财报直击盈利增速底与结构拐点均现

证券研究报告证券研究报告策略财报直击:盈利增速底与结构拐点均现SACNo.S0570523040001+(86)2128972228王伟光研究员SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCSACNo.S0570523040001+(86)2128972228王伟光研究员SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373 +(86)212897王以研究员A业绩压制因素减弱，三季度季累净利同比增速或驶离底部平台区H1全A利润增速录得同比-0%2中游AQ1医药/A2223A归母净3.1%，23Q3/Q4（7月通胀数据确立PPI。23H1A营收Q1AQH1全A非金融营收单季度同比增速分别为%%，剔除金融营收仍23Q2利润增速AQ1下滑至7.4%，净利率、资产周转率（应收账款周转率有所走弱）下降是主因，杠23Q1/Q1H13年全A归母净利预测至H1A营收/22Q4以来的业绩底TMTA业绩修复形成拖累，423H1A业绩增速还未进23A2023A归母净利润同比增速至（s5.305.1%中周期下，产能周期筑顶回落，工程机械/商用车等板块中短周期共振回升23H1全A10A5-6A分行业看，23H1可选消费、TMT业绩明显改善，周期品业绩增速承压23H123H1季度归母净利同比增速转正、必需消费业绩下滑主要受养殖链影响；23H1TT11建风险提示：财报数据分析的滞后性；整体视角分析，存在结构偏差。

华泰证券研究所分析师名录正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u23H1中报核心指标概览 3周期性视角：23H1盈利增速继续筑底，23H2有望突破 8短周期：库存周期行至底部区间，有拐点但弹性有限 8中周期：制造业远期固定资产周转率压力不大 12流动性视角：杠杆水平较Q1回落，经营性现金流显著改善 15负债：筹资压力有待改善，企业加杠杆意愿趋弱 15现金流：经营性现金流改善、分红增多 17杠杆：全A非金融杠杆水平较疫情前回落 18结构性角度：23H1TMT、可选消费较23Q1净利增速明显改善 19周期：资本开支缺口普遍回落 19中游制造：军工、机械净利同比增速较Q1转正 21可选消费：可选消费净利同比增速/ROE回升，前瞻指标指引去库顺利 24必选消费：医药生物下半年盈利能力或环比回升 25TMT：23H1电子板块净利同比增速拐点已现 26大金融：23H1银行净利同比增速/ROE均有回升 27公共产业：交通运输净利同比增速较23Q1回升 28风险提示 2923H1中报核心指标概览净利润：①2323Q122年报以来的业绩平底区利润同比增速出现拐点的行业为医药、电子、消费建材。23H1A/A非金融净利润同比分别为-3.0%/-8.5%，23H123Q1有所回落，主因为TMT23H1净利同比增速虽23Q1修复，但修复弹性较弱（半导体周期修复的弹性较弱AA非科创板利润同比增速明显回升。营业收入：单季度来看，23Q2全A营收增速环比小幅下行，业绩增速平底已持续三个季度。23H1A/A23Q1A/A23H1收入同比增速分化，科创板营收同比增速回升，或与电子成分股营收增速开始回升有关，23Q1下滑有关。盈利能力：盈利能力较23Q1下滑，净利率、资产周转率下降是主因，民企vs国企ROE（TFQ，后同）（尤其是非金融央企）ROE开始回升（但非金融央企净利润同比增速并未回升，ROE回升主要来源于项目回报率回升、分红数额提高。23H1AROE23Q17.7%7.4%产周转率（主要是应收账款周转率有所恶化）23Q1小幅回升，销3Q1H1创业板RE为%3Q1H1ROE5.4%23Q1（6.1%）有所下滑，主要受净利率下滑影响。23H1国企、ROEROE23Q123Q1ROE回升（主要是非金融央ROE回升ROE回升主要受项目回报率提升、分红增加改善。图表1：1H23全A非金融双创净利同比增速分化，科创板上行 图表2：1H23全A非金融双创营收同比增速分化50%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 创业板（右轴） 科创板（右轴）150%100%50%0%-50%-100%

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

90%全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 创业板（右轴） 科创板（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，；季度累计口径 资料来源：Wind，；季度累计口径图表3：23Q2单季度来看，全A非金融利润同比增速仍环比下行 图表4：23Q2单季度来看，全A非金融营收同比增速转而下行

500%全部A全部A股创业板 A股(非金融科创板（右轴）300%200%100%0%2017-032017-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03

0

70全部A全部A股创业板（右轴） A股(非金融科创板（右轴）50403020100-102014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：Wind，；单季度口径 资料来源：Wind，；单季度口径图表5：2023H1分行业归母净利润同比增速：社会服务、建筑材料、汽车等行业净利同比增速较23Q1改善幅度居前累计净利润同比增速居前Top3个股累计净利润同比增速居后Top3个股22H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1Top1Top2Top3Top1Top2Top3社会服务-408.3%-200.3%-38.6%143.0%174.7%31.73祥源文旅宋城演艺金陵饭店中科云网*ST明诚昂立教育建筑材料-18.5%-36.4%-46.2%-64.5%-40.2%24.29华立股份罗普斯金顾地科技聚力文化耀皮玻璃ST金圆汽车-21.5%-5.9%2.0%7.1%27.1%20.00万安科技华培动力浙江世宝华锋股份金鸿顺沪光股份交通运输-21.7%-26.0%-44.3%3.5%19.5%15.94长久物流厦门空港中远海能新宁物流普路通庚星股份轻工制造-34.3%-27.9%-32.4%-26.5%-11.6%14.95悦心健康顺灏股份群兴玩具ST金时德力股份四通股份纺织服饰-14.4%-18.8%-44.0%-5.8%7.7%13.49洪兴股份*ST雪发朗姿股份如意集团康隆达美尔雅电子-16.6%-23.2%-29.7%-60.3%-48.5%11.78美芯晟苏大维格上海新阳锦富技术气派科技华灿光电国防军工5.1%6.1%-8.2%-4.1%7.5%11.65雷科防务中直股份邦彦技术中光学中船应急大立科技商贸零售-18.7%-20.8%98.8%9.6%17.4%7.86深赛格徐家汇益民集团步步高中成股份东方集团房地产-56.9%-58.5%-168.0%-11.7%-5.2%6.53张江高科大名城沙河股份亚通股份华侨城A中国武夷机械设备-18.1%-13.2%-6.1%-1.1%4.6%5.73振华重工龙溪股份金马游乐华民股份海源复材东方中科医药生物8.1%5.4%-6.9%-28.2%-22.6%5.65三生国健微芯生物宝莱特康希诺科兴制药奥赛康银行7.5%8.0%7.6%2.1%3.4%1.31江苏银行杭州银行成都银行浦发银行郑州银行兴业银行环保-13.6%-7.3%-11.4%1.7%2.7%0.98惠城环保华控赛格飞马国际卓锦股份中创环保东江环保家用电器13.2%12.4%9.9%13.3%14.1%0.76小崧股份日出东方长虹美菱爱仕达拾比佰深康佳A美容护理-13.9%-15.3%-35.5%29.0%29.0%0.02可靠股份名臣健康锦波生物锦盛新材华业香料中顺洁柔通信17.6%15.3%16.8%9.1%8.9%-0.16万马科技广哈通信梦网科技ST路通科信技术富通信息钢铁-52.7%-71.0%-73.1%-69.7%-70.4%-0.73常宝股份武进不锈柳钢股份酒钢宏兴八一钢铁本钢板材传媒-25.7%-28.7%-67.2%18.3%16.5%-1.80蓝色光标中国电影新华传媒贵广网络百纳千成星辉娱乐食品饮料12.9%13.1%12.9%18.1%14.9%-3.17中葡股份金枫酒业佳禾食品威龙股份龙大美食好想你综合-251.6%66.8%4.7%81.5%77.7%-3.78上海三毛*ST园城天宸股份博信股份东阳光粤桂股份石油石化44.7%35.5%30.9%-9.6%-14.0%-4.42通源石油泰山石油博汇股份ST实华潜能恒信博迈科基础化工21.8%5.1%-5.7%-46.3%-51.7%-5.38保利联合晶华新材石英股份蓝丰生化杭州高新宁科生物公用事业-14.3%9.0%82.1%43.7%36.9%-6.75大连热电宝新能源上海电力西昌电力兆新股份郴电国际建筑装饰6.1%4.4%10.5%13.7%6.2%-7.58深圳瑞捷太极实业深城交*ST天沃美丽生态中铝国际有色金属109.3%80.1%68.6%-20.7%-32.0%-11.28晓程科技宁波富邦ST鼎龙华阳新材深圳新星宏创控股电力设备74.3%70.5%81.7%33.2%18.0%-15.20中信博通合科技中元股份维科技术ST天成星云股份煤炭98.3%70.1%51.7%5.1%-26.2%-31.29安源煤业云煤能源永泰能源安泰集团金能科技新大洲A计算机-35.2%-41.8%-43.9%63.2%6.2%-57.05广立微金桥信息恒生电子真视通思创医惠安硕信息农林牧渔-186.3%185.3%153.0%70.6%8.2%-62.42华绿生物仙坛股份众兴菌业湘佳股份国联水产鹏都农牧非银金融-19.7%-22.6%-27.0%75.8%12.0%-63.80天风证券太平洋新力金融天茂集团弘业期货华林证券资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径图表6：2023H1A股ROE（TFQ）为8.3%、A股（非金融）ROE（TFQ）为7.4%、国企ROE（TFQ）为8.7%21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1全部A股9.2%9.8%9.5%9.2%9.1%9.1%8.9%8.7%8.5%8.3%-0.19全部A股(剔除金融)8.6%9.3%8.9%8.4%8.6%8.6%8.3%8.1%7.7%7.4%-0.28创业板7.1%6.9%6.2%6.8%6.4%6.6%7.0%7.1%7.1%7.1%0.01科创板8.6%7.2%7.8%8.6%8.7%8.4%7.8%6.9%6.1%5.4%-0.64制造业10.3%11.1%11.1%10.8%10.7%10.4%9.8%9.4%8.7%8.3%-0.45国有企业9.1%10.0%9.8%9.6%9.4%9.3%9.0%8.5%8.4%8.7%0.27地方国有企业8.9%9.6%9.7%9.6%9.5%9.3%8.7%8.3%8.1%7.8%-0.32中央国有企业9.2%10.2%9.9%9.5%9.4%9.3%9.1%8.6%8.5%9.0%0.49金融中央国有企业10.0%10.5%10.4%10.2%9.9%10.0%9.8%9.5%9.4%9.4%-0.03非金融中央国有企业7.9%9.6%9.0%8.4%8.6%8.2%7.9%7.3%7.3%8.5%1.21民营企业9.3%9.4%8.6%7.9%7.7%7.5%7.6%7.7%7.4%7.2%-0.18资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 图表7：全A非金融ROE下行，本轮底部或在3Q23 图表8：7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 14%13%12%11%10%9%8%7%20052006200520062007200820092010201120122013

6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

100%净利率资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）净利率资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）90%85%80%75%70%65%60%55%50%2014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023图表9：23H1毛利率持平、净利率下滑，三项费用率总体有所较23Q1下降23%

销售费用率（右轴） 管理费用率（右轴） 财务费用率（右轴） 毛利率 净利率13%

2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：Wind，华泰研究；样本池为全A非金融图表10：2023H1分行业ROE（TFQ）：较23Q1提升幅度居前的行业有社会服务、食品饮料、家电等，基础化工、有色金属降幅居前21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趋势图23H1-23Q1社会服务-3.5%-1.9%-3.8%-4.3%-5.0%-6.8%-5.5%-6.1%-4.3%-2.7%1.61食品饮料20.2%20.7%19.9%18.8%18.4%19.6%19.3%19.5%19.2%20.7%1.50家用电器16.8%18.1%17.2%16.1%16.1%16.8%16.6%16.2%16.0%16.9%0.88美容护理9.3%8.7%6.9%10.9%10.1%10.0%9.3%6.7%7.0%7.8%0.79汽车7.3%7.3%6.5%5.8%5.3%4.7%5.2%5.5%5.5%6.2%0.66交通运输2.2%5.1%6.2%9.0%9.4%8.0%6.7%4.8%4.7%5.3%0.60公用事业8.9%8.7%6.5%3.7%3.1%2.9%3.8%5.5%5.9%6.5%0.59纺织服饰5.9%6.8%6.8%7.4%7.4%6.8%6.0%4.4%4.1%4.6%0.49商贸零售5.0%4.4%3.0%-2.6%-2.8%-3.1%-3.2%0.1%0.2%0.6%0.32传媒4.2%4.9%4.4%6.3%5.9%5.0%4.3%2.0%2.3%2.5%0.29通信7.9%5.3%5.2%6.4%7.4%7.9%8.2%8.3%8.2%8.4%0.20机械设备9.7%9.6%9.7%8.6%8.1%7.6%7.0%7.2%6.9%7.1%0.17电力设备8.9%9.1%9.5%9.4%10.2%11.3%12.1%13.1%13.3%13.4%0.10银行9.9%10.3%10.3%10.2%10.1%10.3%10.2%10.1%9.9%10.0%0.09环保9.0%9.2%9.1%6.7%6.3%6.0%5.8%5.5%5.4%5.5%0.07国防军工5.4%5.7%5.8%5.4%5.5%5.5%5.4%4.7%4.6%4.6%0.04房地产11.0%10.8%9.8%3.0%2.6%0.7%0.0%-2.2%-2.3%-2.3%0.01轻工制造11.4%12.1%11.5%9.0%7.9%6.9%6.4%5.9%5.4%5.4%0.00综合-13.9%-16.2%-15.8%-2.0%-2.3%-3.2%-1.5%-2.0%-1.4%-1.5%-0.03计算机6.6%6.1%5.9%5.9%5.4%5.0%4.0%3.1%3.2%3.1%-0.09建筑装饰9.7%9.9%9.6%8.0%8.1%8.0%7.8%8.1%8.1%7.9%-0.19医药生物10.5%10.6%10.0%11.0%11.2%10.8%10.4%9.1%7.9%7.5%-0.42石油石化7.4%10.3%9.4%8.7%10.0%11.5%11.8%11.8%11.2%10.5%-0.66非银金融10.6%10.7%10.1%9.9%8.7%8.6%7.8%7.0%7.8%7.1%-0.73电子8.2%9.3%9.8%10.5%10.2%9.2%7.8%6.5%5.4%4.6%-0.80建筑材料18.3%19.4%15.4%14.3%13.6%12.2%10.1%7.5%6.2%5.4%-0.83钢铁9.8%13.7%15.1%13.4%12.3%8.5%4.1%3.6%2.0%0.6%-1.33农林牧渔14.6%10.2%0.7%-6.6%-13.2%-12.4%-4.5%3.3%5.3%3.7%-1.64煤炭10.9%12.8%14.0%15.8%17.6%21.5%21.6%20.6%19.4%17.4%-2.02有色金属7.7%9.8%11.5%12.2%14.1%16.4%16.3%16.5%15.0%13.0%-2.04基础化工10.6%13.2%14.8%15.8%16.1%16.3%14.7%12.9%10.7%8.2%-2.48资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径ROEROE图表11：23H1创业板ROE较Q1持平科创板ROE较Q1有所下滑 图表12ROEROE10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20100%2010

18%16%14%12%10%8%6%4%2%2010-032011-032010-032011-03

60%创业板净利率创业板资产周转率（右轴）创业板净利率创业板资产周转率（右轴）创业板权益乘数（右轴）40%30%20%10%2023-030%2023-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03图表13：杜邦分解：科创板下降来源于净利率 图表14：23H1国企、民企ROE分化，企ROE改善科创板净利率科创板资产周转率（右轴）科创板权益乘数（右轴）科创板净利率科创板资产周转率（右轴）科创板权益乘数（右轴）ROEROE18%16%14%12%10%8%2020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

46%44%42%40%38%36%34%32%30%

15%14%13%12%11%10%9%8%7%201020112012201320142015201620172018201920202021202220236%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表15：杜邦分解：国企回升来源于净利率、权益乘数 图表16：杜邦分解：民企下降来源于净利率下滑10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%

30% 9%国企净利率国企资产周转率（右轴）国企净利率国企资产周转率（右轴）国企权益乘数（x0.25,右轴）25%7%20% 6%5%15%4%

75%民企净利率民企资产周转率（右轴）民企权益乘数（右轴）民企净利率民企资产周转率（右轴）民企权益乘数（右轴）65%60%55%2008-032009-032010-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

10% 3%

50%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，周期性视角：23H1盈利增速继续筑底，23H2有望突破短周期：库存周期行至底部区间，有拐点但弹性有限在2023A5.1%，节奏上，我们认为本轮业绩筑底的时间或长于市场23H1A23Q324年上半年达到本轮短周期的业绩增速高点，但考虑到中周期位置欠佳，短周期修复的弹性可能22年报-23H1这一“业绩底”较为扎实。23H1A量修复但是价的下滑更多（A利润增速拐点滞后新增中长贷拐点更久23Q3A累计净利同比增速会不会继续下行？我们觉得大概率不会。考虑到，23H2全球库存周期有望逐渐切换至补库、地产政策已有改善（7.26确定本轮政策底7PPI（业绩修复的最大拖累项—周期品—业绩压力或将有望减轻，预计Q3/Q4季累净利增速将逐级而上。A股企业盈利拐1Q23~2Q23A+门的经营和还款压力缓和，但信心回暖有待更积极信号，新增中长期贷款回暖，才对应私人部门对后续经济的信心企稳，宏观经济实际增长（量的增长，由工业增加值、克强指数等指标体现）半年以后出现拐点。图表17：历史来看，新增中长期贷款拐点先盈利约6个月 图表18：其底层逻辑是新增中长期贷款领宏观经济实际增长（量）2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

新增中长期贷款增速（MA6）全A归母净利润增速（季累，前移6M，右轴

新增中长期贷款于22新增中长期贷款于22年7月见底，预示着23Q1左右全A盈利增速出现拐点60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

400%350%300%250%200%150%100%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

40%新增中长期贷款增速（MA6新增中长期贷款增速（MA6）克强指数（累计值，前移6M，右轴）新增中长期贷款于22年7月见底，预示着23Q1左右，克强指数（量的指标）出现拐点30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，M1-M2A股企业盈利弹性1-2M1-M223H1M1-M2同比剪刀差并未（或因为企业主要将存款用于理财产品A股企业盈利弹性或有M2M1同比也企稳、M1-M2扩张时，私人部门资金总需求才迎来修复，居民消费与企业生产回暖，宏观经济名义增长（PPI等指标体现）半年以后呈现一定弹性。图表19：23Q1M1-M2剪刀差现拐点，指年中后盈利或有弹性 图表20：其底层逻辑是M1-M2剪刀差领先宏观经济名义增长（价）20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

M1-M2剪刀差

全A全A归母净利润增速（季累，前移6M，右轴）M1-M2剪刀差于22年12月见底，但23H1并未显著回升，意味着23H2全A盈利增速弹性或有限60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-092007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12

M1-M2剪刀差PPI当月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于PPI当月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于22年12月见底，但23H1并未显著回升，意味着23H2全A盈利增速弹性或有限图表21：4月以来华泰策略全行业景气震荡，验证23H1收入增速放缓全行业 全部非金融行业 全A营收季累同比（右轴65%60%55%50%45%40%35%30%25%

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：Wind，华泰研究（.0）2023A5.1%，其中，自上而下基于华泰宏观团队对工业增加值+PPI同比（GDP增速的高频替代指标）的预测，FactSetCRB综合指A（Wind一致预期填充A10.8%，5.1%的全年最终盈利预测。眼下，考虑宏观环境较彼时发生超预期变化，23H1中报显示A股需求修复不足、M1-M2剪刀差年初以来持续震荡甚至走弱，国内经济复苏的弹性不足。由此，我们跟随彭博的经济预测调整（一致预期）及研究员盈利预测的调整，也一并调整全A盈利预测。自上而下，基于最新彭博一致预期（2023.09.04）中对国内经济的展望，工业增加值+PPI累计同比全年%的增长（此前预测为%，对应A股收入增速全年或增长%；维2023CRB指数同比-1.3%的预期。结合收入和利润率预测的变化，我们将自上而0.3%。图表22：自上而下预测23年全年营收增长2.7% 图表23：自上而下预测23年全年利润增长0.3%全A营业收入累计同比全A营业收入累计同比 PPI+工业增加值（右轴，累计同比）2010Q1-2023Q1R2=89% 全A归母净利润累计同比 全A营业收入累计同比 CRB指数（右轴，同比）2013Q1-2022Q3R2=79%通常只有在类滞胀时期，全球大宗商品价格的上涨，才会表现出对A股企业盈利的负向传导

8.0%50%40%30%20%10%0%-10%

30%25%20%15%10%5%0%-5%

80%60%40%20%0%-20%

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09

-10%

-40%

-8.0%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-0993日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind2023年自下而上全A5.7%（此前自下而上预测值为0.85PPI修复幅度的预期边际转弱。图表24：基准情形下，自下而上华泰及Wind全市场行业分析师预测全年A股盈利增长5.7%3.7%华泰及3.7%华泰及Wind全市场行业分析师预期今年全A盈利增长5.7%*可选消费、TMT、公共产业将贡献今年A股业绩回升的主要增量上游资源、中游材料是唯二业绩增速下行的大类板块40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%上游资源中游材料中游制造可选消费必选消费 TMT 大金融 公共产业 全A资料来源：Wind，华泰研究；注：蓝色为2022年个大类板块归母净利润同比增速，灰色为2023年预测值A此前预测值为1H。图表25：综合自上而下和自下而上，预计23年全A归母净利增速为3.1%16%14.2%16%14.2%14%12%10%8%5.8%6%4.3%4%2%3.3%3.1%1.8%2.2%0.0%0%-2%-2.9%中枢增速下沿：自上而下2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12-4%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源：Wind，华泰研究剔除金融）ROE（TFQ，后同）23Q3。从业绩增速ROEAROE底部拐ROE拐点通常滞后业绩增速拐点约一个ROEROEROE修5-7ROE修复持续时间往往更久（8-13个季度（ROE修复时长往2009-20112016-2018ROE修复时长往往较短，如3-215年OE修复斜率的高点往往同步于业绩增速修复顶点或滞后其1个季度。23H1A非金融净利同比增AROE23Q3触底后步入修复通道。图表：产能不过剩时期（1年、8年OE修复时长的一半全全A非金融业绩增全A非金融业绩 全A非金融全A非金融ROE全A非金融ROE全A非金融ROE同速低点 增速修复时长 ROE低点 修复时长 同比增速低点 比增速修复时2009-2011 2009Q3 5个季度 09Q4 10个季度 2009Q4 5个季度2013-2015 2012Q3 6个季度 12Q3 8个季度 2012Q3 8个季度2016-2018 2015Q4 7个季度 15Q4 13个季度 2015Q3 8个季度注：我们仅考虑09年以来三轮完整的库存周期，2020年5月以来的本轮库存周期还未结束，因此暂不列入讨论，后同。资料来源：Wind，华泰研究图表27：业绩修复拐点往往同步于同比增速低点 图表28：ROE修复拐点往往滞后业绩修拐点一个季度0

上证指数（左轴）全A非金融ROE同比增速（%，右轴）全A非金融归母净利同比增速（%，右轴

250%200%150%100%50%0%-50%2005-032006-042005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-07

16%14%12%10%8%6%4%2%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全A非金融ROE（%）

全A全A非金融归母净利同比增速（%，右轴）1Q1Q1Q1Q200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究中周期：制造业远期固定资产周转率压力不大固定资产周转率：23H1A23Q1继续回落，反映需求不足下存在一定产能过剩的情况。固定资产周转率和在建工程是中观观察产2021年~2023Q1，A股非金融企业的在建工程持续回升（3中报在建工程增速回落但幅度较小，绝对值仍在高位，与之对应的是，在约持续2A转率已有所回落。A23Q1回落，但拐点或仍需等待。从历史数A5-622Q1AA股非金融在建工股制造业板块的固定资产周5-6个季度，21Q1A股制造业固定资产周转率同比触顶，22H1AA非金融的在建工程23H1A非金融购建固定资产资产支出同比增速仍在上行。此外，2021PPI（表现为固定资产周转率持续的攀升vs在建工程同比仍在下探）会使得通胀的黏性持续超预21H2A非金融在建工程触底回升后，PPI开始高位回落。若今年三、四季A非金融在建工程触顶回落，其与固定资产周转率回落的相对斜率将一定程度影响23H2PPI修复的斜率。 全部A股(剔除金融)_固定资产周转率制造业_固定资产周转率_右轴 全部A股(剔除金融)_固定资产周转率制造业_固定资产周转率_右轴中周期顶部 中周期顶部中周期底部中周期底部全A非金融固定资产周转率同比 全A非金融在建工程同比（右轴）25%

70%360%340%320%300%280%260%240%220%200%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

390%370%350%330%310%290%270%250%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表31：制造业在建工程同比增速于22H2开始回落 图表32：全A营收增速vs资本开支增速制造业固定资产周转率同比 制造业在建工程同比（右轴）制造业固定资产周转率同比 制造业在建工程同比（右轴）25%20%15%

50% 60%40%50%

全部A股（剔除金融）固定资产+在建工程同比(%，右轴）25%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

40%30%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind，在建工程也即产能建设或设备更新，是经济需求的重要来源之一，其增速的高位回落意味着对整体非金融企业收入端的拉动作用放缓，同时在建工程将逐步转入固定资产净额——产能从建设到投放，对应固定资产周转率的分子端增速放缓、分母端扩大、整体回落。2023H1图表33：23H1有色金属、电力设备、基础化工等板块在建工程增速仍处于高位23Q1在建工程速（%） 在建工程增（%）

有电基建公汽美食纺轻煤家计国环机电医建交传通钢房石非社农商色力础筑用车容品织工炭用算防保械子药筑通媒信铁地油银会林贸金设化装事

护饮服制

电机军

生材运

产石金服牧零属备工饰业

理料饰造

器 工

物料输

化融务渔售资料来源：Wind，为了观察连续回升约两年的在建工程对未来固定资产周转率的影响，也即产能建设是否会再度形成产能过剩压力，我们将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定资产周转率，固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率，两者的方向与两者差值的方向是否背离来观察是否有产能过剩的潜在压力（若两者之差走阔，而两者下行，说明在建工程同比增速快速提升→产能过剩的风险高01年下半年至2年期间出现过一轮典型的背离，当时正是一轮产能过剩的开端。A股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，且远期的回落幅度大-2012年期间，53.10%，2012年有所放缓，但也仍保持20.04%的高增长，导致固定资产+在建工程的合计增速在年、201222.85%、15.00%年24.99%20123.54%5年的产能过剩去化。当前从制造业板块的固定资产在建工程合计增速（Q11.%、H11.%、收入增速（23Q12.8%、23H13.7%）2012年，若下半年制造业收入增速能够触底回升，而三、四季度在建工程增速筑顶甚至回落，则现期和远期固定资产周转率大概率均将继续回落，或不足以形成产能过剩的压力。图表34：A股非金融企业的现期和远期固资产周转率均在回落 图表35：A股非金融企业的现期和远期固资产周转率均在回落4.03.53.02.52.01.51.00.5

现期-远期（pct，右轴） 固定资产周转率远期固定资产周转率（%）

0.5

4.03.53.02.52.01.51.00.5

现期-远期（pct，右轴） 固定资产周转率远期固定资产周转率（%）

0.50.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11

0.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11资料来源：Wind， 资料来源：Wind，资本开支意愿：23H1A/A非金融23Q1继续上23Q1下行，这是近三个季度以来首次，意味着企业在资金用途方面开始进行抉择（表现为货币资金增速已开始回落四个季度（A201023H1开始下行。图表36：全A资本开支意愿仍强 图表37：全A非金融资本开支意愿仍强50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股_偿债支出同比

全部A全部A股_构建固定资产支出同比_右轴25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股(剔除金融)_偿债支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_构建固定资产支出同比_右轴25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，流动性视角：杠杆水平较Q1回落，经营性现金流显著改善负债：筹资压力有待改善，企业加杠杆意愿趋弱筹资压力：A股筹资压力有待改善。22H1-FY22，A股非金融、民营企业、国有企业板块取得借款收到的现金同比增速均有所下滑，但偿债支出同比增速仍在上行，反映企业债务A股非金融、民营企业情况有所改观，偿债支出同比增速下滑；23Q1，国有企业偿债支出同比拐点初现，反应筹资压力有一定的边际改善；23H1得借款收到的现金增速有所回落，但偿债支出同比有所回升，筹资压力有待改善。图表38：A股非金融企业的筹资压力有待善 图表39：A股民营企业的筹资压力有待改善50%40%30%20%10%0%-10%

全部A股(剔除金融)_偿债支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_取得借款收到的现金同比_右轴25%20%15%10%5%0%-5%

50%40%30%20%10%0%-10%

民营企业_偿债支出同比民营企业_取得借款收到的现金同比_右轴

60%50%40%30%20%10%0%2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%

2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表40：A股国有企业的筹资压力有待改善 图表41：A股房地产企业的筹资压力有待善60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

国有企业_取得借款收到的现金同比_国有企业_取得借款收到的现金同比_右轴

80.0%60.0%40.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

房地产_取得借款收到的现金同比_房地产_取得借款收到的现金同比_右轴资料来源：Wind， 资料来源：Wind，负债结构：负债结构有待优化，有息负债增速无息负债增速，A股加杠杆意愿边际减弱。从负债成本和期限两个角度，我们将应付账款作为质量最高的负债，长期借款次之，然后H1A至今，A股企业的负债结构有所弱化，应付账款增速低于长期借款增速，甚至接近短期借款增速：长期借款增速＞应付账款增速＞短期借款增速。（%）图表42：全A非金融：长期vs短期借款增速 图表43：全A非金融：应付账款增速vs（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

120%全部A全部A股（剔除金融）短期借款增速（%）全部A股（剔除金融）长期借款增速（，右轴）80%60%40%20%0%

应付账款增速-长期借款增速（%，右轴）全部A股（剔除金融）应付账款增速60% 全部A股（剔除金融）长期借款增速50%40%30%20%10%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，23Q1回落：23H1A年来。图表44：全A非金融：流动比率vs速动比率 图表45：制造业：流动比率vs速动比率140%130%120%110%100%90%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_流动比率

全部A全部A股(剔除金融)_速动比率_右轴90%85%80%75%70%65%60%

145%140%135%130%125%120%115%110%105%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

制造业_流动比率 制造业_速动比率_右

110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表46：国有企业：流动比率vs速动比率 图表47：民营企业：流动比率vs速动比率125%120%115%110%105%100%95%90%85%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

国有企业_流动比率 国有企业_速动比率_右

90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%

180%170%160%150%140%130%120%110%100%90%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

民营企业_流动比率 民营企业_速动比率_右

120%110%100%90%80%70%60%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，现金流：经营性现金流改善、分红增多现金流角度，23H1制造业23Q1A筹资性现金流转负，表明企业融资意愿不足（加杠杆动力不强，倾向于使用自有资金，与二季度社融数据偏弱互相印证、分红增多。从三项现金流净额的关系来看，23H1A23Q12013年相比：2013年，A股非金融企业、制造业板块的整体经营性现金流净额回落，国企有所上升但是民企回落，投资性现金流净额接近/显著高于经营性现金流净额，意味着经营性现金流净额2013A23Q123Q1走强。图表48：A股非金融企业的三项现金流净关系 图表49：A股制造业企业的三项现金流净关系70,000

全部A股（剔除金融）经营性现金（亿元）

30,000

制造业经营性现金（亿元）60,000

制造业投资性现金（负向，亿元）制造业筹资性现金（亿元）0

0 全部A股（剔除金融）投资性现金（负向，亿元）全部A股（剔除金融）筹资性现金（亿元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表50：国企的三项现金流净额关系 图表51：民企的三项现金流净额关系02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

国企投资性现金（负向，亿元） 国企投资性现金（负向，亿元） 国企筹资性现金（亿元）

0-2,000

民企经营性现金（亿元）民企投资性现金（负向，亿元）民企筹资性现金（亿元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-10民企投资性现金（负向，亿元）民企筹资性现金（亿元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08 非金融央企经营性现金（亿元）非金融央企投资性现金（负向，亿元非金融央企筹资性现金（亿元）图表52： 非金融央企经营性现金（亿元）非金融央企投资性现金（负向，亿元非金融央企筹资性现金（亿元）02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

80,000 金融央企经营性现金（亿元）金融央企投资性现金（负向，亿元金融央企筹资性现金（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,00002005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08资料来源：Wind， 资料来源：Wind，杠杆：全A非金融杠杆水平较疫情前回落杠杆率方面，23H1A股（剔除金融23Q1小幅回升、18年以来区间震2019年年底。图表54：全A非金融杠杆率较疫情前回落 图表55：资产负债率：国有企业vs民营企业64%62%60%58%56%54%52%50%48%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_资产负债率

制造业_制造业_资产负债率_右轴58%56%54%52%50%48%46%44%

2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

国有企业_资产负债率 民营企业_资产负债率_右

62%60%58%56%54%52%50%48%46%44%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表56：全A非金融：货币资金增速vs偿债支出同比 图表57：制造业：货币资金增速vs偿债支出同比40%20%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A股(剔除金融)_货币资金增速

全部A全部A股(剔除金融)_偿债支出同比_右轴150%100%50%0%-50%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

制造业_货币资金增速 制造业_偿债支出同比_右轴0%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08资料来源：Wind， 资料来源：Wind，结构性角度：23H1TMT、可选消费较23Q1净利增速明显改善从大类板块的利润同比增速较Q1MT可选消费中游材料公共产业>中游制造金融地产必需消费上游资源。周期：资本开支缺口普遍回落23H123Q123Q123H1ROE（TFQ，后同）均有所下滑。23Q1下行的主要原因为下游需求不足，产品价格下降、产能利vs23H123Q1回落。图表58：23H1周期板块净利同比增速：建筑材料上行，石油石化、煤炭、有色、基化、钢铁下行

石油石化石油石化1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

煤炭煤炭1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

有色金属有色金属1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

钢铁钢铁1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

30%基础化工建筑材料20%基础化工建筑材料10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径图表59：23H1周期板块ROE（TFQ）较23Q1普遍下行14%12%10%

25%石油石化20%石油石化15%10%

18%煤炭16%煤炭14%12%10%

16%有色金属14%有色金属12%10%

18%钢铁16%钢铁14%12%10%

16%基础化工建筑材料14%基础化工建筑材料12%10%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21资料来源：Wind，华泰研究；均为季度累计口径图表60：煤炭：资本开支缺口回落 图表61：电解铝：资本开支缺口回落2.52.01.51.00.50.0

资本开支缺口（右轴）

煤炭固定资产周转率煤炭固定资产周转率 在建工程同比（右轴）150%100%50%0%-50%-100%-150%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.5

资本开支缺口（右轴）

铝固定资产周转率铝固定资产周转率 在建工程同比（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差

资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差图表62：钢铁：资本开支缺口回落 图表63：基础化工：资本开支缺口继续回落3.53.02.52.01.51.00.50.0

资本开支缺口（右轴）

钢铁固定资产周转率钢铁固定资产周转率 在建工程同比（右轴）60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.50.0

资本开支缺口（右轴）

基础化工固定资产周转率基础化工固定资产周转率 在建工程同比（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差

资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差图表64：稀土：资本开支缺口回升 图表65：水泥：资本开支缺口继续回升18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

250%资本开支缺口（右轴）稀土固定资产周转率资本开支缺口（右轴）稀土固定资产周转率 在建工程同比（右轴）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2009-032010-012009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

100%资本开支缺口（右轴）水泥固定资产周转率资本开支缺口（右轴）水泥固定资产周转率 在建工程同比（右轴）0%-50%-100%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差

资料来源资本开支缺口定义为固定资产周转率同比 vs在建程同比剪刀差图表66：玻璃：资本开支缺口回落 图表67：装修建材：资本开支缺口回升资本开支