商贸零售-消费基础设施REITs东风将至助力价值重估和业态升级

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图30:中国一线城市优质零售物业首层租金(元/平方米/天) 16图31:部分二线城市优质零售物业首层租金(元/平方米/天) 16图32:中国一线城市优质零售物业空置率(%) 17图33:部分二线城市优质零售物业空置率(%) 17 商贸零售 图52:居然之家商场数量(家) 30 图55:居然之家商场物业面积(万平方米) 31图56:美凯龙商场数量(家) 31 图59:美凯龙商场物业面积(万平方米) 31图60:中国大家居行业家居建材品类电商渗透率趋势(%) 32 图66:购物中心、百货、家居卖场自有物业价值测算(主要为百货、购物中心、家居卖场) 38商贸零售 商贸零售1一、消费基础设施注入新动力，C-REITs市场建设更上层楼我们参考与中国相似度更高的亚太发达市场，即新加坡、日本及香港REITs市场的历史经验，商业REITs均为其首发业态，为REITs市场提供压舱石效应及相对稳定的收益。据此，我们自上而下分析了宏观环境和政策、中观行业和微观企业三大维度，认为消费基础设施REITs发行的前置条件和环境要素已经齐备，其发行将为C-REITs市场注入新动力，推动市场扩容和表现企稳，提高C-REITs的中长期配置价值。我国REITs政策框架逐步完善，底层资产试点范围逐步扩大。我国REITs政策框架逐步完善，试点范围逐步扩展。2020-2021年为我国公募REITs市场建设探索期，相关政策普遍为总领性、指引性政策，侧重将REITs新模式跑通，底层资产试点范围亦较小；2022年以来，相关政策逐步偏向于细化和落地，试点范围亦扩展到保租房及清洁能源等类别。扩大内需与恢复消费至关重要，消费基础设施纳入REITs试点范围新政应运而生，细分业态涵盖购物中心、百货商场、农贸市场及家居卖场。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置，多次强调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，将其纳入REITs试点范围的新政应运而生。2022年12月，证监会副主席李超首次表态将“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”，传递出监管部门放开商业不动产REITs领域试点的积极信号。2023年3月，国家发改委及证监会发布新规，要“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。”至此，消费基础设施在我国公募REITs诞生近两年后，首次正式纳入了底层资产试点范围。此后，商务部等部门多次发文重提消费基础设施REITs，并将其涵盖的细分业态扩展至家居卖场等。策/文件/会议关于底层资产试点范围的表述20/8/3基础设施领域不金(REITs)》586号文”)目。字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。1/7/12步做好基础设施产投资信托基金(REITs)试点工作的通础设施领域开展试点，包含水利设施和旅游基础设施。试点范围。商贸零售2策/文件/会议关于底层资产试点范围的表述2/12/8产等领域。3/3/24高效做好基础设不动产投资信托基金REITs申报推荐工作3/3/24步推进基础设施产投资信托基金(REITs)常态化发行相关拓宽试点资产类型,贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求，优化3/7/12家居消费若干措知》支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)。3/7/247/25023年系统年中工作座谈会3/7/28《关于恢复和扩支持政策。支持符合条件的消费基础设施发行不动产投资信托基金(REITs)。纵观亚太成熟市场，90年代以来普遍经历经济高速增长期，国民收入增长、经济结构转型和城镇化率的大幅提升造成了大量商业地产的沉淀，为日后商业REITs的发展打下基础。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道，GDP和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和75%以上的城镇化率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪90年代以来，日本服务业比重突破70%，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本城镇化率由60年代初的63%升至90年代末的接近80%。截至1999年底，日本商业零售物业面积已超1.3亿平方米，此后维持在1.5亿平方米。商贸零售316,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000零售物业面积(万平方米)购物中心面积(万平方米)19911994199719992002200520072010数据来源：Aeonmall，中信建投亚太成熟市场均选择在宏观经济周期下行时推出REITs以提振经济和化解风险，模式成熟且存量较大的商业REITs被选作首发业态。从发行时点看，90年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷，而1997年的亚洲金融危机对香港和新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，三地在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于REITs制度的探索，以期盘活存量资产，化解房地产与金融领域的系统性风险，从而提振当地经济。从业态选择看，商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动产类型，天然满足了发行条件，也是三地REITs的首发业态。商贸零售4数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投当前我国正处扩大内需和高质量稳增长的重大机遇期，发行消费基础设施REITs的宏观条件已经具备。从宏观经济增速来看，排除疫情扰动带来的低基数效应，我国GDP增速在2011年后回落至10%以下。当前宏观经济恢复动能仍待增强，“恢复和扩大消费20条”等政策频频加码，扩大内需和高质量稳增长仍是政策主基调，房地产领域风险化解和纾困亦是政策重点。在此背景下，消费基础设施REITs发行的宏观条件已然齐备，其发行可有效盘活存量资产，缓释原始权益人流动性压力，纾解房地产领域风险，同时恢复和扩大消费需求，进一步助力宏观经济稳步增长和资本市场信心提振。PGDP增速人均可支配收入增速GDP增速人均可支配收入增速5%0%2013201420152016201720182019202020212022-5%数据来源：Wind，中信建投数据来源：国家统计局，中信建投REITs当前我国公募REITs仍处起步探索阶段，总体流动性偏低，发行节奏偏慢，底层资产类别和市场规模亟待已上市的28只总市值为916亿元，流通市值仅为404亿元，公募REITs市场整体流动性仍然偏低。从发行节奏底层资产类型看，首批上市的9只公募REITs分布在产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保4个领域，经过两年的发展，仅新增清洁能源和保障性租赁住房两类，公募REITs市场仍然亟待扩容。商贸零售5数据来源：Wind，中信建投数据来源：iFinD，中信建投对标亚太成熟市场，以消费基础设施REITs为代表的商业REITs往往在REITs市场中扮演“压舱石”的且收益稳健。其中日本6只零售REITs总市值合计约10068亿日元，占商业REITs市值比重为15.2%；新加坡REITs产业态主要为酒店、零售、办公及商业混合，其中8只零售REITs总市值为93亿新币，占商业REITs市值的19.8%；香港REITs市场中共有1只零售REITs及8只包含零售的商业混合业态REITs，总市值1.5亿港币，占商业REITs市值的98%。酒店80007000000500040000000000办公商业零售商业混合物流住宅医疗工业其他混合.2.0新加坡香港(右轴)数据来源：Japan-REIT，新加坡证券交易所，港交所，中信建投数据来源：Japan-REIT，新加坡证券交易所，港交所，中信建投CNYJPYCNYSGD0.19，CNY/HKD=1.07探索房地产新的发展模式，本质上是建立一套新型住房制度和长效机制，以完成房住不炒的目标。自2021年中央经济工作会议首次提出新发展模式以来，顶层设计关于房地产新发展模式的探索从未止步，相关政策表述动态调整，逐渐清晰。二十大报告中即指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。新发展模式下，房地产由增量市场转为存量市场，政府聚焦城市更新，更加重视存量资产的盘活利用。商贸零售6200020012002200320042005200620072002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220%0%-20%-30%图12:2021年底以来政策层面不断强调房地产的“新发展模式”商业地产步入存量时代，盘活存量资产重要性凸显。增量上看，商业地产竣工增速自2010年高点后明显放年我国商业地产存量规模达24.0亿平，大量沉淀的存量资产亟待盘活。商业地产每年累计竣工面积(万平方米)商业地产竣工同比增速18,00016,00014,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000数据来源：iFind，中信建投海外经验来看，消费基础设施REITs或可重塑商业模式，打通投融管退最后一环。随着消费基础设施REITs新规发布，我国商业地产退出渠道也逐步建立，“投融建管退”闭环进一步打通，新加坡凯德集团模式在我国逐步具备土壤。凯德集团通过“私募基金/合资企业+房地产投资信托基金(PE/JV+REITs)”模式完成“投融建管退”全流程，并最终形成闭环。具体而言，首先公司通过建立合资企业或第三方基金，对标的资产进行收购，并且负责项目的规划与开发。公司的收入主要来源于两部分：通过持有基金的部分权益获得投资收益，以及作为项目管理者收取管理费用。虽然在项目成熟前，合资企业或基金承担较高的经营风险，但也可相应得到较高的资产增值收益。项目成熟后，REITs拥有优先购买权，能够帮助凯德回笼资金，并获得项目成熟期的稳定现金流及回报。回笼资金后，凯德会将部分收益重新用于收益增值收购其他房产，再次进行开发，实现全流程闭环。商贸零售7例金案例再投资公司建立计划性合资企业(JV)，以扩大其多户型投资组合。凯德置地与合资伙伴达成战略协议，收购和开发总资产价值为3亿美元(4.161亿新元1)的多户家庭资产。私人基金。开发地点靠近首尔的主要商业区，毗邻拥有完善数据中心网络的SangAmDMC(数字媒体城)。CapitalLand性基金和资产管理费收入。gnatureWestMidtown是ART以9500万美元(1.263亿新元)的价格收购的首个学生宿舍物业。手握大量优质资产，业内龙头房企多将商管作为独立赛道重点发展。一方面，轻资产化的商管模式可有效赋能房企持有资产，以高效能运营管理；另一方面，拟入池资产被打包发行REITs后仍有望反哺商管服务商，提供持续性的管理费收入。当前，业内龙头房企已普遍将商业作为独立重点发展赛道，并打造专门化的商管品牌和经营主体(“商管服务商”)，如万科旗下的印力集团、华润置地旗下的华润万象生活、新城控股旗下吾悦广场和龙湖旗下龙湖商业等。这些商管服务商往往依托母公司优势，组建专业化团队，采用轻资产模式专精存量项目运营，以输出管理服务的方式赋能母公司重资产持有的商业地产的运营管理，提高其运营效能。而从中长期来看，拟入池资产被打包发行消费基础设施REITs后仍需聘请运营管理机构，因此有望继续反哺原始权益人旗下的商管服务商，为其提供持续性管理费收入。企业名称商管品牌商业赛道战略定位经营指标(截至2022年末)2022年收入指标以国际化的视野专注于购物业务贯穿商业地产领域的全建筑面积868万㎡整体出租率集团商业业务营收87.2亿中印力管理的商业项目营.8%地中国领先的物业管理及商业商股实施住宅地产与商业地产双核驱动的战略模式，于2008年成立商业管理集团有限公力达1320万新城控股商业运营租金收入100.1亿元，同比增长%商贸零售8龙湖集团旗下五大主航道业网格化布局在全国32城布局139个项目，龙湖商业租金收入94.3亿在运营商场76座，已开业建面元，同比增长16%722万㎡，整体出租率93.9%1.4企业：估值财报同获利好，助力实现经营目标TsREITs发行可直接带动拟入池资产价值重估。目前拟入池资产大多以成本法计量，由于这些资产大都为原始权益人长期持有的核心资产，成本法计量会产生较严重的低估。原始权益人将拟入池资产打包重组为REITs发行后，原则上需以收益法对该部分资产进行价值重估，从而直接带动该部分资产增值。以第一批发行的9只REITs为例，均实现了125%以上的资产价值重估溢价率，累计回笼资金313.3亿元。长期来看，随着C-REITs市场发展成熟，REITs有望整体提升原始权益人旗下上市平台的估值。当前REITs市场总体规模及个券规模仍然较小，发行REITs对原始权益人旗下上市平台的整体市值影响并不显著。而从长期来看，随着REITs市场整体扩容和REITs个券扩募的推进，REITs对原始权益人的影响将持续放大，其对原始权益人资本结构的优化和存量资产的盘活效应将真正凸显，从而带动原始权益人上市平台市值提升。(亿元)(亿元)溢价率39.2875.4%78.9%%.545.63原始权益人可根据自身意愿灵活选择并表或出表，以实现不同的财务和经营目标。如选择并表，资产端货币资金增加，原始权益人保留对资产的控制权，且在计入少数股东权益的情况下能够使资产负债率下降，从而降低杠杆，可以满足部分房企降杠杆回笼资金的经营目标；如选择出表，则相当于处置资产并对公募REITs长期股权投资，则当期利润增加，ROE上升，可直接改善原始权益人当期业绩表现。商贸零售9Ts利润表资产负债表并表情况下发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响现金流量表关键指标REITs化当期利润表资产负债表发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响现金流量表Ts利润表资产负债表并表情况下发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响现金流量表关键指标REITs化当期利润表资产负债表发行公募REITs对财务报表及关键指标的影响现金流量表关键指标流动比率资产负债率REITsREITs续期间无损益增加运营管理费用收入增加若记为少数股东权益：归母净利润被稀释若记为金融负债：利息支出增加，归母净利润减少货币资金增加若记为少数股东权益：少数股东权益增加资产负债表在REITs运营管理阶段所受影响较小若记为负债：金融负债增加RROE流动比率流动比率资产负债率资产负债率筹资活动产生的现金流增加经营活动产生的现金流增加若记为少数股东权益：下降——若记为负债：不变若记为少数股东权益：提升增加在手资金，缓释偿债压力若记为负债：不变或提升若记为少数股东权益：下降——若记为负债：上升数据来源：中信建投REITsREITs存续期间非经常损益增加运营管理费用收入增加投资分红收益增加资产出表后，归母净利润相应比例减少处置资产现金增加相关资产负债和权益减少所受影响较小金融资产/长期股权投资增加投资性房地产减少投资活动产生的现金流入增加投资活动产生的现金流入增加——流动比率提升——————2数据来源：中信建投商贸零售对房企而言，发行REITs有望降低杠杆，助力新发展模式转型探索。房地产行业新发展模式下，传统房企开发业务的“高杠杆、高负债、高周转”的“三高”运作模式难以为继。从全行业水平来看，剔除预收款后的资产负债率及净负债率高位徘徊，而现金短债比自2016以来整体下行，反映业内房企杠杆水平仍有待下降，流动性持续承压。因此，发行REITs为房企打通了退出通道，有助于其快速回笼资金，降低杠杆率，从而缓释自身的流动性风险，谋求新发展模式转型。现金短债比整体下行0%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202250数据来源：iFind，中信建投数据来源：iFind，中信建投短债比剔除预收款项后的资产负债率净负债率60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021202281.61.41.2 0.80.60.40.20现金短债比2016201720182019202020212022数据来源：iFind，Wind，中信建投数据来源：iFind，中信建投不同零售业态分化，奥特莱斯业态增长领先。2020年-2022年期间，奥特莱斯业态销售实现了高增长，不仅领先于百货等线下业态，而且领先于线上零售。奥特莱斯具备明显的抗周期属性，经济波动周期中追求性价比消费的特性是奥特莱斯业态业绩增长的重要驱动力。至22年的266个，CAGR达17.51%，项目总体量由352万平方米增长至2350万平方米，CAGR达20.91%。2022年奥莱业态面积同比增商贸零售速均恢复至双位数增长，全年新增奥莱面积294万平方米，达历史新高。2023年全年筹备开业奥莱项目26个，总体量达260万平方米，未来将延续增长趋势，继续扩大市场规模。图20:中国不同零售业态增速(%)图21:奥特莱斯与购物中心存量面积增速网上商品和服务零售超市百货20奥特莱斯专卖店40%35%30%25%20%15%10% 5%0%奥特莱斯面积同比增速购物中心面积同比增速201320142015201620172018201920202021202250-5888820202021202220202021数据来源：中国百货商业协会，中信建投数据来源：赢商网，中信建投总体量(万平方米)总数量(个，右轴)0702014201520162017201820192020数据来源：赢商网，中信建投商贸零售百货与购物中心是重要的线下零售业态。虽然两者在商业模式上存在一定差异，但是两者的发展都对于客流和销售额高度相关，同时购物中心和百货也存在融合发展的现象，零售地产一般涵盖两者。百货购物中心已经由快速发展期步入成熟期，商业物业存量面积庞大，行业增长逻辑将变为更加注重存量面积的深度运营。中国购物中心体量增速逐年下降，逐渐进入存量时代。根据赢商网数据，截至2022年末，中国购物中心存量项目达5685个，体量达4.88亿平方米。中国连锁零售企业中的百货业态面积增速为负，总面积有所下降。随着人口增长趋缓、商业地产逐渐成熟和电商发展日趋完善，百货、购物中心的增长逻辑更加注重存量运营。6543210体量(亿平方米)YOY(右轴).56.56.884.093.741.080.840.512010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：赢商大数据，中信建投商贸零售中国:连锁零售企业:年末零售营业面积:按业态分:百货店(万平方米)YOY(右轴)00%-10%0094842015201620172018201920202021数据来源：国家统计局，中信建投存量优质物业主要集中于一线和新一线城市。仲量联行统计数据显示，2023年上半年中国零售优质物业存量面积1.37亿平方米，其中主要集中于一线城市和强二线城市，分城市来看上海、北京、成都位居前三。商贸零售面积(万平方米)占比(右轴)006%6%006%6%5%4%4%%%4%3%3%3%3%2%2%上海北京深圳广州成都重庆武汉南京杭州苏州西安沈阳青岛长沙天津宁波郑州昆明大连厦门无锡商贸零售理数据来源：各公司公告，中信建投，注：公司毛利率为2017-2019年的3年平均，可以近似反映租售比。百货销售额呈现反弹回升趋势。中国限额以上百货零售额从1998年的3,186亿元增长到2021年的11,782.31亿元，21世纪初到2013年百货销售维持高增速；此后电商的替代效应强化，百货零售额有所下降，外部事件以对百货业态产生较大冲击。随着竞争环境趋稳、外部事件冲击影响减弱，百货业态销售额呈现回升商贸零售图29:中国连锁零售企业商品销售额:百货店中国:连锁零售企业:商品销售额:百货店(亿元)YOY中国:连锁零售企业:商品销售额:百货店(亿元)YOY(右轴)YOY(右轴)60%50%60%50%40%30%20%10%0%-20%2000015000100005000050004000300020001000020%10%0%-20%-30%数据来源：iFind，中信建投2租金和空置率相对稳定，重点关注华东、北京和成都优质物业租金水平整体稳定，部分商业发达城市租金韧性更强。一线城市首层物业租金具有一定下行趋势，2023年二季度租金水平相较2019年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韧性。二线城市中，武汉、重庆和成都二季度首层物业租金较2019年同期基本保持稳定，南京和杭州租金水平略有下降。图30:中国一线城市优质零售物业首层租金(元/平方米/天)图31:部分二线城市优质零售物业首层租金(元/平方米/北京上海广州深圳南京杭州武汉成都0050-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-039-07-03-07-03-07-03-07-03一线城市零售物业空置率环比改善，二线城市空置率有所分化。一线城市中，上海2023Q2的空置率较2019年同期有所下降，北京、广州和深圳的二季度空置率较2019年同期有所上升；但是除深圳外，三大一线城市二季度空置率均较上一季度环比改善。二线城市中，华东地区的南京和杭州空置率仍然保持较低水平，武汉和程度的空置率相对2019年同期有一定上升趋势。商贸零售图32:中国一线城市优质零售物业空置率(%)图33:部分二线城市优质零售物业空置率(%)864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-072020-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03北京上海广州深圳864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03南京杭州武汉成都购百商业模式有别，坪效是核心变量百货与购物中心商业模式存在一定区别，但是坪效是两种业态的核心变量。百货的业态较为单一，集成多种产品售卖，按照商品类别分区，体验式消费较少。百货的商业模式主要联营收取销售额扣点，因此百货既注重场所管理又同时经营零售，消费者是百货的直接客户。购物中心是多种商业业态的集合体，涵盖餐饮、服装、游乐等，按照品牌零售商分区。购物中心的主要商业模式是收取租金，因此购物中心的场所管理和零售经营分开，购物中心的直接客户为零售商，顾客只是购物中心的间接客户，因此在购物中心业态中，商户自行经营的权力和灵活度很大，购物中心主要是面向商户提供收入端：影响百货购物中心收入的重要变量为销售额，销售额中坪效是核心变量。虽然百货和购物中心商业模式存在一定差异，但是两种业态收入均与销售额密切相关：百货收入主要为商品销售额提点；购物中心收入主要为商户支付的租金，但是一般而言商场客流越旺、销售额越高，购物中心向商户收取的租金越高。影响销售额的主要有两个因素：坪效和面积，其中坪效更能体现商场位置优势和商场管理能力，商场选址、招商能力和运营能力等会影响到客流和客单。品牌商或者商户的议价能力强弱也会影响到百货和购物中心的收入，租售比可以反映双方议价能力强弱，此外租售比也可以反映百货购物中心的商业能力，一般而言，商圈位置优越商业化能力越强，租售比越高。对于百货而言，总额法下的百货毛利率可以在某种程度上衡量租售比。百货购物中心其他收入还涵盖了营销收入、物业收入等。成本端：对于自有商场而言，主要成本为日常经营费用，包括人员工资、能源费等；对于租赁商场而言，除日常运营费用外，主要成本为租金支出。商贸零售数据来源：中信建投数据来源：中信建投2.2农贸市场：仍为主要流通渠道，战略价值重大，但是建设程度不足商贸零售亿元以上农产品市场交易额(亿元)亿元以上农产品市场数量1200100080060040020002500020000150001亿元以上农产品市场交易额(亿元)亿元以上农产品市场数量1200100080060040020002500020000150001000050000中国农贸市场呈现整合趋势。一方面，中国亿元以上农产品市场数量呈现下降趋势。亿元以上农产品市场数量在2012年达到1044个后逐年下降。另一方面，中国亿元以上农产品市场交易额呈现上升趋势。中国农产品市场营业面积扩张，市场交易额从2008年的7939亿元上升至2021年的21051亿元。即使数量有所下降，大型农产品市场仍然在中国的农产品流通和生鲜食品消费中扮演着重要角色。56543210单市场交易额(亿元)单市场交易额(亿元)单市场面积(万平方米，右轴)4.964.144.084.094.244.28516.8414.3115.5212.3513.1410.808.579.633.643.9224.8624.0621.494.514.534.494.6927.77020082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：国家统计局，中信建投农贸市场仍然是中国生鲜农产品零售的主渠道。全国农贸市场2020年总交易额约占生鲜农产品零售市场份额的57%，农贸市场仍是消费者购买生鲜农产品的主渠道。商贸零售农贸市场大型超市社区超市其他11%国有农贸市场其他混合所有制市场集体所有制市场47.50%23.30%47.50%10.84%数据来源：全国城市农贸中心，中信建投数据来源：全国城市农贸中心，中信建投农产品流通涵盖多个主体和环节。农户和农业合作社生产农产品，商贩收购后卖给批发商，批发商通过经销商和物流企业进行运输，仓储服务企业和物流企业负责农产品储存和运输，销售渠道包括餐饮店、超市、农贸市场和线上平台，传统销售与线上渠道相结合，不断拓宽农产品流通网络。数据来源：中信建投证券农产品市场上中下游层次之间相互关联，构成了农产品供应链。上游由农民专业合作社、农场和农产品生产基地构成，包括农田种植、畜牧养殖等。中游由批发市场和物流运输组成，农产品加工和分销，包括采摘、加工、包装、贮存以及送往销售渠道。不同层次之间的合作和协调对于确保农产品质量、供应和市场满足具有重要作用。农贸市场保障城乡居民基本生活需求，具有重要的战略地位。低层级的农贸市场发挥的作用类似于超市、生鲜电商，为消费者提供了价格相对较低的食品和生活用品。高层级的农贸市场往往具备超市不具备的广泛区域辐射力，是其他零售点的供应源，也是特殊时期保证基本民生需求的关键供应源。商贸零售数据来源：中信建投证券中国将建设三级农产品产地市场体系。根据农业农村部关于印发的《“十四五”全国农产品产地市场体系发展规划》。我国将建设以国家级农产品产地市场为龙头、区域性农产品产地市场为节点、田头市场为基础的三级农产品产地市场体系,优化不同层级市场的空间分布和功能作用,实现公益性与市场化相结合、线下物流与线上营销相结合、产地市场与城镇流通体系相结合。势大型农产品专业批发市场。国家级农产品产地市场主要为农业高质量发展、全国农产分拨、仓储物流、产业信息、会展贸易、应急保供等服务,打台,成为农产品流通体系的主导力量。产品优势产区建设能够辐射带动市场所在县及周边县(农场)优势产业发展的农产品专业批发地市场是引领区域主导产业发展的“桥头堡”,主要提供交易结算、分拣包仓储保鲜、物流配送和品牌增值等服务,成为畅通产销渠道的农产品区域流通节点。品生产基地,依托家庭农场、农民合作社、农业企业等农业经营主体建设能够辐射带动市场所在村镇及周边村镇(农场)农产品流通的小型农产品专业市场。田头市场是农民家门口的市场,具强的公益性,主要提供交易、预冷、分级、包装、暂存等服务,保持产品品质,增加产品价值,成资料来源：农业农村部，中信建投农贸市场建设程度不足，需要升级改造农贸市场仍以传统业态为主，多元化趋势出现。农贸市场目前主要的功能是为商户提供交易场所，农贸市商贸零售场中蔬菜、肉类等食品仍为主要业态，其他业态占比相对较低。随着消费需求的多元化、个性化发展，农贸市场提供的单一市场功能越来越不能满足消费需求的变化。80%80%60%40%20%营业态情况.69%88.66%87.63%87.63%79.38%7.42%数据来源：全国城市农贸中心联合会，中信建投农贸市场建设仍然有待完善：(1)冷链基础设施建设不足。在农产品和生鲜食品的运输领域，运输损耗率较高。这限制了农产品供应链的有效运作，影响了产品的质量、安全和可持续供应，同时也增加了企业的运营成本。中国发达国家110%8%%水果蔬菜肉类水产品数据来源：中物联冷链委，中信建投(2)产销能力不匹配。我国农产品产地市场发展不平衡不充分问题突出，跨季节、跨区域调节农产品供需能力不足，对产业支撑能力在各地区差异较大。农产品产销对接是促进农产品供需平衡、优化农业生产结构、提高农产品供给质量、增加农民收益的重要途径。商贸零售% 10%东部地区东北地区中部地区西部地区数据来源：农业农村部，中信建投(3)区域分布不均衡，低线城市基础设施落后于高线城市。低线城市农贸市场冷链设施及信息系统设施建设弱于一线城市，尤其在冷库、信息系统等方面。其他城市%%%%.9%.9%.0%数据来源：全国城市农贸中心联合会，中信建投政府高度重视农产品市场体系建设和现代农业设施建设。将农产品批发市场的发展和促进优质农产品的有效供给作为重要任务，列入近几年的中央一号文件。政府通过制定政策、提供资金支持、推动市场监管等手段，致力于建立更加完善的农产品市场体系。重视现代农业设施的建设，包括农田基础设施、农业科技示范基地、农业机械化设备等。商贸零售2023年好2023年全村振兴重点工》农产品国际贸易作用，深入实施农产品进口多元化战略”，“做心，确保农产品物流畅通。”2022年”现代流通品产地市场，支持建设一批田头市场”2022年步做好粮食重要农产品生知》“努力保障‘菜篮子’产品生产和有效供给，把‘菜篮子’产品稳产保供作为治任务来抓，确保‘菜篮子’产品供应充足、价格稳定”，“充销衔接。”2022年投资农业农村指引(2022年)》“鼓励参与农产品产地、集散地、销地批发市场、田头市场建设，完善农村商小型仓储保鲜冷链设施”2021年推进乡村振现代化建设区域性农业全链综合服务中心。支持农业产业化龙头企业创新发展、做大做强”2021年步加强农产“完善农产品零售网点。支持农贸市场、菜市场、社区菜店等农产品零售市场2021年”国内贸易“加强农产品流通基础设施建设和改造升级，聚焦全国重要流通节点和优势农，完善农产品集散中心和物流加工配送中心。推进农产品品质提升和化，引导农产品流通企业、农民合作社等在产地就近建设专业市场、产地集配中心、产地仓等。”2019年国务院关于农村优先发展农”工作的若施。2019年宽贫困地区销渠道实施方2018年战略合作推村流通现代化的通合作社开展物流标准化、冷链信息化体系和食用农产品、食品等追溯。2018年国务院关于品产后分级、包装、营销，建设现代化农产品冷链仓储物流体系，加略的意村流通现代化。商贸零售资料来源：中信建投证券关注全国农产品流通龙头企业——农产品中国以农贸市场经营为主业的上市主体包括：农产品、嘉农股份、中国农产品交易。1、农产品是布局全国的农产品流通龙头企业。农产品在北京、上海、深圳、武汉、长沙、成都等22个大中城市建成32家农批市场和网上市场，形成农产品批发市场的全国布局。公司的农批市场年均交易量超过3300万吨，年均交易额超过2200亿元，持续保持全国规模以上农批市场10%的市场份额，保障覆盖2亿多公司向产业链上下游延伸，打造农产品流通全产业链。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超过38万亩基地建立协议合作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造自有品牌商品。公司积极推进数字化转型。一方面，公司向上游延伸布局种植，公司与全国超过38万亩基地建立协议合作关系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送体系，打造自有品牌商品。数据来源：深农集团官网，中信建投商贸零售研发项目名称帮扶电商平台圳对口帮扶合作地区产品，拓展消费帮扶产销渠道化建设赋能供应链效率提升数据监测移台应保障能力，助市场数字化转型报备、车牌识别、自助称重、缴费，实现来货进门收转型付平台发展模式，打破各业务系统数据壁垒，进一步推动集市场数字化转型22年营2022年(归母)净利润21年(归母)净利润星国际农产品物流园6407%堆农产品批发市场股份有限公司(非并表)44.68%心批发市场有限责任公司,131堆农产品股份有限公司1999.43%中心批发市场经营管理有限公司%42045%邕农产品批发市场有限公司%53340.46%星农产品国际物流有限公司907083370中心批发市场有限公司,5311699684%际物流有限公司285田农产品批发市场有限公司9%1024%农产品物流有限公司2792404296%蚌埠海吉星农产品物流有限公司(非并表)45.00%6339%有限责任公司7553175%山农产品批发配送有限公司0619%吉海鲜市场有限公司0933%京大红门京深海鲜批发市场有限公司(非并表，布吉海鲜公司持股42.00%)42.00%31%其中：深圳市合盈实业有限公司(布吉海鲜公司1554%品物流有限公司31163星农产品物流有限公司0%291品物流园有限公司534%星国际农产品物流发展有限公司36物流有限公司星农产品物流有限公司0%49商贸零售武汉城市圈海吉星农产品物流有限公司(非并表)41.00%-27,9932,291-8,813-9,400-8,109亏损方农产品物流有限公司4382、中国农产品交易：农产品批发市场区域龙头。2007年公司正式由中国香港进入中国大陆，投资武汉白沙洲农副产品大市场。目前公司的农产品批发市场覆盖武汉、黄石、随州、洛阳、濮阳、开封、玉林、钦州、徐州、淮安及盘锦等11个城市，成功建成立足华中、纵贯华南华北、横跨华东大西南的全国性连锁批发市场体系和现代化的农副产品物流中心网络。立足市场经营主业的同时，公司积极布局冷链仓储物流、农产品安全检验检测等农产品流通环节：(1)冷链仓储物流：目前公司拥有总量超过3万吨的恒温及低温冷库，向经营户提供保质保量的冷冻保鲜服务，同时整合冷链运输资源，助力农商经营户冷藏、冷冻农产品通达全国。 (2)安全检验检测：引入先进的安全检验检测设备，配备专业级技术人员，为各地宏进项目建立安全检验检测中心。0场汉市洪山区。市场次级农产品交易市场，黄石市场能够与武汉白沙洲市场0000,0005,000采用轻资产营运业务模式，透过取得合约管理权以经营场旗舰项目。场场5,0000,000场场个广西市场营运据点。场场场资料来源：中国农产品交易公司公告，中信建投3、嘉农股份：深耕嘉兴蔬菜批发市场。公司为区域性重点农贸市场，下设两大经营实体：嘉兴蔬菜批发交易市场、嘉兴市南杨蔬菜食品配送有限公司，主要经营嘉兴蔬菜批发交易市场，市场占地面积超过150亩 (10万平方米)，日均客流量超过1万人次。商贸零售收入端：主要是租金收入，随着市场建设完善，增值服务收入有望产生较大增量。农产品市场战略地位重要，因此在盈利性之外具备更强的公益性。商户经营行为为市场性，市场运营方的公益属性更强。因此，一般而言，农贸市场租金相对固定涨幅有限，在外部因素冲击时市场运营方还要给予商户一定租金减免。农贸市场在租金服务收入之外可以提供增值服务，如物流配送服务、生鲜加工服务等来获得增量收入，但是需要运营方加大市场基础建设具备提供相应增值服务的能力，增值服务的公益属性相对较弱，是农贸市场扩大收入的重要。成本端：成本相对固定，除了折旧摊销外主要为人员薪酬、能源费等。布局上游种植端的市场运营方还会产生商品采购成本，提供产品加工服务的运营方还会产生加工成本。数据来源：中信建投证券商贸零售家居行业覆盖广泛、产业链条长、销售规模庞大，产品属性决定线下家居卖场是重要的流通渠道。家居建材行业涵盖家居装饰、建筑材料和家居用品，涉及产品品类众多，产业链链条长。家居零售是一个规模庞大的市场，总规模超过4万亿。建材、家具标准化程度低，产品规格偏大件致使退货售后服务受到一定限制，所以家居注重体验式消费，线下家居卖场为重要的销售渠道，规模以上家居卖场销售额超过万亿。家居零售市场规模(十亿)规模以上建材家居卖场销售额(十亿)0002016201720182019202020212022%-10%家具类零售额家具类零售额当月同比(右轴，%)000家居卖场行业集中度不高，居然之家、美凯龙为布局全国的家居卖场，富森美深耕成都。2022年规模以上家居销售额占家居零售市场规模的比重为27%，整体集中度仍然不高。居然之家和美凯龙为家居卖场全国龙商贸零售13141713141717头企业，富森美为区域龙头企业，三者占规上家居销售额的比重为小个位数。居然之家美凯龙富森美规上家居卖场市占率(右轴)2.0% 0.13%0.0%2017201820192020202120220%数据来源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投，注：居然之家(美凯龙、富森美)市占率=年度销售额/规模以上建材家居卖场销售额；规上家居卖场市占率=规模以上建材家居卖场销售额/家居零售市场规模。物业17家，自有物业面积占比8%，达到111.17万平方米。自有物业主要集中于华北、东北和华南，面积占比图52:居然之家商场数量(家)图53:居然之家自有物业面积地区分布租赁物业自持物业委托管理加盟特许加盟4504003506766南东北300250200150100536759711025500779767874北2019202020212022数据来源：居然之家公司公告，中信建投数据来源：居然之家公司公告，中信建投商贸零售图54:居然之家商场物业面积结构图55:居然之家商场物业面积(万平方米)100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%228%38%8%28%32%8%29%8%25%28%30%36%202020212022202020211400120010008006004002000租赁物业1400120010008006004002000160020202021202220202021数据来源：居然之家公司公告，中信建投数据来源：居然之家公司公告，中信建投(2)美凯龙：截至2022年末，公司共经营476个家居卖场，总经营面积达到2,250.8万平方米，其中自有物业61家，自有物业面积占比28%，达到640.4万平方米。自有物业分布相对分散，华东集中度高，上海占比14%，不含上海的其他华东地区占比28%。图56:美凯龙商场数量(家)图57:美凯龙自有物业面积地区分布400自有门店合营联营门店租赁门店委管门店华南3%西部(不含渝)10%北京4%上海14%350300250200228273278284250华中8%天津7%重庆1505%100500232353 29553201929558202029561202128561 2022华东(不含沪)28%华北(不含京津)4%东北17%2018图58:美凯龙商场物业面积结构图59:美凯龙商场物业面积(万平方米)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自有门店合营联营门店租赁门店委管门店28%28%27%27%29%28%2018201920202021202225002000150010005000自有门店合营联营门店租赁门店委管门店526.7526.7569.6593.2640.0640.420182019202020212022商贸零售数字化提升是家居流通行业的发展方向家居卖场行业数字化程度较低。中国多个品类线上化加速推进，但是诸如大件家居的非标行业数字化转型速度较慢。一方面，家居卖场需要通过数字化响应消费者对于购物体验的新要求；另一方面，线下家居卖场面临着流量流失的问题。结合家居消费本身的特点，家居行业消费并非是简单线上化，而是线上线下协同推进。图60:中国大家居行业家居建材品类电商渗透率趋势(%)其他自身的产品定位问题自身的运营能力问题经销商店面收缩精装房的影响整装的快速发展以及房地产商的产业链延伸等导致的客户入口前置卖场体量过盛、同业竞争激烈宏观事件冲击导致的客流下滑销售渠道多元化、消费者被严重分流经济波动导致消费需求减量.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%数据来源：亿欧智库《中国家装行业数字化转型研究报告》，中信建投行业数字化发展初期，领先卖场已经开始进行全面的数字化探索。居然之家：公司较早进行数字化转型，与阿里巴巴合作推出同城站，2019年同城站仅覆盖北京、天津、商贸零售郑州、武汉、重庆5座城市，2020年公司加快同城站建设，覆盖城市快速推进至130座，上线商品从年初的1.2万件增加至119万件，同城站引导的成交额也由12.2亿元快速增长至84.5亿元。2021年6月公司推出了数字化家装家居产业服务平台“洞窝”。相较于同城站，“洞窝”是一个更加开放的平台，不仅能够促进公司自有商场销售，同时帮助其他品牌家居卖场进行数字化转型。GMV140120100806040200同城站线上引导成交额(亿元)YOY(右轴) 84.52019202020212022H1700%600%500%400%300%200%100%0%400350300250200150100500GMV(亿元)350202120222022H120212022数据来源：居然之家公司公告，中信建投数据来源：居然之家公司公告，中信建投3类似百货购物中心，重点关注坪效收入端：主要为租金收入，租金收入与商场销售能力，即销售额和坪效密切相关，如果为加盟卖场还会有加盟费收入。不同于购物中心，家居消费为低频且计划性，因此家居卖场的辐射范围相对较大。家居卖场的品牌和产品丰富度、动线设计等会直接影响消费者的购物选择。家居卖场一般会提供物业管理、广告营销等服务，随着家居卖场数字化程度提升，基于数字化的服务收入贡献将得到提升。部分家居卖场也涵盖一部分自营业务，因此会产生商品销售收入。成本端：对于自有商场，主要为市场运营费用，包括人员薪酬、能源费、广告促销费等。对于租赁商场，除了运营费用还需要支付物业租金。商贸零售数据来源：中信建投证券商贸零售三、消费基础设施REITs东风将至，优质原始权益人乘风领航REITs一级市场基于NAV估值定价发行。REITs上市定价时，在基金层面的模拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应计算出基金净资产值(总资产-总负债)即NAV。NAV定价分为三步：第一步，使用收益法评估REITs所持若干底层资产的公允价值；第二步，计算NAV(基金净资产=基金总资产-基金总负债)；第三步，根据基金的发行份额数计算每股净资产(NAVperUnit)，并以此为基准确定发行价格。数据来源：中信建投消费基础设施REITs属于产权类REITs，其NAV估值定价的核心是底层资产的估值，原则上采用收益法。沪深交易所于2021年1月29日分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则使用指引第1号-审核关注事项(试行)》，其中规定原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法是确定底层资产估值的最精确方法，可分为直接资本化法及报酬资本化法(DCF)两类。一级市场交易中常用直接资本化法，其计算过程较为简单，只需预测未来一年的NOI，基于caprate得到资产估值，其对caprate的依赖程度高，无法精确评估资产价值，有较强的主观性。由于REITs需上市交易并精准定价，对REITs所覆盖的底层资产估价时一般适用报酬资本化法(DCF)，以底层资产的运营净收益(NetOperatingIncome，NOI)折现得出。s法参数法收益法之报酬资本化法(DCF)收益法之报酬资本化法(DCF)CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate 数据来源：中信建投商贸零售消费基础设施REITs二级市场估值适用相对估值法，主要关注P/NAV、P/FFO以及现金分派率等指标。当前REITs二级市场主要关注的估值指标包括P/NAV、P/FFO以及现金分派率等。其中，包括消费基础设施REITsREITs适用上述3类指标，而经营权类REITs在上市后难以获取到公允的NAV数据，因此主要参考P/FFO及现金分派率。我们选用P/FFO指标，对重点公司的在手消费基础设施作二级市场估值。当前消费基础设施REITs尚未发行，难以得到准确的公允NAV数据，因此使用P/NAV估值难以得到可靠的结果；P/FFO估值则直接锚定底层资产的营运现金流，可以从自持物业的租金等收入指标进行推算。由于消费基础设施REITs与产业园区REITs同属产权类REITs，且两者的底层资产均以租金收入为主要收入来源，商业模式较为相近，因此我们选取当前已上市的产业园区REITs的P/FFO作为消费基础设施估值倍数的参照，考虑到该值通常介于20-30之间，我们给予消费基础设施25×的估值。(元)(亿元)(亿元)(亿元)4.0%4.3%4.7%4.0%4.0%4.4%4.7%1江产业园IT区2口产园IT区79.73IT区14.54区5肥高新IT区55.46区25.87区.68达高科IT区829区93.1数据来源：中信建投商贸零售3.2房地产：深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企将率先获益消费基础设施REITs发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的龙头房企有望率先受益。由于我国公募REITs市场尚处探索建设期，监管对发行REITs的底层资产质地要求仍然较为严格。优中选优层层严控下，部分深耕商业赛道多年的龙头房企有望率先获益。我们选取了11家深耕商业赛道且形成成熟品牌效应的代表性房企，梳理了其在手消费基础设施体量，并以P/FFO相对估值法对其进行估值。由于当前同为产权类并以租金收入为主要收入来源的产业园REITs的P/FFO通常介于20-30之间，我们给予消费基础设施25×的估值，据此得到11家代表性房企的消费基础设施估值4447亿元，占其当前市值55.1%。)码称础设施体量(万平)施估值(亿元)(亿元)设施估值55.SH股9002.SZ63.SH2.741.5402.SZ305.SZ2.8地20.28.HK2.0——4.00031.SZ07.SH2.11.8%53.SH0.HK——注：数据截至2022年底，其中消费基础设施体量按自持资产面积计算(如有披露)，取权益面积口径(如有披露)；陆家嘴、金融街及南国置业未披露整体出租率，但披露主要出租物业出租率，其整体出租率按此以面积加权得到。消费基础设施REITs发行有望助力传统百货购物中心实现价值重估，重点关注拥有优质物业的零售龙头。零售企业物业分布存在一定差异，多为区域性企业，我们针对这些区域企业的自有物业进行价值估算。根据各城市商业物业租金以及公司历史或常态净利率水平测算得出年度净利润，再考虑公司物业折旧和土地摊销，可以得到年度FFO。估值参考产权类并以租金收入为主要收入来源的产业园REITs，P/FFO估值一般在20倍-30倍之间。不