新《证券法》背景下投资者权益保护双执法机制探究

《证券法》脱胎于计划经济体制，作为我国资本市场建设的核心制度经历了从无到有、有中生新的发展历程，是与时代同步的法律[1]。建立可靠的投资者保护机制一直是《证券法》修订的主题，新《证券法》亮点之一就是强化了投资者权益保护，此次修订专门增加了“投资者保护”专章，并将投资者权益保护理念贯穿全文，这些规定所反映出的立法理念和承载的具体内容具有重大意义，这是对我国资本市场“中国问题”的有力回应，也是扭转低迷资本市场的保障，更是推进中国证券市场健康持续运行的灵魂。“法律的生命力在于实施、法律的权威也在于实施”。没有可行的立法，执行便无从谈起，但缺乏有效的实施，法律条文会变成一纸空文。在具体实践中，复杂多样的干扰因素给法律实施带来一定的阻碍。在学界有两种机制保障法律实施：一是公共执法，即在执法监管单位的监管下进行的行政责任或刑事责任的认定；二是私人执法，即投资者权益受损后申请的民事诉讼和索赔。这两种机制谁能占据主导地位一直是学者们讨论的重点，但是孰轻孰重至今没有定论。在具体实践中，就投资者保护领域而言公共执法与私人执法机制具有不同的职能优势，因此，统筹协调发挥这两种机制的作用有重要的现实意义[2]。长期以来，中小投资者权益受损后除了向相关监管机构投诉举报外没有其他保护途径，并且往往不能获得赔偿，体现出我国资本市场对中小投资者权益保护的不足，这些制度缺陷带来的问题不仅会损害中小投资者利益，还会给金融生态系统带来不良影响，可见我国《证券法》领域的公共执法和私人执法融合机制建设势在必行。因此本文提出在新《证券法》背景下探索双执法机制，为推动投资者权益保护进步提供参考。一、新《证券法》股东权益保护的文本分析被学界广泛关注的新《证券法》终于在2019年12月28日正式通过，文本一经发布其投资者保护制度的完善瞬间成为热点。从具体法律条文来看，新《证券法》铺设了“一明一暗”两条投资者保护线。投资者保护专章可以看作新《证券法》设置的“明线”。新《证券法》中的“投资者保护”专章从不同角度构建起了一系列制度。一是从规范证券公司行为角度正式明确了投资者适当性制度。尽管我国2014年就已经在《证券公司监督管理条例》中对投资者适当性制度进行了规定，并开始在实践中推行该制度，但是以往的规定只是从行政规章对责任进行划分，缺乏法律效力和民事救济支撑[3]。新《证券法》既对证券公司义务进行规定，又对投资者进行了区分，提高了经营机构违规的赔偿责任，设置了过错推定，为完善投资者适当性制度提供了法律依据；二是从规范上市公司行为角度健全了表决权征集制度和现金股利制度。作为控制权争夺的方式之一，表决权征集常见于上市公司实操中，也在一定程度上发挥了保护投资者权益的作用[4]。但是，由于缺乏法律的具体规定，有些上市公司为了确保权力集中设置了制约小股东征集的不合理限制，使表决权征集逐渐沦为资本或者多数股东掌握控制权的工具。针对这些现象，新《证券法》细化了表决权征集的主体范围，并禁止了有偿征集操作。同时充分注重维护上市公司的自主权，在现金股利方面交由上市公司章程做出规定，未要求执行“强制分红”制度；三是从规范债券发行人行为的角度完善了债券持有人会议和受托管理人制度。过去，为了落实投资者保护理念，这项制度已经在实践中被广泛使用，《公司债券发行与交易管理办法》等部门规章对此也做出过规定。但在司法层面，法院对此的依据上并不统一[5]。针对这种情况，新《证券法》对此制度进行了完善，详细规定了诉讼主体和发起人义务；四是从支持投资者维权的角度完善了维权保护制度，尤其引入了投资者保护机构——投服中心，为解决证券民事赔偿诉讼难题奠定了基础。贯穿全文的民事责任规定可看作新《证券法》设置的“暗线”。在法律责任体系中有三条投资者保护路径。一为民事责任，即投资者通过维权途径要求的民事赔偿；二为行政责任，即官方机构或部门维持证券市场秩序的手段；三为刑事责任，即司法机关追究违法者违法行为的刑事责任。在这三条路径中，前两种直接作用于违法者的责任是公法意义上的投资者保护，并不符合投资者的紧迫需求，而民事责任则是私法意义上的保护，投资者可以诉求赔偿，但在旧版《证券法》的法律责任设置中民事责任占比很少，导致投资者一旦遭受损失，除了诉诸行政处罚别无它法，损失赔偿亦无从谈起，导致投资者利益保护不能真正有效落实，对此新《证券法》做出了有力回应。需要注意的是，投资者合法权益保护的规定并不仅限于“投资者保护”专章，在整部新《证券法》中保护投资者权益的规章在专章之外也有许多体现，例如新《证券法》增加了各种投资者权益受侵害情形的民事赔偿责任，为投资者追讨赔偿提供了有力支撑。但从法律文本来看，这些规定散落在各个章节，规定并不详细，系统性也不强。当然，强化投资者保护是贯穿于新《证券法》的理念，正是因为有了这些“明线”“暗线”部分作为基石，本文提出将行政管理与民事救济连接融合，探索投资者权益保护的双执法机制，协调发挥证券执法监督管理部门的监管作用和投资者的民事索赔制度优势，推动我国证券市场上投资者保护的真实进步。二、投资者权益保护双执法机制融合的衍生逻辑“天下之事，不难于立法，而难于法之必行”。有效的投资者保护机制是证券法律制度执行的保障。由于证券市场的特殊性所带来的监管难度，法律保障只是投资者权益保护的第一步，证券市场中的“投资者权益保护问题”还需进一步健全执法机制才能破解。由于私人执法依赖的民事赔偿的法律依据未对此进行明确规定，投资者权益保护双执法机制融合的正当性还需要不断完善。从理论依据来看，对投资者权益进行保护既有“私益”属性又有“公益”属性。一方面，虽然投资者主导的民事诉讼属于私益诉讼，但在证券市场整体体系内环环相扣，损害投资者权益最终会损害整体资本市场，因此在这一领域公益与私益并非相斥。在民事诉讼解读的层面，有学者按照利益共同体的大小和侵权后果属性将其分为聚合公益和纯粹公益[6]。以证券市场中投资者权益受损的后果来看，这些侵权违规行为不仅对少数特定投资者的利益造成损害，还会影响整个证券市场交易秩序，可见，证券侵权行为后果兼具“私权”和“公益”的双重属性，表现出典型的聚合特征。同时，从学术层面来看，证券市场投资者保护不仅包括行政监管，还应该包括声誉约束、行业自律、民事诉讼等系列制度，然而长期以来，我国证券市场处于行政监管依赖状态，而其他投资者保护机制作用发挥有限。因此我国应当健全投资者全体保护双执法机制，在对违规违法责任主体进行行政或刑事处罚的同时，为投资者个人“私权”和社会“公益”保障提供可靠的依据。从法律解读来看，公共执法和私人执法并不是对立的二元世界，而是在很多领域互相补充交织的执法手段，这一点在新《证券法》中也有明显表现。从公共执法角度，新《证券法》提高了违法成本，加大了处罚的金额；从私人执法角度，新《证券法》优化了民事诉讼机制，新增了“派生诉讼”等新制度，新增了纠纷调解机构，进一步明确了投资者服务机构的“看门人”角色。同时，需要注意的是，两种执法机制都是将责任落实到相关主体上，对此新《证券法》在全文各处也有明确规定，因此，推行公共执法和私人执法融合机制具有法律基础。从实践需求来看，在证券市场中，大资本股东和证券公司等侵害公司利益的手段大都十分隐蔽，从行政管理的角度难以取证，或者除非有直接的证据，否则难以确立判定相应的法律责任。长期以来，由于中小投资者在自身利益保护上经验不足、防御能力偏低，导致对于私人权益保护的执法难以取得理想效果。同时，计划经济体制时期的发展为我国资本市场奠定了独特基础，这为公共执法提供了良好环境，但缺乏执法资源等问题却制约了公共执法效能发挥。因此，亟待平衡我国两种机制，建立综合执法机制。三、投资者权益保护双执法机制融合的规则设计为确保证券投资者权益保护双执法机制的顺利实施，结合我国证券市场的实际情况，本文提出以下政策建议：（一）完善证券公益诉讼与私益诉讼衔接机制新《证券法》中第九十五条规定的代表人诉讼制度可谓是“中国式”的集团诉讼制度，这为解决“市场失灵”和“政府失灵”问题提供了法律依据，为证券公益诉讼与私益诉讼衔接机制提供了基础支撑。新《证券法》规定，主要由机构（投服中心）担任“牵头原告”，这可以在最大程度上公正地保护中小投资者集团的合法权益，同时新《证券法》规定的“暗示加入、明示退出”有助于扩大投资者诉讼原告的集团规模，对违法行为人形成震慑。但在证券支持起诉中，常扮演“牵头原告”的投服中心作用较为多元，此机制的合法性还存在争议。因此，建议进一步对公益诉讼主体做出规定，采用“联合作战”立场，将符合条件的组织纳入进来，并对公益诉讼受理范围和诉讼程序进行规定，在执行过程中保持证券公益诉讼的启动谦抑性，以有效保障投资者利益，维护证券市场秩序。（二）完善公共执法与私人执法的激励衔接机制由于信息不对称或专业力量不足等原因，公益组织和司法机关有时难以开展调查取证工作。为克服发现线索的难度较大等问题，建议设置激励机制，允许司法机关接受个人或组织的起诉建议，并适当提供奖励给提供有效线索者，在保障群众知情权、参与权、表达权的同时最大限度地调动社会力量参与证券市场治理，为公共执法与私人执法融合机制顺利实施提供制度保障。同时，建议依据新《证券法》设置惩罚性赔偿制度，进一步加大证券侵权违法成本。建议通过证券监督管理委员会发挥约束市场主体的作用，对违法行为进行罚款，并没收违法所得，并由证监会通过财政途径将没收的违法所得和罚款赔偿给受侵害的中小投资者，补偿受侵害的中小投资者，更有力地保护中小投资者的权益。同时，为保护可能进入市场的投资者的利益，建议将赔礼道歉和停止侵权等内容纳入诉讼请求范围。（三）完善强化监管保护与主体保护自觉的衔接机制以往监管的重点通常放在企业融资的资格准入方面，使“壳资源”稀缺，现在新《证券法》推出了注册制，大幅度降低了公司债券发行门槛的同时使“壳资源”不再稀缺，并且通过信息披露制度的完善，提高了违法成本，提高了证券市场的公平、公正、公开透明度，也大大增强了中小投资者的投资信心。建立一个诚信交易规范有序的证券市场，以此来保证证券的发行、流通、交易的顺利进行，更好地为中小投资者的权益保驾护航。但是证券投资市场是相对自由的市场环境，再有效的监管机制也不能完全取代投资者自身保护意识觉醒所发挥的预警作