2022年下半年宏观与大类资产展望分析报告：全球通胀与政策

2022年下半年宏观与大类资产展望全球通胀与政策的出路2022年6月22日核心观点

国内经济在复苏的初期，但过程会有波折；

国内政策处在全年集中期，未来增量政策和政策逻辑变化仍需观察；

美国经济在滞胀的中期，但通胀下行和存在变数，美国经济相对其他经济体仍然较强。1CONTENTS目录1.

全球通胀：通胀中枢上行的趋势已成2.

全球经济：美国面临衰退风险，国内经济拾级而上3.

全球政策出路：海外紧缩步伐加快，国内政策以我为主4.

大类资产展望2发达经济体利率下行与资产价格上涨

低通胀环境下，发达经济体央行放松货币政策的约束较小，导致08年以来低利率和高资产价格并存。低利率和高资产价格（%）标准普尔500指数美国10年期国债收益率（右轴）美国核心CPI:当月同比（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000181614121086420资料来源：Wind，中信证券研究部3低通胀（1）全球化与中国出口

2008年之前，随着经济全球化的兴起，全球的商品进出口贸易迎来爆发式增长。中国作为发展中经济体的代表，为国际市场提供了大量低成本的商品出口，一定程度上压低了全球的通胀水平。经济全球化与中国出口（%）全球商品贸易量增长率:出口中国出口同比403020100-10-201996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014资料来源：Wind，中信证券研究部4低通胀（2）人口增长率、劳动力占比下降

人口出生率下行：2021年最新数据显示我国人口出生率已达历史低位7.52‰，而人口自然增长率为0.34‰，人口即将进入负增长区间。主要经济体劳动人口见顶或下降，有效需求下降，压低全球通胀

21世纪前10年，欧洲和北美劳动力见顶，次贷危机之后开始下降。

东亚和东南亚劳动力人口在过去10年增长缓慢。我国人口出生率与自然增长率呈下行趋势（‰）主要经济体劳动力占比下降（%）撒哈拉以南非洲北亚和西亚欧洲和北美中亚及南亚东亚和东南亚拉丁美洲和加勒比地区澳大利亚/新西兰出生率自然增长率人口普查后节制生育政策逐渐确立全面二胎全面三胎5060555045403530403020100计划生育政策全面推进，出生率回落明显受自然灾害、社会因素影响，节制生育政策波折前行-10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部5低通胀（3）从产能过剩到产能不足

08年金融危机之后，工业和公用事业GDP增速显著下滑，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。尽管产出缺口（实际产出-潜在产出）还未转正，但供应链的瓶颈已使供需矛盾激化。08年以后全球固定资产投资增速大幅下滑（%）OECD国家产出缺口（%）42世界:GDP年均增速:采矿业、制造业和公用事业世界:GDP年均增速:资本形成总额:固定资产形成10860-3%4-2-4-6-820-2-4-62003

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2018资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部6低通胀趋势逆转，高通胀来临逆全球化趋势疫情导致的供应链瓶颈

中美、日韩等主要经济体贸易摩

港口物流阻滞，运价大幅上升。擦加剧。

疫情防控导致停工停产，过去是欧美和东南亚国家，现在中国面临更大的压力。

发达经济体鼓励产业链回流。

大规模地缘冲突频率上升。新能源革命

美欧逐步削减传统能源的使用。

中国推进碳达峰和碳中和。资料来源：中信证券研究部7高通胀（1）全球气候变化，新能源的不稳定性1980-2016年北半球表面风速变化情况（m/s/年）

北半球风能资源呈现减弱趋势人类活动导致极端天气增多，形成新能源的供需错配

光伏、风电等新能源发电在一定程度上取决于天气，发电量会有所波动。

极端天气可能导致能源需求增加。资料来源：Miao等《Evaluation

ofNorthern

Hemisphere

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datasets》（2020）拉尼娜事件的影响资料来源：8高通胀（2）俄乌冲突导致能源价格大涨

俄乌冲突直接导致欧洲的供气渠道受阻，欧洲天然气价格暴涨，美国天然气价格也跟随上行。俄乌冲突导致天然气价格大涨（便士/色姆，美元/百万英热单位）期货结算价(连续):IPE英国天然气期货收盘价(连续):NYMEX天然气(RHS)6001098765432105004003002001000资料来源：Wind，中信证券研究部9高通胀（2）俄乌冲突导致粮食冲击扩大

俄罗斯和乌克兰是粮食和化肥的主要出口国。俄罗斯与乌克兰分别作为世界上最大和第五大小麦出口国，2021年二者小麦出口量合计占世界小麦出口量的32.5%（俄罗斯22%，乌克兰10.5%），并且俄罗斯也是重要葵花籽油、化肥等商品的重要出口国家，乌克兰也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口国家。

越来越多国家禁止小麦等粮食出口，粮食危机持续恶化。2008年以来三次粮食危机中实施粮食出口限制国家占全球贸易的份额（%）2008年粮食危机2020年新冠冲击2022年俄乌冲突181614121086420123456789

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51资料来源：IFPRI，中信证券研究部

注：以卡路里计算占比；X

轴表示为当年中的第几周，1表示为当年的第一周；数据截止至2022年6月8日10高通胀（3）能源转型背景下，原油产能难以扩大

在全球能源切换的背景下，此轮油价上升对原油开采的推动速度较慢，企业投资原油开采的意愿较低，油价上涨后原油企业优先事项为股票回购，债务削减和收购，而非钻新井。未来几年在能源转型的大背景下，油价预计将保持在历史较高水平，过去70或80美元/桶的价格或很难实现。此轮油价上升对原油开采的推动速度较慢（个，座）钻井平台数:全球活跃钻井数量:原油（RHS）活跃钻井数量:天然气（RHS）4,0001,8001,6001,4001,2001,0008003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060040020000资料来源：Wind，中信证券研究部11高通胀（3）能源价格存在进一步上涨风险

OPEC处于增产的末期，实际可增加的产能有限，对俄罗斯出口石油的替代规模有限。全球经济今年衰退的风险较低，即使货币紧缩，能源需求端预计较难大幅回落欧美对俄罗斯的能源制裁短期可能较难实质性地缓和，且仍存在进一步加剧的风险。俄罗斯石油和石油产品出口的可替代来源规模有限（百万桶/天）OPEC闲置产能较为有限，处于增产末期（百万桶/天）OPEC闲置产能伊朗和委内瑞拉美国页岩油876543210俄罗斯出口库存释放9876543210俄罗斯出口可替代来源资料来源：世界银行集团，中信证券研究部

注：库存释放是指包括美国在内的

IEA成员当前宣布的石油释放量；OPEC剩余产能仅指伊拉克、沙特阿拉伯和阿联酋资料来源：EIA，中信证券研究部12高通胀（4）工资与通胀的螺旋

在劳动力供给不足、大宗商品涨价预期的影响下，美国存在工资和物价螺旋上涨的可能性。美国存在工资和物价螺旋上涨的可能性（%）97时薪同比CPI同比密歇根大学1年期通胀预期531-1-3资料来源：Wind，中信证券研究部13高通胀（5）老龄化导致赤字上升，推升通胀

中国老龄化率逐年上升：2021年最新数据显示60岁以上人口占比18.9%而65岁以上人口占比14.2%，均为历史高位。人口老龄化问题日趋严峻。老龄社会意味着更高的财政负担和财政赤字，起到推升通胀的作用。中国人口老龄化日趋严峻（%）60岁及以上65岁及以上2018161412108642020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部14高通胀（6）全球供应链问题2019年全球主要贸易流向显示供应链中心逐渐多元化

此前全球贸易化趋势导致疫情冲击后供应端持续受限，推升商品项通胀。

俄乌冲突下供应链断裂加剧，进一步推动了通胀上涨。2000年全球主要贸易流向显示贸易中心主要为美国2020年疫情冲击导致全球贸易存在一定萎缩15资料来源：ADB

MRIO，中信证券研究部

注：国家点的大小反映消费规模大小；线的粗细反映贸易规模大小；颜色与流出国颜色一致美国通胀核心构成因素

此轮美国CPI上涨的核心贡献因素为食品、能源、新机动车和二手机动车、住房租金、运输服务。

在2020年初，疫情冲击下美国经济遭受了短期的衰退，经济于5月开始复苏，CPI在6月反弹，在财政与货币刺激下经济进一步向好、供应链矛盾加剧，以及后续俄乌冲突加剧共同推升了通胀水平。美国CPI同比贡献率构成中的核心因素与其他因素（%）109食品能源新机动车和二手机动车运输服务住房租金其他876543210-1资料来源：美国劳工部，Wind，中信证券研究部16美国食品通胀上行风险较大

预计食品通胀年内仍将保持较高增速，未来食品通胀存在进一步上行的风险。若全球粮食出口限制水平逐渐企稳，远期食品通胀环比增速或会放缓。

食品CPI环比增速往往跟随谷物价格指数变动（/，%）联合国粮农组织:谷物价格指数(月)CPI:食品:环比（RHS）220200180160140120100801.91.40.90.4-0.1-0.660资料来源：Wind，中信证券研究部17美国核心CPI未来或下降缓慢

商品项（除能源、食品）核心推动因素机动车项未来增速下降或缓慢。

目前汽车的库存与销售比仍处于历史低位，汽车产能利用率修复进程仍较慢，下半年供应链缓解料偏慢，预计新机动车项CPI较难大幅回落。在此背景下，二手机动车项增速也较难持续保持在低位水平。

同时需求也在支撑其他商品项保持较高的增速。汽车的库存与销售比处于历史低位，产能利用率恢复较慢（/，%）美国汽车库存与销售额比率产能利用率:汽车及其零部件（RHS）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010090807060504030资料来源：Fred，Wind，中信证券研究部18服务类（不含能源服务）通胀预计将保持较高速增长

服务类通胀中贡献较高的通常为住房项与运输服务项。

在高房价的推动下，租房需求将提升，具有较高粘性的住房租金项CPI预计仍将较高速增长，基于租金变动滞后房价一年6个月左右，租金放缓或在明年下半年后出现。

由于较强劲工资增长、居民对疫情敏感性降低，消费者需求向服务的转变预计将继续，油价年内预计较难大幅回落，因此预计服务类通胀在年内仍将较高速增长。薪资增速与服务（不含能源服务）增速较为一致(%)租金变动滞后房价变动一年半左右（%）CPI:服务,不含能源服务:同比ECI:薪资:同比标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比CPI:住房租金:同比（RHS）5.525201510565.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5543201-50-10-15-20-1-2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部19美国通胀展望

若俄乌局势、欧美制裁没有进一步加剧，年末原油价格或将逐步回落至100美元/桶左右。未来CPI或在高位运行，可能会在第四季度出现偏明显的下降趋势。中性情景下，美国今年年底通胀或为6.5%-7.5%区间。CPI通胀同比季调展望（%）实际值乐观情景中性情景悲观情景9.08.58.07.57.06.56.02021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源：Wind，中信证券研究部测算20国内通胀剪刀差将继续收窄

疫情引起的物价上行将结束，预计CPI涨价因素将来自于食品、服务与交运行业

新一轮猪周期或将维持食品项的上行趋势。随着疫情封控解除，交运、餐饮、旅游等服务业将逐步回暖，成为新一轮涨价因素。

三季度CPI有向上突破3%的风险。

地缘政治危机影响力逐步消化，预计PPI将保持震荡下行趋势

随着欧盟对俄石油制裁落地，预计国际能源等大宗商品价格将维持高位。

国内PPI回落的趋势不变，但回落的速度和幅度都会下降，预计年底回落至0附近。预计CPI将逐步上行（%）预计PPI将震荡下行（%）悲观情景中性情景乐观情景乐观假设中性假设悲观假设6161412108543642021-2-4-60-12018201920202021202220182019202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线部分为预测数据资料来源：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线部分为预测数据21CONTENTS目录1.

全球通胀：通胀中枢上行的趋势已成2.

全球经济：美国面临衰退风险，国内经济拾级而上3.

全球政策出路：海外紧缩步伐加快，国内政策以我为主4.

大类资产展望22美国经济（1）未来面临类滞胀的风险

此轮工资与通胀螺旋上升可能性较低，虽然在5月CPI数据公布后5年期通胀预期有所上升，长期通胀预期也没有上世纪滞胀时期那么高。与上世纪滞胀时期相似，地缘政治因素影响下粮食与能源市场扰动持续，叠加此轮疫情额外导致了供应端的限制，目前美国通胀上行风险仍较高

。目前长期通胀预期没有上世纪70-80年代那么糟糕(%)1年以后通胀预期中位数5-10年后通胀预期中位数10.59.58.57.56.55.54.53.52.51.50.51978-011984-011990-011996-012002-012008-012014-012020-01资料来源：密歇根大学消费者调查，中信证券研究部23美国经济（2）GDP增速仍高于潜在增速

相比于上世纪70与80年代的滞胀时期，目前经济增速下滑但仍高于潜在经济增速。目前通胀飙升，失业率仍处于历史低位，但未来存在、失业率上升的风险。美国经济增速下滑，通胀高企（%，%）制造业产能利用率GDP:不变价:同比(RHS)9590858075706560151050-5-101955

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2021失业率CPI同1-3资料来源：Wind，中信证券研究部24美国经济（3）储蓄水平将支撑今年美国消费

财政与货币刺激政策导致居民收入水平在疫情冲击后跃升，进而导致储蓄水平远高于趋势水平。预计需10-20个月左右时间耗尽超额储蓄，因此消费韧性预计可保持至今年年底。疫情冲击后居民获得较高的超额储蓄存款（十亿美元）9.008.508.007.507.006.506.005.505.00资料来源：Wind，中信证券研究部

注：指标为个人储蓄存款（折年数）取自然对数后数值25美国经济（3）居民资产负债表良好将支撑今年美国消费

在政策刺激下，居民的资产负债表状况也大幅改善，居民资产负债表中存款水平呈现大幅上升，存款水平上升幅度与2008年金融危机后上升水平较为一致。上一轮金融危机后存款水平在达到高峰后第16个月左右恢复至常态化水平，由于此轮通胀水平高于08年金融危机后，因此消耗速度可能会略快于上一轮。预计今年年内良好的居民资产负债表水平对消费仍会具有较好的支撑。当前美国居民部门的资产负债表相对健康（%）杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:政府部门:美国130120110100908070605040资料来源：Wind，中信证券研究部26美国经济（4）住房需求具有韧性

虽然飙升的抵押贷款利率导致住房销售较快回落，但是由于疫情后供应链瓶颈限制持续导致各个建筑企业积压订单量较高，新房开工量虽会放缓，但下降速度较为温和。处于历史低位的房屋库存水平，有利的人口结构、较好的居民资产负债表将支撑住房需求的韧性。美国房地产龙头公司Lennar与D.R.

Horton交付房屋情况与房屋总库存处于历史低位（万套）积压订单数量（套）Lennar积压订单Lennar交付房屋数量D.R.Horton积压订单5004504003503002502001501005070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Lennar财务报告，D.R.

Horton财务报告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部27美国经济（4）房地产市场繁荣泡沫成分较低

由于此轮房地产繁荣主要由低库存以及实际住房需求推动，贷款质量远高于上一轮房地产泡沫，并且此轮居民杠杆率、资产负债表状况良好，远优于上一轮，因此此轮繁荣消退预计不会出现上一轮房地产崩盘的情形。房价增速全国性放缓还需要较长的时间，预计租金上涨趋势将持续至明年下半年。抵押贷款评级分布（十亿美元）家庭贷款与可支配收入比率指数反映2008年以来居民部门降杠杆14013012011010090807060资料来源：Lennar财务报告，D.R.

Horton财务报告，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部28美国经济（5）紧缩背景下近两年美国财政压力有限

近两年美国财政部的利息压力较有限。

首先，基准利率的上升需要一段时间才能转化为政府更高的借贷成本。

其次，CBO预测2022年-2024年财政支出以及财政赤字较低，未来三年所需要发行的国债规模会有所下降。

利息压力（利息占GDP比重）预计会在2023年后较快提升，美国债务压力可能是更长期才会暴露的更明显的问题。基本赤字占GDP比重和利息支出占GDP比重2027年后或大幅上升(%)利息压力2023年后或将开始攀升（%，%）基本盈余/赤字利息总盈余/赤字利息占GDP比重国债十年期利率（右轴）533.53.02.52.01.51.00.50.01614121081-1-3-56-7-94-11-13-1520资料来源：

CBO（含预测），中信证券研究部

注：赤字为负，盈余为正资料来源：

CBO（含预测），中信证券研究部

注：国债利率为年度最终数值，2022年为2022年6月12日数值29美国经济（6）是否会陷入衰退？

历史上，美联储加息后经济实现软着陆的情形较少，自1960年以来仅四次（包括上一轮2015年-2018年加息周期，因为随后2020年衰退为疫情冲击导致而非加息）

。

今年美国经济相对于其他经济体而言仍然偏强，但明年的不确定性可能上升。美联储加息后经济实现软着陆的情形较少（%）IMF对全球经济体GDP增速预测(%)预测CPI:同比有效联邦基金利率20216.120223.620233.619171513119世界产出发达经济体5.23.32.4欧元区5.32.872.82.12.92.34.82.43.73.93.13.85.44.48.25.3-2.9-8.52.50.822.32.71.41.73.32.31.22.83德国法国意大利6.65.11.67.44.65西班牙日本英国加拿大其他发达经济体新兴市场和发展中经济体亚洲新兴和发展中经济体中国6.87.38.18.93.46.74.76.84.64.85.73.24.53.64.94.45.65.16.95.91.3-2.32.51.42.53.73.6475印度3东盟欧洲新兴和发展中经济体俄罗斯1拉丁美洲和加勒比巴西-1墨西哥中东和中亚沙特阿拉伯撒哈拉以南非洲尼日利亚4.67.63.83.41.9资料来源：Wind，中信证券研究部

注：阴影表示为NBER定义的示没有实现软着陆的加息周期，白色箭头表示为

并非由加息周期而是外部冲击引起期；绿色箭头表示实现软着陆的加息周期，红色箭头表3.11.4南非30资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部中国经济（1）后疫情时代复苏三部曲

第一步：5月稳增长政策出台，6月疫情压力大幅下降，逐渐实现全面复工。第二步：

一揽子政策在三季度落地生效，经济向潜在水平回归。第三步：四季度工业见顶、消费进一步复苏，地产投资开始反弹，经济增速达到全年高点。中国长期经济走势（%，%）全年GDP增速预测（%）GDP:不变价:当季同比PMI:6月中心移动平均（右轴）实际GDP增速预测值20585654525048464442407654321151050-5-1002021年四季度2022年一季度2022年二季度2023年一季度2023年二季度资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线为预测值31中国经济（2）制造业的宏观压力和结构机会

宏观面的压力：上游高通胀，下游弱需求，挤压中游制造业利润，但这种情况会随着经济复苏逐渐改善。结构性的机会：政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。制造业投资同比（%）上游高通胀，下游弱需求（%）25155PPI:原材料工业:当月同比商品零售总额:当月同比3020100-5-15-25-35-10-20资料来源：Wind，中信证券研究部测算资料来源：Wind，中信证券研究部32中国经济（3）基建投资是主要抓手

地方政府专项债：6方面33项举措中提出3.45万亿专项债要求6月底发行完，8月底使用完，大量专项债带来的资金增量将缓释二三季度政府性基金收入的下滑。

政策性银行贷款：6月1日国常会上提出调增政策性银行8000亿元信贷额度以支持基建。政府基建计划持续加码：以水利为例，年度水利投资计划由两会的8000亿上升到1万亿。基建投资：预计三季度将是全年基建投资的高峰期，全年基建投资增速或将达到10%左右。专项债发行进度大幅提前（%）20192020202120221008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线部分为中信证券研究部预测值33中国经济（4）房地产周期如何演绎？

按揭利率：目前按揭贷款利率的下行幅度不足，央行下调首套房贷利率下限，未来整体房贷利率仍有下行空间。商品房销售：销售的底部可能在本轮疫情冲击过后的三季度出现，反弹幅度仍有待观察。房地产开发：融资约束还未放松、叠加房企信用问题，房地产开发投资的回暖预计至少要等到2023年。贷款利率的下行幅度仍显不足（%，%）商品房销售对房企拿地、开工的领先关系（%）商品房销售季度同比个人住房贷款加权平均利率(右轴)商品房销售额同比新开工面积同比地产投资同比7060504030201007.06.56.05.55.04.5403020100-10-20-30-40-50-60-10-20-30-4020132014201520162017201820192020202120222019202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部

注：2021年增速经过以2019年同期为基数的几何平均处理资料来源：Wind，中信证券研究部

注：2021年增速经过以2019年同期为基数的几何平均处理34中国经济（5）失业率上升带来一系列问题

就业压力仍大，年轻人就业问题突出

5月全国城镇调查失业率为5.9%，比4月下降0.2个百分点，但31个大城市失业率为6.9%，比4月上升0.2个百分点。

年轻人就业承压突出，5月16-24岁年轻人18.4%的失业率创有历史数据以来最高。失业率上行将从多个方面对宏观经济造成伤害：社会生产力闲置、消费需求下降等。

城镇调查失业率（%）16-24岁人口失业率（%）城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率202020212022191817161514131211107.57.06.56.05.55.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部35中国经济（6）消费与服务业渐进修复

消费的回弹可能更快，但下半年反弹的幅度会受到一些因素的约束

参考2020年，在各地散发疫情基本得到控制之后，6月消费有望迎来最快的修复阶段。

考虑到政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策的出台，今年消费回弹的速度可能比2020年要快。

经济主体增长的放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降的局面难以迅速得到扭转，或将对消费反弹的幅度有所抑制。本轮疫情之后消费反弹的速度可能更快（%）2020年和2022年疫情形势对比（例，例）2022年当日新增确诊（不含上海）2020年2022年2020年全国当日新增确诊（不含湖北，右轴）10540003500300025002000150010005001,00090080070060050040030020010000-5-10-15-20-2501月2月

3月4月

5月6月

7月8月9月

10月

11月

12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部36中国经济（7）出口的不确定性

出口多空交织，是下半年宏观经济相对不确定的变量

利空：海外主要发达国家加息周期与高通胀的环境下，需求受到一定抑制，同时以越南为代表的东盟国家对我国部分轻工产品的出口市场形成某种程度的替代。

利多：人民币汇率已经下降到对出口比较有利的水平，美国高通胀压力下中美贸易关系出现缓和信号。

下半年出口增速可能会回落到5%-6%的水平。美国对中国和东盟的进口占比海外宏观政策紧缩往往会导致外需下降（%，%）以美元计价的中国出口金额：季度同比联邦基金目标利率（右轴）东盟中国（右轴）11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6050403020100765432109.0%8.5%8.0%-10-20-307.5%7.0%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：

Wind，中信证券研究37CONTENTS目录1.

全球通胀：通胀中枢上行的趋势已成2.

全球经济：美国面临衰退风险，国内经济拾级而上3.

全球政策出路：海外紧缩步伐加快，国内政策以我为主4.

大类资产展望38美联储：此轮加息远滞后于曲线导致经济下行风险增加

1960年以来，第一次加息至衰退间隔时间范围为11至42个月。上世纪70年代与80年代滞胀时期，第一次加息至衰退的间隔为范围为20至37个月，但此轮加息远滞后于曲线，因此经济或将更快面临较大的下行风险。

预计今年在居民良好的资产负债表、较强劲的就业市场支持下，美国风险较低，但需警惕明年的风险。此轮加息远滞后于曲线导致经济下行风险增加（%）联邦基金目标利率泰勒公式（产出缺口系数为1）泰勒公式（产出缺口系数为0.5）22171272-31971-011976-061981-121987-061992-111998-052003-112009-052014-102020-04资料来源：BEA，CBO，Wind，Bernanke（2015），中信证券研究部

注：基于泰勒公式测算的货币政策基准利率均采用核心PCE代表通胀水平进行计算Bernanke,

Ben.

2015.

"TheTaylorRule:

ABenchmark

For

MonetaryPolicy?".

Brookings.

/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/.39美联储：加息节奏预计将加快

美联储加息将更为激进

预计下半年加息50bps将常态化，存在一次加息75bps的可能性。

待看到通胀出现明确下降趋势且下降幅度符合预期后，加息速度才有可能放缓，加息放缓或出现9月以后。

年底联邦基金目标利率或为3.0%-3.5%。市场加息预期在CPI数据公布后快速升温，price

in

年底加息至3.5%的紧缩水平资料来源：CME40美联储：缩表进程或于2025年停止

缩表或在2025年停止

美联储判断缩表依据或以资产负债表规模占GDP比例衡量，基于3月鲍威尔讲话，合适的缩减资产负债表的终点或为疫情前该比例水平，因此预计缩表或将持续至2025年（20%左右）。

另一方面，近期美联储Crawley

等（2022）Notes文章表示未来几年内将资产负债表规模减少约

2.5

万亿美元，美联储或在2025年停止缩表，与鲍威尔此前表示缩表预计持续3年的观点较为一致。美联储资产负债表规模预测（万亿美元）美联储资产负债表与GDP规模的比例水平预测（%）基准情形无缩表情形更为激进的缩表情形实际值基准情形无缩表情形更为激进的缩表情形实际值109403530252015876543资料来源：

Crawley等（2022）

，中信证券研究部预测

注：更激进情形为美元缩表1050亿美元每月，且无渐进月41国内政策（1）财政平衡的压力，是否需要增发特别国债？财政收入下滑的风险（%）

短期公共财政和政府性基金收入下滑的压力较大关注经济复苏情况和发行特别国债的可能性7050公共财政收入:当月同比全国政府性基金收入:同比

财政收入与经济增长高度相关，若经济平稳复苏，今年财政有望

30维持紧平衡。10-10

若复苏不及预期，财政平衡可能打破，经济需要更强的刺激手段。-30-50

关注7月政治局会议等重要场合表态，跟踪特别国债的可能性。20182019202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部公共财政收入和经济增长的关系（%）目前财政的安全垫仍相对较厚（金融机构财政存款余额，亿元）名义GDP:季度同比财政收入:季度同比2018201920202021202240302010070,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,000-10-202006

2007

2008

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2012

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2016

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20221月

2月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部42国内政策（2）下半年货币政策如何演绎？

宽货币需等待四季度

当前短端利率DR007大致维持在1.6%附近，远低于政策利率，没有继续向下的空间。

考虑到外部压力以及宽信用的目标，预计三季度以降LPR为主。

四季度外部加息、内部通胀压力若有所缓和，才可能会有宽货币窗口。DR007与7天OMO利率之差仅次于2020年（%）MLF、LPR和贷款加权平均利率（%）1年MLF1年LPR贷款加权平均利率7天逆回购利率DR007:MA206.05.55.04.54.03.53.02.52.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02019202020212022201720182019202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部43国内政策（3）“宽信用”能否实现？

6月会迎来信贷社融总量改善，但结构问题仍将存在，二季度末社融同比增速或将上行至10.6%

短期内信贷投放恢复的内生动力仍显不足，新增中长期贷款较少，尤其体现在居民端。

6月份作为上半年收官月，银行将会集中发力，配合政策支持引导，信贷数据料将明显提振。

考虑到目前地方债发行节奏前置，也会进一步拉动上半年的社融增速。

全年社融高点或将出现在三季度，最高值有望突破11%新增社融及同比增速（亿元，%）新增居民中长期贷款大幅下行（亿元）新增社融（亿元）同比增速（%，右轴）201920202021202270,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001413121110910,0008,0006,0004,0002,00008-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料来源：Wind，中信证券研究部预测（蓝色部分为预测）资料来源：Wind，中信证券研究部44CONTENTS目录1.

全球通胀：通胀中枢上行的趋势已成2.

全球经济：美国面临衰退风险，国内经济拾级而上3.

全球政策出路：海外紧缩步伐加快，国内政策以我为主4.

大类资产展望45股债相对配置价值偏向权益

年初以来权益资产调整幅度较大，当前股债性价比偏向权益股票反弹，还是反转？还需要宏观数据验证成长板块、稳增长板块、消费板块，切换缺乏主线通胀的确定性相对较高股债性价比偏向权益A股盈利和宏观经济的关系（%，%）名义GDP同比A股归母净利润同比（右轴）沪深300PE倒数-10年国债利率（%）一年后股票相对债券超额收益（%，右）15.013.011.09.0150100506040200181387.05.003.031.0-50-100-20-40-2-7-1.0-3.020152016201720182019202020212022数据来源：Wind，中信证券研究部；注：股票相对债券的超额收益使用沪深300全收益指数和中债新综合财富指数的收益差计算资料来源：Wind，中信证券研究部46股票市场与流动性的关系

M2和社融分别对应金融系统的资产端和负债端，二者差值能够反映金融市场流动性状况

当前M2与社融增速的差值快速收敛并倒挂，说明货币供给充足，但实体需求不足，多余的流动性进入金融市场。

历史上流动性明显溢出的时期，都会推动股票市场短期上涨。流动性助推的股市反弹（%）M2:同比-社融:同比10创业板指(右轴)350030002500200015001000-1-2-3-4-5-6-7201720182019202020212022资料来源：

Wind，中信证券研究部47下半年利率先上后下

资金面较松，但调整或已开始

国内财政、货币政策均指向宽信用，增量工具以结构性、财政化政策为主。

本轮利率高点可能在3%左右，经济的弹性，城投、地产融资的约束仍会制约利率大幅上行，可能不会超过MLF利率一个标准差。

预计三季度政策力度见顶，四季度经济见顶，利率迎来下行时机国债与MLF利差的波动较为稳定（%）金融去杠杆，央行连续加息国债和MLF利差1.00.82倍标准差1倍标准差0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1倍标准差-2倍标准差疫情严重，央行降息货币政策宽松，金融空转2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01资料来源：Wind，中信证券研究部48信用债策略

无风险利率已呈现震荡抬升趋势，在基准震荡过程中建议以票息类资产抵御市场波动，高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选

城投债：城投债仍是相对较为安全的品种。建议遵循基本面进行价值挖掘，在稳增长和防风险中寻求平衡。

金融次级债：利差持续压缩背景下，金融次级债仍然具有性价比优势，调整即是介入时机。

地产债：地产债信用利差传导相对滞后，不宜进行过度信用下沉，也不适合立即向民企信用债掉头。城投债（wind口径）净融资情况（亿元）房地产行业债券存量情况（亿元）4,000.00债券余额(亿元)债券数量(只)20,00019,00018,00017,00016,00015,0002,3002,2002,1002,0001,9003,000.002,000.001,000.000.00-1,000.002020-06

2020-09

2020-12

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2021-12

2022-03资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind