医药行业创新药市场前景及投资研究报告：大浪淘沙多重拐点

证券研究报告·医药行业深度研究·创新药创新药：大浪淘沙，迎接多重拐点2023年1月4日摘要

创新药行业迎来多重拐点。21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指，既有外部加息因素的困扰，也有内部定价不及预期、行业竞争加剧以及出海遭遇不顺等多方面原因。经过一段时间的调整，行业迎来多方面改观，政策面医保谈判规则进一步明确，鼓励和加速创新药进医保的态度更加明确，行业面内部“出清”加速进行，构建多层次健康生态。2022年，创新药领域迎来诸多突破，阿兹海默病、血友病、减肥领域进展瞩目，个性化癌症mRNA疫苗也读出IIb期临床结果，技术进步推动生物技术创新持续进行。国内企业也即将在2023年迎来多方面催化。

继续看好新型生物技术和平台型biopharma。回顾双抗、ADC、GCT等领域发展历程，从概念提出到产品上市这几十年中，能够顺利突围的企业除了在技术领域能力突出，还需要具备相匹配的临床开发能力、商业化能力以及国际化视野，因此继续看好具有新型生物技术和平台型企业。

免疫创新药渐入佳境，国际化依然值得期待。自免及II型炎症类疾病全球市场中，TNF-α抑制剂销售额仍位居前列，但近5年来，IL12/23、

IL17、JAK、IL4/13等新靶点药物加速放量，市场规模快速扩张。近年来，诸多免疫类创新药在国内加速获批纳入医保，2021年以来，达必妥、可善挺在中国市场开始快速放量。预计2022年达必妥、可善挺在国内销售额有望达到20亿和35亿。

重点公司2023年展望：创新药行业迎来多重拐点，展望2023年，我们看好头部创新药公司恒瑞医药、信达生物、百济神州、荣昌生物、康方生物、诺诚健华、君实生物、再鼎医药等，关注重点品种潜在进展丰富的和黄医药、康诺亚、科济药业、亚盛医药、泽璟制药、益方生物、贝达药业、首药控股等。

风险提示：行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险；研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险；销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险；核心技术人员变动风险；市场竞争加剧风险；供应链风险；出海情况不及预期风险。2目录12创新药行业迎来多重拐点继续看好新型生物技术和平台型biopharma免疫创新药渐入佳境，国际化依然值得期待3345重点公司2023年展望中国生物科技公司会有类似的机会吗？风险提示风险因素1创新药行业迎来多重拐点历经洗牌，创新药产业未来可期历经洗牌，创新药产业未来可期

21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在22H2逐步缓解，展望2023年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比恒生综指创新药80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%ASCO大会，多家创新药企公布数据创新药国家医保谈判信达生物PD-1申报ODAC会议被否ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息缓和，多个创新药海外进展顺利3家创新药公司被美国SEC纳入暂定退市名单Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%资料：Wind，中信建投历经洗牌，创新药产业未来可期美股生物科技估值水平处于历史低位

纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。图:美股Pharma及Biotech指数行情对比美股Pharma及Biotech指数行情对比XLV.PXBI.P900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%资料：Wind，中信建投6行业政策见底：润物细无声药品谈判常态化，创新药加速进入医保

6月29日，国家医保局发布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》。按照目前安排，今年的调整程序仍分为准备、申报、专家评审、谈判/竞价、公布结果5个阶段。

方案重点内容包括：

时间表略有提前，但因疫情干扰。相比往年，9月6日公布初步形式审查的药品名单（去年同期9月28日公布），目前已完成专家审评，预计1月上旬谈判。

非独家药品竞价规则在今年首次明确，体现的是医保对非独家品种谈判规则的重大变化。但涉及的品种数量相对不多，影响有限。

续约规则第一次公开发布，是否简易续约只取决于量。

专家评审更集中，原来明确三轮，现在联合评审估计只有一轮。

体现对罕见病、儿童用药等评审政策的支持。7资料：医保局，中信建投行业政策见底：润物细无声

整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出÷预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值÷两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A+B相加带来的共同降幅。表：2022年

国家药品谈判简易续约规则不调整支付范围支付标准调整支付范围支付标准增幅范围增幅范围A≤110%不作调整医保实际支出（下同）<2亿，下调5%2亿～10亿，下调7%10亿～20亿，下调9%20亿～40亿，下调11%超过40亿，下调15%<2亿,下调10%B≤10%不作调整<2亿，下调5%2亿～10亿，下调7%10亿～20亿，下调9%20亿～40亿，下调11%超过40亿，下调15%<2亿,下调10%110%<A≤14010%<B≤40%40%<B≤70%70%<B≤100%%2亿~10亿,下调12%10~20亿,

下调14%2亿~10亿,下调12%10~20亿,

下调14%20亿~40亿,下调16%超过40亿,下调20%<2亿,下调15%140%<A≤170%20亿~40亿,下调16%超过40亿,下调20%<2亿,下调15%2亿~10亿,下调17%10~20亿,下调19%2亿~10亿,下调17%10~20亿,下调19%20亿~40亿,下调21%超过40亿,下调25%170%<A≤200%20亿~40亿,下调21%超过40亿,下调25%资料：医保局，中信建投8行业政策见底：润物细无声

条件：经专家评审建议新增纳入医保药品目录的非独家药品

。1.

医保方组织测算专家按程序进行测算，提出医保支付意愿作为该通用名药品的准入门槛。2.

参与申报的企业按程序提交报价。企业报价分别与医保支付意愿对比，只要有

1

家企业参与并报价不高于医保支付意愿，则该通用名药品纳入药品目录乙类部分否则该通用名药品不纳入。企业报价不能高于申报截止日前

2

年内有效的省级最低中标价和申报时提交的市场零售价格。

3.

药品通过竞价纳入药品目录的，取各企业报价中的最低者作为该通用名药品的支付标准。如企业报价低于医保支付意愿的

70%，以医保支付意愿的

70%

作为该药品的支付标准。4.

竞价不影响该药品通用名被纳入国家集中带量采购或政府定价范围。集中采购中选或政府定价的，按照有关规定确定支付标准。竞价结果有效期暂定为

2

年。图：2022年

国家药品谈判非独家品种竞价流程专家评审提交资料专家测算企业竞价公布结果申报后通过形式审查的药品，经过专家评审程序确定竞价资格。参照谈判药品的参与竞价的药品，申报企业要求提交资料。医保方组织测算专家对该通用名药品进行评估，确定医保支付意愿。企业报价，医保方组织专家确定是否可以纳入药品目录。如成功纳入，则按规则确定支付标准。印发新版目录，公布正式结果。（不影响集采，有效期暂定2年）资料：医保局，中信建投9行业出清进行时，FierceBiotech重启生物技术“墓地”名单Fierce

Biotech重启生物技术墓地名单

2009-2012年，Fierce

Biotech网站连续发布四年生物技术公司的“墓地”

名单，整理在金融危机波及下受困于种种原因而无法活下去的生物技术企业。

时隔10年，Fierce

Biotech发布了

The

2022

Biotech

Graveyard，共有7家企业入选。图：Fierce

Biotech

2022Biotech

Graveyard企业名称Diffusion市值/美元13.2M股价/美元6.11账面现金/美元主营业务“组织缺氧”药物神经系统疾病癌症企业进展2585万（截止2022.9.30）战略审查（合作、许可交易、出售等）1680万（截止2022.9.30）暂停所有研发工作，寻求外部机会Exicure4.30M0.843710万，4亿赤字（截止2021）Genocea退市（2022.5）癌症（卫材的肿瘤研发部门）H3Biomedicine裁员，并入母公司DHBL部门3.6亿赤字（截止2021）KaleidoOrphazymeBone微生物疗法神经退行性疾病骨细胞治疗破产（2022.4）被KemPharm

收购510万被Medsenic反向合并（2022.8）数据：FierceBiotech，中信建投10行业出清进行时，Biotech裁员求生Fierce

Biotech进行生物技术企业裁员追踪

今年以来，诸多Biotech企业面临市场压力、监管压力、研发压力等多重因素，为了活下去而不得不做出包括放弃部分管线、转让资产、裁员等一系列行动，以获得更多的现金流维持企业的日常运行，从而可以继续寻找更多机会。

据Fierce

Biotech

截止12月12日的统计，2022年已有111家生物技术企业进行裁员，其中11月最多，达到22家。而对裁员比例进行统计，多数企业裁员人数在25%-50%区间内，总体上有超过一半的企业裁员超过25%。图：2022年进行裁员企业数量图：2022年进行裁员企业裁员比例数据：

FierceBiotech，中信建投11行业出清进行时，构建多层次健康生态中国制药创新生态金字塔猜想

制药企业（Big

Pharma）、生物制药企业（BioPharma）、创新药企（Biotech）、科学家及临床专家、CXO共存，合理分工，提升效率。2022年下半年以来，多家Biotech出售生产工厂，选择CDMO，体现正在走向更健康的创新生态。我们认为，随着本轮创新药投资热潮褪去，企业和资本回归理性，有望构建多层次的、更合理的、效率更高的医药创新生态。图：中国制药创新生态金字塔猜想数据：中信建投12技术驱动：创新驱动持续

我们认为，生物技术投资周期不仅仅与宏观周期相关，更多是技术驱动的周期。目前，技术驱动处于复苏阶段。

肿瘤免疫、ADC、细胞基因治疗创新持续：①DS8201（HER2-ADC）重新定义HER2肿瘤；②GPRC5D

CAR-T用于BCMACART耐药后多发性骨髓瘤治疗，仍实现高达80%+的ORR，CD7等新靶点入选口头报告；③吉列德CD47单抗全面恢复临床，调查显示无新安全性提示；④BMS预计LAG3+Opdivo可能成为40亿美金级别产品，有望接棒TIGIT成为下一个重磅肿瘤免疫产品的期待。⑤TIGIT即将迎来新一批POC数据及III期临床数据。图:新技术推动生物制药创新资料：ASCO，公司公告，中信建投13阿尔茨海默：Aβ药物迎来新进展多款Aβ药物2022年迎来新进展

阿尔茨海默症是长期以来人类未满足的临床需求，能够用于延缓阿尔茨海默疾病进展的药物开发屡遭挫折，而Biogen的Aβ新药Lecanemab有望改变这一局面，该产品已于2022年7月向美国FDA提交上市申请。随后，2022年8月，礼来制药的Donanemab也向美国FDA提交上市申请。2021年6月，FDA批准Biogen的选择性靶向Aβ淀粉样蛋白斑块的阿杜卡奴单抗（aducanumab）用于AD治疗，然而自上市以来，围绕Aducanumab的争议从未停止，其两个III期试验中相悖的结果、较高的不良反应率等都对其销售带来巨大影响。

2022年9月，Eisai和Biogen联合宣布，双方共同开发的AD在研疗法lecanemab的III期临床研究取得积极结果，试验达到了主要终点和所有关键次要终点，且结果具有高度统计学意义。Lecanemab能与Aβ聚合体结合，并且促进它们的清除，具有改变疾病病理，缓解疾病进展的潜力。从临床数据来看，相比于安慰剂对照组，接受lecanemab治疗的早期AD患者一年半后认知功能下降减缓27%。2021年1月，礼来公布了donanemab治疗AD的2期TRAILBLAZER-ALZ试验的结果，证实其可以将早期AD患者的临床进展速度延缓32%。2022年11月，礼来宣布donanemab

在III期TRAILBLAZER-ALZ

4

研究中满足了6个月主要结果分析的所有主要和次要终点，提供了早期症状性AD患者淀粉样蛋白斑块清除率的第一个有效比较数据。6个月时，37.9%的donanemab患者实现了脑淀粉样蛋白清除，而使用aducanumab的仅有1.6%；与基线相比，使用donanemab的患者脑淀粉样蛋白斑块水平降低了65.2%，而使用aducanumab的仅降低17.0%。且在与Aducanumab的副反应ARIA数据相当情况下，实现显著更优疗效。该产品已于2022年8月向美国FDA提交上市申请。数据：公司官网，中信建投阿尔茨海默：Aβ药物迎来新进展多款Aβ药物2022年迎来新进展

Lecanemab之所以引起广泛关注，与其独特结合位点也有关系。当Aβ处于单体状态时候，Lecanemab识别1-16位点，而当Aβ形成淀粉样原纤维时候，则识别21-29。因此Lecanemab可能更容易识别原纤维。图:4款Aβ药物结合位点设计数据：卫材，中信建投15BioMarin：A型血友病基因疗法Roctavian获批上市A型血友病基因疗法Roctavian获批上市

血友病是凝血因子缺乏引起的一类遗传性出血性疾病，包括血友病A和血友病B。A型血友病是由位于X染色体上凝血因子VIII（FVIII）基因突变或缺失导致，占血友病的80%~85%。目前针对重度A型血友病的标准治疗方法为终身静脉输注凝血因子VIII。

BioMarin的Roctavian是通过AAV5病毒载体递送凝血因子VIII的基因到肝细胞来发挥作用，使患者能够自行产生凝血因子VIII，有望在较长时间内实现重度A型血友病功能治愈。一项

134名严重血友病A患者的临床研究显示，Roctavian可有效提高因子VIII活性水平，且这种增加至少持续2年。在接受单剂量药物104周后，75.4%的患者的平均VIII因子活性水平至少为5IU/dL（轻度血友病的一种衡量标准）。此外，出血发作的年数减少了85.5%，对额外的VIII因子替代治疗的需求减少了97.5%。

2022年8月，欧盟批准了BioMarin的Roctavian（valoctocogene

roxaparvovec）有条件上市，用于治疗无FVIII因子抑制剂史且AAV5抗体阴性的严重血友病A成人患者。此次批准是基于该疗法包括全球性III期临床试验GENEr8-1在内的整体结果，GENEr8-1临床研究结果显示，单次输注valoctocogene

roxaparvovec后，受试者相比前一年年出血率（ABR）显著降低，重组凝血因子VIII蛋白制剂使用频率降低，受试者体内血液中VIII因子活性显著增加。在接受治疗4周后，受试者的年VIII使用率和需要接受治疗的ABR分别降低了99%和84%。

2022年11月23日，BioMarin宣布Roctavian的生物制品许可申请（BLA）的审查取得进展，FDA将不再计划召开咨询委员会会议来讨论Roctavian的BLA。此举可能使Roctavian批准更为顺利，目前PDUFA

日期为2023年3月31日。数据：公司官网，中信建投BioMarin：A型血友病基因疗法Roctavian获批上市A型血友病基因疗法Roctavian获批上市图:Roctavian

52周FVIII水平数据：公司公告，中信建投Tirzepatide:

糖尿病和减肥领域新星Tirzepatide:糖尿病和减肥领域新星

Tirzepatide是一种每周一次的GIP/GLP-1受体激动剂，于今年5月获得FDA批准用于2型糖尿病的治疗。在其第一个完整季度实现了1.873亿美元的销售额，远超7900万美元的预期。相比于糖尿病，Tirzepatide在减肥领域的表现更加出色。2022年4月，礼来宣布其在治疗肥胖症或超重群体的首个全球III期临床试验中达到共同主要终点。接受最高剂量治疗的亚组平均体重降低22.5%(约24公斤)，有63%的受试者体重降低至少20%。这是在III期临床试验中首个将体重平均降低超过20%的在研药物。

Tirzepatide目前已获得FDA批准用于糖尿病适应症，预计2023H1将获得批准用于减重。表：Tirzepatide

减重适应症3期临床结果Tirzepatide

5mgTirzepatide

10mgTirzepatide

15mg对照组第72周体重变化-16%89.4%31.6%-21.4%96.2%55.5%-22.5%96.3%62.9%-2.4%27.9%1.3%第72周体重降低超过5%人数体重降低超过20%的人数数据：公司官网，Marketwatch，中信建投mRNA疫苗首次在肿瘤IIb期临床通过概念验证肿瘤新抗原mRNA疫苗IIb临床成功

2022年10月12日，默沙东宣布行使其选择权，与Moderna联合开发和商业化个性化癌症疫苗

（PCV）mRNA-4157/V940，向Moderna支付2.5亿美元，并平分随后的成本与收益。2022年12月13日，Moderna和默沙东宣布在研个性化mRNA癌症疫苗mRNA-4157/V940与Keytruda联合使用，在治疗黑色素瘤的IIb期KEYNOTE-942试验中达到主要疗效终点。相比于PD-1抗体单药，联合治疗可以将复发或44%。风险降低

mRNA-4157/V940是一种基于mRNA的个性化癌症疫苗，由编码多达34种新抗原的mRNA组成，该mRNA基于患者肿瘤DNA序列的独特突变特征设计和生产。在给药到体内后，算法衍生和RNA编码的新抗原序列被内源性翻译并经历自然的细胞抗原加工和呈递，这是适应性免疫的关键步骤。图：个性化癌症疫苗示意数据：公司官网，中信建投NASH：患者人群数量庞大，THRβ靶点有望实现突破NASH治疗存在大量空白，THRβ靶点实现双重终点

患者人数庞大：非酒精性脂肪性肝炎（NASH）全球患病率1.5%-6.5%，全球NASH患者人数达1亿。中国NASH患者3261万，纤维化NASH(F2~3)需用药，中国NASH患者中40%左右为F2、F3，而目前全球暂无批准任何药物用于NASH。多个靶点具有潜力，其中THRβ有望实现突破：多个药企围绕糖脂代谢途径寻找潜在靶点，其中脂肪酸合成酶(FASN)、法尼酯X受体(FXR)、甲状腺激素β受体(THRβ)是目前的热门靶点，2022年NASH研究领域持续突破。12月，Madrigal

宣布了resmetirom（THR-β）的关键3期MAESTRO-NASH临床试验的积极顶线结果。9月，Akero发布Efruxifermin（FGF21)的Iib期临床HARMONY研究的积极结果。图：NAFLD疾病进展示意图图：NASH药物治疗靶点概览数据：Hepatology，Gastroenterology，Clin

LiverDis，中信建投22023年：免疫创新药渐入佳境，国际化依然值得期待免疫类创新药商业化渐入佳境达必妥、可善挺销量增长迅速，恒瑞医药、康诺亚等领先布局

自免及II型炎症类疾病影响着世界上约5%~8%的人口，涉及包括类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、特应性皮炎等超过80种相关疾病。目前全球市场中，TNF-α抑制剂销售额仍位居前列，但近5年来，IL12/23、

IL17、JAK、IL4/13等新靶点药物加速放量，市场规模快速扩张。2021年以来，免疫类创新药在中国市场开始快速放量。

靶向IL-17的可善挺于2019年在中国获批成人中重度斑块状银屑病后于2020年获批成人强直性脊柱炎适应症，并于当年正式纳入国家医保目录，在国内市场迅速放量，截止2022年H1销售额在样本医院中已经超过2021年全年，预计2022年中国销售额约为35亿元。

靶向IL4/13的达必妥（Dupixent）于2017年3月在全球首次上市，2020年6月在中国获得加速审批上市，并在当年进入国家医保目录，迅速放量，截止2022年H1销售额在样本医院中已经超过2021年全年。2022年2月，适应人群再度拓宽，目前可用于6岁及以上儿童和成人中重度特应性皮炎。预计2022年中国销售额超20亿。图：可善挺样本医院销售额（万）图：达必妥样本医院销售额（万）22数据：PDB,

中信建投2023年创新药国际化值得期待创新药国际化依然值得期待

展望2023年，我国创新药出海临床、注册、对外合作依然有较多值得期待的事件。预计FDA在出入境管控放宽后将到中国进行现场检查。图：重点公司创新药国际化预期催化剂公司/产品百济神州泽布替尼替雷利珠单抗康方生物AK1122023年预期国际化催化剂FDAPDUFACLL/SLL（Q1）美国提交胃癌、食管癌、肝癌等适应症上市申请（Q4）海外临床推进，获得潜在里程碑付款诺诚建华r/r

CLL/SLL新加坡获批上市（Q1）MS

海外II期数据读出（Q3）奥布替尼中国生物制药安罗替尼和黄医药美国软组织肉瘤适应症NDA（Q4）3L结直肠癌美国申报上市进展呋喹替尼荣昌生物维迪西妥单抗泰它西普亚盛医药海外一线BC启动（Q2）SLE海外完成入组（Q3）奥雷巴替片（BCR-ABL）APG-2575（Bcl-2）迪哲医药与FDA沟通关键II期注册临床（Q3-Q4）推动与FDA、CDE沟通注册临床（Q3-Q4）舒沃替尼戈利昔替尼金斯瑞/传奇生物中美提交上市申请（Q2）/开展一线临床试验（中美同步）（Q1）中美提交上市申请（Q2）CARTITUDE-4数据读出（Q1）/CARTITUDE-5入组完成（Q3）CARTITUDE-6启动入组（Q1）Carvykti数据：公司公告，中信建投233继续看好新型生物技术和平台型biopharma新技术发展历史回顾：寻找机理研究与技术平台突破的共振双抗：抗体药物新星，引领创新药研发新时代

六十余年的技术发展和新概念变革，双抗在单抗既有基础上进入快速发展时代。双抗概念首次提出于1960年，至今经历了技术研究、商业探索和规模商业化三个阶段。业界技术平台不断迭代。在双抗药物开发过程中，罗氏、雅培、安进、药明生物等公司为攻克双抗药物的重链异源双聚体和轻链错配问题等技术难题，开发了一系列突破性的技术平台，从生物功能相关指标、可开发性指标到工业化生产等维度具有不同的优势。罗氏重磅血友病双抗Hemlibra

22年前三季度收入29.8亿美元，同比增长28%。Jassen潜在重磅肿瘤双抗Rybrevant已实现首年销售。图：1960年至今年双抗药物发展进程情况25资料：Nature

Review，AntibodyTherapeutics，中信建投新技术发展历史回顾：寻找机理研究与技术平台突破的共振ADC药物：精准制导

+

强效弹头，优势互补协同治疗

五十余年的基础和临床转化研究，ADC药物密集获批助推领域迈入爆发期。ADC概念首次提出于1967年，研发人员陆续解决了开发了多种小分子毒素、解决定点偶联问题，近年来ADC药物的相继获批正式标志着该研发领域迈入爆发期。业界技术平台不断迭代。在ADC药物研发火车中，Seagen、第一三共、基因泰克、Ambrx、药明生物等企业对小分子毒素、偶联技术、linker等做了一些列改进。其稳定性、DAR值均一性、CMC特性、抗肿瘤活性不断改善，扩大了治疗窗。并且对偶联药物的内涵进行不断延展，如小分子-药物偶联、多肽-药物偶联、ISAC等。2022年ASCO，Enhertu再次凭借HER2低表达惊艳疗效、超高DCR及超长PFS再超预期。图：1906年至今

ADC

药物发展历史26资料：Nature，中信建投新技术发展历史回顾：寻找机理研究与技术平台突破的共振基因细胞治疗(GCT)：技术突破，进入快速发展时代

经过近半世纪的发展，

基因细胞治疗进入快速发展时代。1972年，Friedmann和Robin在首次提出基因治疗的概念。基因治疗首次实施于1990年，全球首次人体基因治疗的临床试验。基因细胞治疗已在遗传病及恶性肿瘤等领域取得重大成果，CGT的独特优势有望从根源上治愈这类疾病。药明巨诺、复星凯特，Passage

Bio等公司对CGT技术包括载体递送技术、基因编辑技术、CAR-T细胞技术等的不断迭代创新也助力行业快速发展。2022年，多个细胞治疗产品可及性逐步提升，销售环比持续增长。其中，传奇生物Cilta-cel已实现2个季度销售约8000万美金。图：细胞与基因治疗（CGT）产业发展历程1972-1990年：机理研究阶段1990-2017年：从机理迈向临床研究2017-至今：开启CGT加速发展的新时代FDA批准进FredHutchison肿YESCARTA获FDA批准用于LBCL二线治疗，多个细胞治疗推向一线第二代CAR(CD28-第三代诺华的

Kymriah获得

FDA批准上市，成为全球首款CAR-T产品复星凯特阿基仑赛注射液获得

NMPA批准,药明巨诺的瑞基仑赛注射液作为第二款CAR-T获批Friedmann和Roblin首次提出基因治疗的概念行了全球首次人体基因治疗的临床试验第一代CAR(CD3ζ)瘤研究所等机构首次使用CAR-T细胞对B细胞淋巴瘤来进行治疗第四代CAR(TRUCKS)CAR(41-BB-CD3ζ)CD3ζ)机理研究1968

1972

19841990199320022004201120172020202120222008技术平台和应用突破世界首例造血干细胞异体骨髓移植术腺病毒(AAV)被首次用作基因递送载体TCR疗法首次被用于转移性黑色素瘤药明巨诺的瑞基仑赛注射液向NMPA提交BLA申请传奇生物cital-cel美国获批，中国CAR-T出海27资料：Forst&Sullivan，中信建投能够长期胜出的公司：投资框架2.0创新药企长期成功的要素是前端研发、临床能力、商业化能力和国际化

前端研发，除了战略水平，更注重转化医学和全球水平的创新能力。

临床能力又可以分为临床方案设计、临床资源和运营能力，新增全球临床能力。

商业化能力又可以细分为中央及区域市场准入能力、市场及医学、渠道和销售团队，依然是重要的环节。对合规化及专业性提出了更高要求。在融资收紧的背景下，费用控制和盈利能力的要求进一步被强调。

国际化则需要有值得国际化的品种（潜在全球BIC/FIC），国际化的临床（管理）团队和商业团队。图：中信建投创新药投资评估2.0临床能力国际化临床设计、临床资源临床运营、全球临床全球创新、全球临床国际运营、国际销售前端研发商业化研发战略、转化医学全球创新、风险管理准入销售、医学支持费用控制、专业合规数据：中信建投28FIC投资难度大，需要完备的创新体系FIC区别于传统药物开发，是生物学驱动的流程图：

生物学驱动的药物研发流程疾病研究：生物学研究：技术平台选择：药物发现工业化生产：关键技术突破未被满足的需求关键靶点的确认29资料NatureReview，Antibody

Therapeutics，中信建投4重点公司2023年展望重点覆盖公司估值表表：重点公司投资摘要总股本(亿股)63.97收盘价（元/股)37.96总市值EPS20230.74PE公司代码公司名称投资评级（亿元）2428.30202220242022202351.32024600276.sh恒瑞医药买入0.630.8760.343.6总股本(亿股)15.349.83收盘价总市值收入202361.027.113.9158.014.619.210.7PSDCF估值（亿元）公司代码公司名称

投资评级（元/股)

（亿元）202245.119.98.42024104.935.822.7219.024.231.213.9202220237.820244.51801.hk1877.hk9995.hk6160.hk9926.hk9688.hk9969.hk信达生物

买入君实生物

买入荣昌生物

买入百济神州

买入康方生物

买入再鼎医药

买入诺诚健华

买入33.5537.1558.10126.2042.9028.3014.32473.58335.93290.921567.60331.95254.92232.4410.516.934.615.839.118.643.9917.6/12.420.99.99.45.4412.87.2438.02085.1397.3/13.508.4199.08.522.813.321.713.78.29.7913.75.317.6416.7315.0资料：Wind，中信建投31恒瑞医药：集采和疫情加速老品种出清，创新和国际化加速可期

集采和疫情阶段性影响收入利润，疫情管控后创新药及仿制药新品将加速放量。营业收入预期2022年阶段性承压，预计23Q1恢复。主要原因：1）2022年第五批集采大概涉及到8个产品，销售44亿。第七批集采可能在22Q4或者23Q1。2）非集采的大产品保持增长（部分被疫情抵消）。新获批的鱼油、尼莫地平，昂丹司琼口溶膜能贡献部分增量。后续还有他克莫司缓释，地夸磷索钠眼科用药，右美的鼻喷雾剂都有可能批。竞争格局还比较好。3）创新药方面，吡咯替尼、19K仍有不错增长，达尔西利、氟唑帕利、瑞马唑仑开始放量，瑞维鲁胺已于22年6月获批，达尔西利、瑞维鲁胺有望于明年1月正式纳入医保。重磅品种JAK1、IL17预计将于2023年申报上市。预计创新药板块疫情管控后加速放量。

销售改革已完成，静待改革成绩逐步体现。目前销售13000人，人效提升，人员稳定。合规系统进一步升级。预计销售改革的成绩将逐步体现。

恒瑞在资本运作方面更加积极，发挥研发杠杆加大投入、分摊风险。美国Luzsana、自免领域子公司瑞石、抗病毒领域瑞利迪、基因治疗等均成立单独子公司计划对外融资，充分发挥研发杠杆，降低成本、减轻压力、分散风险。

海外研发进展有望加速。公司海外研发团队共计

170

余人，其中美国团队

104

人，

欧洲团队

50

人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。公司于2022年5月正式成立LuzsanaBiotech，精选十余条管线（后期成熟品种及早期ADC项目），预计后续Luzsana公司将独立融资。

盈利预测及投资评级。恒瑞近年正在进行调整转型，投入和调整比利润增长对公司中长期发展更重要。充分考虑激励费用、研发投入加大、集采的影响以及2022年上半年疫情影响，2022、

2023、

2024年营业收入分别为

216.44、

255.35、

295.41亿元，

对应增速分别为

-16.45%、

17.98%、15.69%，

归母净利分别为

42.25、

49.61、

60.43亿元，对应增速

-6.73、

17.42、21.81%，PE

60.3、

51.3、

43.6倍。

考维持买入评级。

风险提示：创新药品种审批及临床试验推进不及预期；集采对总体销售额有一定影响；国际化进展不达预期。资料：公司公告，中信建投百济神州：医保助力产品收入增长，坚定全球化布局

医保助力产品收入增长。2022年三季度百悦泽全球销售额总计10.65亿元，同比增长150%；百泽安中国销售额总计8.79亿元，同比增长77%，PD-1销售领先。第三季度合作收入为2.66亿元，，合作收入主要来自于对与Novartis

PharmaAG分别于2021年第一季度就PD-1抗体获得的6.5亿美元合作预付款、2021年第四季度就TIGIT抑制剂3亿美元合作预付款进行的部分收入确认。

泽布替尼在中美两地持续放量。在美国销售的持续增长主要来自于美国处方数量的持续增长以及临床医生在获批适应症中的使用增多，包括MCL、WM、MZL；在中国销售的增长主要得益于在包括CLL、MCL和WM等多个已获批适应症的销售额的持续增长以及在中国BTK抑制剂市场的领先地位。目前，泽布替尼在中国获批的三项适应症已全部进入国家医保目录。针对CLL/SLL对比伊布替尼的“头对头”临床试验展现出优于伊布替尼的ORR、PFS，此适应症的上市申请也已被美国FDA受理，PDUFA日期为2023年1月。

TIGIT靶点竞争对手Roche研发遇挫，Bcl2预计下半年进入关键临床。Roche在4、5月分别宣布TIGIT用于SCLC、NSCLC临床均未达到PFS主要终点。百济的TIGIT单抗Ociperlimab已在全球超过25个国家和地区入组超过1,000例受试者，NSCLC适应症已进入3期临床，一线SCLC、HCC、NSCLC，二线及以上复发/转移宫颈癌、复发转移ESCC、无法手术切除的晚期BTC等均处于2期临床阶段，百济将根据自身数据决策。Bcl2抑制剂是百济神州下一个血液瘤重要产品，预计将于下半年进入关键临床。创新药出海先行者，坚定全球化布局。泽布替尼在超过25个国家和地区开展了30多项临床试验，入组受试者超过4000人，其中3000人以上来自海外。PD-1在全球超过35个国家和地区开展了50项临床试验，入组受试者超过9000人，其中近3000人为海外入组。

盈利预测及投资评级。预计2022-2024年公司收入分别为99、156、205亿元，2026年实现盈亏平衡。维持买入评级。风险分析：产品销售不及预期风险，药物获批进度不及预期风险，新产品研发失败风险等。资料：公司公告、中信建投信达生物：销售体系升级，新产品周期即将到来

肿瘤创新药进入收获期。①PD-1继续放量，大适应症及商业化领先，预计2022年销售26亿元。②公司目前已有7个商业化产品，BCMA-CART已于2022年Q2申报上市（国内首个），PCSK9已于2022年6月申报上市（国产首个），ROS1/NTRK预计22Q4~23Q1申报上市，KRAS

G12C已进入关键临床。③CD47、LAG3已有积极POC读出。④深化与礼来制药的肿瘤领域合作，获得RET、雷莫芦单抗中国区商业化权益，其中雷莫芦是胃癌二线唯一靶向药，单品潜力可达到30亿，除此之外还获得下一代BTK优先选择权，可能是目前全球最优BTK抑制剂，单品潜力超30亿元。

研发值得期待，重磅减重产品OXM3已进入III期临床。其中CD47的MDS适应症领先，LAG3靶点已成药，信达国内进度领先，适应症广泛铺开，初步获得较好POC。OXM3作为下一代重磅减重GLP-1双靶新药，亲和力设计难度极高，6月已发布数据12周减重数据超过之前其他GLP-1单靶/双靶药物。OMX3中国III期临床的入组标准为BMI≥24kg/m2，该临床试验适应症人群范围大于Tirzepatide和司美格鲁肽（BMI≥27kg/m2）；3期临床主要终点为32周时体重变化率以及体重下降≥5%的受试者比例。携手赛诺菲，开启战略合作新篇章。公司与赛诺菲联合宣布达成肿瘤领域战略合作，本次合作双方将致力于加速赛诺菲两款临床阶段核心潜在同类首创肿瘤管线的开发和商业化，处于临床III期的SAR408701和处于临床II期的SAR444245，探索两款候选药物联合信迪利单抗的系列临床研究。除产品合作外，赛诺菲还溢价20%对信达生物进行

3亿欧元的初次战略股权投资。

2021年销售费用率63%，2022年有望见证公司销售费用率下降，销售分线改革在21Q4完成，非PD-1产品销售放量迅速。

盈利预测与估值。预计2022-2024年，公司收入分别为45.1亿元、61.0元、92.5亿元。2025年实现盈亏平衡。维持买入评级。目标市值997.4亿港元。

风险分析。医保控费及市场竞争导致创新药定价不达预期，新药研发及审评进度不达预期风险，核心团队人员变动风险，海外临床运营风险。资料：公司公告，中信建投荣昌生物：持续推动核心产品商业化放量

持续推进核心产品商业化放量。泰它西普的

SLE适应症于

21

年

3月、RC48

的

GC、UC

适应症分别于

21

年

6月与

12月在中国获得药监局批准，其中

SLE与

GC

于

21年

12月纳入医保谈判目录。全年泰它西普与

RC48

分别实现销售收入0.47亿元、0.84亿元，2022Q1-Q3预计分别实现销售额3亿元、2.7亿元，单三季度环比增长10%。目前泰它西普及RC48市场竞争格局良好，随着不断培育医生及患者认知，有望实现销售放量。研发管线梯队不断丰富，多个在研产品顺利推进。（1）泰它西普：22

年上半年已在美国开展

SLE临床

3期以及

IgA

肾病临床

2期，预计SLE临床3期将于2024年年中有数据读出；（2）ADC

技术平台：RC48国内

BC正开展临床

3期、NSCLC处于

1b期、BTC

处于

2期；其他在研的

ADC

产品如

RC88、RC108、RC118

均已顺

利进入临床，ADC

在研梯队逐渐丰富；（3）RC28：DR、DME适应

症正在推进临床

2期，wAMD

正处于

Ib/IIa

剂量扩大试验。近期实施股权激励，彰显发展信心。2022

年激励计划的公司层面业绩考核，其中A类权益首次授予部分考核年度为2022-2026年五个会计年度，需要满足收入或者研发目标之一，公司归属100%的收入目标为自2022年起累计收入不低于7.5亿、20

亿、40

亿、70

亿、110

亿，营业收入不包括泰它西普的海外授权收益。研发目标为累计启动临床试验6个、12

个、20个、28

个、36

个。激励目标彰显公司对泰它西普、维迪西妥单抗等产品的商业化信心。

盈利预测：基于泰它西普及RC48商业化持续放量以及其他产品研发进展，我们预计公司2022-2024年收入分别为8.4、13.9、22.7亿元，同时有望在2025年实现盈利，维持“买入评级”。风险提示：研发进展不急预期；重点产品海外拓展不及预期；新冠疫情等因素导致商业化不及预期。资料：公司公告，中信建投35康方生物：AK104持续放量，AK112海外发展可期

首个产品派安普利单抗

3L

cHL于2021年8月获批。该产品与正大天晴合作销售，2021年销售约2亿元。此外，Penpulimab已提交（21.7）非小细胞肺癌一线上市申请，此外SCLC、胃癌、HCC等大适应症已进入II/III期。FIC双抗产品AK104获批上市。AK104治疗2L/3L宫颈癌适应症于2021年8月递交上市申请，已于22年6月29日正式获批上市，目前处于快速放量阶段。AK104其他计划覆盖适应症包括宫颈癌一线、胃癌、NSCLC、HCC、食管鳞癌等，已处于临床II期或III期阶段。对于宫颈癌二线患者，卡度尼利带来了近8~13个月的总生存期的延长，根据目前宫颈癌患者二线治疗的中位总生存约5~9个月，为中国患者带来了颠覆性的治疗选择。

AK112（PD-1/VEGF）完成重磅对外授权交易。AK112获得多个突破性疗法认定，目前正在开展与K药头对头III期临床。2022年12月6日，康方生物授予Summit于美国、加拿大、欧洲及日本开发及商业化其突破性双特异性抗体依沃西(PD-1/VEGF，AK112)的独家许可权。获得5亿美元的首付款及最高可达50亿美元的总交易金额，包括产品开发、注册及商业化里程碑款项，以及产品销售净额的低双位数百分比提成。商业化团队已建成，商业化前景值得期待。AK104卡度尼利是公司继PD-1派安普利后第二款实现商业化产品，也是第一款由康方自主负责商业化的药物。公司已建立600多人商业化团队，覆盖30个省，200个市，500多家DTP药房，1500家医院，并建立商保渠道。我国每年新增二线宫颈癌发病人数约占5.5万，按照卡度尼利宫颈癌二线PFS3.75月，假设月用药金额2万，卡度尼利市场份额50%，则卡度尼利单抗在中国二线宫颈癌适应症上每年市场约为20.5亿元。

其他在研产品包括IL12/23、IL17、IL4、PCSK9等肿瘤及慢病管线，均有可观市场潜力。盈利预测与投资评级。我们预计公司2022、2023、2024年营业收入分别为8.5、49.7、21.6亿元。维持买入评级。风险分析。医保控费及市场竞争导致创新药定价不达预期，新药研发及审评进度不达预期风险，核心团队人员变动风险，海外临床运营风险。资料：公司公告，中信建投36诺诚健华：奥布替尼商业化兑现，管线持续推进

明星产品奥布替尼借助医保推动市场渗透，多适应症持续发力。随着医保落地，奥布替尼销售连续3个季度环比递增，2022Q3环比达到64%的增长。在血液瘤方面，奥布替尼已经被列入CSCO淋巴瘤诊疗指南，推荐用于r/r

CLL/SLL，r/r

MCL，r/rDLBCL及PCNSL，实现适应症全方面布局。今年11月，奥布替尼治疗r/r

MCL在新加坡获批上市，开拓海外市场。此外，奥布替尼差异化布局自身免疫性疾病，成为唯一在Ⅱ期SLE试验中显示出疗效的BTK抑制剂，治疗多发性硬化（MS），原发免疫性血小板减少症（ITP）和视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）均以已进入II期临床。明年奥布替尼治疗r/r

WM，r/r

MZL新适应症将在中国获批上市，r/r

CLL/SLL预计在新加坡获批上市；MS

及ITPII期试验结果将有读出。

Tafasitamab国内研究火热开展。Tafasitamab联合来那度胺治疗复发/难治性DLBCL获中国《2022中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》Ⅱ级推荐。2022年7月，Tafasitamab联合来那度胺治疗复发/难治性DLBCL在博鳌乐城开出首方。目前公司已启动在中国的Ⅱ期注册临床试验。新药上市申请已在香港提交，并将在澳门、台湾提交上市申请。明年

Tafasitamab有望实现香港、澳门、台湾地区获批上市，获批在中国大湾区先行使用；完成

r/r

DLBCL中国桥接试验入组并准备NDA；同时还将探索与奥布替尼潜在的联合疗法。

目前公司在实体瘤治疗领域目前有7条在研管线，其中ICP-192(Gunagratinib

,FGFR)和ICP-723（TRK）在今年前三季度都传来捷报。公司积极布局早期临床，6个早期临床项目包含多个靶点，在血液瘤、实体瘤、自身免疫性疾病领域皆有布局，放眼未来，部署长远战略。

盈利预测：预计2022-2024年公司收入分别为6.01、12.37、16.05亿元，维持公司“买入”评级。

风险分析：因为行业政策调整带来政策风险；新药物在研发过程中，疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。资料：公司公告，中信建投37再鼎医药：商业化能力验证，多催化剂未来可期

商业化能力进一步验证，则乐引领销售收入持续增长。公司三季度收入5750万美元，同比增长33%，其中则乐净收入3920万美元，同比增长39%；爱普盾产品净收入1070万美元，收入同去年持平，受到之前疫情的影响，三季度病人以手术为主，预计四季度收入会有所恢复。擎乐产品净收入550万美元，纽再乐产品净收入150万美元，擎乐和纽再乐目前正在医保谈判，若顺利进入医保目录，两个产品预计明年可以进一步放量。

重视人才引进，进一步扩大全球领导团队。黄琴华博士于11月从Zentalis

Pharmaceutical加入再鼎医药，担任首席科学官（CSO），负责领导和管理公司的药物发现和转化医学工作。此外，AletteVerbeek于10月从诺华加入再鼎医药，担任高级副总裁兼全球战略合作负责人，领导欧洲业务拓展工作。满足一般上市条件要求，标记“B”在港股代码中删除。香港联交所批准再鼎根据香港联交所证券上市规则由第18A章（生物科技公司）上市转变为一般上市，因再鼎医药已满足根据第18A章以外规则上市所适用的收益和市值要求，标记“B”将于2022年11月11日从公司香港联交所的股份简称中删除。未来多个产品催化剂助力公司快速发展。公司多款产品将快速推进：爱普盾非小细胞肺癌适应症的3期数据明年初公布，舒巴坦预计明年提交上市申请；Efgartigimod将启动针对两种自身免疫性肾病的概念验证研究，皮下注射用于治疗慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）的注册性研究ADHERE的主要数据预计将于23年Q1读出；Adagrasib用于治疗携带KRASG12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌，已于2022年12月13日获FDA加速批准上市，再鼎医药拥有该药在大中华区的独家权益。

盈利预测：我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入分别为13.70亿元、19.22亿元、31.24亿元。维持买入评级。风险提示：新药研发不及预期风险；审批不及预期；行业竞争激烈；商业化不及预期风险。资料：公司公告，中信建投38和黄医药：深耕小分子肿瘤药领域，出海未来可期

向FDA滚动递交呋喹替尼上市申请，出海可期。2022年12月19日，和黄医药宣布向FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），上市申请基于全球

III期国际多中心临床试验

FRESCO-2

研究。预计随后向欧洲药品管理局（EMA）以及日本医药品和医疗器械局（PMDA）分别提交新药上市申请。

呋喹替尼二线胃癌适应症取得阳性顶线结果。2022年11月和黄宣布其III期临床试验FRUTIGA研究的初步阳性结果。临床试验

FRUTIGA研究评估了呋喹替尼和紫杉醇联合疗法治疗对一线标准化疗无应答的晚期胃癌或胃食管结合部（GEJ）腺癌患者的疗效和安全性。结果显示，该研究达到了主要终点

PFS，尽管在中位OS上观察到改善，但未取得统计学显著性；客观缓解率（ORR）疾病控制率（DCR）和延长缓解持续时间（DoR）在内的次要终点均观察到具有统计学意义的显著改善。呋喹替尼在FRUTIGA研究中的安全性特征与既往研究中观察到的一致。和黄将于监管机构就中国

III期临床试验顶线结果进行讨论。

索乐匹尼布完成III期临床试验入组，有望成为国内首个Syk抑制剂。2023年1月3日，ESLIM-01研究已完成患者入组。ESLIM-01是一项在中国开展的索乐匹尼布治疗成人原发免疫性血小板减少症（“ITP”）的关键性III期临床试验。该研究的主要终点为持续应答率，次要终点及探索性终点包括总应答率（ORR）、治疗期间不良事件（TEAE）发生率以及患者的生活质量改善。

ESLIM-01研究的顶线结果预计将于

2023年下半年公布，若取得积极结果，和黄医药将启动计划向中国国家药品监督管理局递交索乐匹尼布的上市许可申请。

盈利预测：我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入分别为4.08亿元，4.74亿元和6.39亿元（wind一致预测）。风险提示：药品审评速度不及预期；产品开发不及进度。资料：公司公告，中信建投39君实生物：PD-1销售环比改善，关注VV116研发进展

PD-1销售环比改善，新适应症持续拓展：公司加强销售队伍建设，同时加大医疗机构和药房覆盖力度，2022Q1\Q2\Q3特瑞普利单抗销售收入分别为1.1亿元、1.9亿元、2.2亿元，环比持续改善。目前特瑞普利单抗治疗黑色素瘤二线、鼻咽癌二线、尿路上皮癌二线已经纳入医保，今年医保谈判新增适应症鼻咽癌一线、食管鳞癌一线，此外黏膜黑色素瘤一线、EGFR-非小细胞肺癌一线已经获批。特瑞普利单抗的临床试验不断向前线推进，广泛布局术后辅助/围手术期领域，覆盖全国高发癌种，包括胃癌、肝癌、肺癌、食管鳞癌，目前进入临床III期阶段。

国际化持续推进：2022年7月，FDA受理了公司重新提交的特瑞普利单抗用于治疗复发或转移性鼻咽癌的BLA申请，PDUFA日期定为2022年12月23日。如获批准，特瑞普利单抗将成为美国首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。同时公司已就特瑞普利单抗向欧洲药品管理局（EMA）、英国药品和保健品管理局（MHRA）提交特瑞普利单抗的上市许可申请。VV116多项III期临床研究全力推进：2021年10月，与旺山旺水（中科苏州药物研究院孵化企业）达成合作，共同开展口服核苷类抗新冠病毒候选药物VV116全球范围内大部分地区的临床开发和产业化工作。2021年12月，VV116在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。多项研究结果显示疗效及安全性良好：已在中国健康受试者中完成了3项I期临床研究，研究结果表明，VV116显示出良好的安全性、耐受性、药代动力学特征。目前已进入国际多中心III期临床阶段，开展了多项研究针对轻中度和中重度COVID-19患者，有望尽快推进至商业化阶段。

盈利预测及投资评级：君实生物是国内Biotech明星企业，核心产品特瑞普利单抗医保谈判以及新适应症有望获批，2022年将加速销售；抗病毒领域此前已成功开发中和抗体，目前小分子药物VV116推进至临床III期；加上公司后续研发管线推进，未来具有良好成长空间。不考虑VV116的商业化进程，我们预测公司2022-2024年的销售收入分别为19.93亿元、27.08亿元、35.75亿元，有望在2024年实现盈亏平衡，维持“买入”评级。风险提示：药品审评速度不及预期；商业化进展不及预期；产品开发不及进度资料：公司公告，中信建投康诺亚：CM310迈入注册性临床，CLDN18.2

ADC领跑全球

积极开展对外合作，助推研发与商业化进程。公司在2022年上半年营业收入1亿元，于CM326哮喘及COPD适应症授权给石药的首付款。在此之前两家公司在CM310呼吸系统适应症及神经领域药物研发上也达成了合作。除了与石药的合作外，康诺亚与乐普生物合作开发及商业化

CMG901(Claudin

18.2ADC)，和诺诚健华合作开发、生产及商业化

CM355(CD20xCD3)及CM369（CCR8），合作管线均在积极推进中。

自免领域，核心产品CM310两项适应症迈入Ⅲ期临床，即将申报上市。作为国产临床进度最快的IL-4Rα抗体药物，CM310今年6月获CDE授予突破性治疗药物认定，

用于治疗中重度特应性皮炎。目前成年人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症已经进入注册性临床阶段，预计皮炎适应症2023年Q1提交上市申请。同时CM310治疗中重度特应性皮炎也在美国取得FDA临床试验许可。同靶点唯一上市药物度普利尤单抗2021年在全球实现了逾60亿美元的年销售额，2022年中国地区销售预计超过20亿元，成为自免领域的重磅产品。度普利尤单抗的成功证明了IL-4Rα靶点疗效的优越性及市场的广阔空间，作为国内IL-4Rα靶点先行者，CM310拥有巨大的市场潜力。

肿瘤领域，CMG901是全球首个获批临床的Claudin

18.2

ADC。前期动物实验展现出CMG901良好的安全性与优越的抗肿瘤活性，该药目前已完成I期剂量爬坡试验的患者入组，

正在进行剂量扩增试验，将于明年ASCO

GI上披露I期数据。CMG901在美国进行胃癌及胃食管结合部腺癌的临床试验已获得FDA临床试验许可，并于2022年4月获得FDA孤儿药资格、

快速通道认证，同年9月获得CDE突破性治疗药物资格，国际化潜力巨大。

盈利预测：预计2022-2024年公司收入分别为1.00，0.44，3.34亿元（Wind一致预测）。

风险分析：核心产品上市时间及商业化不及预期；行业政策风险；新药物研发不确定性风险。资料：公司公告，中信建投41科济药业：CAR-T龙头企业，即将迎来商业化

CT053：疗效、安全性均良好，拟优先审评。中国II期数据显示，102例R/R

MM患者接受了剂量为150×106

CAR+T细胞的泽沃基奥仑赛注射液治疗，中位随访时间9个月，ORR为92.2%（95%CI，85.13，96.55），VGPR及以上缓解的比率为85.3%，CR/sCR的比率为45.1%；7例（6.9%）发生了3/4级CRS，2例（2%）患者发生ICANS，均为1级且完全恢复。2022年10月13日，CDE官网显示，CT053被纳入拟优先审评名单。2021年7月，北美II期开始入组患者，有望于2023年在美国递交上市申请。

实体瘤开发进度领先：CT041是靶向Claudin18.2的自体CAR-T产品，适应症包括胃癌/食管胃结合部腺癌、胰腺癌及消化道肿瘤。2022ASCO数据显示，基于研究者评估ORR和DCR分别为57.1%和78.6%。中位随访时间为

8.8个月，

mPFS和中位总生存期（mOS）分别为

5.6个月和

10.8个月。目前CT041在中国正在进行确证性Ⅱ期临床试验，有望于2024年提交上市申请；在北美正在进行1b期临床试验。

四大技术发展公司早期管线：开发CycloCAR等创新技术，提高CAR-T细胞针对实体瘤的疗效；推进差异化的同种异体THANK-uCAR技术，降低成本及提高可负担性；探索有望提高CAR-T细胞疗法药物靶点可及性及特异性的创新技术，开发LADAR技术；努力降低安全性问题，包括神经毒性、靶向脱瘤毒性等。投资建议：科济药业是一家专注于CAR-T细胞疗法的创新药企，核心产品CT053、CT041研发顺利，有望逐步实现商业化；同时公司拥有多种技术平台解决CAR-T疗法的难题，未来在实体瘤方面有望取得持续突破。我们看好科济药业的长期发展，预计2022-2024年收入分别为0元、0.26亿元、0.73亿元，归母净利润分别为

-6.97亿元、-7.77亿元、-8.35亿元。考虑到公司即将商业化，同时深耕细胞疗法，成长性良好，维持“买入”评级。

风险提示：药品审评速度不及预期；商业化进展不及预期；产品开发不及进度资料：公司公告，中信建投亚盛医药：深耕细胞凋亡领域，商业化启程

深耕细胞凋亡领域：公司拥有自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，处于细胞凋亡通路新药研发的全球最前沿。公司已建立拥有9个已进入临床开发阶段的1类小分子新药产品管线，包括抑制Bcl-2、IAP或

MDM2-p53

等细胞凋亡通路关键蛋白的抑制剂；新一代针对癌症治疗中出现的激酶突变体的抑制剂等，为全球唯一在细胞凋亡通路关键蛋白领域均有临床开发品种的创新公司。

奥雷巴替尼商业化启程：奥雷巴替尼是中国目前首个且唯一获批上市的伴T315I突变慢性髓细胞白血病治疗有效药物，该产品上市至2022H1销售额达到9593万元。公司携手信达生物共同推进商业化，2021年收到首付款3000万美元，共同推广部分的利润5:5分成。目前公司已经递交奥雷巴替尼治疗耐药CML的完全批准申请，同时也在与Tanner

Pharma尝试探索海外商业化。BCL-2抑制剂临床开发进展顺利：公司的APG-2575为全球第二进入临床阶段的BCL-2抑制剂，2022ASH年会公布数据显示APG-2575联合acalabrutinib治疗R/RCLL/SLL的客观缓解率（ORR）达98%；APG-2575联合利妥昔单抗治疗的ORR达87%，展示该品种在联合治疗领域具有巨大潜力和临床价值。2022