我国国债发行规模的演变

我国国债发行规模的演变

一、u3000定期维护的财税改革中国政府最初发行债券到1951年。在“25”期间，为了支持国家经济发展，中央政府发行了五个期的“国家经济发展债务”。由于历史原因，中央政府于1958年停止了发行债券。1981年国务院颁布了《中华人民共和国国库券条例》并恢复了国债发行工作,但直到1994年财税改革前,我国国债发行规模均较小(截止1993年国债发行规模不超过400亿元)。1994年国家财税改革取消了财政向中央银行的透支,国债发行规模迅速扩张(见下图)。在国债发行规模迅速扩大的同时,我国国债发行方式也发生了重大变化。(一)中国债权人的转让形式的发展从1981年恢复国债发行工作以来,我国国债承销方式大致经历了三个阶段:1.80发行本民族金融机构的资产80年代我国整个经济体制还处于计划经济的管理模式之下,金融市场还没有建立,更谈不上国债的市场化发行。当时城乡居民金融投资意识淡薄,金融机构资产运作范围狭窄,国债投资尚未进入家庭、企事业理财范围,国债发行相当困难。在这种情况下政府只有采用行政摊派方式分配国债发行指标。2.90监会联合颁布了《中华人民共和国4自营商管理办法》进入90年代,我国国债市场发生了较大变化并建立了国债流通市场。1993年财政部、中国人民银行和证监会联合颁布了《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》。这时,人们的金融投资意识逐步增强,而国债发行也开始探索不同形式,如承购包销、柜台销售等。特别是1993年《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》的颁布以及政府基于降低国债发行风险和发行成本的考虑使承购包销成为这一时期国债发行的主要方式。3.90招标方式:中国债券融合可以成为多种方式发行建设债权,促进了我国债1995年财政部进行了以招标方式发行国债的试点:在一年期记帐式国债发行中采用了缴款期招标方式。1996年对一期记帐式国债采用了价格招标的发行方式。招标方式发行国债大大提高了国债发行工作的效率,也获得市场的认可,改变了过去国债价格严重扭曲的局面。1996年之后,我国国债的招标方式获得了长足发展,财政部根据国债本身的属性对各种招标方式进行了尝试:从竞争标的物来看,招标经历了缴款期招标、价格招标和收益率招标;从竞标规则来看,财政部在短期贴现国债发行中引入“荷兰式”招标方式,在中长期国债和附息国债中引入了“美国式”招标方式。(二)u3000定期执行机制在国债发行时间上我国国债正经历着由不定期向定期转变:80年代每年国债发行笔数较少,1999、2000年我国分别发行了12期和16期国债,接近月月有国债发行。2000年在国债发行时间上还有一项重大改革:财政部从第二季度起按季度公布全国银行间债券市场记帐式国债的发行计划表。这是财政部提高国债发行工作透明度,推行国债发行工作定期化的一项重要举措,是国债发行工作市场化的进一步表现。二、中国债权人的现象(一)按照债券发行条件分类,可分为招标方式和发行主体2000年我国共发行了4657亿元国债,其中记帐式国债2519.5亿元,点总发行量的54%(见下表)。在2000年发行的记帐式国债中,除去国债01期以协议数量承购和国债09期向四大商业银行定向发行外,其余记帐式国债共1819.5亿元全部采用招标方式发行。具体的招标方式根据发行债券的属性确定:浮动利率债券采用利差招标;每年付息和到期一次还本付息的债券采用利率招标。这两种招标从内涵来看都是价格招标(票面利率)的变换形式而已。按招标价格的形成过程,我国目前有两种招标形式,竞争性招标和非竞争性招标。前者实行的是“区间投标,全额招标,标额限制”;后者实行的是“基数承购,差额招标,超额分配”。在2000年1819.5亿元的记帐式国债招标中,竞争性招标金额达1373.6亿元,非竞争性招标金额为445.9亿元。从发行结果来看,2000年发行的12期记帐式国债中,除第6期和第8期外,其余10期全部募满发行额。而6期和8期国债没有募满的主要原因是债券的发行条件不理想,在当时市场对未来利率普遍持上涨预期时,6期(7年)和8期(5年)作为中长期债券因采取年利率固定的方式而遭到市场的冷遇,与采取的招标形式发行国债关系不大。招标形式按债券发行场所可分为银行间债券市场招标和交易所债券市场招票。这两个债券市场招标规则上存在较大区别(以2000年国债招标为例):(二)市场内部人的递标能力从国债发行的内在要求及目前发行方式的改革步骤来看,我国国债承销方式是趋向于公开拍卖。从招标的实质来看,我国目前实行的价格招标与公开拍卖没有本质区别,但在表现形式上还有很大区别:1.参与主体我国目前规定只有一级自营商才能参与国债递标,并对一级自营商的投标行为作了下限:一级自营商必须连续参与每期国债发行承销团,且每次承销量不少于1%。这种规定就限制了国债发行主体的数量。有趣的是这个数量不会超过100个,而在公开拍卖方式下,参与主体很广泛,如美国允许任何投资者(包括个人、国外投资者)参与递标。2.递标途径我国目前一级自营商参与递标是通过中国人民银行债券招标系统(凭证式国债和银行间债券)和上交所系统(交易所市场债券)完成的,承销人在其投标计算机终端完成无场化远程招标承销。而公开拍卖形式下要实现参与主体的广泛化,必须有方便投资者递标的众多渠道。在美国投资者递标渠道有财政部的自动化拍卖处理系统(TAAPS)、国库券直接转帐系统、联邦贮备银行的各分支机构等。我国目前实行的国债价格招标发行方式还处于承购包销方式和公开拍卖方式之间,是公开拍卖的“初级阶段”,要实现真正的公开拍卖方式还需要解决两个问题:一是参与主体的广泛化;二是递标途径的多样化,前者是法律问题,后者涉及到政府的较大规模投资等问题,这还不包括国债参与主体的扩大需要提高参与者的金融分析能力等因素。因此,实现公开拍卖方式的国债发行还需要较长时间,今后一段时间招标方式仍将是国债发行的主要形式。三、要有三种市场债券在目前我国国债市场,国债的品种主要有三种:凭证式国债、银行间债券市场债券、交易所市场债券。有国债承销资格的券商应在以下几方面加以把握:(一)市场内资企业参与银行间债券市场的方式凭证式国债由于其付息日不固定、具有提前兑付等属性,因而其不是券商的业务范围;而银行间债券市场债券主要是针对商业银行,券商作为非银行金融机构可以参与银行间债券市场的交易业务,但其一级市场的承销和一级半市场的分销都在政策上均不是其业务范围。券商参与银行间债券市场的方式可能是作为分销对象而已,而这对投资银行没有实际意义;交易所市场债券应该成为券商业务范围的重点,但目前的处境是在国家债券市场定位中,交易所债券市场是银行间债券市场的辅助,这就导致目前的状况是年交易所市场债券发行量较少,且目前国债的承销费率为0.22%,每次投标均有标量上限。(二)部分分散剂组成国债作为无风险收益的金融产品,是各金融机构投资的重要组成部分。综合类券商其自营业务必将选择投资一部分国债以规避风险,因而利用公司作为国债一级自营商,通过自营帐户购买自己承销的交易所债券将是一条较好的国债分销途径。(三)研究内容及方法国债的承销主要是国债的投标工作,是指投标前的国债市场分析、预测工作,因为竞标实际上是竞争对手的一个博弈过程,这需要加强国债市场的跟踪研究以及竞争对手的情况调查,主要内容包括:●国家宏观财政政策和货币政策取向●年度国债发行计划和市场资金供给状况●我国国债管理制度与西方发达国家的差异及制度改革情况●影响国债价格的若干因素(通货膨胀率、国债二级市场收益率、同期其他债券的价格、其他投资渠道的投资收益率等)变动情况●竞标理论的研究●国债承销团各成员的状况(主要是资金状况)(