股权投资的自然契合性渐渐显现，并在实践中逐步占据主流地位。在黑石的案例中，对中投公司投票权的限制也引人注目。黑石之所以要对中投公司的投票权作出限制，是源于黑PTPs的一般单位主要由个人投资者持有，而不是机构投资者持有。这主要是由于三方面的缘由：首先，从PTPs获得所得收入被视为与经营无关的收入(unrelatedbusinessincome)，对于一般的免税机构来讲要征税;其次，公司类的一般单位持有人假设从PTPs获得的分红要缴税，但假设从一般公司获得的分红可免PTPs的把握权被一般合伙人所垄断，有限合伙人对于企业的经营没有发言权，因此，大的机构和公司往往避开对PTPs进展投资[17斥资30亿美元，[1829.605本”近10%的份额，占黑石发行在外的一般单位近75%。对于这么大的一个机构投资者，精明的黑石治理团队固然要防范其把握权被争夺了。依美国1916年《统一有限合伙企业法》及有关判例，有限合伙人只以其出资为限对有限合伙企业的债务担当有限责任，但有限合伙人对有限合伙企业事务无治理权，其一旦介入对合伙事务的经营治理，则被视为一般合伙人，担当无限责任。2023年，美国《统一有限合伙企业法》进展了修订，依据法第303条的规定，即使有限合伙人参与了有限合伙的治理和把握，也不再担当无限责任。从黑石的招股说明书可以看出，黑石明显是警觉于美国《统一有限合伙企业2023年修订后的精神，而在与中投公司的入股协议中排解了中投公司的投票权。固然，黑石也排解其他任何“单独或累计持有的一般单位超过黑石上市主体(TheBlackstoneGroupL.P.20%(含20%)的”个人或团体的投票权。这种把握权的安排，其目的只有一个，就是确保PE的把握权牢牢把握在一般合伙人手中。PE由于黑石的上市主体是有限合伙企业，因此，在公司制根底上建立起来的关于公司治理的一般规定在很多方面是不能简洁适用于PTPs的。为此，黑石上市时取得了豁免，不必遵守纽约证券交易所关于公司治理的一些规定：黑石甚至毋须进展每年一度的股东大会;黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董[19]而这一“董事会”实际上是黑石上市主体的一般合伙人即“黑石集团治理有限责任企业”的董事会，而不是黑石上市主体“黑石集团有限合伙企业”的董事会。“黑石集团治理有限合伙企业”的董事会建立有三个委员会：执行委员会、审计委员会和冲突委员会。此外，黑石还将依据实际的需要，设立其他委员会。[20]独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会，这不同于其他的以公司形式上市的公司，其意图也是为了确保黑石治理团队对黑石业务的把握权。“黑石集团治理有限责任企业”在整个黑石集团中的地位很特别，它是黑石的上市主体“黑石集团有限合伙企业”的一般合伙人，是对“黑石集团有限合伙企业”“发号施令”的机构，黑石治理团队实际上就是通过“黑石集团管理有限责任企业”来治理黑石全部的业务的。换言之，“黑石集团治理有限责任企业”的董事会治理着黑石全部的业务。最近，私募基金的进展趋势之一是在组织上建立起类似[21]黑石似乎在向这一趋势靠拢，至少在形式上是如此。但独立董事人数过少又暴露了黑石治理团队牢牢掌控黑石业务把握权的“本质”。这也是批判家们诟病黑石的缘由之一，也是我们应当吸取的教训。PE众所周知，未上市的PE的优势在于其操作的私密性与治理的灵敏性。但是，PE上市后，需要依据证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之PE经营操作透亮性的根本问题。[22]其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开头消灭了一种更加透亮的趋势。[23]202311协会(TheBritishPrivateEquityandVentureCapitalAssociation，BVCA)公布了一套自愿遵守的“PE信息披露与透亮度指引”。PE需要披露受资企业的以下信息：谁代表PEPE的代表、进展战略、行业地位、营业表现、影响公司进展息披露是自愿的，这对于像黑石这样的上市PE没有强制约束力。黑石上市后，作为一个公众企业，需要依据美国1934年《证券交易法》和2023年《萨班斯法》的要求，就经营状况和财务状况递交年度、季度报告，保持对信息披露把握和对财务报告的内部把握和程序的有效性。因此，黑石合伙协议规定：一般合伙人应在主要经营场所保持适当的营业记录;每一财政年度完毕后120天内，应披露年报;每一季度完毕后90天内，应披露季报。除此之外，黑石还需要依据法律的要求对“重大大事”进展临时披露。[24]但是，有的信息在揭露上有确定的危急。“以融资收购为例，假设由一开头和目标公司治理阶层接触时即需将相关信息公开，不仅目标公司股东可能的负面响应会造成收购破局，该消息在收购未拍板定案前亦可能对市场造成不必要的冲击。”[25]其实，对于全部的上市公司来讲，都存在着强制性的信息披露要求与保守商业隐秘、国家隐秘要求之间的冲突和协调问题。证券交易所解决这一难题的典型方法是由上市公司向证券交易所申请暂缓披露或者豁免披露。[26]但上市公司收购其他公司并非日常业务，因而间或申请暂缓披露或者豁免披露并无不行。而PE(BuyoutFund)收购其他公司却是日常业务，[27]与其一次次申请暂缓披露或者豁免披露，常常性的“特事特办”，不如由监管层制定特地的针对PE的特别信息披露规章。惋惜，目前还是空白。由于“私有组织或公司究应与公开发行公司分而视之，假设欲强以公开发行公司的监视、公开化要求加诸于私有组织及公司，则无异因噎废食”。[28]此外，黑石的有限合伙协议规定，尽管有限合伙人有权检查有关记录，但假设某一事项因法律规定或与第三方的协议中规定属于保密事项的，或一般合伙人认为披露该事项并不符合全体单位持有人的最大利益时，可以拒绝单位持有人的查询。[29择性披露”(selectivedisclosure)是国外证券法上的一个重要的专业术语。选择性披露行为可分为披露对象上的选择和内容上的选择，前者是指披露行为人向特定的人士披露未公开的信息，后者是指行为人并未披露信息的全部，而是有选择地披露有关信息。但一般而言，选择性披露多指的是前者，即上市公司在未公开披露信息之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。[30]美国证监会(SEC)2023年10(RegulationFairDisclosure)规定，上市公司应将公司的重大信息向全部投资者进展公正披露，假设公司消灭选择性信息披露行为，即公司将非公开的实质性信息对某些特定的对象进展信息披露，那么该公司也应详尽地将该信息对全部市场参与者进展公开披露。全美投资者关系协会(NationalInvestorRelationsInstitute在非标准化的沟通方式中，上市公司须留意避开选择性披露。公司应避开争论实质性的、非公开的信息。假设不留神泄漏了实质性的、非公开的信息，公司应在24小时内将这[31]这些规定的核心精神是避开选择性信息披露。因此，一般合伙人认为有限合伙人的查询事项并不符合全体单位持有人的最大利益时拒绝单位持有人的查询是有法律和理论依据的。四、有限合伙制PE上市后的投资者保护问题其实，无论是依据哪一个国家或地方的有限合伙企业法，有限合伙人的权利原来就很小。黑石上市后，只是限制了大的机构投资者(即中国投资及任何单独或合计持有一般单位超过20利并没有由于黑石上市而削减。但是，对于未上市的PE来讲，能够投资于PE的有限合伙人，通常是私人家族、富有的个人、养老基金、大学捐赠基金、各种公益性基金(如诺贝尔基金会)、资产治理公司、大型企业、保险公司、商业银行和证券公司等。他们实力雄厚，风险区分力气和承受力气强，一般不需要特别保护。但是，有限合伙制PE上市后，任何投资者，无论是机构投资者还是中小投资者，都可以成为其有限合伙人。而中小投资者的资金实力、风险识别力气但是，美国的证券法目前还没有这方面的特别安排。PTPs的一般单位持有人除了依据一般的投资者权益维护措施来维护自己的利益，例如证券投资者保护基金制度、集团诉讼制度以及美国证监会的执法等来保护其权益外，还有两个重要的投资者保护措施和机制：其一，有限合伙协议是保护投资者权益的根本手段。在黑石的招股说明书中，我们还可以看到，尽管一般单位持有人的权利极为有限，但还是有一些权利的。这些权利规定在合伙协议中，任何一般单位份额的购置人或者受让者，视同签署了合伙协议，均视为合伙协议的一方当事人，即有限合伙人，享有相应的权利，并担当相应的义务。这些权利有：除了持有黑石的上市主体(即TheBlackstoneGroupL.P.)20%或以上比例的单位持有人以及中国投资外，任何一般单位持有人均有权得到有限合伙人会议通知，并在有限合伙人会议上享有表决权;一般合伙人不参与一般单位持有人会议;一般合伙人，或者持有50%以上的发行在外的一般单位的有限合伙人可以召集一般单位持有人会议;任何单位受让人均受合伙协议的约束，享有有限合伙人的地位，依据《特拉华州有限合伙法》的规定，担当有限责任;有限合伙人有检查纳税记录、合伙协议的权利;有限合伙人[32]未经有限合伙人同意，制止在合伙协议中增加有限合伙人的义务，或限制有限合伙人的权利合伙协议，但是，一般单位表决权的90%以上同意时则可以。[33]由此可见，和其他有限合伙型PE一样，上市后的黑石业主要依靠有限合伙协议来约束一般合伙人和有限合伙人之间的关系。“由于有限合伙根本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理构造，解决托付代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件总是长达数百页，并几乎考虑了可能消灭的每种情形。”[34]其二，分红的行业惯例也有利于投资者权益的保护。法律并没有强制性地要求PTPs每季都要分红，但是PTPs通常都会按季度将其获得的经营现金流全部安排给投资者。[35]这是由于，依据美国税法的规定，对于有限合伙企业，尽管不在合伙企业层面上而在合伙人层面上征税，但这一征税不是依据合伙人实际安排到的利润征税的，而是依据其应安排到的利润征税的，因此，合伙人宁愿将合伙企业获得的2023年6月22日黑石上市以来，黑石已经进展了5红金额均为每一般单位0.3美元。(参见表2)黑石的目标是在2023年底以前，每年对一般单位的分红为1.2单位。依据历史阅历，在PE治理团队和投资者之间，很少有诉[36]有学者认为，这其中主要的缘由，就在于声誉约束机制在发挥着巨大的作用。[37]其实，在任何组织形式、任何行业的上市公司中，都强弱不同地存在着这一声誉约束机制。而上述历史阅历，也仅仅是有限合伙制PE上市之前的阅历，有限合伙制PE上市之后，信息披露多了，投资者也公众化了，诉讼是否会增加很多，还需要时间来观看。总之，对于上市后的有限合伙制PE，尽管一般治理人拥有较大权利具有合理性，尽管PTPs本身已经具有了一些保护投资者的措施和机制，但笔者照旧认为需要创对中小投资者的法律保护机制。注释: ： “://www/“// time.

com/time/specials/2023/time100/article/0，28804，1595326_1615737_1616000，00.html，最终访问日期：202335上海金融产业基金、广东核电基金、山西能源基金和绵阳高科基金也有上市的打算。[3]2023356.1329.605[4]关于这些PE中局部PE更具体的资料，参见邢会强、孙2023年版。[5]KPE的投资是通过另外一个根西岛的有限合伙企业KKRPEIInvestments，L.P.来进展的。目前，KKR正在紧锣密鼓地筹备在纽约证券交易所上市。为了上市，KPE将与KKR合并，也就是说，KPEAAA本次