商品期货的套利

商品期货的套利高风险市场的无风险盈利

期货套利交易也叫价差交易，是指在买入或者卖出某种期货合约的同时，卖出或者买入相关的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易方式。套利交易者在一种期货合约上交易的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。是一种风险相对低、收益较为稳定的投资方式，比较适合追求稳定收益的投资者，同时也十分适合机构大资金的运作。（一）套利的特点在进行套利交易时，投资者关注的是期货合约之间的相对价格即价差的变化，不是绝对价格的变化。套利交易有以下优点：

（二）影响套利的主要因素一个相对有效的市场中，相关的期货品种或和不同的期货合约之间有合理的价差关系，有时市场受某些因素冲计，会出现价差关系偏离正常水平。因此分析价差的扭曲和恢复是套利交易关注的核心。下面是各种价差关系的主要因素（以农产品分析）：1．季节因素由于农产品固定的生长、收获季节周期，一般来说，收获季节的合约价格相对较弱，远期合约的价格相对较强。2．持仓费用同一期货商品的仓储费用、交割费用、资金成本等费用相对稳定，当不同月份合约价差不合理时，就出现了套利机会。3．进出口费用当某一国际化程度较高的商品在不同国家的市场价差超过其进出口费用时，例如，当美国大豆进口成本价格远低于大连大豆期货价格时，即可买入CBOT大豆合约同时卖出大连大豆合约的跨市场套利。4．期限价差关系在商品产地现货价格确定的情况下，匡算好运输费用、仓储费用、交割费用、资金成本等费用，可以进行购入现货（或者预定现货）同时卖出相应的期货合约的操作，赚取期现价差差额的利润。目前大豆、玉米期货市场中，这种实物交割式套利操作非常盛行。5．相关性关系在一定时期内，某些商品间由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相对固定的比价关系。如果比价发生偏离，则消费替代作用将使得比价重新回到正常区间。（三）套利的分类套利分跨期套利、跨品种套利和跨市套利，当然还有类似期权这样的衍生工具已经使得套利的内容更为丰富，下面我们主要针对与国内期货市场相适应的一些套利机会为例，展开相应的实战探讨。跨商品套利

含义：跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品的期货合约价格之间的差异进行套利。原理：一种是根据不同商品之间的替代性——包括种植替代和消费替代进行套利活动，国内主要表现在玉米和小麦之间的套利，植物油（豆油、棕榈油、菜籽油）之间的套利。另一种是原料和成品之间的套利，国内主要是大连商品交易所大豆和豆粕、豆油之间的套利。操作：a)

买入（卖出）某一品种的合约，同时卖出（买入）另一品种对应数量和月份的合约b)

双边分别平仓（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利大豆、豆油作为大豆压榨的下游产品，三者之间价格以压榨利润为核心存在明显的互动关系。在计算出大豆与豆粕、豆油之间正常的压榨利润后，投资者可根据市场出现的异常价差机会进行套利交易。国产大豆压榨利润=豆粕价格*0.78+豆油价格*0.186－大豆价格－100（加工费用）进口大豆压榨利润=豆粕价格*0.80+豆油价格*0.166－大豆价格－100（加工费用）案例：大连大豆豆粕套利（2007年5月8日－2007年6月8日）2007年5月8日的9月合约价格计算压榨利润为66.412元/吨（压榨利润=豆粕价格×0.78＋豆油价格×0.186-大豆价格-加工费用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100＝66.412元），大豆与豆粕价差为581为元/吨。一般来说，现货加工企业50元以上的压榨利润基本可满足企业正常发展，我们利用“压榨利润值”来对大豆、豆粕价格关系进行的衡量二、操作过程根据第一部分的计算，到5月8日时，大豆压榨利润已经有两周时间维持在50以上，判断因为压榨利润较高，厂家会扩大生产，因此大豆需求增加，豆粕供应压力增加，因此可进行买大豆抛豆粕套利。

压榨利润一路走高，大豆/豆粕价差也不断拉大。到6月8日时，因为压榨利润开始不断缩水，双边获利平仓。具体操作见下表。（二）大豆、玉米跨商品套利大豆、玉米属于广义上的跨商品套利，大豆和玉米都处于同一个种植带，生产者会根据种植收益情况对播种面积进行选择。播种面积上存在的相互竞争关系决定了大豆和玉米会保持一个相对稳定的比价关系。当比价关系出现较大波动时，下一年度的播种面积一般会进行调整，生产者将选择综合收益高的品种进行种植。由于品种之间的联系是通过播种面积的转化来实现的，比价关系的时间点一般出现在播种之前。

案例：2007年CBOT大豆与玉米比价变化2006年以来，美国玉米受乙醇加工消费的影响，库存消费比下降到历史低位，对应CBOT玉米价格从2006年初的220美分上涨到2007年2月份的440美分。玉米价格快速上涨的同时，CBOT大豆价格上涨幅度比较有效，导致大豆玉米比价突破长期以来的历史低点，到了2007年年初，两者的比价最低达到1.72。大豆玉米比价的快速下移，使农民种植玉米的综和收益要优于种植大豆的收益，这将导致部分种植大豆的土地转种大豆。播种面积的转换导致了大豆和玉米比价的变化，从2007年3月初开始，大豆玉米比价开始走强，从1.8一路攀升到5月中旬的2.2左右。套利收益回顾：假设投资者在3月初大豆玉米比价1.8位置建立买大豆抛玉米的套利头寸，在7月初2.6比价平仓，套利收益率在40％。（三）植物油之间的跨商品套利豆油，棕榈油和菜籽油是我国三大消费植物油脂。出于消费替代，三者之间存在套利关系。在植物油品种中，豆油与菜籽油的价格变化高度相关，而棕榈油与豆油、菜籽油价格变化的相关性则要低很多。2003-2006年数据统计结果显示，棕榈油与豆油的价格变化相关系数为0.728，与菜籽油的相关系数为0.725，而豆油与菜籽油之间的相关系数为0.953。从价差来看，2003-2006年，棕榈油与豆油价差变动区间为-450元到-2000元/吨，与菜籽油价差变动区间为-550元到-2350元/吨，而豆油与菜籽油之间的价差变动区间仅为-130元到450元/吨。当然，由于国内菜籽油相对的缺乏活跃性，目前还是以棕榈油和豆油之间的套利存在较大的可操作性。跨市场套利

定义：同一商品在不同的市场、不同的地域从事各种交易，透过进出口或者其他的投资渠道，在时间差与地域差之间获利，这就是跨市套利。原理：不同市场同一商品价差同样表现出很好的偶发性、波动性与周期性。由于国内市场与国际市场之间存在的环境差异，国际资金介入国内市场或者国内资金介入国际市场都受到相当的限制，所以在跨市场之间经常会因两地随机或非随机因素的影响，给那些同时可以在两地运作的投资者或贸易商提供机会。综合各方面的需要与条件，选择相对便宜的价格买，相对高的价格卖，是做生意永远的原则。操作：在一个市场上买入（卖出），同时在另一个市场上卖出（买入）对应的合约对于大连商品交易所的品种来说，由于整个大豆体系在CBOT都有对应的期货品种，加上国内大量进口大豆和豆油，因此两个市场之间的期货品种存在良好的联动性，这就为我们提供了较好的跨市场套利机会。（一）CBOT/DCE豆类品种跨市场套利的基本原理1.CBOT和DCE豆类品种价格波动高度相关是跨市套利的基础目前，进口大豆已经成为国内大豆压榨企业的主要原料来源，2007/08年度中国共压榨大豆3805万吨，其中进口3400万吨，占压榨总量的89％。根据历史统计分析，从2003年至今，DCE大豆期货价格和CBOT豆粕期货价格相关性高达0.949，属于高度相关，为我们提供了相互进行套利的可能。2.国内大豆压榨企业会根据压榨利润的变化调整大豆的进口量，从而使DCE豆类品种与CBOT的价格关系在一定范围波动。在正常的进出口贸易条件下，进口大豆成本和国内的豆粕和豆油价格之间会保持一个正常的价差关系，即压榨企业的压榨利润，目前情况下平均利润在50元/吨以下。当未来大豆压榨利润超出盈利150或者亏损200点的区间时，可以判定价差出现了偏离。在贸易渠道畅通，压榨企业会及时调整未来的大豆进口量的增减，使两个市场回到正常水平。因此CBOT/DCE大豆跨市场套利就利用市场间的关系扭曲，在两个市场之间进行买低卖高的对冲交易。3．大豆压榨企业的采购习惯，决定了价差偏离维持的时间和恢复的节奏。如下图所示：

在压榨利润的高峰后将是大豆进口量的高峰，压榨利润低谷后是大豆进口量的低谷。压榨利润波动周期的跟随大豆进口量的波动周期，因此当价差出现较大的偏离后，一般情况下市场会在45－60天内修正这个偏离。如果偏离的持续时间越长，修正的幅度也越大。案例:买CBOT7月大豆卖DCE9月豆粕（2006年1月17日）1.套利条件分析（1）进口大豆成本估算大豆进口成本＝（（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费用）81.13*1.03*汇率＋120。2006年1月17日，进口成本计算如下表所示：（2）利润压榨利润估算当时大连商品交易所（DCE）9月豆粕合约价格2374元/吨，9月豆油期货价格为5058元/吨，根据进口大豆压榨利润公式可得：压榨利润＝豆粕价格×0.78＋豆油价格×0.185-大豆价格-加工费用＝（2374－50）*0.78+5058*0.185-2497-100＝151.45（元/吨）注：考虑到阿根廷大豆生产豆粕蛋白有贴水，故估算豆粕价格为9月期货豆粕价格减去50元/吨。远期阿根廷大豆压榨利润达150元/吨，买CBOT抛DCE的大豆跨市场套利已经进入可以操作区域。（3）方案选择利润上说买CBOT大豆，卖DCE豆粕、豆油，是最清晰的跨市场套利方案，但由于豆油期货刚上市，市场流动性不够充分，因此采用买CBOT大豆，卖DCE豆粕的套利方案（目前豆油期货已充分活跃，需要同时卖出豆油和豆粕进行套利）。2.综和基差分析（1）海运费用从2005年11月南美到中国的巴拿马型散粮船运费在40美元/吨附近。虽然12月是淡季，但除季节因素外，2005年下半年开始各船运公司定购的新船陆续下水，导致运载容量迅速上升，改变了供求格局是运费下跌的主要原因，预计短期内运费仍将维持强势格局。（2）海湾基差CBOT大豆美国海湾基差目前的45美分左右。由于美国现货市场压力较大，预计新的一年中，美国海湾基差再大幅扩大的可能性较小。目前4月阿根廷南美海湾基差大豆－4美分，处于FOB贴水中上区域，主要和CBOT大豆期货价格在相对中低位区间有关，后期具体的变化需要等待南美产量情况进一步明朗后才能确定。整体目前海湾基差应该是处于历史中间区间，短期内估计将出现盘整。如果后期CBOT期货价格能继续上台阶，则海湾价差有10－20美分的下降空间。3.其他因素分析（1）CBOT走势CBOT走势在经历了前期的一波预期指数基金进场效应的上涨后，价格出现了大幅的调整。从大豆单品种基本面来看，目前大豆期末库存消费比处于10年来的高位，在高库存的压力下价格要大幅上涨的可能性不大。但从整体商品牛市的大背景来看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。综和来看，大豆中期底部将逐渐抬高。（2）人民币问题人民币升值是一个长期的过程，后期升值的步伐还将继续。结论：远期南美大豆进口压榨利润较为丰厚；海运费短期内上涨风险不大；CBOT大豆在整体商品的牛市环境中下跌空间受限制；远期人民币汇率将上涨。以上因素对于目前的套利较为有利。4.交易策略买入CBOT7月大豆卖出DCE9月豆粕，构建跨市场套利头寸。操作步骤：盈利目标初步可以设定在3.8左右，最大潜在风险，比较可能回到4.1左右，亏损在可控范围之内。

套利收益回顾：建仓平均价在4左右，进入四月份以后比价迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目标，单手套利收益在150点左右。跨期套利

跨期套利，是指利用期货不同月份的合约之间的价格差价进行双向交易以从中获利。根据所买卖的交割月份以及买卖方向的差异，跨期套利可以分为正向套利、反向套利、以及蝶式套利。（一）.正向无风险跨期套利定义：当期市中某一个合约的近远期价格出现顺差时，我们在同一时间内以某一低价格买入近期合约、以某一高价格卖出远期合约，两者的头寸数量相等，未来分别在近期合约进行买入交割，并将资金转换成相应的实物，从而实现预定的利润额。特点：跨期套利的最显著特性是无风险，主要体现三个方面：一、无风险。不存在单边价格的波动风险，在整个操作过程中始终具有双向等量的头寸，所以它自始至终锁定了收益。二、兑现性好。由于期货市场本身具有标准化程度高、完全履约等市场化特性，使得整个操作剔除了所有的风险因素，始终处在可靠、可控、安全的状态下运作。三、时间限定、固定收益高。在时间周期上不存在不确定性，始终按照确定的时间表进行操作，从而避免了资金使用周期不确定所带来的风险。原理：当前远月合约和近月合约的价差大于持仓成本（主要包括仓储费、手续费、交割费、过户费、质检费、增值税、资金利息等费用）时，就可进行套利，收益即是两者的差。操作：a)

以某一低价格买入近期合约，同时以某一高价格卖出同等头寸的远期合约；b)

在近期合约到期后进行买入交割，将资金换成仓单；c)

在远期合约到期后进行卖出交割，将仓单换成资金，实现预定的