2023年中国3D打印行业分析报告

2023年3D打印行业分析报告2023年4月目录一、3D打印概述 PAGEREFToc361416760\h3二、3D打印产业发展状况：有望步入高速成长期 PAGEREFToc361416761\h41、3D打印产业规模迅速扩张 PAGEREFToc361416762\h42、3D打印的三大技术特点，成就个性化制造与复杂结构加工 PAGEREFToc361416763\h5三、3D打印的应用 PAGEREFToc361416764\h61、医疗领域 PAGEREFToc361416765\h92、航天军工 PAGEREFToc361416766\h103、模具制造 PAGEREFToc361416767\h114、高端金属加工领域 PAGEREFToc361416768\h12（1）金属3D打印中的无偏析效应，能更好地构件部件的微观结构 PAGEREFToc361416769\h13（2）金属3D打印制造成本高昂，现阶段主要用在高端制造领域 PAGEREFToc361416770\h13（3）与传统加工工艺相结合，能够更好地发挥其相对优势 PAGEREFToc361416771\h14四、行业标杆分析：银邦股份，传统、新兴制造并驾齐驱 PAGEREFToc361416772\h15由于国内投资增速的下移，有色金属行业未来的投资方向将逐渐从上游资源向下游高端金属材料加工发生结构性的转变。尽管这一转变需要较长时间的技术积累，但一些新兴技术，如3D打印领域的突破性发展逐渐让我们看到了希望。3D打印技术在经历了20多年的发展之后，逐渐进入各个下游应用领域，产业整体保持较高的增速。金属3D打印技术虽然起步较晚，但发展迅速。以其特有的复杂结构件加工能力，满足特定工业生产领域的需求。我们判断，3D打印技术在金属加工领域将成为一种重要的制造手段，与其他传统技术相结合，提升制造业的工艺和整体效率。与之对应的整个产业链，从金属打印材料、设备到打印制造本身都有着广阔的发展前景。一、3D打印概述所谓3D，就是说打印出的不是平面的图案，而是一个三维的物体。简单地说，3D打印机是这样工作的：先在计算机里建立所需物体的模型，然后把模型分成很多层的结构，用一个机器取一些原材料——现在来说一般是金属和塑料——机器把材料融化，再跟喷墨打印机一样，将融化的材料用喷嘴喷出，打印出结构的第一层。然后是第二层、第三层……每一层逐渐叠加，当所有层都打完时，你需要的物体就出现了。如果想制造一些物品，你只需要一个3D打印机、原材料，和控制打印机的软件。用软件画出模型，把原材料加入打印机，然后点下打印，过一会儿就可以取出新鲜出炉的物品了。这就是3D打印的惊奇之处，它可能改变我们制造物体的方式。流水线通过改变生产制造的方式把整个世界带入了现代化，同样的，3D打印也有可能使我们的生活进入一种新的状态。二、3D打印产业发展状况：有望步入高速成长期1、3D打印产业规模迅速扩张1987年3Dsystem公司使用立体平面印刷技术（SLA）成功研发了第一台商用3D打印设备SLA-1。二十多年以来，3D打印产业的市场规模一直保持着较高的增速。1993-2023年，全球3D打印行业产值复合增速为17.16%。近3年以来，产业扩张似有加速迹象，复合增速达到27.34%。继2023年产值实现29.4%的高速增长之后，2023年3D打印产业市场规模依然保持较高的增速，同比增长28.6%。实现收入22亿美元。根据国内外研究机构WohlersAssociates的预测，到2023年全行业产值将突破60亿美元。未来5年复合增速仍将维持在22%以上。3D打印全球产值高速增长2、3D打印的三大技术特点，成就个性化制造与复杂结构加工3D打印借助三维数字模型设计，使用激光烧结、材料喷射等各种立体打印技术，实现原料层层沉积叠加，并最终形成成型物体。这一制造工艺拥有三大明显技术特点：1）产品形状结构的设计自由度大幅提高，并且形状复杂度的提高几乎不会带来额外制造成本；2）制造流程简化，制造的数字化程度和设备的通用性水平进一步上升；3）原材料利用率提高，生产废料减少。产品结构设计自由度的提升使这种加工工艺对于复杂结构的零部件制造拥有特殊的优势。剔除成本因素，设计人员可以尽可能的根据产品性能的需求进行产品外形结构的设计。这一点在对产品性能要求较为苛刻的高端制造领域显得较为匹配。3D打印技术制造数字化程度的提升和工艺流程的简化减少了产品制造过程中的人工参与，将原本非专业人员无法掌握制造技术纳入后台处理的范围；大大降低了专业制造的门槛，使得生产者可以只关注于前端设计，通过设置参数来实现最终制造。这相当于在虚拟化的设计和现实的物质世界中建立了一个通用的转化平台。改变了之前受制于专业加工技术的高壁垒而无法在物质世界中实现个人制造的窘境。这种创新与实现在设计环节中分离，在制作环节中结合，使得产品创新的主体有望逐渐从企业向个体过渡。制造实现的简化将使得个性化产品层出不穷。此外，3D打印技术相对于传统生产流水线，通用化水平的提高使得其在数量规模较小的制造领域有着较为明显的成本优势；顺应市场需求的不断变化。三、3D打印的应用3D打印将广泛应用于个人消费和工业生产两大市场。3D打印技术的应用，包括可视化设计，原型，金属铸造，建筑，教育，地理，医疗保健和娱乐/零售等等。还有一些应用也比较重要，比如在古生物学中，用来重构古生物化石；在考古学中，复制古代珍贵文物；在病理学中，重建骨骼和人体器官；以及法医用来重构从犯罪现场调查获得的严重受损的证据等。艺术家们现在也用3D打印技术来将自己的创意表现出来，取得了很好的效果。这些应用五花八门，可以说没有几处是相同的，但是它们都可以通过3D打印取得非常好的效果。各种应用所需要创造物体的大小、材料、甚至颜色需求、创造方法差异相当大，因此，3D打印的市场发展会相当多元化。根据不同的消费和工业需求，很难出现一套适用于各行业的通用系统，不同对象的市场需求差异将会非常明显。在这个移动互联网影响越来越大的时代，细分的市场再加上不同的商业模式，将创造出大量的商业机会。基于3D打印技术自身的工艺特点，和现阶段的技术现状，3D打印技术在制造生产过程中的优劣势相对明显。如表8所示：这些优势和劣势共同决定了这一技术所适用的工业制造范围和领域。值得关注的，3D打印技术的劣势有些是源于制造原理所造成的先天性局限，如对于简单结构件而言，制造速度较慢；另外一些劣势是技术现状所决定的，随着技术工艺的完善，势必会所有减少，从而进一步扩大技术所适用的领域。从现阶段3D打印的制造成本来看，大多数行业的直接制造环节还无法承受。在一些个性化制造领域，如文化艺术用品，有较大的市场潜能，本质上，以定制化的差异性价值来弥补高成本。这种商业模式对产品设计本身的依赖度非常大，同时所谓可选消费，需求的弹性会比较大。现阶段，受制于产品设计资源的相对缺乏和成型件表面质量的原因，市场还未迎来爆发式增长。在众多工业消费领域中，医疗和航天军工的成本承受能力最强，在这两个领域，对于性能的追求一定程度上会超过经济性。因此，在直接制造领域，3D打印技术最有可能在这两方面得到的广泛的应用推广，率先形成较为成熟的盈利模式。从近十年3D打印产业下游的应用分布变化来看，也初步印证了这一观点。医疗和航天军工类机构，在3D打印技术应用中的占比逐渐提升。此外，对于模具制造领域而言，3D打印亦有很好的用武之地。相对于规模化制造的终端产品，制造模具所需要的生产量级较小。这为3D打印使用的经济性创造了条件。同时，应对复杂工件的模具制造，和产品更新速度的加快，这一技术也显得更得心应手。1、医疗领域在医疗行业，特别是修复性医学领域，个性化需求十分明显。用于治疗个体的产品，基本上都是定制化的，不存在标准的量化生产。而3D打印技术的引入，降低了定制化生产的成本。因此，近些年来，这一技术在医疗领域的使用比例持续上升。现阶段，3D打印技术在医疗领域的主要应用在于：1）人体移植组织、器官制造，如人工肝单元，脂肪、皮肤组织2）辅助治疗中使用的医疗装置，如齿形矫正器、助听器等。3）手术和其他治疗过程中使用的辅助装置，如手术模板。就相关医学领域未来发展趋势来看，3D打印的应用仍然会保持较高增速。1）随着全球老龄化程度的提升，修复性医学中的结构性移植器官的使用将会持续增长，特别是牙科领域，这一方面的发展已相对成熟；2）微创手术，和针对不同身体条件个体的手术设计在近些年来逐渐发展，对手术工具性能和复杂程度提出更高的要求。我们认为，未来这一方面的发展仍然具备较大空间。此外，在医疗领域未来发展中，最具有想象空间是3D生物打印技术，可以“打印”出功能性的人体器官。它利用干细胞为材料，按3D成型技术进行制造。一旦细胞正确着位，便可以生长成组织和器官，“打印”的新生组织会形成自给的血管和内部结构。在这一领域领军的Organovo公司，已经成功研发打印出心肌组织，肺脏，动静脉血管等。2、航天军工现阶段，3D打印技术对航空业的贡献，相对于每年约5000亿美元的行业产值而言显得微乎其微。主要应用包括：1）无人飞行器的结构件加工；2）生产一些的特殊的加工、组装工具；3）涡轮叶片、挡风窗体框架、旋流器等零部件的加工。波音（Boeing）公司是率先将3D打印技术应用于飞机设计和制造领域国际航空制造公司。2023年一季度，波音公司使用3D打印技术制造的零部件约200件。由于商用飞机制造准入标准的严格性，3D打印技术直接应用于飞机主体制造仍然需要一个过程，而波音公司与其供应商的在这一领域积极的研发和拓展表明，这一技术已逐渐被主流航空制造企业所认可，未来应用范围有望逐渐扩大。我们判断，3D打印技术在未来航空领域的应用得益于该行业发展的两个趋势特点：1）基于降低油耗的零部件设计：主要包括机体结构的轻质化和基于部件设计对飞行性能的提高；2）私人飞行器的设计发展和定制化需求的增长。机体轻质化在很大程度上需要得益于部件设计结构的改变，如图所示的飞机结构铰链，前面的是采用3D技术制造的新型设计结构，后面是传统设计。前者的材料用量明显低于后者，功能性质也更好。图24是飞机机翼的内部设计结构，在不改变飞行性能的条件下，这种结构部件更轻；也更适合用3D打印技术进行生产。同时，基于空气动力学的原理，机体的流线型设计和变形结构（MorphingStructures）的使用将会提升飞机的飞行性能，以降低油耗。而这些结构设计的实现，使用3D打印技术直接制造，或者利用3D打印技术制造的模具进行加工，相比传统工艺，会更加简单有效。此外，通用航空和无人机制造领域的定制化需求相对商用领域会更多。小批量，复杂一体化的设计部件的生产会成为主流，而借助3D打印技术会更容易实现。现阶段，波音和一些通用航空制造商，已经开始应用这一技术进行喷气机和直升机的设计和制造。3、模具制造如果说3D打印技术在直接制造方面的经济性暂时无法与传统制造工艺竞争，那么在模具加工，特别是复杂模具加工方面的优势则相对比较明显。3D打印现阶段在模具制造方面的应用主要分为：注塑模具加工，铸造砂模，以及蜡模的制备。注塑模具主要是用来冲压方式制造塑料制品。在这一领域最具发展潜力的方向是随形冷却流道模具。为缓解冲压过程中给模具和塑料制品本身带来的热膨胀效应，在模具内壁添加用于冷却的流道，在加工过程中，注入冷却剂，通过流道使模具降温，以提高加工效率。砂模在在金属铸造中的使用十分广泛，特别是一些复杂精密铸造使用3D打印的模具对性能的提高很有帮助。模具铸造的基本工艺是：使用石英砂，外表包裹催化剂融合后作为打印材料，然后打印喷头喷出粘合剂进行粘接成型。这类铸造模具被广泛引用于工程机械，汽车，航空，液压系统等。4、高端金属加工领域相对于其他材料的3D打印工艺，金属3D打印技术起步相对较晚。90年代末期，逐渐开始商业化，发展至今。基本采用激光烧结金属粉末的成型工艺。由于金属是工业领域应用最为广泛基础材料之一，金属3D打印技术的出现也为金属材料加工工艺和产品的拓展提供了新的发展路径。（1）金属3D打印中的无偏析效应，能更好地构件部件的微观结构就传统的金属加工而言，对于金属外形的加工工艺包括：挤压、切屑、压延、熔铸定型等，对于金属内部结构的加工工艺基本上可分为：铸造和锻造两种。金属部件的外部结构取决于部件特定用途的功能性需要；而其内部结构很大程度上决定了金属的机械性能。在一些对金属部件机械性能要求较高的领域，铸造本身无法达到要求。主要原因是：在铸造冷却过程中，由于部件不同部位的冷却速度存在差异，热胀冷缩效应导致部件内部结构存在不均匀的现象。通常会借助锻造技术，反复热挤压定型。金属3D打印技术以金属粉末为单位进行逐层烧结定型，可以很好的控制成型部件内部结构的均匀性。同时，可以对部件的内部结构进行设计，已到达机械强度与材料使用效率最好的结合。（2）金属3D打印制造成本高昂，现阶段主要用在高端制造领域现阶段，无论是打印设备，还是金属打印材料本身价格都处于一个较高的水平，一般领域的工业应用很难承受。以3D打印领域使用最为广泛的钛、铝和不锈钢为例。普通金属材料与用于3D打印的金属材料相比存在着8倍以上的价格差距。同时，就3D打印金属部件的成本构成来看，以316L不锈钢粉末和主流的EOS金属激光成型系统为例，设备折旧占据了大部分制造成本的比例。在这种成本环境下，金属3D打印一般用于航空军工零部件的加工制造，海洋及核电工程；医疗领域的修复性制造；以及一些特殊的工艺品加工制造。但值得注意的是：无论是打印设备和材料现阶段的毛利率都在一个很高的水平，同时随着规模化量产，成本仍有一定的下降空间。这意味着未来金属3D打印的制造成本将会逐渐下降，经济适用性逐渐增强。（3）与传统加工工艺相结合，能够更好地发挥其相对优势如果简单地将3D打印技术与传统的工艺相对立，进行横向比较来决定其技术适用的制造领域，在一定程度上，会存在偏颇。对于一些高端的零部件加工，完全可以将整个制造环节进行拆分和再造，将3D打印融入部分制造环节，以提高整体的制造效率。特别是在一些大型金属结构锻造加工领域。一般而言，锻造加工需要经历铸锭、开坯、预锻、模锻四个过程。3D打印与传统锻造工艺相结合思想的本质在于发挥3D打印柔性特征去完成模锻最困难的开坯和预成形，大大提高模锻成形的柔性；模锻的终锻工步的必要性在于高压强成形弥补3D打印的短处。粗略估算，使用这种方法，模具成本可以减少75%，材料利用率可以从5-15%提高至85%-90%，生产周期缩短约2/3。现阶段，国外AeroMet和POM等公司，已经开始使用3D激光成型技术进行大尺寸锻件的预加工处理。使用这一技术可以更多地采用一体化设计，避免了多个零部件组装链接处强度不足的问题。同时对于一些较难锻造加工的金属材料而言，会有效地提高加工速度。四、行业标杆分析：银邦股份，传统、新兴制造并驾齐驱公司致力于三部分业务的发展：铝合金钎焊材料、铝基多金属复合材料和3D打印业务。就三部分业务的行业现状来看，发展的驱动因素各有不同：1）铝合金钎焊材料市场相对成熟，市场规模主要随交运、机械和空冷设备的增长而不断扩大。从国内外发展水平和进程来看，国内供应仍存在少量缺口；尚未完全实现产业转移；本土技术较好的企业存在扩展市场份额的空间。2）铝基多金属复合材料在国内尚属于起步阶段。存在较大的潜在发展空间，但这种行业发展的基础逻辑在于新性能材料对于传统材料的替代。因此，核心根植于新材料本身的技术性能；此外，市场对于新产品也存在一个认知和接受的过程。3）3D打印业务对全球而言，刚步入一个新的发展阶段，对于工业领域的应用而言，发展的驱动因素在于技术工艺对于产品性能的提高，以及工艺使用成本下降带来的经济性的提升。下半年，预计公司三部分业务都会存在一些突破和进展：下游汽车行业的复苏性增长，推动铝合金钎焊材料销量和业绩的提升去年受汽车行业景气下滑的影响，公司三、四季度产能利用率明显下降。铝合金钎焊材料，特别是铝合金复合材料的销量受到影响。今年以来，汽车行业需求逐渐恢复，销量环比回升，同时产品结构也存在一定优化，相对毛利水平较高的铝合金复合材料占比提升。我们判断，这一趋势在今年二、三季度会延续；从而促进公司业绩的增长。铝不锈钢、轴瓦材料陆续投产，多金属业务或将迎来新利润增长点公司2023、2023年的业绩增长很大程度上得益于铝钢复合材料的研发成功。公司储备的研发项目：铝不锈钢复合材料和铝基轴瓦材料预计于今年下半年陆续投产，成为公司多金属复合材料生产线的主要产品。由于公司在国内该市场技术的领先性，有望享受较高的利润空间。随着市场的开拓和产能的投放，预将成为公司重要的利润增长点。3D打印市场定位清晰，中澳轻金属联合研究中心成为其坚实的技术支撑银邦股份依托子公司飞而康，作为其3D打印技术的产业化平台。生产加工金属3D打印材料；同时利用3D打印技术加工生产医疗机械零件，航空金属样件，注塑模具。从前述我们对金属3D打印技术的产业化方向分析来看，公司的市场定位相对准确，在现阶段的技术成本条件下，容易建立较好的盈利模式。进入高端制造市场，技术能力和认证是必要条件。6月9日，中国科技部国际合作司与澳大利亚驻华大使馆在银邦金属复合材料股份参股公司飞而康快速制造科技有限责任公司共同为“中澳轻金属联合研究中心（3D打印）”揭牌，宣告中国—澳大利亚轻金属联合研究中心(3D打印）的正式成立。作为中澳轻金属联合研发中心，澳方的牵头单位，莫纳什大学以及设立于其中的澳洲轻合金研发中心在金属材料研发领域拥有较强的技术实力。澳洲轻合金研发中心主任吴鑫华教授作为英国材料协会院士，长期致力于航空特种钛合金材料的研究，并重点研究3D打印技术在这一领域的应用。同时曾担任国际著名航空发动机企业，罗尔斯罗伊斯公司的高级顾问。就学术背景和工作经历来看都有利于企业在这一领域的拓展。公司计划于今年下半年开始逐渐试产，尽管收入和业绩贡献大小较难准确预测，但长期的产业方向毋庸置疑。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯