上市公司大股东掏空问题研究

上市公司大股东掏空问题研究

经过股权分置改革后，中国的资本市场逐渐进入全面流通时代，公司的所有权市场实际上形成。然而，股东大隆的改革并没有改变中小投资者的弱势地位。近年来,中国资本市场上大股东掏空上市公司、侵占中小投资者权益的事件频频发生,使投资者信心遭到严重打击。大股东不断掏空上市公司、中小股东的权益弱化,不利于社会财富的合理配置,也凸现出弱势金融群体权利的缺失。因此,解决大股东掏空上市公司问题,切实构建中小投资者的保护制度,有利于从根本上解决中小股东的权益弱化问题,维护社会财富的公平分配。一、法律规制体系内的极限控制股东代理问题自Berle&Means(1932)的《TheModernCorporationandPrivateProperty》一书问世以来,公司治理理论与实践得到了广泛关注。但已有公司治理文献关注的核心命题是基于股东与经营者之间利益冲突的公司治理结构与公司治理机制问题,而公司治理实践及其发展的现实诉求却远非如此。从20世纪90年代开始,学者们对美国之外的世界其他各国公司治理问题进行系统研究后发现在转轨经济或新兴国家中大量存在着以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司。在这些股权相对集中或高度集中的上市公司中,由于大股东或控股股东往往掌握着公司的实际控制权,自利天性与机会主义行为导致其寻机运用公司控制权损害中小股东的利益,从而产生了大股东或控股股东与中小股东之间的利益冲突,即公司治理的第二类代理问题。由此衍生出的终极控制股东代理问题,逐渐成为公司治理研究的新热点。终极控制股东代理问题,最早由LaPorta等(1999)提出,他们研究了控制权与现金流权分离产生的代理问题。通过全世界27个发达经济体的实证研究发现,大多数国家的公司都存在唯一的终极控制股东,其控制权大多集中于家族或政府手中,当控制权和现金流权发生偏离时,控股股东就可能产生侵占中小股东的动机。Johnson等(2000)更是形象地将大股东的“侵占效应”描述为“掏空”或“隧道效应”(tunneling)”,因此,终极控制股东代理问题也被称为大股东掏空问题。在一般情况下,随着控制权与现金流量权偏离程度增加,控股股东将会剥夺更多的资产。因此,大股东更倾向于通过金字塔持股结构分离现金流所有权与控制权,以实现对中小股东权益的掠夺。Johnson等在定义“掏空”概念的同时,指出了大股东掏空的具体路径,即控股股东通过转移定价、剥离资产、股权稀释等转移公司资产方式,将公司资金转移到自己手中。他们将“掏空”分为经营性隧道效应(operationaltunneling)和金融性隧道效应(financialtunneling),分别关注公司资源的直接输送和公司收益权的非公平转移。中国资本市场上的上市公司股权相对集中和高度集中现象普遍存在,并且大股东采取金字塔结构、交叉持股等方式实现了控制权和现金流权的分离。因此,中国上市公司治理的主要问题是控股股东与外部投资者之间的代理问题。寻求我国上市公司大股东掏空的制度根源,与全流通背景下我国上市公司的股权结构密切相关。虽然股权分置改革解决了我国上市公司的股权割裂问题,上市公司的国有股与法人股逐渐实现了流通,但股权高度集中的问题仍然没有得到有效改善。上市公司股权相对集中和高度集中成为不争的事实,也使大股东对中小股东的权益侵害成为资本市场的常态。探求大股东掏空上市公司的途径,全面构建中小股东权益的保护制度,切实解决大股东掏空的公司治理问题,是我国公司治理实践及发展的现实诉求。二、控制权和现金权的分离我国上市公司股权结构高度集中,大股东通过金字塔控股、交叉持股等方式实现了控制权和现金流权的分离,呈现出“一股独大”的特征。由于大股东掌握了公司的绝对控制权,拥有了对中小股东权益掏空的便利性,使他们能够通过资金占用、关联交易、股利政策、内幕交易等方式来实现其对中小投资者权益的蚕食。(一)为大股东及其子公司提供担保在我国资本市场上,大股东对上市公司资金占用的案例层出不穷。一方面,上市公司利用高发行价和高溢价在资本市场募集到巨额的超募资金;另一方面,大股东利用其控制权优势,将这些资金转移、截留或者用更隐蔽的方法挪为私用,造成对上市公司资金的占用。大股东对上市公司的资金侵占,主要包括三种方式:直接占用、借款合同、违规担保。第一种方式是直接占用。在上市公司,股权高度集中和内部人控制现象使大股东可以通过多种途径直接占用上市公司资金。当募集资金到位后,大股东便拥有对这些超募资金高度的支配权,利用代为管理募集资金之便,截留或挪用这些资金为己用,以达到对上市公司资金直接占用的目的(1)。第二种方式为借款合同行为。由于直接占用上市公司资金是明显的违法行为,因此,一些上市公司大股东与公司订立借款合同,实施所谓的借款合同行为,以较为隐蔽的方式实现对上市公司资金的占用。在借款合同行为中,由大股东向上市公司支付借款利息,上市公司则将该利息支出充做合法的公司利润予以披露,这样便将资金占用行为披上了“不非法”的外衣,也使大股东占用上市公司资金的民事行为的性质与效力变得更为复杂。第三种方式为违规担保。上市公司为大股东及其控股子公司提供担保的现象十分普遍,主要的担保形式涵盖了保证合同、抵押合同与质押合同三种,其中以抵押合同居多。许多大股东正是通过这种手段,以合法形式掩盖其占用上市公司资金的非法目的,借助上市公司的信誉,为自己谋取资金。上市公司因履行有效担保合同而对大股东享有追偿权,如果上市公司的追偿权不能实现,便形成大股东对上市公司的资金占用。正是这种上市公司对外违规担保的发生,极大地增加了其或有负债,经营风险大增。(二)市场化定价和利益转移的现象关联交易本身是一种中性的行为,在市场经济中广泛存在,但它与市场经济的基本原则却并不吻合。按市场经济原则,一切企业之间的交易都应该在公平竞争的市场条件下进行,而关联交易中的交易双方存在各种关联关系和利益牵扯。因此,关联交易存在着非市场化定价和利益转移的现象。在实践中,关联交易包括多种形式,如销售产品、采购货物、资金占用、股权转让、资产转让、资产重组、应收款、应付款等。其中,通过购销型的关联交易形成应收款,是大股东侵占中小股东普遍采取的方式。在分拆优质资产上市的集团内部,由于上市公司本身就是集团的子公司,产业链并不完整,因此,与大股东的购销型关联交易时有发生。当关联交易产生应收账款、预付账款等有利于大股东的情况,如果大股东迟迟不对上市公司的应付账款作出清偿,将构成大股东对上市公司资金的侵占。通过关联交易实现对公司占款的方式极具隐蔽性,但却相当常见。此外,大股东还常常操纵关联交易的定价,通过非市场化交易价格实现大股东和上市公司之间利益的非正常转移,将上市公司的利润输送到大股东手中,以实现对中小股东利益的侵占。(三)股利政策与现金流量股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一,是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。它关系到股东的现期收益与公司的未来发展,也关系到不同股东群体之间的利益均衡。我国上市公司的股利政策在不断的发展变化之中,从绝大公司热衷于股票红利分派、吝啬于派现,到上市公司迫于制度约束、逐渐重视现金派现,甚至部分公司出现了超额派现现象。虽然不同公司实施的股利政策各不相同,其背后的原因也不尽相同。但股利政策的确是维系上市公司和广大投资者权益的重要砝码。从上市公司大股东“掏空”动机来看,大股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向,现金股利成为控股股东侵害中小股东权益的一种工具。股利政策作为大股东侵占中小股东利益的一种常用手段,相对于其他方法而言更为隐蔽。通过股利政策的制定,大股东可以更直接地按照自己的意愿来进行利益分配活动:对盈利指标不达标的公司采取大幅派现以提高指标水平;对盈利能力相当强的公司采取高额派现方案,以此提高净资产收益率,获得巨额现金流入;对那些没有较多现金流的公司,采用低派现和配股后送转相结合的方案,既通过增发股票提高了可控资金数,又在表面上使得小股东满意,可谓一石二鸟。(四)公司大股东的绝对优势:交易主体大股东由于直接参与公司的生产经营与管理的各项决策,对公司的成本、收益、盈利能力、发展前景等直接关系到公司股票价格的基本信息较为清楚;特别是对于兼并收购、发行新股、股票分红、股票回购等可能对股票价格产生重大影响的事件,公司大股东更具有绝对的信息优势。这些掌握了“实质性非公开信息”的大股东可以通过买卖本公司股票赚取这些信息公开前后的巨大价差,甚至可以通过和“庄家”联手炒作内幕交易来赚取暴利。事实上,在中国证券市场的内幕交易事件中,交易主体不乏上市公司大股东。大股东参与内幕交易的主要手段为:寻找一个可以信任并合作的“庄家”;在内幕消息没有披露之前,与“庄家”在股价的低位联手建仓,通过逐步拉升、震荡、洗盘等方法锁定仓位;在合适的时机向社会公开公布重大事件信息;借利好拉升股价并在高位顺利出货。而中小投资者纷纷跟进,高位接棒,如果不能及时获利了结,在大股东获得巨额收益时,中小投资者的利益便受到了严重侵害。三、制衡大股东空保护中小股东的权益,遏制大股东的掏空现象,是目前全球资本市场制度建设的重心。遏制大股东掏空的制衡机制包括内部治理和外部制衡两个部分。在内部治理上,需优化公司的股权结构和完善公司的治理机制;在外部制衡上,需提升中小股东的表决权,加强对大股东的监管,提高证券执法效率等。(一)遏制大股东的内部管理机制1.股权结构优化:培育法人股股权结构的高度集中成为我国上市公司控制权配置的主要特征。在这种情况下,大股东拥有绝对的控制权,具备了掏空的制度环境,并导致上市公司治理效率低下。因此,要保护中小股东权益,遏制大股东掏空现象的产生,需优化上市公司的股权结构。目前,我国证券市场进入了全流通的时代,但证券市场上的第一大股东持股比例仍然高居不下。大部分上市公司的国有股或法人股虽然进入了流通市场,但其产权归属没有发生根本性变化。由于国有股的特殊性,即产权不明晰、控制权执行者的不确定、监控作用的失效,国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。因此,我国上市公司控制权配置的优化,必须通过多种形式减少国有股对上市公司的控制权,形成公司控制权市场的竞争机制,发挥公司控制权市场在优化资源配置方面的功能。优化上市公司的股权结构,还应积极扩大法人股持股比例,培育与第一大股东持股水平接近的法人股,达到权力制衡的目的。扩大法人股的持股比例,一方面,可以通过在资本市场上培育战略投资者来实现;另一方面,也可以在资本市场全流通的进程中,逐步减持国有股和法人股持股比例。2.规范公司董事形象在公司内部治理结构上的主要工作包括两个方面:一是完善独立董事与监事会并存的双层制约机制。目前,独立董事制度在我国基本上得到了施行,但独立董事和监事会分别作为公司的一种外部制约力量和内部制约力量,却都没能发挥有效的监督和制约作用。独立董事虽然名义上是公司董事,但不一定享有和公司内部董事一样的权利。上市公司未必会积极配合独立董事的行动,独立董事也不能像内部董事一样随时翻阅公司的财务报表,其权利与责任存在严重不对等。同样,监事的来源决定了监事本身就是公司的利益相关方的,其行为必定受到公司管理层的制约,监事会的作用大打折扣。因此,完善公司的双层制约机制、保证独立董事和监事会职能的正常发挥显得尤为重要。二是提高投资者关系管理水平。投资者关系管理是资本市场走向成熟的重要标志之一。通过与投资者建立通畅的沟通渠道,不仅可以提高上市公司声誉、维护投资者权益、实现“共赢”,还能进一步增强投资者的信心,促进资本市场良性发展。当前,我国上市公司的投资者关系管理还处于起步阶段,应加强股东权益保护的股权文化建设,建立专业化的投资者关系管理队伍,有效提高投资者关系管理水平。(二)遏制大股东的外部平衡机制1.加强中小股东权益保护的外部制度建设上市公司信息披露制度是证券市场基础性制度。作为公开原则的具体体现,充分有效的信息披露是保证资本市场有效运转的基石。在上市公司信息的掌握方面,大股东通常具有绝对优势,而不完善的信息披露制度是中小股东权益受损的重要原因。因此,在遏制大股东掏空、保护中小股东权益的外部制度建设上应当强化上市公司大股东的披露义务,强化控股股东信息披露的法律责任,防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为;其次,证券监管部门应重点关注提高信息披露的真实性,加强实质性审核的力度,严厉打击上市公司披露不真实、业绩虚假行为;最后,充分发挥证监会、证监会派出机构和交易所的协同监管的作用,将信息披露监管与实地核查相结合,有效防范和查处违规的信息披露。2.引入实体运营制度为防止大股东肆意掏空,应在法律制度上提升中小股东的表决权,对大股东掠夺行为进行外部制衡。主要的措施包括:一是完善股东决议制度。为防止和杜绝大股东滥用控制权,应完善股东决议制度。在对公司重要事项进行决议时,可以采用股东表决权排除制度(1),并对出席股东大会股东最低比例做出补充性规定,防止公司决策中控股股东无视中小股东意见。二是引入表决权信托制度。表决权信托是指股东根据表决权信托协议将其所持有股份的法律权利———包括表决权及其相关的附属权利,转让给受托人,由其行使表决权,从而实现对公司事务的管理与监督。通过引入表决权信托通制度,可以实现对表决权的重新安排,提高中小股东对公司管理的参