交易成本经济学与最优资本结构的决定

交易成本经济学与最优资本结构的决定

一、资本结构理论—企业理论与最优资本结构——一个简要的评述委托协议框架是理解公司经济性质的另一个重要分支。在这个框架中,企业的本质是“个人间契约订立关系的连结”(JensenandMeckling,1976)。分析的焦点被放在企业各相关方形成的各种委托-代理关系之上。由于信息在委托人、代理人之间的不对称分布,他们之间的关系有可能会引发严重的冲突,而如何消除和缓解这种冲突则是理解企业行为和组织结构的钥匙。许多资本结构理论与委托-代理理论对企业的理解密切相关。在这些理论中,资本结构选择的立足点在于,如何恰当地使用资本结构的激励和约束作用来缓解企业相关方(所有者、经理人、外部投资者、顾客等)之间的代理问题或冲突,即最小化代理成本。例如,罗斯(Ross,1977)的模型揭示了债务具有的信号(激励)作用,通过选择不同的资本结构,经理人可以缓解与外部投资者之间在不对称信息的环境下所产生的冲突;同样是基于信号的原理,Myers和Majluf(1984)论证了公司的融资的先后顺序;詹森和麦克林(JensenandMeckling,1976)探讨了一个由企业家拥有的企业如何在引入外部资金时确定最优资本结构的情形,最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。Stulz(1990)论证了债务有抑制经理人过度投资的作用。格罗斯曼和哈特(GrossmanandHart,1982)认为,债务资金所导致的破产可能性成为经营者激励的来源,经营者通过选择适当的资本结构来表明他们与股东(委托人)的利益一致。注意到在委托-代理的框架内,核心问题是信息的不对称性,正是这种不对称性所引发的道德风险或逆向选择问题成为代理成本的来源。这个框架没有考虑到某种信息不完全的情形。在这种情形下,不是信息不对称性,而是各方对未来都缺乏了解(信息不完全)或没有能力了解(有限理性)这个事实导致他们之间冲突的产生,特别是,“对专用性资产的事前投资”引致的机会主义行为(套牢)使这种利益冲突大大尖锐化了。交易成本经济学认为,对于信息不完全性和套牢问题引发的冲突,应采用一种“事后治理”而非事前激励的方式来予以弱化和解决。把这个思想移植到资本结构决策上,我们认为股本和债务具备不同的事后治理特性,应该把它们按照“最优”的方式搭配在一起形成企业。正是沿着这个思路,本文发展了一种资本结构理论,追寻并扩展威廉姆森(1988)的分析。在威廉姆森(1988)的模型中,企业要么全部使用债务融资;要么全部使用股权融资。这里考虑了更为现实的情况,即企业同时使用债务和股权融资的情形。另外,对于债务和股权治理成本的确切来源,威廉姆森(1988)并未做出十分清晰的表述。这里借鉴了关于企业内部成本的一些思想对这一问题做更为透彻的分析。二、债务融资方式与自由融资方式的区分在交易成本经济学的框架内解决企业最优资本结构的选择问题,核心的思想是债务和股本不仅是两种融资方式,还是两种不同类型的治理手段。对应于企业内部交易所表现出的不同性质(交易所涉及的资产专用性和不确定性),两种不同治理手段的结合所形成的最优制度结构可能存在。1.规则性治理与组织弹性、事后调适正如威廉姆森(1988)所言,债务是一种治理结构,几乎完全按照规则运作。它要求定期支付规定的利息、建立偿债基金、在借款到期时偿付本金等,不能按期偿付就会导致破产。债务的规则性治理有着简洁的特征,这似乎有节约交易成本的优势。然而,一旦企业的资产专用性和面临的不确定性升高到一定的程度,债务的这种治理优势便不复存在。随着企业资产专用性程度的提高,债务的优先索取权价值将会下降。另外,企业机会主义行为在此时对债权人的危害更大,由于债权人处在公司的外部,解决分歧的代价高昂。较高的不确定性意味着双方为应对事后搅动(这包括来自自然状态和机会主义)而进行协调的可能性增加,债务的规则性特征无法满足事后调适的需要。威廉姆森(1988)似乎并未明确地强调不确定性对使用债务融资的影响。我们的观点与威廉姆森(1988)不同。我们认为不确定性是企业框架下交易的独立维度,即使在资产专用性很小的情况下,企业在内部交易、产品市场以及财务方面面临的不确定性程度的改变仍然会显著影响使用债务所遇到的治理成本。债务合约的规则性在本质上是与不确定性相抵触的;当不确定性逐步增强的时候,债务的规则性治理成本将随之增加。股本是另外一种形态的治理结构,它在治理方面有下面一些特性:它对企业保留剩余索取权;它为企业的存续立约;设立董事会并按股授权等。股本作为一种治理结构比债务更具弹性,在股东和其他相关方组成的董事会框架内股权能对企业的活动进行更紧密的监控;在应付事后机会主义和不确定性、保证企业的连续经营和决策方面,更具专断力的股权能显著降低治理成本;股权比债务也更加“宽容”,无论是增加对专用性资产的投资、更改投资项目,还是推迟股利发放以扩大投资,股权都能本着一种“有话好好讲”的态度来进行协商。如果我们把组织对外生搅动的适应能力定义为组织弹性,那么,有着较多股权融资的企业就具备较强的组织弹性,而债务融资较多的企业则较为僵化。当然,两种类型的企业各有自身的比较优势,规则性治理在资产专用性和不确定性较弱的情况下可以节省成本;而组织弹性较高的企业则在资产专用性和不确定性较高的情况下节省事后调适的成本。我们使用一个简单的模型来验证这些来自直觉的判断。2.自由或自然投资d首先我们给定公司的资产专用性程度k,k是大于0的有限数;给定公司面临的不确定性程度s,s是大于零的有限数。与我们以上的论述相一致,资产专用性和不确定性都是影响债务和股本治理成本的关键变量。定义公司资本结构为债务占总资产的比重θ。公司使用债务和股本融资带来的交易成本分别为D(θ,k,s)、E(θ,k,s),它们是θ的函数。因而,最优资本结构要使得交易成本最小化,即:minθD(θ,K,S)+E(θ,k,s)minθD(θ,Κ,S)+E(θ,k,s)(2.0)s.t.0≤θ≤1为了保证上式的确有解,我们必须详细讨论债务和股本的治理成本随资本结构θ变动的特征。对于债务而言,如果企业一开始全部以债务融资,随着θ由1变动为0,债务规则性治理造成的成本将逐步减少,即∂D∂θ＞0∂D∂θ＞0,我们假定,债务成本减少的速度将逐步下降,也就是,这意味着使用股本替代债务所获得的治理收益逐步减少。债务随θ变化的轨迹如下图(曲线D)所示(注意在我们画出的坐标轴上,原点处的数字为1,代表此时企业完全以债务融资):对于股本而言,股本资金的从无到有将会使治理成本有一个突然的增加,这因为股本是一种比债务“复杂得多的治理关系”(威廉姆森,1988)。股东管理机构的构建将使监督、调适和沟通的成本突然增加。随着股本资金的不断引入,股本资金将在两个方向上对成本产生影响,一方面,股本的事后调适能力增加了组织弹性,为企业增加了价值,这表现为受股本抵消的债务治理成本的下降;另一方面,股本调适功能的发挥也要增加交易成本,因为股本的增加所导致的行政专断性增加有损于企业利益方的“激励并将引起利益集团的各种寻利行为”(威廉姆森,1985)。可以合理地认为,∂E∂θ＜0∂E∂θ＜0,对于二阶导数,假定∂2E∂θ2＞0∂2E∂θ2＞0,后者反映了不断引入股本资金造成边际成本是递增的。股本随θ变化的轨迹如图1(曲线E)所示。将债务和股本的治理成本结合在一起,交易成本的轨迹将呈现如下的状态:注意到总的治理成本将在A处取得最小值,与该处对应的θ值也就是公司的最优资本结构。D处表示完全由债务融资时组织的交易成本,注意到,一旦引入股本资金,总的治理成本将首先跳升到F处。我们还将看到,在资产专用性和不确定性处于极端大或极端小的情况下,公司有可能选择完全的股本融资或债务融资。首先,我们考虑资产专用性或不确定性极大的情况。这时,完全使用债务融资的成本很大,即CD点的位置很高,相对于债务的治理成本,股本引入带来的抵消作用十分明显,而其本身所引致的成本则相对较低,最终公司选择完全的股本融资可能最为有利。如图3所示,企业的最优资本结构处在θ为零的点上。在资产专用性或不确定性程度很小的情况下,组织对事后治理的要求并不强烈,债务的简单治理规则将节省交易成本,而引入股权后带来的激励和效率损失将十分明显。这时,企业完全使用债务融资是可能的,如图4所示。注意到在图4中,全部使用债务融资的治理成本很低,即CD点的位置很低,它甚至低于使用债务和股本同时治理所产生最低交易成本的A点,这时,企业将完全或几乎完全以债务融资。综合以上的分析,我们可以看到,资产专用性或不确定性愈大,企业的资本结构愈靠近0,而资产专用性或不确定性愈小,企业的资本结构愈靠近1。3.债务治理成本的来源要判断上述模型是否是合意的,需要解决的一些深层问题是债务和股本治理成本的确切来源是什么?它们变化的特征是否与我们在模型中的设定相一致(在上述模型中,我们暗含地假设了债务和股本的治理成本对它们各自使用量的一阶导数和二阶导数皆为正值)?关于这些问题,以往的文献并未透彻地加以揭示,本文试图结合组织和企业理论的一些成果进行初步的探索。威廉姆森(1988,1996)认为,债务的治理成本来自于企业为获取更多的债务而降低资产专用性水平从而导致的生成成本(或类似成本)的上升。由于“债务优先索取权的价值会随着资产专用性程度的加深而下降”,那么,企业为获得更多的债务不得不降低资产专用性水平,然而,这很可能增加企业的新古典成本。债务的另外一种成本可能来自于债务的简单治理规则对企业连续经营的阻碍,威廉姆森(1988)似乎并未甄别和深入地探讨这一点。在一定的不确定性背景下,企业要保证连续性经营有必要时时应对各种外生冲击。企业有可能面临暂时的流动性约束、增加专用性资产的投资、扩大规模应付竞争对手挑战等各种状况,债务依靠简单规则运行的治理模式有时难以低成本地适应这些调整。如果给定企业连续性经营是有价值的,那么债务对连续性经营的妨碍就是一种成本的来源。直观地看,债务的使用量越大,这种妨碍所造成的损失也可能越大。然而,这种成本的确切性质似乎需更多理论和经验方面的说明。从以上的分析来看,随着企业对债务使用量不断增加,债务治理成本将不断上升看来是一个很合理和直观的结果。但问题是,债务的成本以何种形式上升呢?我们可以从债务治理成本的一个来源出发,指出问题解决的途径。考虑这样一种情况:如果企业经营需要资产的专用性水平为K,K值越大企业的价值越大;但随着K值的增加,企业价值增加的速度变慢,也就是说,dVdK＞0‚d2VdK2＜0dVdΚ＞0‚d2VdΚ2＜0。设想随着企业不断使用债务资金,资产专用性水平随着债务使用量的增加呈线性下降的趋势,那么,债务引入所导致的(治理)成本就将增加的越来越快,也就是治理成本对债务使用量的二阶导数为正。在这个简单的设定中,我们没有考虑债务治理成本的第二种来源即债务的强制性特征与不确定性之间的抵触所引发的成本。关于股权资金的治理成本的来源,文献显得更加模糊。威廉姆森(1996)笼统地把股权的治理成本归结为“股权有损于激励强度并引起利益集团的各种寻利活动”。我们认为,由于对股权的让渡附着了对企业控制权的让渡,股权的治理成本来自于“权力”的成本,这种成本与在一个集中化的层级结构中的权力成本是相类似的。企业的外部人通过向企业投入新的股权资金拥有了参与企业日常经营管理的权力,这种权力也即是他们“有选择”地对企业进行干预的权力。新股东对企业日常经营的干预既可能在出现净收益前景时进行,也可能在仅仅是为了追求自利目标时进行。出于对这种干预不确定性的预期和担心,原有企业经营者和新股东都会减少对企业的专用性人力资本投资(因为原有企业经营者也可以通过对企业的干预来攫取新股东的利益)。如果我们假定引入的外部股权越多,企业受到不适当干预的可能性和强度越大。这意味着,随着股权资金的引入,企业面临的专用性人力资本投资的激励损失越大。另外,我们注意到股权采用一种弹性方式来治理企业。因为股权并非强制性地从企业中获取固定收益,而是采用占有剩余收益的方式。这种弹性治理方式也可能会减少经理人的工作努力水平从而导致成本的产生。考虑这样一种情况:企业由所有者M经营,最初完全使用债务融资,由于完全使用债务的成本很高,M试图从外部引入股权来替代债务。一旦外部股权进入企业,M原先所掌握的对企业资产的剩余控制权和剩余收益权就将部分让渡。如果企业原有资产的价值依赖于M的工作努力水平i,可视为M为使企业运转的更有效率而花费的精力和时间。那么,剩余控制权和收益权的让渡将损害M做出投资于最优水平i的决策,因为M享有所有的剩余收益。如果引入的股权资金越多,i越偏离最优水平,这将造成股权的成本呈增加趋势。正式地说明这一点,假设企业的价值由下式决定:V=max(R(i)-i-C(2.1)其中,V表示企业价值,R(i)表示企业收益,它在定义域内大于零,i代表M工作努力的成本,i≥0,C代表一个来自外部的投入品,它是一个非负常数,我们假定了利率为零。另外,dRdi＞0‚d2Rdi2＜0dRdi＞0‚d2Rdi2＜0,假设表示最优努力水平。可知,当M掌握完全的剩余收益权时,他要最大化(2.1)式。此时最大化V的一阶条件为R′(i*)=1。当M从外部引入股权时,他不再掌握100%的剩余收益权,用1-α代表他从外部引入的股权比例,α∈[0,1],那么,此时他要最大化的目标函数为,V=maxαR(i)-i-C(2.2)此时最大化的一阶条件为R′(i)=1αR′(i)=1α。由R″<0可知,此时的投资水平i将小于最优努力水平。由于企业的价值在减少,这意味着股权的引入带来了成本。我们关心的是随着股权资金的不断引入,企业价值将发生怎样的变化。此时,我们的问题转化为求V对外生变量α的导数,利用包络定理我们可以得到:d2Vdα2=−R[f(1α]f′1αα−2＜0d2Vdα2=-R[f(1α]f′1αα-2＜0(2.3)其中f代表R′的反函数。根据以上的假设,可知式(2.3)的不等号成立。式(2.3)意味着随着外部股权资金的引入,公司价值将以越来越快的速度下降(股权治理成本上升)。注意到这个结果与我们上述的设定是一致的。在那里,我们假设了股权的治理成本随着股权资金的使用量以递增的速度上升。股权的治理成本似乎还不止于以上所提及的激励损失,它可能还有这样一些来源:随着外部股权的引入,剩余控制权在多个主体间的配置有可能造成大量的沟通、讨价还价成本,各方之间的冲突行为还阻碍了企业有效率的做出决策,并可能产生如威廉姆森所说的“利益集团寻利行为”。当然,要对这些成本作出严格分析还需要很多的后续努力。三、资产费用和资本结构资产专用性和不确定性是否的确与资本结构之间存在显著联系也是一个实证方面的问题,这里介绍一些与我们理论相关的实证研究。由于这两个变量似乎都很难准确的衡量,现存的一些实证论据还不是十分充分的。由于目前并不存在“一般理论……以刻画这种有差别的可重新调配性”(威廉姆森,1988),准确衡量一个企业资产专用化的程度同样比较困难。一种可行指标是无形资产——包括企业的商誉、商标、专利等——占总资产的比重,虽然有形资产中有一部分的调配性较差,但往往无形资产的专用性更强;另一种指标是研究与开发费用和销售、广告费用相对于其他资产的比重(LongandMalitz,1985)。研究与开发费用可看作一种即时的资本化支出,一经付出就难以调配至他处。另外,较高的研究与开发费用预示着企业生产独特产品的可能性增加,与此相伴的是生产这种产品的专用性物质和人力资产会增加;同样,销售和广告费用往往也具有难以调配的性质。Titman和Wessels(1988)研究了美国公司资本结构决定因素,他们发现研究与开发费用占销售额的比率(RD/S)、销售费用占销售额的比率(SE/S)与各种债务股本比率之间存在着统计上显著的负关联,这与我们的理论是一致的。其他的一些研究,包括Marsh(1982)、Friend和Lang(1988)、Rajan和Zingales(1995)以及Wald(1999),都发现无形资产占总资产的比重与债务杠杆负相关。Huang和Song(2002)研